一、有色金属行业基本情况

本篇是有色金属行业债券投资手册的第二篇，旨在从行业常识、供需分析、景气度 跟踪、存续债主体情况等角度解答有色金属行业信用研究的基础问题。

（一）有色金属分类与用途

有色金属通常指铁、锰、铬以外的所有金属的统称，可以分为重金属(密度大于 4.5g/cm3，如铜、铅、锌等)、轻金属(密度位于 0.53～4.5g/cm3，如铝、镁、钛等)、贵金 属(如金、银、铂等)及稀有金属(如钨、钼、铀等)。有色金属用途广泛，为我国国民经济 发展的基础材料，航空航天、汽车、电力、化工、通信、建筑、家电等大部分行业均以 有色金属材料为生产基础。

（二）行业综述：子板块众多，细分领域各异

有色金属行业子板块众多，当前存续债主体集中分布在铝、黄金、铜板块。截至 2021 年 11 月 19 日，铝板块、黄金板块、铜板块的存续债余额分别为 1225.14 亿元、852.34 亿、657.94 亿元，合计占据有色金属行业债券市场的 89%。其他子板块包括钼、稀土、 钨、钛、锡、钴板块，存续债主体数量与余额均较少，但涉及细分行业差异较大。因而 下文我们将从铝、黄金、铜三个板块着手，通过分析每个子板块的具体情况以期对有色 金属行业有更为深入的理解。

从有色金属价格来看，铜、铝价格走势高度一致，与黄金价格走势存在一定差异。 近十年来，铜价、铝价的相关系数高达 85%，二者与黄金价格的相关系数仅为 60%、41%，主要原因系黄金兼具商品、货币、金融三大属性，为市场公认的避险资产，与铜、铝价 格驱动因素存在较大差异。以 2018 年下半年至 2020 年上半年为例，受中美贸易战影响， 叠加全球经济增速放缓，铜、铝价格持续下跌，而黄金价格逆势上涨，达到近十年最高 是什么水平，有色金属价格走势分化显著。 此外，铜、铝、黄金作为有色金属行业的主要板块，其价格走势与有色金属行业毛 利率走势较为一致，相关系数分别为 69%、54%、54%。

二、铝板块：能耗双控限制产能，供给收缩支撑价格

铝是世界上应用量最大的有色金属，在地壳中的资源储量仅次于氧和硅。铝具有良 好的延展性、导电导热性，为航空航天、建筑、汽车等行业的重要基础材料。（报告来源：未来智库）

（一）铝产业链概述

铝产业链以电解铝为核心，大致分为“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材”四个环节。其 具体冶炼流程如下：以铝土矿为原料，采用拜耳法或混联法得到氧化铝，再将氧化铝经 电解得到纯度在 99.5%-99.8%之间的电解铝，又称原铝。原铝经过添加合金等加工得到 铝材，铝材最后经过挤压、铸造之后可广泛运用于建筑、电力、交通运输等领域。

1、上游主要原材料：铝土矿、氧化铝和电解铝

铝土矿：我国铝土矿储量全球占比较低，铝土矿产量全球占比较高。从铝矿石资源 的储量上看，全球 2019 年铝土矿资源储量约 300 亿吨，主要分布在几内亚、公司澳大利亚、 越南、巴西、牙买加等国家，我国的铝土矿资源储量仅占全球的 3%。尽管我国铝土矿资 源在全球储量中占比较低，但 2019 年我国铝土矿产量为 7500 万吨，约占全球铝土矿产 量的 20%。

氧化铝：铝土矿可以通过拜耳法或混联法得到氧化铝，其中拜耳法是将铝土矿转化金属 为氧化铝最常见的方法。近年来，我国氧化铝产量一直保持增长趋势，近十年产量复合 增长率为 8.82%，2018 年氧化铝产量达到最高值 7457 万吨。截至 2020 年末，我国氧化 铝产量为 7313 万吨，近年来增速有所下滑，仍占全球氧化铝产量的 50%以上，为全球最 大的氧化铝生产国。

电解铝：近十年以来，除 2019 年产量有所下降之外，我国电解铝产量持续保持增长， 但同比增速波动下降。从国内产量分布来看，截至 2020 年末，我国电解铝产地主要分布 在山东、新疆以及内蒙古，三地电解铝产量合计占我国电解铝总产量 50％以上。

2、下游需求行业：建筑、电力电子、交通运输

铝的终端消费应用广泛，包括建筑、电力电子、交通运输、耐用消费品、钢材、铝 合金、包装、机械设备等行业，其中建筑业、电力电子、交通运输业合计占比超过 60%。

建筑业是我国铝产业链最大的下游应用领域，占比 32%。铝主要用于建筑安装中大 型结构件以及建筑物内部的装饰门窗、管道等设备安装。近二十年以来，我国建筑业总 产值始终保持一定增速，占 GDP 比重基本稳定在 4%-7%的水平。建筑业的平稳增长决 定了传统基建对于铝的需求增长拉动有限，未来铝产业链的下游或将逐步由传统行业向 新兴行业行业转变。

铝在电力电子行业的应用主要为电源设备结构架构和电线电缆等，在交通运输业中 的运用主要为城际高铁、城市轨道、汽车制造等领域。由于铝具有密度较小的特性，是 轻量化产品的理想材料。新能源汽车出于续航考虑，更倾向于使用材质轻盈的铝材，因 而铝材可以被应用于新能源汽车的电池、车架、引擎、轮毂、内饰等各个方面。除了传 统基建行业，铝在光伏、5G 基站、新能源汽车充电站等新基建领域中也有广泛的运用空 间。随着我国铝材新兴消费规模的形成，未来铝产业链的生产布局将会进一步调整。

（二）铝行业景气度跟踪

随着疫情形势的好转，全球经济逐步复苏，铝行业的下游需求明显改善。在“双碳”

政策下，铝产品边际成本有所提高，行业产能收缩预期或持续对铝价形成有力支撑，铝 产业链的整体利润空间走阔。对铝行业的景气度进行跟踪时，投资者往往需要面对众多 的指标，为此我们从供给侧、需求侧、价格侧三个维度梳理出一些较为重要的指标。通 过观察这些指标，投资者可以及时对铝行业的景气度变化有所了解。

从供给侧来看，我们主要跟踪产量、产能利用率、开工率等方面的高频指标。 产量：氧化铝与电解铝为铝产业链中的关键中间产品，其产量及同比增速可间接反 映铝行业景气度的高低。 产能利用率：即实际总产出对实际总产能的比率，能体现铝行业的实际生产能力有 多少在运转发挥生产作用，是反映铝行业景气度的重要指标。 开工率：氧化铝开工率和电解铝开工率值分别体现了铝加工企业的生产情况，企业能较 为直观地反映铝行业的景气程度。

从需求侧来看，我们主要跟踪房地产竣工面积、汽车销量、铝材出口数量等指标。 房地产竣工面积：建筑业是我国铝产业链最大的下游应用领域，房地产用铝主要在 竣工阶段，因而房地产竣工面积会影响铝的下游需求情况，可用来衡量铝行业景气度。 汽车销量：交通运输业是铝行业下游需求的第三大行业，铝材为当前汽车轻量化目 标的主要应用材料，汽车销量的上升将带动汽车产量的增加，从而拉动对铝行业的需求。 铝材出口数量：铝材的出口数量可以反映海外对我国铝行业的需求情况，铝材出口 数量的上升会增加我国铝行业的需求，提高行业景气度。

从价格侧来看，我们主要跟踪铝锭价格、LME 铝现货结算价等指标。 铝锭价格：铝锭是工业上的原料铝，按国家标准（GB/T1196-93）被称为“重熔用铝 锭”，可以用于铸造变形铝和铝合金。国家统计局统计了日度金属 A00 铝（99.7%纯度的铝） 的市场价格，可以作为铝行业景气度的参考指标。 LME 铝现货结算价：LME（伦敦金属交易所）是世界上最大的有色金属交易所， LME 铝价对全球范围内铝生产和销售有着重要的影响。LME 每日公布铝价，可以较为 高频地反映铝行业的交易情况和景气程度。

（三）铝行业存续债主体概况

铝行业当前存续债主体涵盖央企、地方国企、民企，其中民营铝企的杠杆率较低， 短期债务占比较高。截至 2021 年三季度末，魏桥铝电、宏桥新材、南山集团等民营铝企 的调整后资产负债率位于 50%左右，相对于央企、地方国企的 60%-80%较低，此外，其 短期债务占比均在 60%以上，存在一定的短期债务压力。

三、黄金板块：兼具商品、货币、金融三大属性

（一）黄金产业链概述

黄金产业链包括上游金矿勘探与开采、中游冶炼和下游终端应用等三个环节。

1、上游：勘查、采选阶段

目前金矿开采主要分为露天式开采和地下式开采两种，取决于金矿所处地质环境。 砂金矿和微细粒金矿由于地表覆盖层较浅，普遍采用露天式开采；原生金矿通常位于地 表深处且矿脉细薄，主要采用地下开采。地下式开采是目前金矿开采的主要方式，对开 采公司的技术有较高要求，需要极大的研发投入以及设施购置成本。整体来看，我国当 前地下式开采的机械化程度仍较低，不同规模企业由于机械化程度不同，采矿成本存在 一定差异。

2、中游：冶炼阶段

黄金的冶炼过程一般分为四步：预处理、浸取、回收、精炼。从预处理技术来看， 主要预处理方法有焙烧法、化学氧化法、微生物氧化法等。焙烧法是难处理金矿最经典 的处理方法，具有工艺简单、操作性强等特点，但污染性较大；化学氧化法通过控制化 学试剂来完成硫、砷的氧化从而完成提纯，具有提纯性高、污染性较小等特点；微生物 氧化法通过微生物在酸性环境下的氧化性将金粒剥离出来，流程简单且环保，但由于耗 时长、环境要求高，在工业上并未广泛使用。

3、下游：黄金饰品、投资用金、工业用金、央行储备

黄金在下游细分领域中应用广泛，主要可以分为黄金饰品、投资用金、工业用金、 央行储备。黄金具有商品、货币、金融三大属性，其中商品属性体现为消费需求，包括 金饰消费与工业消费，货币属性体现为央行储备需求，金融属性体现为投资需求。从需 求结构来看，2010-2019 年，黄金首饰需求占比基本维持在 50%左右，2020 年受疫情影 响，全球经济增速放缓，市场避险情绪大幅上升，进而导致黄金投资需求大幅增加，占 比高达 4行业8%，而黄金首饰需求减少，占比仅为 38%。（报告来源：未来智库）

黄金首饰：金饰需求是黄金需求的重要来源公司，与金价呈现负相关关系。截至 2021 年三季度末，我国金饰需求达到 157 吨，同比增长 32%，环比增长 7%，基本回到疫情前 水平。今年金饰需求大幅上涨系多方原因促成：1、宏观层面上，2021 年三季度我国消 费者人均可支配收入同比增长 9.7%，消费升级驱动力强劲；2、政策层面上，在国家促 消费政策以及金价回落等因素带动下，黄金首饰消费量不断走强；3、行业层面上，近年 来“按克计价”代替“按件计价”在国内市场逐渐成为主流，打消了消费者由于信息缺 乏带来的顾虑，从而吸引更多消费者进行金饰消费。

投资用金：黄金投资标的主要为金条、金币和黄金 ETF。截至 2021 年三季度末， 我国金条及金币实际消费量达 214.13 吨，较 2020 年同期增长 50.25%，较 2019 年同期大 幅增长 29.11%。我国黄金 ETF 整体持仓为 71.95 吨，前三季度国内黄金 ETF 增持 11.04 吨。投资用金消费量的大幅增长反映出市场避险情绪强烈。此外，受 2020 年初原油宝事 件影响，多家银行宣布暂停新客户开立黄金交易账户，“纸黄金”交易受到严格管控， 资金更多流向实物黄金投资产品。

工业用金：黄金具有良好的导电性和稳定性，在化工、航天航空、医疗等领域均有 不同程度的应用。截至 2021 年三季度末，工业及其他用金消费量占总消费量的比重为 8.65%，同比增长 12.66%。相较于投资需求、金饰需求而言，工业用金需求稳定且占比 较低，对黄金总需求变化影响较小。

央行储备：在布雷顿森林体系解体后，黄金被允许自由与其他货币兑换，进一步加 强了黄金的货币属性。由于黄金货币属性上与美元具有替代性，出于保值、避险以及保 持货币体系稳定等因素的考虑，全球各大央行均会持有一定比例的黄金作为央行储备。 整体来看，央行是黄金下游需求的重要参与者，这也意味着各国的货币政策对黄金市场 也有着举足轻重的影响。当央行出现大量购金行为时，黄金价格会出现明显利好。

（二）黄金行业景气度跟踪

黄金兼具商品、货币、金融三大属性，该特性决定了黄金行业景气度不仅取决于商 品属性的供需因素，还与全球宏观经济以及货币体系稳定性密切相关。近年来国际形势 频繁动荡、地方贸易保护主义抬头，叠加疫情反复对经济的冲击，黄金的货币属性与金 融属性对行业景气度的影响力不断增强，逐渐成为核心影响因素。对黄金行业的景气度 进行跟踪时，投资者往往需要面对众多的指标，为此我们从供给侧、需求侧、价格侧三 个维度梳理出一些较为重要的指标。通过观察这些指标，投资者可以及时对黄金行业的 景气度变化有所了解，从而更好的引导投资。

从供给侧来看，我们主要跟踪全球黄金供应量、矿产金供应量、再生金供应量等指 标。黄金供给主要包括矿产金、再生金、生产商对冲和官方售金。矿产金占黄金总供给 比例为 60%-80%，由于金矿勘探与建设较难，短期内难以大幅提高供应，矿产金供给具 有一定刚性；再生金是通过回收旧首饰及其他含金产品重新提炼而成，再生金供应与金 价呈现正相关关系；生产商对冲规模相对于黄金总供给较小，对供给侧影响有限；2008 年金融危机后各国央行从售金转为购金，官方售金对供给侧影响基本消失。

从需求侧来看，我们主要跟踪全球黄金需求量、珠宝首饰需求量、投资需求量等指 标。黄金下游需求市场主要为黄金饰品、投资用金、工业用金、央行储备，其中黄金饰 品为目前黄金市场上最大的需求流向，我国 2021 年第三季度黄金消费量中黄金饰品实际 消费量 157 吨，占消费总量 65.02%。投资用金反映了市场的避险情绪，当金币金条需求 走强，说明市场避险情绪强烈，助推行业景气度上行。

（三）黄金行业存续债主体概况

当前黄金行业存续债主体大多为央企与地方国企，其中央企以中国黄金集团为代表， 地方国有企业以山东黄金集团、紫金矿业、招金矿业等为代表。截至 2021 年三季度末， 黄金行业调整后资产负债率均值为 63%，其中山东黄金集团、山东招金集团的资产负债 率较高，位于 70%以上。债务结构方面，山东黄金集团、山东黄金矿业两家主企业体短期债 务占比均超 80%，面临一定的短期偿债压力。

四、铜板块：原材料自给率低，下游需求前景好

铜是重要的基础工业原材料，在金属应用中仅次于铁和铝。同时，铜兼具商品属性 和金融属性，铜价走势和经济走势高度正相关，可以较为直观地反映宏观经济的运行情 况，因此素有“铜博士”之称。

（一）铜产业链概述

铜是有色金属行业的重要组成板块，其生产过程分为三个阶段：上游主要是矿山原 矿采选和废杂铜回收利用；中游主要是对于铜精矿或废杂铜进行粗炼和精炼的冶炼；下 游则是铜材加工阶段，铜加工产品有铜线、铜管、铜棒、铜带、铜基合金以及铜箔等。 铜终端消费应用领域广泛，包括电力、建筑、家电、汽车等行业。（报告来源：未来智库）

1、铜冶炼工艺：火法冶炼、湿法冶炼

目前铜主要有火法冶炼与湿法冶炼两种冶炼工艺：火法冶炼是通过造硫熔炼和电解 精炼生产出精炼铜，主要处理品质较高的硫化铜矿，目前世界上约 80%的铜是通过火法 冶炼的方式生产；湿法冶炼是通过浸出、萃取和电积的方式生产出电铜，主要处理品质 较低的铜矿石、氧化铜等。

2、上游主要原材料：铜精矿

全球铜资源储量较为丰富，我国铜储量相对短缺，国内铜矿自给率较低。根据美国 地质勘探局（USGS）统计，截至 2020 年全球铜储量为 8.7 亿吨，其中智利、秘鲁、澳 大利亚的铜矿储量分别为 2 亿吨、0.92 亿吨和 0.88 亿吨，占全球比重分别为 22.96%、10.56% 和 10.10%。我国铜储量从 2000 年的 0.18 亿吨上升到 2020 年的 0.26 亿吨，全球占比呈 现下降趋势，截至 2020 年铜储量占比仅为 2.99%。

3、下游需求行业：电力、建筑、家电、汽车等

我国铜储量占比不高，但消费量处于全球首位。截至 2020 年，我是什么国精炼铜消费量为 1453 万吨，占据全球消费量的半壁江山，且比例呈现逐年上升趋势，从 2016 年的 50.22% 上升至类别 2020 年的 58.50%。

我国铜下游需求行业主要为电力、建筑、家电和汽车，合计铜消费量占比为 86%。 2016 年以来，我国发电量和房地产开发投资持续增长，但增速有所下降，家电零售收入 和汽车产量同比增速由正转负，下降幅度较大。截至 2020 年末，我国发电量同比增长 3.67%，增速同比下滑 1.04 个百分点，房地产开发投资完成额同比增长 7.00%，增速同比 下滑 2.90 个百分点，家电零售收入和汽车产量同比分别下降 1.19%和 1.37%。整体来看， 近年来铜下游主要消费行业增速放缓甚至为负，主要系我国铜消费量基数大，叠加疫情 对经济形成冲击所致。随着疫情后经济不断修复以及新能源汽车需求提振，下游行业景 气度上升，或将推动铜消费的进一步增长。

（二）铜行业景气度跟踪

在对铜行业的景气度进行跟踪时，投资者往往需要面对众多的指标，为此我们从供 给侧、需求侧、价格侧三个维度梳理出一些较为重要的指标。通过观察这些指标，投资 者可以及时对铜行业的景气度变化有所了解，从而更好的引导投资。

从供给侧来看，我们主要跟踪铜产量、铜库存以及铜进口量等方面的高频指标。 铜产量：铜材为铜产业链的终端产品，其产量可以反映铜行业的整体运行情况。2019 年我国月度铜材产量呈现上升趋势，进入 2020 年之后产量趋于稳定。 铜库存：铜库存可以侧面反映铜行业供需均衡变化情况与景气度。一般来说，铜库 存与铜价总体呈现负相关关系，库存减少或增速下降一定程度上表明需求改善，铜价有 上涨压力，反映行业景气度上升。 铜进口量：我国铜原材料自给率较低，进口依赖度高，铜进口量可以较大程度地反 映我国铜行业的供给情况。

从需求侧来看，我们主要跟踪铜下游行业的高频指标，如电力电缆产量、商品房销 售面积等。 电力电缆产量：电力为铜下游需求的第一大行业，电力电缆产量越高，铜需求愈旺 盛，铜行业景气度相对越高。

商品房销售面积：建筑行业在铜终端消费中占据重要地位，其运行状况与铜需求直 接相关，商品房销售越好，铜需求越旺盛，一定程度推动铜行业景气度上升。

从价格侧来看，我们主要跟踪 LME 铜结算价、铜冶炼费（TC/RC）等高频指标。 LME 铜结算价：LME（伦敦金属交易所）是世界上最大的有色金属交易所，LME 铜价对全球范围内铜生产和销售有着重要的影响。LME 每日公布铜价，可以较为高频地 反映铜行业的交易情况和景气程度。

铜冶炼费（TC/RC）：由于我国铜矿自给率较低，铜行业基本以中游冶炼为主，铜 冶炼行业主要收入是铜精矿的冶炼费用，因而 TC/RC 一定程度上可以反映铜行业景气度 状况。一般来说，当铜矿供应充足时，TC/RC 有上涨趋势；当铜矿供应紧张或者出现不 足时，TC/RC 往往容易下跌。

（三）铜行业存续债主体概况

当前我国铜行业存续债主体主要为央企与地方国企，大多处于产业链中下游。从隐 含评级来看，江西铜业集团、五矿集团信用资质最佳，为 AAA-级，其他铜企集中在 AA 级并进行上下微调。从杠杆率来看，中国有色矿业集团调整后的资产负债率最高，为 83.93%，金川集团调整后的资产负债率最低，为 58.3类别3%。