楼市严控，房地产市场一片萧瑟，自不待言。

那么，中国房地产行业的前景怎样，是暂时的萧条，还是昨日黄花一去不复返？

我们是等待，是溃逃，还是换骨脱胎？

房地产开发销售模式将逐渐沉寂

近年来，针对土地供应、建设规划、信贷及销售回款、房价等所进行的多种调控越来越严厉。各种迹象表明，尽管需要进行的是软着陆而不是硬着陆，但房地产调控不是权宜之计，而是必然之势。中国经济去房地产化已不可逆转！

从房地产供需来看

需求端方面，大量房地产库存积压，“去库存”转化为优质资产的道路步履维艰，金融系统性风险越来越大；

供给端方面，农业危在旦夕，房地产开发所需土地资源来源受限，为了维持房地产开发采取对城市建筑反复拆建又毫无道理。

从房地产与实体经济的相互关系来看

我国房地产经济严重抑制了实体经济，实体经济无法承受高房价所递延出的高租金给经营成本带来的不断增高；

房地产经济的高周转与实体经济的低周转，使实体经济贫血症状越发严重。

但是，从根本上来看，还是房地产经济本身的运行机制难以为继。

房地产经济存在的基础是土地红利。地方财政的“土地财政”的土地信用，是房地产经济存在的根本。

与此同时，土地收益的信用基础却来源于房价“不断高涨”的预期。如果房价不再“持续高涨”，土地信用将会遭致崩塌。

然而，资产价格高企，房地产所承载城市居民收入和各类产业经济所能支付的房租成本难堪其负，已经不能支持房价的“持续高涨”。提高财政杠杆和居民杠杆，通过增加居民和各类产业经济的负债来维持其对高房价的支持，实际上只能是各方利益主体为维持房地产增量经济的一种妄想。

2019年全国50个典型城市房价收入比排名

那么，是不是意味着房地产行业将要消弭呢？

回答是否定的。

房地产行业无须消弭，而是需要转型，从开发销售房地产转为持有经营房地产。

从开发销售转为持有经营，是房地产的全球性趋势

先看UBS瑞银集团提供的2017数据统计图表。

UBS瑞银2017全球开发型和持有型房地产企业市值

这是UBS瑞银集团提供的2017数据统计，反映的是自1990年至2017年房地产企业从开发销售转为持有经营的全球性趋势。

其中浅色数据为全球房地产开发公司总市值，深色数据为全球房地产持有经营公司总市值，数据单位为10亿美元。

该数据统计中，

——1990年，全球房地产企业房地产投资信托基金总市值为2000亿美元左右，基本上都是房地产开发企业。

——2006年，全球房地产投资信托基金总市值大约9000亿美元左右，其中房地产开发企业的市值为3400亿美元左右，占总市值的37.78%；不动产持有经营企业的市值为5600亿美元左右，占总市值的62.22%。

——2017年，全球房地产投资信托基金总市值大约16800亿美元左右，其中不动产持有经营企业的市值为12400亿美元左右，占总市值的73.81%；而房地产开发企业的市值为4400亿美元左右，滑落至总市值的26.19%。

因此，在房地产市场上，持有经营型房地产企业长而开发销售型房地产企业消，这是全球性趋势。

我们来看看中国大陆和美国房地产主营业务收入结构的对比。

中国大陆2008年和2013年房地产销售和房地产租赁营业收入的对比数据

可以看出，中国大陆从2008年到2013年，房地产业的主营业务收入主要依靠房地产销售，房地产服务相对于房地产开发处于完全从属的地位。

我们再来来看看，2007年和2012年美国房地产销售和房地产出租营业收入变化情况。

美国2007年和2012年房地产销售和房地产租赁营业收入的对比数据

可以看出，美国2007年房地产销售的营业收入与房地产出租的营业收入基本持平，房地产出租营业收入略高；到了2012年，美国房地产租赁业的主营业务收入是房地产销售营业收入的241.22%。

房地产开发销售企业及业务与房地产持有经营企业及业务比重的变化，即增量资产比例的减少和存量资产比例的增加，其原因在于：

（1）基于资源的有限性，为使经济可持续发展，社会经济中增量经济的比例在减少，存量经济的比例在增加；

（2）在房地产领域，新建房地产的规模越来越小，而沉淀为固定资产的正在使用中的房地产的规模越来越大；

（3）在城市经营和房地产领域，依赖土地价值升值和资产价格攀升获得财富的机会越来越少，而依赖科学技术和科学的经营管理使城市和房地产所承载的实体经济发展让城市价值和房地产价值获得溢价。

房地产市场的趋势及展望

据高力国际《2021投资者问卷调查专题报告》，愿意增加对于中国房地产市场的投资者比重不断提升，今年甚至达到74%。

根据这份报告，投资者对中国房地产投资的主要方向和要求是：核心性/和核心增益型产品、机会性产品和房地产改造项目。

从资产持有期来看，投资者倾向于通过中长期的投资以规避短期收益的不确定性用以对抗风险，也显得更为成熟。且投资方向呈现出更为多元化的趋势。

投资者打算在中国房地产市场投资，投资倾向比重较高的资产类型将是产业地产。

物流仓储以及产业园区成为新的热门。得益于线上电商的加速扩张以及疫情所催化的线上消费模式升级，投资者对物流仓储的偏好跃至资产类型第一位（15%）。

此外，社区商业（5%）首次进入投资者视线，这一新增物业类型体现出后疫情时代的商业新机遇，展现出独特的稳定性与灵活性，未来或将持续增长。

房地产存量的经营，有广阔的市场前景

近几年来，我国房地产存量大为增加。

根据上海易居房地产研究院提供的研究数据，2019年全国商品房大口径库存面积为73.9亿平方米，其中，商品住宅大口径库存面积为32.5亿平方米，营业性用房大口径库存面积为41.4亿平方米（大口径库存是指现房库存加上期房库存再加上已开工但未销售的库存）。

与此同时，这些房地产库存资产的价值却并不高，相当一部分呈现为不良资产甚至是负资产。

因此，我国房地产经济从增量经济转型为存量经济。通过存量房地产的改造和经营，提升房地产存量资产的价值，应该是今后我国房地产企业的主要任务。

房地产存量经济的内容

房地产存量经济包括三个内容：房地产存‬量‬改‬造、存量‬房‬地‬产‬经‬营、存量‬房‬地‬产‬交易。

目前我国存量房地产市场的现状是，房地产存量改造在积极探索；存量房地产经营概念正在建立；存量房地产交易步履维艰。‬

房地产存‬量‬改‬造

房地产存量改造主要集中于老旧厂区改造、街区改造、老旧物业再生产以及库存房地产盘活。

目前集中的存量改造，主要是前两者。二十世纪工业化和传统文化积淀下的历史元素被赋予新时代的功能和内容，这是老旧厂区改造和街区改造的主题。这两种类型的改造在今天既有存量经济属性，也保留有房地产开发时代带来的增量经济属性。

重庆二厂文创公园旧改项目

第三种类型即老旧物业再生产，以购物中心为例，我国经营性物业的集中产生距今不到二十年，除了恒隆、万达、华润等最早几个项目役龄超过十年，绝大多数经营性物业仍处“青壮年”期。但老旧物业的再生产在未来十年内将形成十分大的规模。

第四种类型即盘活库存房地产，是个市场十分广袤，但耕耘起来极其艰辛。不仅难度极高，而且这些项目必须死透才能凸显出投资价值。

无论如何，从现在开始的未来十年并遥指将来，我国房地产存量改造的规模超过新建房地产规模，将是必然和肯定的。

存‬量‬房‬地‬产‬经‬营‬

房地产价值是长期价值也具有时间价值，所以租金才是反映房地产根本属性的房地产价格形式。

目前，从事投资性房地产开发经营的大型房企通过对持有物业的经营，开始领略到存量房地产经营的内涵，即通过计租和计算租金收益，并以收益还原展现房地产的价值。

无论把息税折摊前利润EBITDA、营运净收入NOI还是物业净资产收益NPI作为收益指标，收益指标才是房地产价值评价的依据。

更为重要的是，房地产经营的核心是内容而不是房产。包括主题打造、商业运营、物业服务在内的内容，不再是作为赋能的客体力量，也不是为房地产开发销售服务的工具，而成为主体。与既往的以建筑空间为核心，以内容、场景、传播、数据为从属的房地产开发模式，存量房地产经营是以内容为核心的，空间打造与场景、传播和数据一起只是存量房地产经营的条件而已。

毫无疑问，存量房地产经营的价值模型是需要重塑的。

无论如何，存量房地产经营，关注的不是货值的大小，而是通过收益还原法评价出的估值的高低。

存‬量‬房‬地‬产‬交‬易

存量房地产交易，不是指传统的新房买卖和二手房买卖。

时下我国房地产交易市场中，投资者对房地产的交易还主要是直接投资，即买卖房屋实物。中小投资者只能买卖房屋的单元。割零交易极大损害了存量房地产的集成功能和引致性，从而对资产价值的实现和溢价造成困扰。

因此，把房地产实物交易代之以房地产证券的交易，是存量房地产交易的主要形式。

实现这种交易方式的条件有两个，一个是具有发育健全的房地产直接融资的资本市场；另一个是遏制房价增幅，抑制房地产实物的投资价值，反过来释放出房地产证券的投资价值。

高力国际《2021投资者问卷调查专题报告》指出，以REITs为代表的房地产证券化产品的推出，是保持房地产市场健康发展的重要条件。

2021年6月21日，首批REITs产品正式上市交易，整体表现较为平稳积极。从长期来看，作为资本市场的工具和手段，REITs的推出将促进资产运营管理能力的提升，是未来后城镇化时代所需的核心竞争力。

存量房地产经济的价值模型

从先交钱后交货到一手交钱一手交货

房地产开发销售的商业模式中，房地产一次性买卖的销售收入是房地产的主营业务收入，这种商业模式能够成功的基础是——先交钱后交货。但是，存量经济的商业模式只能是——一手交钱一手交货。

从房地产销售到房地产租赁

房地产一次性买卖的销售收入能够快速获得高额现金流入。

因此，当投资性房地产开发运营崭露头角之时，在“存量房地产交易”未形成，房地产经济所需资金基本依赖银行间接融资、中小投资者直接投资形成的期房预售款，万达“现金流滚资产”价值模型所代表的持有资产经营模式也不得不怪异地依赖房地产销售收入。例如像万达、中粮、华润、龙湖、远洋等志在发展投资性房地产的大型房企，其主要的营业收入还是来源于房地产的销售，而不是房地产的持有经营。

但是，房地产是长期资产。

房地产的长期资产属性，决定了它以下的特征：

——其价值的转换，是以其时间为坐标，由其不动产价值使用和消耗转换现金为收益的，因此房地产收益是以时间进行度量的长期收益。换句话说，房地产租金，而不是房地产一次性销售收入，才是反映房地产本质属性的价格形式。

——由房地产功能价值所创生的级差地租Ⅱ是等量资本之间因生产力不同产生的超级利润所转化。所以，区位价值可以产生级差地租Ⅰ，但只有房地产所承载的产业经济活动，才能创生出超级利润。

——房地产经济是不断增殖的运动，是增殖，而不是增值！房地产获得溢价，原因在于内容激发出收益的成长性。

存量房地产经济一般价值模型

存量房地产经济之所以形成这样的价值链，原因在于存量房地产的根本在于“营”，而不在于“建”。

案例：日本环球影城USJ的营收状况

USJ营收结构为：门票收入占比48.2%；商品销售收入占比27.0%；餐饮收入16.2%；其他收入8.6%。

存量房地产的经营指标

房地产收益指标

息税折摊前利润EBITDA

EBITDA是未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。它是同口径比较衡量的账面利润指标，不是真实的利润指标。

2013年，中国工商银行、中国农业发展银行等多家银行所通行的EBITDA的指标的定义为：净利润和所得税、固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销、偿付利息所支付的现金之和，以此作为银行对客户信用等级评定的一个衡量指标。

案例：日本环球影城USJ的收益状况

营运净收入NOI

NOI是营业收入减去日常经营成本和费用的净额。它是个管理指标而非财务指标。

由于NOI在支出项目只计入服务经营支出项目，因此它作为反映现场经营收支状况的指标，可用于评价房地产经营的现场运营能力。

物业资产净收益NPI

NPI同NOI相比，成本项目中包含了资本性支出、资产管理费、开办费摊销等除了利息之外的资产经营支出项目。

由于包含折旧和摊销，NPI反映了房地产价值转移这个事实，是能够反映房地产资产管理本质的收益指标。

资本性支出

存量房地产经营的价值生产，包含两个内容：一个的收益的生产；另一个是资产的再生产。资本性支出就是用来进行资产的再生产的。

资本性支出是房地产资产经营中的重要支出项目。按照会计学的定义，资本性支出是指通过它所取得的财产或劳务的效益，可以给予多个会计期间所发生的那些支出。因此，这类支出应予以资本化，先计入资产类科目，然后，再分期按所得到的效益，转入适当的费用科目。

存量房地产的预期回报

高力国际《2021投资者问卷调查专题报告》调查所发现的投资者对中国房地产市场投资回报的预期反映出了客观理性并有所期待的态度。

存量房地产经济的功能要素

存量房地产经济所涵盖的功能要素比以售卖为目的的增量房地产要丰富很多。其功能要素不仅仅包括建筑空间，也不仅仅包括为了售卖而采取赋能所添加的一些精神涵义的元素

零售房地产经济之前已被业界总结出的功能要素包括人、货、场。但这种概括仍然是比较原始的。

房地产的实质同其他事物一样，是需要以及为了满足需要而具备的主体条件。市场需求（人）和房地产的利益构成了需要，那么，功能要素则构成了房地产经济的主体条件。

存量房地产经济的功能要素包括：建筑空间、内容、情景、传播、数据，其中，居于核心地位的，是内容。‬

内容

概念地产提供的只是一个概念，无论是水体、绿色、生态、健康、艺术，支持概念的内容实在不够多。对于存量房地产来说，是内容而不是房子，才是你所真正卖的东西。

——零售地产的内容，就是功能三要素中的货，需要通过业态规划和招商进行精心组织；

——产业地产的内容，是产业，如办公楼客户实现的订单和现金流、产业园客户实现的产品和产值；

——住宅地产的内容，是住户所拥有并引以为傲的某种个性化、专属性生活方式；

——文旅地产的内容，则是文化主题。

不同类型房地产经济的内容，房地产商都应该花大部分钱、花大部分精力来精心打造。

这里，讲讲USJ日本环球影城的案例。

USJ主题的IP由三个部分组成：

——环球影业的自有品牌；

——收购其他内容持有方的作品；

——日本地区限定的“cool japan”。

这三个部分涉及IP数量将近20个。

在选择IP时，USJ的三点原则：

1，着眼全球顶级IP，搭配日本本土人气作品；

2，摆脱地域限制，不局限于日本关西地区；

3，选出的IP必须符合“演出化”的改编。

关于IP必须符合“演出化”的改编，例如，乘坐式设备是结合电影画面的4K3D，比如“新世纪福音战士”就是XR过山车，通过VR虚拟实景和过山车体验增加娱乐性。

游客互动活动则是以演出的形式呈现，比如“海贼王”舞台剧，“大白鲨”的水上即时演出，“名侦探柯南”的真人密室逃脱，“进击的巨人”第一人称视角的4D电影。

自华纳兄弟收购的IP“哈利波特”，是USJ一项重要举措。‬

为此，USJ向华纳兄弟支付了4亿美元的IP无形资产转让费，无形资产的投入甚至高于有形资产。

当然，USJ的这笔买卖实在划算，不仅极大助力了客流，而由IP本身衍生开发出OME特许商品，OME特许商品的品种数量多达3500个，这些商品的销售额每年近15亿美元，OME特许商品的毛利率超过90%。

目前，中国零售地产中的购物中心，以招商的内容打造活动成为房地产活动中的重要项目，日益显现出重要作用。对于各种类型的房地产，内容打造都应该成为一切经济活动和业务活动的目的和核心。

建筑空间

建筑空间，是内容的载体，是房地产商一直以来致力于打造的功能要素。如果说，房地产是一个人，建筑空间就是人的肉体。

建筑空间，包括空间尺度、空间布局，以及物理承载力。

建筑空间，包括各种流线，包含轴线和节点的人流、货流、车流动线。流线构成了建筑空间的经脉。

建筑空间，包括各种技术设施条件，包括供水、供电、通讯、采暖通风、防火救火、安保、环境保护等所有机电设施设备。

建筑空间，还包括其他各种辅助性服务设施，如停车、残障等特殊人群优抚、标识，等等。

情景

情景即场景。但场景往往被定义为一种物理属性，被人们结合到建筑空间的要素当中，这与其真正具有的属性相去甚远。

场景打造，似乎是形式创新中大家最为热爱的，例如长宁来福士以圣玛利亚女中、景观钟楼等上海租界殖民文化的文艺浪漫lP，例如杭州来福士的“红酒瓶”外立面造型，例如深圳的彭成DDMmall，在商场中庭创新打造的巨型仿真树场景......

然而，场景并不是一个物理概念，它是为满足受众视觉、听觉、嗅觉、触觉、行为甚至第六感等人类感官需要而打造的，用物质手段形成的心理环境。既然场景是心理环境，所以用情景一词更为妥帖。

随着体验时代的到来，除了包含体验店在内的体验商品和服务纷至沓来，公共空间中的体验元素也纷纷涌现，对受众的情绪调动已经不单单是传媒的任务，它也应成为房地产的一个主体条件进行专门研发和打造。

海信广场在中央空调送风中选择使用输送香风，并且对使用古龙、茉莉、玫瑰等各种香型进行针对性策划。

同样，上海K11广场很早就在体验化塑造方面树立了标杆。

在场景塑造绚丽多姿、一浪高过一浪的今天，我们似乎应该从人体工程学获取更系统的原理和方法。

传播

各种媒体推广一直被房地产企业所重视。但，只是被重视为一种工具！

在存量房地产，传播已经不是一种工具，而是作为一种主体条件成为房地产经济本身。

如今，还是有许多人把影院视作为一种商业经营业态。在这里需要告诉大家的是，影院不仅仅是经营业态，也不仅仅是功能性业态，电影就是传播。

电影产业最强大的不是影院设施，比如巨幕、立体环绕什么的，而是影片。影片在讲一个又一个不断吸引人的故事，这些故事提供了一个又一个的题材。

《星球大战》可以衍生儿童玩具消费，《北京遇上西雅图》可以衍生《查令十字街84号》读书体验的高潮，《普拉达女王》刺激了PLADA品牌商品的热销。在美国，1美元的电影票房，能引爆200美元的衍生消费。

1美元的电影票房，能引爆200美元的衍生消费！这是什么，这是传播杠杆。除了爆米花，电影产业作为传播，能够衍生更多的房地产经济内容，关键在于我们把这些链条连接起来没有。

数据

对于房地产来说，数据到现在也一样被视作为工具，而且在运用的过程中陷入了误区。最主要的误区就是对大数据概念的滥用。

大数据（Big data）通常用来形容大量非结构化和半结构化数据。大数据的精髓不是随机样本，而是全体数据；不是精确性，而是混杂性；不是因果关系，而是相关关系。大数据的特征是数据量大、类型繁多、价值密度低、速度快时效高。

然而，我们所忽视的却是对我们自己更为重要的小数据。

小数据（Small data）是指需要新的应用方式才能体现出具有高价值的个体的、高效率的、个性化的信息资产。在房地产经营中，我们定义的小数据指的是跟具体某一可识别、可触达和可标记的消费者有关的数据集。也就是说，小数据是消费者是跟商业体的自建或者 SaaS 化的数据中心/会员中心产生联系的数据。

一句话，大数据同别人的生意有关，而小数据却同我们自己的生意有关。

所以，数字化，把数据作为房地产的经济内容，我们需要做的不仅仅是购买大数据报告，而是要建立自己的小数据的数据中心。

数字化运用，需要建立三个支撑：数据支撑、分析支撑、触点支撑。

在数据支撑方面，包括数据采集，包括会员信息、消费信息、行为信息、刷卡交易、运营商数据。

在掌握一个个用户的这些的数据后，系统就能对每个用户进行画像，还可以进行客群分类，然后精细化每个客群。例如，给他们都打上标签、会员等级、数据模型、经验分类、数据聚类、自定义分类。