我国金融市场主要包括货币市场、资本市场、外汇市场、金融衍生工具市场等，其中，资本市场是金融市场重要组成部分，承担着实体经济直接融资的重责，做大做强资本市场对整个国民经济具有重要意义。债券市场是资本市场两大组成部分之一，对提高直接融资比例意义重大，基础设施为债券市场运行提供保障，因此本篇聚焦于梳理债券市场基础设施。

本文纲要

一、总述

1.1 国内债券品类一览

1.2 债券市场基础设施概览

1.3 债券市场互联互通

二、各债券基础设施

(一) 中央结算公司

(二) 交易商协会

(三) 外汇交易暨同业拆借中心

(四) 上海清算所

(五) 北金所

(六) 中证登

(七) 上交所和深交所

(八) 报价系统

(九) 中金所

(十) 商业银行柜台系统

(十一) 全国股转系统

三、总结

一、总述

1.1 国内债券品类一览

我国的债券大致可分为政府债券、金融债券、信用债券三大类。

图表1：我国各类债券品类概况

关于两大市场三类信用债(公司债、企业债、非金融企业债务融资工具)，估值国债、地方政府债、金融债发行差异，主要体现在几个层面：

(1)信用债，发行主体逐步可以选择不同市场和审核主体进行发行，尤其公司债和非金融企业债务融资工具几乎是重叠。所以发行人需要从审核条件、市场资金偏好导致的发行利率、发行周期等选择交易所还是通过银行间市场交易商协会注册发行（企业债可以双市场发行）。

(2)金融债，一般商业银行债、二级资本债、金融机构永续债只能发行在银行间市场，政策性金融债可以在交易所发行。

(3)ABS市场，企业可以选择交易所和银行间的ABN。但是银行业金融机构的信贷ABS只能选择在银行间发行，接受央行审核（首次发行仍然需要向央行金融市场司和银保监会申请资质准入，后续注册发行相对宽松）。

(4)国债，发行没的选择，中债登名字就是“国债登记结算有限公司”，但交易所市场的中证登可以二级托管，加上部分银行的柜台市场，也算是跨市场最充分的券种。

(5)地方政府债，包括一般责任债券和专项债券（普通专项债和项目收益债），可以跨市场发行，但是不同于企业债是发行和登记托管都可以跨市场（目前二级是单向流动，只能银行间向交易所转托管），地方债登记托管需要在中债登总登记托管。

关于详细的各类债券发行条件，可以参考笔者团队此前文章《各类债券发行条件（2021年）》。

1.2 债券市场基础设施概览

金融基础设施连接着金融市场各个部分，为整个金融市场有效运行提供支撑。按照国际通行分类，金融基础设施分为支付系统（PS）、中央证券存管（CSD）与证券结算系统（SSS）、中央对手方（CCP）、交易报告库（TR）、其他金融市场基础设施。

图表2：债券市场基础设施

国际上或者金融学教科书上通常把交易场所分为场内和场外市场，国内的场内交易主要是证监会所监管的沪深交易所等，场内一般都是集中集合竞价。场外市场主要指银行间债券市场和商业银行柜台市场发行（自贸区债券市场也算，但本文不予分析），交易方式一般都是询价报价做市。但国内对于场内和场外的划分，实际上意义不大，应用场景也非常少。

目前支撑债券市场运行的金融基础设施主要有：

（1）银行间市场主要金融基础设施包括中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（交易中心、CFETS）、银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所、SHCH）。北京金融资产交易所有限公司（北金所）因参与建设非金融机构合格投资人交易平台，为非金融企业投资者提供做市服务，在此也被视为具有基础设施功能。中国银行间市场交易商协会（交易商协会、NAFMII）作为银行间市场自律组织，主要负责市场监管以及非金融企业债务融资工具注册，虽其并非严格意义上的基础设施，但鉴于其在银行间市场举足轻重地位，在此一并介绍。

（2）交易所债券市场既有集中撮合交易的零售交易，也有实行做市制度的固定收益平台，主要基础设施包括中国证券登记结算有限责任公司（中证登、中国结算、CSDC）、上海证券交易所固定收益证券综合电子平台和深圳证券交易所综合协议交易平台。

（3）中央国债登记结算有限责任公司（中债登、中央结算公司、CCDC）地位特殊，单独介绍。

（4）另外，中国金融期货交易所（中金所）为债券场内衍生品国债期货提供交易和结算服务，机构间私募产品报价与服务系统（报价系统）因其固收平台提供非公开公司债券发行、转让、登记和结算等服务，笔者也将其视为债券市场基础设施。全国中小企业股份转让系统（简称“全国股转系统”，俗称“新三板”）是经国务院批准，依据证券法设立的继上交所、深交所之后第三家全国性证券交易场所，也是我国第一家公司制运营的证券交易场所，其业务范围包括为创新型、创业型、成长型中小微企业提供债权融资平台，但据公开信息目前没有在新三板挂牌转让的债券。

从上面债券金融基础设施可以看出来，主管单位主要是央行和证监会，所以2014年央行和证监会联合发布《关于开展金融市场基础设施评估工作的通知》（银办发〔2013〕239号），主导对国内金融基础设施的准入门槛。国际清算组织对金融基础设施专设一个委员会，制定的基本准则《金融市场基础设施原则》也是目前央行和证监会认可的标准。这也导致银保监会主导的保交所和银登中心能否被纳入授权管理基础设施（PMI）需要跨越的难度更大。

1.3 债券市场互联互通

两大市场的业务互通，主要是银行参与交易所市场债券交易。银行间和交易所市场的体量不可同日而语，无论是托管量、资金量、交易量，银行间市场都是碾压态势，互联互通其实最大的得益方肯定是交易所市场。从体量上看，市场上87%的债券托管在以中债登和上清所代表的银行间市场，交易结算量也占比接近8成。

1、互联互通方案为折中方案

其实，2020年5月份央行证监会发布初步意向的时候，笔者大致就总结了互联互通的三条路具体参见《债市大一统难点：互联互通三条路径及结算模式》。

当时大致推测最终可能选择折中的模式，也就是交易所不会和银行间的登记托管机构连，银行间的CFETS也不会和中证登连，只是交易前台CFETS和上交所深交所系统实时对接，为各自的投资者交易对方的券种提供通道入口，但是成交买入的对方场所债券实际通过自己交易场所的登记托管机构作为名义持有人。

比如银行间的投资人通过CFETS购买交易所的公司债（交易对手是交易所的债券持有人），信息由CFETS把购买信息申报给交易所，最终CFETS和交易所为各自的买卖双方生成成交单。那么成交后上清所作为这笔债券的名义持有人，为银行间投资人提供登记托管服务。上清所和中证登互开名义持有人账户用来代理各自市场投资者证券持有。

更彻底的互联互通方案当时是CFETS直接和中证登连接做实时数据交换，同时登记托管机构之间也互开名义持有人账户。但这种方案实施难度，突破目前两个市场的规则差异都比较大。

2、暂时互联互通债券品种

包括：银行间交易所流通的债券和ABS，以及其他创新品种。基本上囊括了所有品种。不过名义持有人账户银行间统一通过上清所去中证登两边开，没有搞三方互开的模式；这里具体类似金融债和信贷ABS如何通过上清所和交易所进行信息传递和名义持有人账户的结算，规则没有披露，笔者相信应该上清所和中债登有一定的安排。

当然银行客户肯定无法参与交易所可交债和可转债的交易，具体交易品种范围仍然需要托管行或者账户持有人做好交易指令和品种的控制。

3、结算方式按照各自现有结算方式

这是笔者此前分析的文章重点，具金融企业体参见《债市大一统难点：互联互通三条路径及结算模式》。

（1）通交易所业务

• 银行间投资人去交易所买债，成交后，交易所向CFETS和中证登传输成交信息。
• 然后CFETS根据传输的信息生产成交单给银行间投资者。
• 中证登根据交易所发的成交数据逐笔清算（注意这是最大差异，没有采用交易所正常使用的担保交收）。
• 根据清算结果，银行间投资者向上清所确认，上清所根据确认指令核实债券账户和资金账户是否足额，如果足额最后向中证登确认，中证登完成交收的过程。（这个结算过程本质上就是DVP了）。这里需要注意结算和清算两个概念的差异。

（2）通银行间业务

• 交易所市场投资人去银行间买债，成交后，CFETS向交易所向和上清所传输成交信息。
• 然后交易所根据传输的信息生产成交单给交易所投资者。
• 上清所根据CFETS发的成交数据逐笔清算（银行间本来就是逐笔清算为主）。
• 根据清算结果，交易所结算参与人向交易所确认（交易所市场是结算参与人制度，不会是投资者直接确认），中证登收到取人指令后向上清所确认，根据确认指令上清所核实债券账户和资金账户是否足额，如果足额，上清所完成交收的过程。

二、各债券基础设施

（一）中央结算公司

1. 成立背景和发展情况

中债登的全称为中央国债登记结算有限责任公司，官方称谓为“中央结算公司”（中证登是“中国结算”），1996年经国务院批准设立，是国家级的金融市场基础设施。中债登最开始是为国债而生，后来慢慢发展成了各类债券的登记结算机构。中债登属于国有独资央企，持有非银行金融机构牌照，国务院是唯一的股东。

中债登成立的背景最早可以追溯到1981年国债恢复发行，一开始的国债发行采取行政分配的方式，没有一级市场和二级市场。1988年开始进行国债流通的试点，尝试在商业银行和邮政储蓄通过柜台销售的方式发行实物国债，国债场外柜台交易市场初步形成。1990年12月上海证券交易所成立，这标志着国债场内市场形成。这段期间，国债市场规模虽然逐步扩大，发行和交易机制也越来越市场化，但是由于当时国债的柜台交易场所数量众多，市场不统一，再加上国债当时还是实物债券，监管层无法对市场进行统一的监管，这导致国债市场上乱象丛生，最典型的问题是部分国债持有人利用国债无统一登记机构的漏洞，与地方交易场所工作人员勾结，对同一国债进行多次质押融资。

1995年8月，国家对国债场外交易场所进行了清理整顿，停止了一切场外交易市场，证券交易所成为唯一合法的国债交易市场。但是到了1997年上半年，股票市场过热，大量银行的信贷资金通过各种渠道流入股票市场，其中交易所的债券回购成为银行资金进入股票市场的重要形式之一，助长了股票泡沫的产生，央行也开始对交易所债券市场进行整治。

1997年6月，中国人民银行要求各商业银行撤出交易所债券市场，所持债券由中央登记结算公司负责登记托管结算，银行间债券市场自此成立。

2021年在中央结算公司登记新发的债券约23万亿元，约占全市场登记新发总量六成；现券和回购结算量1044万亿元，占全市场的七成；截至2021年12月末，中央结算公司托管总量为87.20万亿元，同比增长13.04%，约占全市场托管总量七成；境外机构投资者持有中国债券规模约3.8万亿元，同比增长27%；其中，记账式国债和政策性银行债仍为最主要的持有券种。

2. 组织架构与系统

2.1组织架构

中央结算公司受人民银行、财政部、银保监会等部门监管。财政部是中央结算公司的出资方，人民银行是业务监管机构，但人事任免权在银保监会，但随着业务不断扩张，专业性不断强化，其人事任免基本都是自己内部升迁，因此中央结算公司基本上自成一体，实际银保监会对其管理也非常有限。中央结算公司控股成立银行业信贷资产登记流转中心有限公司、中国信托登记有限责任公司，独资组建银行业理财登记托管中心有限公司、中债金科有限公司、中债金融估值中心有限公司、中债金石资产管理公司，建成上海总部、深圳客户服务中心，推进中债企业债券评估中心、中债担保品业务中心、中债研发中心事业部制改革，逐步形成集团化企业架构。

中央结算公司参股上海清算所，但作为半事业单位，几乎所有金融基础设施的股东并不重要，重要的是人事任免以及业务管理的主管单位是谁。

图表3：中央结算公司架构

来源：中央结算公司PFMI信息披露报告（2020年）

从图表来看，中央结算公司架构主要包括客服中心、产品中心、运营中心三大块。政府机构服务部就是服务央行的货币市场操作；发行人服务部主要就是簿记建档、招标发行的这种发行服务；投资人服务主要是信息披露、管理持有人名册等等。运营中心职能包括CSD登记托管结算，客户账户管理等，另外还有中债企业债服务中心，服务客户发行企业债，受理企业债发行申请材料等等。

2.2业务系统

中央结算公司的业务系统包括中央债券综合业务系统和银行间债券市场信息系统。

（1）中央债券综合业务系统

中央债券综合业务系统包括“政府债券簿记系统”、“中国人民银行债券发行系统”和“中国人民银行公开市场业务操作系统”。这三个系统是根据中国人民银行的要求设计，由中央结算公司开发、管理和维护。中央债券综合业务系统的终端与全国银行间债券市场结算成员的客户端计算机相连接，它具有在全国银行间债券市场上办理发行、托管、结算全部政府债券、政策性金融债，和进行中央银行公开市场操作及完成中央货币政策调节的完整功能。这三个系统相互联系和支持，目前是支持中国货币市场发展的最基础设施。

① 政府债券簿记系统

政府债券簿记系统目前管理着各大银行和各类机构债券资产，承担着为中国货币市场所有参与者进行债券托管和交易结算的重要职责。每天该系统根据人民银行准入全国银行间债券市场的各银行、金融机构或其他机构与投资人所发送的转托管、交易结算指令进行近百亿债券的托管和结算，并因此生成各种债券交易结算和托管的原始数据。

② 中国人民银行债券发行系统

中国人民银行债券发行系统是根据中国人民银行的需求，由中央结算公司开发和管理的重要债券发行系统。该系统能满足债券发行人对债券发行方式所提出的各类技术性需求。

③ 中国人民银行公开市场业务操作系统

中国人民银行公开市场业务操作系统能够及时和充分满足人民银行公开市场操作室所提出的所有业务需求。它又分为两个子系统，一是“公开市场业务招投标系统”，二是“公开市场业务统计分析系统”，其作用是能够提取出操作室要求的各种统计数据。中国人民银行公开市场操作室定期通过该系统向一级交易商进行债券现券和回购的招标发行，以此来调节货币市场，实现央行的货币政策。

拓展知识：【业务系统的重要性】

系统有多重要，举一个例子，央行在2018年6月份开始扩大MLF等合格抵质押品的范围，新纳入的合格质押品有：

• 不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券；
• AA 、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券）；
• 优质的小微企业贷款和绿色贷款。

简言之，就是“小绿农”债权资产，以及金融机构的“小绿农”专项金融债券，但要求AA级以上。而实际操作层面一直存在一个障碍，即上海清算所托管了所有非金融企业债务融资工具，而非金融企业债务融资工具此前不在MLF合格质押品范围，所以这个系统只对中债登登记托管的所有债券开放接口，MLF质押操作可线上完成。但2018年6月份将质押品范围扩大到了信用债，直到这个系统额外给上清所开通接口才能将上清所登记托管债券纳入抵质押品范围。

（2）银行间债券市场信息系统

银行间债券市场信息系统是发布政府部门公告、债券发行人发债公告、市场信息以及相关统计资料的系统，其载体是中国债券信息网。中国债券信息网是国内最有影响的权威性债券信息网，是中央结算公司面向债券市场提供信息服务的平台网站。经过近几年建设，中国债券信息网已成为配合中央债券综合业务系统运作的不可或缺的信息集散手段和市场参与者发现市场的重要渠道。当然交易所市场和上清所、北金所也都有自己的门户网站发布信息，但相对分散，市场容量低，总体比中国债券信息网要弱很多。

3. 业务职能

中央结算公司服务债券市场，为财政部、人民银行、银保监会、证监会、发改委、外管局等多部门提供业务和技术支持服务。根据财政部的国债托管管理办法，中央结算公司是财政部唯一授权的国债总托管人，主持建立、运营全国国债托管系统；根据人民银行的债券市场相关管理办法，中央结算公司是人民银行指定的银行间市场债券登记托管结算机构，商业银行柜台记账式国债交易一级托管人；根据国家发展改革委授权，中央结算公司是企业债总登记托管人及发行审核的第三方技术评估机构（企业债实际材料的受理机构、审核机构，最终由发改委做出注册通知），并承担信用体系建设、政府出资产业基金登记等服务职能；根据银保监会授权，中央结算公司还承担理财信息登记系统、信托产品登记系统和信贷资产登记流转系统等的开发或运作。

中央结算公司从国债集中托管起步，逐步发展成为各类固定收益证券的中央托管机构，为市场提供包括发行、登记、托管、结算、付息兑付、估值、担保品管理、信息披露等在内的全生命周期一体化服务。

图表4：中央结算业务职能

（1）债券发行

2021年债券市场共发行各类债券40万亿元（不含同业存单），其中，在中央结算公司登记新发债券23万亿元。

（同业存单全年发行量为22万亿元，年末余额为14万亿元。）

（2）债券托管

2021年末，中央结算公司托管债券87万亿元，占全市场的75%；地方政府债、国债和政策性银行债合计占比超债券总托管量的八成，其中，地方政府债继续巩固第一大存量品种的地位，达30万亿元，其次是国债22.5万亿、政策性银行债19.7万亿。

图表5:2021年末中央结算公司登记托管的各券种比重

（3）其他业务职能

担保品管理

受新冠疫情冲击等影响，2020年后市场机构风险防控意识普遍增强，中央结算公司担保创新业务活跃度显著提升，创新出许多业务模式，比如推出金融机构同业授信质押产品，实现债券作为期货保证金业务模式全覆盖等。

中债估值

中债估值是市场采用范围最广的一个估值产品，基本上所有的金融机构、监管机构都是采用中债估值，市场占有率约95%。

（4）债券持有者结构

图表6：2021年末在中央结算公司登记托管的主要券种持有者结构

数据来源：中国债券信息网

其中，地方债券存量创新高。2021年末地方债券托管量为30.3万亿元，同比增长18%，多数为商业银行增持。境外机构持有各类债券总计3.7万亿元，仍以国债和政策性银行债为主要券种，信用债涉及较少，这与境外机构对境内发行主体不够了解有一定关系，逐步增加对信用债的配置将是一个长期的认知和摸索过程。

4. 中债登、上清所、中证登三家中央托管机构比较

上清所成立于 2009 年，是经人民银行批准设立的场外市场中央对手清算机构，隶属于人民银行管理，公司股东包括外汇交易中心、中央结算公司等。

上清所的职能包括：为金融市场现货和衍生品交易、经人民银行批准的人民币跨境交易等提供本外币清算服务，包括清算、结算、交割、保证金管理、质押品管理、信息服务、咨询服务；为非金融企业债务融资工具、同业存单等债券品种提供登记托管服务。

除了银行间市场的两个登记结算机构之外，在交易所市场还有一个登记结算机构——中证登。中证登成立于 2001年，隶属证监会监管，设立上海、深圳、北京分公司，承接了沪深交易所及全国中小企业股份转让系统登记结算业务。

中证登的职能包括：证券账户、结算账户的设立和管理；证券的存管和过户；证券持有人名册登记及权益登记；证券和资金的清算交收及相关管理；受发行人的委托派发证券权益；依法提供与证券登记结算业务有关的查询、信息、咨询和培训服务等。托管的品种包括股票、基金、债券、证券衍生品等，并以股票为主。债券品种包括公司债券、可转债、中小企业私募债券等，作为中央结算公司的二级托管机构，承担国债、地方政府债券和企业债券的分托管职责。

图表7：三大债券托管场所对比

金融基础知识：【何为全额实时结算和净额批量结算？】

①全额实时结算，是指对每一笔支付业务的发生额立即单独全部进行交割，表现为每笔转账的支付指令发出时，无须参与轧差而是逐笔直接进行结算；

②净额批量结算，是指累计多笔支付业务的发生额之后，在一个清算周期结束前，用净额清算系统的参与者从系统中其他所有参与者那里 应收到的全部转账金额与他对其他参与者应付出的转账金额轧出差额，形成据以结算的净借记余额或净贷记余额；

（二）交易商协会

严格来说交易商协会不属于金融市场基础设施，但是中国的国情决定了这个机构恰恰是整个债券市场最重要的基础设施管理和协调机构。交易商协会、交易所和外汇交易中心、中债登和上清所的关系可以简单理解为前中后台的关系。交易商协会偏重于前台，但职责贯穿于前中后台，债券发行条件和承销商资格、衍生品资格准入、信息披露、评级律所等中介机构管理和评价、尝试做市商评价等，债券市场风险管理和防范、主协议文本管理都是交易商协会主导。CFETS主要负责交易系统建设，成交单生成，交易负偏离监测，拆借额度设置和承接成员准入，自律定价机制秘书处等职能。中债登和上清所负责整个债券市场的后台登记结算，包括簿记建档、招投标、兑付信息发布。

1. 成立背景和发展情况

交易商协会成立之初的主要目的就是承担央行债券管理的职能，虽然定义为自律组织，但具有半官方的色彩。

图表7：交易商协会成立背景

股票市场由证监会一家独大，而债券市场一直存在多龙治水格局。其中，财政部主导国债发行，证监会主导公司债，发改委主导企业债，而中国人民银行略显被动。于是在2005年，人民银行发布实施《短期融资券管理办法》，决定再次启动短期融资券发行，放开了发行主体限制，并打破了债券发行审批制，引入备案制，实行余额管理，并且市场化发行，利率由企业和承销机构协商确定。这一新券种推出和发行方式的改革，受到了市场欢迎，却引发了其他部委不满。

国务院法制办对人民银行发出质询函：发行短期融资券的机构是否需要人民银行审批，如果需要审批就是新市场行政许可。行政许可法规定，审批需要在国务院备案。同时，人民银行作为货币当局，直接插手管理债券市场是否合适。2007年，人民银行权衡后决定在自身和债券市场之间设立一个过渡区，将金融市场司的部分职能分离出去，成立银行间市场交易商协会，实行会员制和自律管理。

于是，中国银行间市场交易商协会于2007年9月成立，包括银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场在内的银行间市场自律组织，是全国性的非盈利性社会团体法人，其业务主管部门为人民银行。交易商协会实际上无论从其成立的过程，还是到组织管理以及人员任命，都与央行金融市场司密不可分。早期交易商协会主要成员均出身央行，当然这从专业性角度看，这也是非常合适的安排。

2. 组织架构和业务职能

2.1组织架构

图表8：交易商协会组织架构

从组织结构上来看，交易商协会最高权力机构是会员代表大会，理事会会长及主要成员一般是由各大银行一把手或者二把手轮流担任。但实际负责具体业务的是秘书处及专业委员会，而这些部门中的主要人员，如执行副会长兼秘书处长均出自央行金融市场司。

交易商协会在央行的牵头下，成立了上海清算所，并联合其他几家机构成立了中债信用增进公司，中债资信评估有限责任公司（中债资信）也由其全资控股，北金所是其指定交易平台，可以说在债券市场全产业链布局，因此交易商协会虽只是一个自律组织，但却是债券市场真正的老大。

2.2业务职能

2008年，人民银行重新修订了2005年发布的短期融资券管理办法，其中一项重要变更，是将注册机构由人民银行变更为交易商协会。由人民银行力推的短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等债券品种和CRM，其准入和管理工作都移交给交易商协会。

至此，原先由金融市场司承担的“承办有关金融机构在银行间市场的市场准入及退出审批工作”这一职能中非金融机构债券部分由交易商协会承担。交易商协会主要承担非金融企业债务融资工具的准入和监管，而金融债和信贷资产证券化的准入和注册管理仍然保留在金融市场司。

图表9：交易商协会与央行金融市场司职能分工

3.DCM注册发行

4.做市商评价管理

（1）债券做市制度沿革

理论上，任何流动性比较差的金融产品都适合引入做市商制度。通过做市商提供竞争性报价活跃市场，可以弥补对手方难寻的不足，因此做市商制度在全球证券交易和衍生品市场都有广泛应用。在海外市场还有专职的做市机构，没有其他业务，只负责报价。做市商对每一种债券都提供双边报价，做市的利润就是买卖价差。我国境内期货及期权市场、银行间市场、新三板等市场也都已引进做市商制度。

2001年，央行批准工农中建等9家商业银行成为银行间债券市场首批双边报价商；

2007年，央行颁布《全国银行间债券市场做市商管理规定》，为增加市场流动性和形成价格发现机制，进一步明确做市商的准入标准，使得更多的市场成员加入做市商行列，具体准入和后续业务监管在金融市场司债券处。

其中，最主要的两项硬性条件为：

(一)注册资本或净资本不少于12亿元人民币；

(二)市场表现活跃，提交申请时上一年度的现券交易量排名前80位；

对尝试做市商和正式做市商要求：“每日尝试做市券种不少于6只”且必须从5种待偿期限中选择4个期限，做市商每天要为总共24种具体类型的债券提供双边报价，部分券种其实当日交易并不活跃，增加做市商的流动性管理和定价难度；对做市商自营资金持有债券也额外增加了负担。

随后交易商协会发布《银行间债券市场做市商工作指引》（2010年2号公告进一步更新）规范债券做市商的评价体系，主要有：合规性，报价价差，报价量，配合与报告，加分项（最优报价次数、连续报价债券只数和关键期限国债做市等）和减分项等。

2020年10月央行发布《关于完善银行间债券市场现券做市商管理有关事宜的通知（征求意见稿）》，取消银行间债券市场做市商行政审批的同时，进一步充实做市商权利，将做市业务表现作为债券承销业务开展的重要参考，增加可优先参与现券交易净额清算业务等激励。

（2）债券做市制度整体评价

国内债券做市商制度基本流于形式，对市场并没有产生实质定价性影响，通过做市商从事的债券交易微乎其微，可以忽略。通常做市商双边报价的价差大，而且报的量大多在1000万人民币，量比较少，凡是想买券或者想卖券的交易者，基本上还是要靠询价。做市商每天要为24种具体类型的债券提供双边报价，而部分券种交易并不活跃，做市券种集中在国债和金融债等这些不需要做市的。

1.信息不对称明显

做市商管理流动性和定价的难度较大，自营资金持有多种债券存在负担。做市商的特殊性在于，越是有流动性的品种越愿意做市，越是没流动性的品种越不愿意做市。双边报价的风险在于，如果报的价差足够小、量足够大，会给做市商带来极大的被套利风险。债券交易价差实际上博弈的是信息不对称的程度，价差工具的区间是否经得住外部信息的冲击是一个很大的考验。所以基本上做市商是一种义务，但也有一些好处就是债券做市商银行可以自动获得其他的资质：开展对客利率互换业务，银行间债券市场开立代客理财账户；评价成为银行间债务融资工具承销商时也可以获得相应的加分。

2.缺乏适当市场分层

非做市商之间仍可以直接交易，使得做市商在市场中职能弱化；做市商之间也缺乏资源共享的机制。

做市商制度改善债券流动性效果不佳，目前多数的券种还是以经纪商的询价交易为主。市场上有国利、国际、平安利顺、中诚宝捷思、天津信唐五家成熟的中介，由于银行间债券市场上经纪商也面向所有成员进行报价，这就给做市商带来较大的报价风险。经纪商自己不承担头寸，业务的范围可以涵盖所有的品种，由于所有的客户同样可以看到经纪商的实时报价，而通常只有在做市商报价优于经纪商报价时才会被点击成交，这使得做市商面临被套利的风险，因此借做市商来提升债券市场的流动性和价格发现能力效果有限。

3.交易意向低

一方面做市商不比其他交易机构享有更多的信息优势，参与者可以通过中介询价，做市商只是交易的其中一个选择。另一方面，做市机构因为主要是银行，银行账户发行中持有大量不随市价波动的债券，缺乏交易意向，并且银行管理逻辑和激励机制上本身就厌恶风险，与做市商积极承担风险并从中获利的逻辑相违背；银行机构用于做市的交易户本身在整个债券持有的结构占比中也是很小的一部分，因此投入的做市资源也非常有限。

4.风险管理工具少

目前国内衍生品发展还不够发达，很多做市的敞口没有办法有效的实现对冲，因此如果市场一旦激剧波动，做市商可能会面临很大的亏损。目前也有一些做市机构研发债券做市的量化报价以及执行的系统，可以设计自己的策略，通过量化交易自动修改价格、以及在市场上自动化交易，信息化在债券市场的运用也会越来越广，但制度层面目前而言做市商还是没有发挥真正的效应。

5.NAFMII主协议

我国场外衍生品业务开展时间较短，在推出自主的金融衍生产品主协议前，国际市场主要采用了国际掉期与衍生品协会（ISDA，成立于1985年）提供的协议范本。到了本世纪初，在场外金融基础设施建设不断完善下，场外衍生产品市场规模不断扩大，参与者更加广泛，国内市场迫切需要借鉴 ISDA 主协议发展出能够管辖多种衍生产品的单一主协议。

2009 年银行间交易商协会制定了既同国际接轨又与我国实际情况相结合的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009 年版）》 （以下简称NAFMII 协议），充分参考了国际上通用的 ISDA 协议，同时也引入了单一协议制度和终止净额结算这两个核心的制度。

与ISDA主协议类似，NAFMII主协议同样采用了单一协议制度和终止净额结融资算制度发行期，其文件群包含主协议、补充协议、交易有效约定、履约保障文件及定义文件。NAFMII主协议同样也是该文件群中最重要的文件，在金融衍生品类别适用上具备着普适性，它同时也规定了合约终止或违约情形下净额结算制度，给场外衍生品交易提供了一个科学权威的合约范本。

1.单一协议制期限度。单一协议制度的本质就是将主协议作为整个文件群的唯一代表，标准化文本以及在此基础上签订的所有协议将被视为同一个法律关系。也就是双方不管依据主协议做了多少笔交易，双方只存在一个合同关系，所以每笔交易到期后的多个支付金额不必单独结算，而是轧差计算，减少付款次数。

其次，当发生违约事件或终止事件时，交易双方之间的所有未到期交易或受影响交易都可以被提前终止，进行终止净额计算，从而防止破产管理人的挑拣履行。即如果不存在单一协议制度，每个交易都构成一个独立合同，那么对破产人有利的交易可以主张继续履行，不利的终止，非破产的合同对手方因为合同终止而产生的违约赔偿只能从破产财产中得到清偿。

2.终止净额结算。即交易双方一系列交易互有盈亏，可以相互抵销，按照净额进行结算，从而降低了交易成本和交易双方的违约风险。所谓终止净额结算机制，是指在交易一方发生违约事件或终止事件时，另一方可以对主协议下所有未到期交易或者受影响交易予以提前终止，或融资者根据合同约定在特定违约事件（破产事件） 发生的当时该等全部未到期交易就被视为立即自动终止，交易双方按照合同约定对交易终止时双方在主协议下全部被终止交易的盈利和亏损进行轧差计算，得到一个总括的单向净额进行支付。

关于终止净额结算的更多探讨，也可以参考《银保监：别再纠结了！“终止净额结算”在中国能够实施！》。

（三）外汇交易暨同业拆借中心

如前一部分所述，对于银行间市场基础设施来说，交易商协偏重于前台的注册和准入，这一部分的外汇交易暨同业拆借中心承担的是组织交易的功能，中债登/上清所则是后台的登记托管结算。

1.成立背景和发展情况

中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（CFETS，以下简称“交易中心”）于1994年4月18日成立，是中国人民银行总行直属事业单位。

（1）外汇交易中心

外汇中心成立最早要追溯到1993年12月25日，当时国务院颁布《关于进一步改革外汇管理体制的通知》（国发[1993]89号），提出：从1994年1月1日起，我国外汇管理体制进行重大改革——汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率由中国人民银行根据前一营业日外汇调剂市场的加权平均价公布。

1994年2月15日，中国人民银行发文（银发[1994]44号）通知设立中国外汇交易中心。经过一系列准备，同年4月4日，中国外汇交易中心系统正式上线，标志全国统一、规范的银行间外汇市场正式建立。

（2）全国银行间同业拆借中心

在全国性质的同业拆借中心成立之前，银行总行没有实行统一头寸管理，各省都有自己的资金调剂中心，这样分行加总起来的拆借额度可能远远超过总行额度，额度无法统一调度，容易导致流动性事故。

为解决以上由于市场割裂无法统一监管之下导致的问题，1995年12月4日，“全国银行间同业拆借市场筹备会议”在上海召开，明确从1996年1月1日起，所有金融机构的同业拆借业务都必须通过全国统一同业拆借市场网络办理。随后，在1996年1月3日，全国银行间拆借市场依托交易中心系统正式运行。外汇交易中心开始开展外汇业务以外的货币业务。

（3）中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心

1997年1月27日，中国人民银行印发《关于中国外汇交易中心业务工作归口管理及有关问题的通知》（银发[1997]37号），明确中国外汇交易中心与全国银行间同业拆借中心一套机构、两块牌子，为中国人民银行直属正局级事业单位。

至定价此，CFETS即成为银行间外汇市场、人民币拆借市场、债券市场、票据市场及衍生品市场提供交易、信息和监管等服务的基础设施。目前CFETS为中国人民银行直属事业单位，不具有独立法人地位、财务权和人事管理权。

其主要职能是：为银行间外汇市场、货币市场、债券市场等现货及衍生产品提供发行、交易、交易后处理、信息、基准和培训服务，承担市场交易的日常监测、利率定价自律机制和全国外汇市场自律机制秘书处工作，为中央银行货币政策操作与传导提供支持和服务，受权发布人民币汇率中间价、上海银行间同业拆放利率(Shibor)、贷款市场报价利率(LPR)、人民币参考汇率等。

2.组织架构

交易中心总部设在上海张江，在上海外滩和北京建有数据备份中心和异地灾备中心。内设部门包括综合部(党委办公室)；市场一部；市场二部(利率定价自律机制秘书处)；清算部；工程运行部；技术开发部；研究部；信息统计部；国际部；风险管理部；人事部(党委组织部、纪检监察办公室)；财务部；行政保卫部；全国外汇市场自律机制秘书处；北京综合部、北京市场部、北京工程部。

内设部门包括综合部(党委办公室)、市场一部、市场二部、清算部、工程运行部、技术开发部、研究部、信息统计部、国际部、风险管理部、人事部（党委组织宣传部、纪检监察办公室）、财务部、行政保卫部以及北京综合部、北京市场部、北京工程部等16个部门。交易中心的主管机构为中国人民银行、外管局。

3.业务职能

交易中心实际上类似于交易所的前台，它只提供了一个交易系统，最终的清算和交割都是由登记结算机构来负责的。交易中心为银行间外汇市场和银行间本币市场（包括货币市场、债券市场和衍生品市场等）提供交易系统并组织交易，同时履行市场监测职能。（此前的票据相关职能挪到了票交所）

CFETS业务主要分成两方面，一是外汇业务，包括外汇即期、外汇远期、外汇掉期、货币掉期、外汇期权、外币拆借；第二是本币业务，包括同业拆借、交易回购、同业存单、现券买卖、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议、CRM凭证、贷款转让。

（1）银行间外汇市场

银行间外汇市场由人民币外汇市场、外币对市场和外币拆借市场及相关衍生品市场组成，是机构之间进行外汇交易的市场，实行会员管理和做市商制度。参与者包括银行、非银行金融机构和非金融企业等。交易中心为银行间外汇市场提供统一、高效的电子交易系统，系统提供竞价、询价和撮合等模式，并提供交易分析、做市接口和即时通讯工具等系统服务。此外，交易中心与上海黄金交易所合作银行间黄金询价即期、远期和掉期交易。

在人民币外汇即期交易中，最主要、最核心的是人民币对美元交易(USD/CNY)，人民币对其他币种如对欧元、日元的汇率都是通过套利交易(Arbitrage)确定。

（2）银行间本币市场

银行间本币市场由货币市场、债券市场及相关衍生品市场组成，是金融机构实施流动性管理、资产负债管理、投资交易管理及利率和信用风险管理的重要场所，也是央行货币政策传导的重要平台。交易中心为银行间本币市场提供高效、便捷的本币交易系统，覆盖多类型利率、信用等等交易品种，支持询价、做市报价、请求报价、双边授信撮合等多种交易方式。同时，本币交易系统还为市场成员提供同业存单发行服务和常备借贷便利。

交易中心的同业拆借系统是本币市场的交易系统，系统覆盖信用拆借、质押式回购、买断式回购、同业存单、现券买卖、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议、信用风险缓释凭证、标准利率衍生产品等交易品种，支持询价、做市报价、请求报价、双边授信撮合等多种交易方式。

交易中心的本币交易系统覆盖多类型利率、信用等交易品种，主要包括以下交易产品。具体情况如下所示：

图表13：交易中心的交易品种

根据《全国银行间债券市场债券交易规则》（中汇交发[2010]283号），在全国银行间同业拆借中心交易系统进行的债券交易行为的交易方式包括如下几种：

• 1）询价交易方式；
• 2）点击成交交易方式；
• 3）交易系统提供其他交易方式的，由交易中心另行规定。

图表14：银行间本币交易品种与交易方式

（四）上海清算所

1.成立背景和发展情况

国际金融危机之后，海外一个大的趋势是OTC衍生品开始向场内转移，央行希望成立一个中央交易对手方的清算机构，但央行认为中债登和交易中心都不适合自身承担交收风险，重新成立一家机构更加合适。

于是，2009年11月28日成立银行间市场清算所股份有限公司（上清所），是人民银行认定的合格中央对手方，同时受权履行登记托管职责，业务上受人民银行监管，市场化运作。同时是我国公司信用类债券登记托管结算中心。

上清所股权结构

中国人民银行批复（银办函[2009]654号），成立银行间市场清算所股份有限公司，在四个股东中，外汇交易中心、印钞总公司、金币总公司都是央行旗下公司。从此央行有三个亲儿子：外汇交易中心（CFETS）、交易商协会、上清所。

在2011年之前，央行主导的银行间市场债券都在中债登登记结算，中债登的业务监管机构虽然是央行，但其人事任免权在银监会，再加上市场业务发展理念和方向上的分歧（如平安ABS事件），央行决定成立上清所，并把自己管辖下的债券品种都尽量放在上清所登记结算，所以形成了今天银行间市场中债登、上清所两个登记托管结算机构并存的局面。

金融基础知识：【银行间市场不同债券品种的登记托管机构如何划分？】

目前我国债市属割裂监管的格局。简单总结就是：凡是交易商协会准入的券种，发行说明书/信息披露都在上清所；所有非交易商协会准入品种登记托管都在中债登。

至于哪些是非交商协会准入的券种？就是人民银行管不到的，都保留在中债登。凡是人民银行能管到的，都在交易商协会。人民银行管不到的，比如国债，因为中债登当年成立的时候名字就叫中央国非债。第二，金融债，因为金融债受银保监会管，是两家联合审批的，所以大部分金融债仍然是保留在中债登。第三，所有除了公积金的abs，所有的信贷资产abs的发行，都是托管在中债登，但是ABN还是由交易商协会主管。

所以所有纯粹是由央行准入的融资工具都由交易商协会主管，然后托管在上清所。所有国债都是托管在中债登。一个简单的规则就看央行能不能管，然后是否由交易商协会准入。

2.业务职能

上海清算所为金融市场直接和间接的本外币交易及衍生产品交易提供登记、托管、清算、结算、交割、保证金管理、抵押品管理，以及信息服务、咨询业务等服务。上海清算所同步推进中央对手清算与登记托管结算业务，现已建立场外金融市场中央对手清算服务体系，覆盖债券、利率、外汇和汇率、大宗商品、信用衍生品市场，同时为公司信用债和货币市场工具等创新金融产品提供登记托管和清算结算服务。

当前上清所主要有两大职能：中央对手清算（CCP，Central Counter Party）以及登记托管结算（CSD）。上清所在成立之初就主推中央对手方清算机制，但债务实际上大部分业务仍然是传统的登记托管结算业务。

2.1 中央对手清算（CCP）

（1）中央对手清算职能简介

相对双边清算，CCP是指专业清算机构通过将自身介入到一个或多个金融市场的交易之中，成为所有买方的卖方和所有卖方的买方，担保已达成交易的最终履行。中央对手方机构，不仅集中提供清算服务，同时通过完整高效的风险管理体系，集中管理清算风险，并保证清算结果的最终执行。

图表15：中央对手清算业务适用

图表16：上清所清算会员

CCP业务有准入门槛，中央对手清算的清算参与者分为清算会员和非清算会员。清算会员分为普通清算会员、综合清算会员、特殊清算会员。普通清算会员仅为其自营业务办理集中清算；综合清算会员既可为自营业务办理集中清算，也可接受客户委托代理其办理集中清算；特殊清算会员指上海清算所批准参与集中清算业务的其他清算会员。清算会员需与上海清算所签署《中央对手方清算协议》。非清算会员不具备清算会员资格，需通过综合清算会员间接参与集中清算，与综合清算会员签订《代理非清算会员清算协议》，并向上海清算所登记备案。

（2） CCP业务状况

① 债券

• 现券

2011年12月19日，上清所首次推出现券交易净额清算服务，这是中国银行间债券市场第一项中央对手集中清算业务。

• 回购（质押式、买断式）

回购也可以选择CCP模式。2015 年 3 月 30 日起将现券交易净额清算进一步拓展为债券交易净额清算服务，将现券、质押式回购、买断式回购进行统一轧差处理。

总体上清所的回购质押券标准是逐笔券有个质押率折算，折扣率一般高于交易所。但银行间市场的发行期回购多数仍然是双边逐笔结算，通过上清所的CCP结算模式不多，而且即便是上清所的CCP模式仍然是双边询价，和交易所的回购有差异。

② 利率衍生品、外汇和汇率产品

目前CCP交易量最大的是这两部分业务。

③ 信用衍生品、航运及大宗商品等创新业务

具体种类很多，但是量很小。

因中登这边不能做CCP结算，尽管国债是在中登托管，但未来很可能会新增国债CCP结算方式，在上清所完成。

目前上清所的债券CCP业务采取选择加审核模式，对于提交集中清算的成交数据实时进行要素检查：一是交易双方是否均具有清算参与者资质；二是成交数据是否符合集中清算产品要素规定。对于未通过的成交数据，将被转为全额清算，而在审核过程中交易方也可以选择转为全额清算。而利率衍生品、外汇及汇率产品、信用衍生品、航运及大宗商品CCP业务则强制采取集中清算。

2.2 登记托管结算（CSD）

图表17：上清所CSD业务

目前，交易商协会注册通过的所有债券品种托管在上清所，同业存单也托管在上清所。

2021年12月上清所托管余额

3.登记托管结算流程

3.1 账户开立

和交易所证券结算业务对比，银行间有几个差异的地方需要注意，上清所和中央结算公司都没有强制一定要开立结算账户，如果参与者是大中型银行，那么这些机构基本都在CNAPS的直接参与者，所以这些银行的资金划转完全可以直接相互完成或者直接和中登、上清所进行资金划转。上清所作为CNAPS的特殊参与人根据投资人的授权可以直接发起对债券买入方资金户的扣款，从而确保DVP结算的顺利完成。

CSD业务两大主体：发行人（发行人账户）、投资人（持有人账户/债券账户、资金账户）。

以资管产品为例，债券交易有交易账户、债券账户和资金账户三种。其中债券账户和资金账户开在上清所或者中债登。对应中债登的甲、乙、丙类账户，上清所将结算成员区分为A、B、C类。

金融基础知识：【ABC三类结算账户的作用以及区别】

从债券账户划分上结算成员分为A、B、C分类：

• 具有银行间债券市场结算代理人资格投资者可开立A类账户；A类结算代理人，代理其他结算成员开户、办理结算（直接联网）；
• 符合银行间市场准入资格的金融法人或非法人投资者可开立B类账户；B类直接结算成员，直接参与登记结算业务（直接联网）；
• 符合银行间市场准入资格的非金融法人机构可开立 C类账户 。C类间接结算成员，委托结算代理人代为开户、办理结算（不联网）。

除这种分类外，还有一个查询代理户，管理人查询（不能交易），供托管人使用；现在托管人也有一个操作代理户，操作不同产品的交易，否则一个托管人托管几百只产品需要几百个账户进行债券交易操作。

【何为代理结算/结算代理人资质？】

代理结算：代理结算实际上是代理丙类户做一些交易监测、发起交易指令这些事情，所以相当于资管产品管理人的行政服务外包，跟托管不太一样。相当于管理人本身应该做的交易指令、算账、交易监测等等，交由结算代理人去做。

结算代理人资质的作用实际上跟做市商资质性质差不多，更多在于广告作用，以及作为申请别的资质的加分项。

3.2 簿记建档和招标发行

簿记建档发行，是指发行人和主承销商协商确定利率（价格）区间后，承销团成员/投资人发出申购定单，由簿记管理人记录承销团成员/投资人认购债务融资工具利率（价格）及数量意愿，按约定的定价和配售方式确定最终发行利率（价格）并进行配售的行为。之前，簿记建档和招标都由上清所和中债登完成，但现在只有招标发行在上清所和中债登，簿记建档放在北金所。总体而言和招标发行对比，簿记建档室的信息屏蔽和外界交流没有招标发行严格，发行过程中簿记管理人可以携带手机和外界通话，簿记建档室内也有外网机可以和外界联系沟通。具体流程可以参见《非金融企业债务融资工具集中簿记建档服务操作指南（试行）》

招标发行对发行量要求更大，一般以国债、利率债、铁路总公司债招标发行为主。招标发行过程人民银行金融市场司会派观察员进场。与簿记建档相比，招标发行过程对招标室的硬件要求更高。尤其为了防止信息泄露，招标过程要求上交手机、360度无死角录音录像、进场人员穿防辐射服。招标发行室设在北京和上海。

3.3 发行登记和付息兑付

图表20：发行登记与付息兑付

图表21：发行登记业务基本流程

（1）发行前进行预约沟通、披露发行文件。这一般在上清所、中债登的网站上都发行说明书等一整套指导。

（2）发行日进行系统招标，或者簿记建档。二者区别大概是簿记建档比招标要宽松一些。簿记建档是承销商和客户之间不断的进行沟通的过程。招标发行是最严格的，也可以说是一次性投标，按照价格和量来进行排序。但大部分的企业债都是簿记建档，只有国债、国开债，还有少部分优质央企会走招标。因为招标会有流标的可能，只有对经营情况十分自信才有可能走招标。簿记建档有商量的过程，而且允许部分发行。所以总体上来讲，一般企业债都会走簿记建档。

这个也是整个发行环节当中最核心的过程，其实也是一个锁定价格、发现价格的过程。但这种不像股票那么复杂，是没有提前预约的，询价过程也没有那么正式，如果是发国债也不会去路演。簿记建档一旦成功，价格基本上就已经锁定了。

金融基础知识：【关于债券招标发行流标】

国办函[2016]88号文：地方政府债一年2次以上的流标属于重大预警事件，可能地方政府的信用风险较高；

国债流标案例:2013年，财政部发行了第四期记账式贴现国债，计划发行额为150亿元，期限为273天。但实际发行面值金额95.3亿元，投标倍数仅为0.64倍。

（3）分销。分销开始前提交注册及承销额度登记材料。当然也可以选择不分销，不过只要簿记建档成功，总归是要有人来缴款的。一般缴款账户是发行人开在主承销商的账户上。

（4）登记确权。缴款完成就称为确权，有点类似于买房登记，一旦确权就相当于拿到了房本。

（5）发行信息披露。

图表22：付息兑付基本流程

3.4 清算和结算

狭义来讲，清算是交易双方债权债务计算的处理过程；结算是指完成交易双方债权债务的清讫和到账确认的过程，实现债券和资金的最终转移，确权变更。

图表：交易结算后的基本流程

如果是全额双边逐笔交割，那么清算和结算高度合二为一。如果是净额交割，差异非常明显，比如资管产品购买股票，当天清算，清算结果发送给托管行，第二天托管行才进行结算。上清所4：30交易结束，4：55分结算结束，比中债登早5分钟。

3.5 银行间的券款对付结算模式

需要注意银行间市场本来债券结算分为三类“券款对付”、“先券后款”、“先款后券”；2006年引入券款对付，2013年央行为防止丙类户通过先券后款套利，发布《进一步加强银行间债券市场债券交易的券款对付结算要求》，银行间债券市场结算方式统一为券款对付（DVP）；最终12月6日宣布全部实现DVP强制结算。

金融基础知识：【券款对付（DVP）结算模式下如何实现交割？】

首先，DVP模式相当于“一手交钱一手交货”，但所谓的交钱，交的是记账货币，实际上是在清算系统发出交易指令，把开户行里面的资金划给对手方。指令是由中债登或者上清所来发起。因为债由上清所、中债登托管的，“一手交钱一手交货”的货够不够，中债登可以知道。钱够不够，需要中债登到CNAPS系统查询。中债登核实资金方和债券持有方，即买方和卖方。券款都足了，它才会发起交割的指令。那么金融企业根据交割指令，人民银行的清算系统会把资金划过去，然后券由上清所、中债登划过来。这就是DVP大概的交割流程。

另外一点，如果是金融机构，一类是直接接入CNAPS的银行，这类银行不需要在上清所、中债登开资金账户。因为这类银行跟交易对手做结算的时候，资金的划转可以直接通过CNAPS来实现。但是对于非CNAPS直接参与者而言，比如所有的资管产品，那就必须在上清所、中债登开资金户，用于日间交易。代开的资金户日终余额是清零的，也就是如果当天没交易，钱再退还。所以一般讲的债券开户，实际上是开三个户，一个证券户，一个资金户，还有一个交易户。对于绝大部分的商业银行来讲，就不用开资金户。

具体参见《终于有人说清楚了：托管人和券商两种结算模式对比》

（五）北金所

严格意义上北金所并不能算作金融市场基础设施，主要业务为簿记建档、非金融客户银行间开户、债权融资计划，只有簿记建档勉强算作登记结算机构业务一种类型，但其自身业务特点和条件离CSD差距很远，实际上在北金所簿记建档的非金融企业债务融资工具最终都登记在上清所。所以这里只简单介绍一下。

1.发展情况

北京金融资产交易所有限公司是在一行两会、财政部指导下，经北京市人民政府批准成立，于2010年5月30日成立，后最大变化是归附央行体系。

在交易商协会的领导下，北金所为市场提供债券发行与交易、债权融资计划、委托债权投资计划、企业股权、债权和抵债资产交易等服务，为各类金融资产提供从备案、挂牌、信息披露、信息记载、交易到结算的一站直通式服务。

2.非金融机构交易平台成立背景

此前银行间债券市场结算成员分为甲、乙、丙三类：甲类为商业银行；乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构；丙类户大部分为非金融机构法人。甲、乙类户可直接入市交易结算，丙类户只能通过甲类户代理结算和交易。银行理财产品往往通过开设丙类户或信托账户等方式进入债券市场。

但是，个别丙类户出现了利益输送等违法违规问题。2013年4月，银行间债市开启了整顿风暴，中债登在暂停丙类户开户。经过一年多的整顿后，新的非金融机构合格投资人交易平台成立。新的交易平台由交易商协会会同全国银行间同业拆借中心、银行间市场清算所股份有限公司及北京金融资产交易所有限公司共同开发建设。

与此前丙类户通过结算银行代理交易的交易机制最大的不同是，在交易机制的设计上，报价商通过交易平台对债券发出报价要约，投资人直接点击报价即可达成交易。非金融企业投资者相互之间不允许交易，只能与做市商进行交易。做市商对投资者进行竞争性的匿名报价，避开了线下交易和人工询价交易的灰色地带，避免产生利益输送。与此同时，该交易平台采取券款对付（DVP）的结算方式，提高了交易的真实性。为了避免“空手套白狼”的发生，特地设立了“交易前检查”这一道程序，该检查包括投资人资金账户“款足”的检查或者托管账户“券足”的检查。

3.簿记建档业务

实际上簿记建档的业务是发行环节的末端，属于登记结算机构最前端的业务范畴。一个债券的债权债务关系从什么时候开始确立呢？从簿记建档或招标发行成功后，电子登记的债权债务关系正式确认开始。所以簿记建档场所既可以在主承销商那里也可以在登记结算机构那里，实际在北金所被央行收编之前，簿记建档就期限是在主承销商完成的。

目前所有非金融企业债务融资工具的登记都是在上清所，注册都在交易商协会，簿记建档在北金所，这也和三者都属于央行直接管理有关系。具体流程可以参见《非金融企业债务融资工具集中簿记建档服务操作指南（试行）》。

而所有企业债的簿记建档都在中债登，企业债是在银行间和交易所市场同时发行，关键是看投资人用哪个市场账户簿记建档。根债务据簿记建档时投资者投资标的开立的账户是在银行间市场还是在交易所市场从而决定属于在银行间还是交易所市场发行的产品。

4.非金融机构交易流程

4.1 入市和备案

满足条件的投资人开展相关业务前，应向交易商协会备案；报价商（主承销、做市商）开展报价业务前，应向交易商协会书面报备。非金融机构合格投资人在取得备案通知书后，向北金所申请开立交易账户和办理交易联网手续，向上海清算所、中债登申请开立债券账户和资金结算专户。

4.2 交易流程

图表24：非金融机构交易流程图

• (1) 报价商报价，交易系统将全部报价向北金所实时传送。
• (2) 投资人在北金所系统上点击报价，北金所确认投资人的券/款可用余额充足后将投资人成交指令传送至交易系统。交易系统收到投资人的成交指令后判断全部成交或拒绝。
• (3) 交易中心交易系统对达成的交易出具成交单，同时将成交数据实时传输给北金所，投资人可从北金所系统下载打印成交单。成交未达成的，交易中心将交易失败信息实时反馈给北金所。
• (4) 交易中心交易系统向后台登记托管结算机构实时传输成交数据进行后继结算。

需要注意的是，非金融机构在银行间债券市场交易量相对非不活跃。更通常做法是非金融机构通过购买银行理财产品等非法人类产品进行嵌套直接在银行间债券市场开户并参与交易对手之间的交易。

图表25：非金融机构通过资管进入市场

（六）中证登

1.成立背景、现状与职能

中证登成立于2001年，隶属证监会监管。按照《证券法》关于证券登记结算集中统一运营的要求，经国务院同意，证监会批准，中证登组建成立，并设立上海、深圳分公司，承接了沪深交易所登记结算业务。

中证登的职能包括：证券账户、结算账户的设立和管理；证券的存管和过户；证券持有人名册登记及权益登记；证券和资金的清算交收及相关管理；受发行人的委托派发证券权益；依法提供与证券登记结算业务有关的查询、信息、咨询和培训服务等。

目前，中证登托管的品种包括股票、基金、债券、证券衍生品等，并以股票为主。其中，其托管的债券品种包括公司债券、可转债、分离式可转债、中小企业私募债券、企业ABS等，并承担国债、地方政府债券和企业债券的分托管职责（目前部分国开债也可在交易所发行交易）。

2.交易所债券托管

我国债券市场中，一级托管和二级托管并存。其中，银行间债券市场实行一级托管，交易所债券市场和商业银行柜台市场实行二级托管。中央结算公司负责债券总托管和一级托管业务，二级托管人和分托管人在总托管统驭下负责债券二级托管业务。中证登是交易所债券市场的托管机构，实行“集中登记、二级托管”制度。交易所市场中所有债券统一集中在中证登登记，记录转移过程；投资者参与交易所债券市场必须通过有资格的证券公司，由证券公司托管资产并代理交易结算。

作为国债、地方政府债和企业债的分托管机构，中证登在中央结算公司开立托管总账户，投资者在中证登开立托管账户，中证登承担场内债券交易的登记、托管职责，并管理相应风险，其上海与深圳分公司分别作为上海证券交易所和深圳证券交易所的托管机构，托管账户体系设置相同。

图：交易所债券市场托管账户体系

3.交易所债券交易结算方式

对于在证券交易所采用集中竞价交易制度的债券品种，中证登作为共同对手方进行净额清算；对于在证券交易所采用协议交易等非集中竞价交易制度的债券品种，中证登依据信用评级和市场需求等因素，确定采用净额清算担保交收或者全额清算非担保交收的结算方式。

（七）上交所和深交所

交易所债券市场的场内交易通过集中竞价系统完成，主要面向零售客户，最典型的就是个人客户参与国债逆回购交易。另外，面向合格机构投资者，上交所和深交所建立了独立的固定收益交易平台，分别是上海证券交易所固定收益证券综合电子平台和深圳证券交易所综合协议交易平台。

1.上交所固定收益证券综合电子平台

图表27：上交所债券市场框架图

固定收益证券综合电子平台是做市商报价系统，实行交易商制度，符合条件的上交所会员和其他合格投资者可以申请交易商资格。交易商经上交所核准、取得资格的证券公司、基金公司、财务公司、保险资产管理公司及其他交易参与人。符合条件的交易商可以申请一级交易商资格。一级交易商是指经上交所核准在平台交易中持续提供双边报价及对询价提供成交报价的交易商。一级交易商做市证券账户内当日可用于交收国债出现不足的，可通过平台自动实行隔夜回购，以对不足部分自动补券。

目前上交所固定收益证券综合电子平台有19家一级交易商和277家普通交易商，其中一级交易商包括17家证券公司和2家保险资管，普通交易商由基金公司、证券公司、保险资管、保险公司、商业银行和财务公司等组成。

2.深交所综合协议交易平台

图表28：深交所债券发展历程

符合规定的证券大宗交易以及专项资产管理计划收益权份额等证券的协议交易，可以通过综合协议交易平台进行，其中债券大宗交易包括国债、企业债券、公司债券、分离交易的可转换公司债券、可转换公司债券和债券质押式回购等。

（八）报价系统

机构间私募产品报价与服务系统（报价系统）主管机构是证监会，尤其是证监会债券部和机构部，以及证券业协会都有很多业务交集。报价系统提供以非公开募集方式设立产品的报价、发行与转让服务，其固定收益平台提供非公开发行公司债和企业ABS发行和转让服务，施行备案制，发行要求估值相对宽松。但在报价系统流通转让的ABS份额是否属于标准资产，决定了报价系统未来是否能在ABS业务中分得一杯羹。在证监会的体系中，认定报价系统为场外市场，其最开始的定位就是一个机构间OTC市场。但报价系统在业务便利度和创新层面活跃度更高，经过几年发展也赢得部分市场参与者认可。

（九）中金所

中国金融期货交易所（中金所）是经国务院同意，中国证监会批准设立的，专门从事金融期货、期权等金融衍生品交易与结算的公司制交易所。中金所由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起，于2006年9月8日在上海正式挂牌成立。

目前中金所提供国债期货的交易和登记结算服务，国债期货属于场内债券衍生工具，可供交易的工具有2年期、5年期和10年期三个品种。

（十）商业银行柜台系统

柜台业务包括储蓄国债（电子式）业务和柜台流通式债券业务，是我国债券市场向零售领域的延伸。

1.储蓄国债（电子式）业务

储蓄国债（电子式）是指财政部在中华人民共和国境内发行，通过承销团成员面向个人销售的、以电子方式记录债权的不可流通人民币国债。目前储蓄国债承销团成员（2021-2023年）共计40家，个人投资者可以在债券发行期内通过承销团成员营业网点或网上银行进行认购。储蓄国债（电子式）不可上市流通，可办理提前兑取、质押贷款业务。储蓄国债（电子式）业务通过财政部储蓄国债（电子式）业务管理信息系统及承销团成员业务处理系统联网运行共同实现。

图表29：储蓄国债承销团成员（2021-2023年）

2.柜台流通式债券业务

柜台流通式债券业务是指金融机构通过其营业网点、网上银行等渠道，为投资者开立账户、认购交易债券提供服务，并相应办理债券托管结算、质押登记、代理本息兑付、账务查询等业务。截至2018年底，柜台流通式债券业务支持债券品种包括记账式国债、国家开发银行债券及中国农业发展银行债券，柜台开办机构共16家，业务通过中央结算公司柜台债券中心系统和开办机构柜台债券业务处理系统联网运行共同实现。

图表30：柜台流通式债券业务开办机构业务名单

（来源：中国债券信息网）

图表31：柜台业务托管体系

储蓄国债（电子式）业务和柜台流通式债券业务均采用两级托管模式：中央结算公司为一级托管机构，承销团成员或经批准可办理债券柜台业务的开办机构为二级托管机构。中央结算公司为开办机构开立自营和代理总账户（一级托管账户），分账记载承办机构自有债券和其托管的二级托管客户所持有的债券总额。开办机构通过营业网点为投资者开立债券托管账户（二级托管账户），用于记载投资者持有的债券及其买卖变化，并办理债券发售、交易、质押、冻结、非交易过户、转托管、兑付等业务，开办机构对二级托管账户负责。今后商业银行柜台系统有望在地方政府债券柜台业务中发挥更大作用。

商业银行柜台市场采用二级托管体制，中央结算公司为一级托管机构，柜台业务开办机构为二级托管机构。中央结算公司为开办机构开立自营和代理总账户（一级托管账户），分账记载开办机构自有债券和其托管的二级托管客户所持有的债券总额，中央结算公司对一级托管账务的真实性、准确性、完整性和安全性负责，并为柜台市场投资者提供复核查询功能。开办机构为投资者开立债券托管账户（二级托管账户），用于记载投资者持有的债券及其买卖变化，并办理债券发售、交易、质押、冻结、非交易过户、转托管、兑付等业务，开办机构对二级托管账户负责。

（十一）全国股转系统

全国中小企业股份转让系统（简称“全国股转系统”，俗称“新三板”）是经国务院批准，依据证券法设立的继上交所、深交所之后第三家全国性证券交易场所，也是我国第一家公司制运营的证券交易场所，其业务范围包括为创新型、创业型、成长型中小微企业提供债权融资平台，但据公开信息目前没有在新三板挂牌转让的债券。原本为配合“大众创业，万众创新”口号而创新出来的“双创债”主要就是面对优质的新三板企业和创投企业，但中小企业私募债被公司债统编后统一在交易所发行和挂牌交易，鲜有公开信息表明在新三板有债券的挂牌转让业务，因此新三板在债券市场的地位微不足道。

三、总结

图表32：中国债券市场格局

目前，我国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场（不算自贸区债券市场）三个子市场在内的统一分层市场体系。

• 银行间债券市场是中国债券市场的主体和核心，属于大宗交易市场，实行双边询价成交，逐笔结算和CCP结算相结合，中央结算公司和上海清算所为这一市场提供托管和结算服务。
• 交易所市场是另一重要部分，它由各类社会投资者参与，交易所交易结算由中证登负责。商业银行也逐步回归到交易所市场，属于集中撮合交易的零售市场，典型的结算方式是实行净额结算。
• 商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，也属于零售市场。柜台市场实行两级托管体制，其中，中央结算公司为一级托管人，负责为开办银行开立债券自营账户和代理总账户，开办银行为债券二级托管人，负责为投资者开立二级托管账户。

从目前国债、地方政府债、国开债和企业债可部分实现银行间和交易所的跨市场流通，加之在评级和监管主体方面的逐渐融合统一，债券市场严重割裂的状况有望逐步改善，尤其是在对外开放越来越深入的过程中，形成一个统一的债券市场非常有必要，便于国际投资者理解，从而更深入参与国内债券市场，迎接国际化发展新机遇期。