科大讯飞在2020年应该是算是表现已经不错的公司了，年初到现在涨幅超过30%。但是从纯财务的角度，科大讯飞还是有不少水分的。

从成长性来讲，科大讯飞不可否认，是一家快速扩张的公司，2013年以来，每年的销售回款增速都在40%——50%的增速。下面具体分析一下从财报的各个角度，去解析财报中的“水分”。

01 过分夸大营收增长

重点关注科目：营业收入vs销售商品、提供劳务收到的现金

可以看到科大讯飞每年的销售回款都低于应收账款。

在正常情况下，营业收入是不包含增值税，而销售回款则是包含增值税的，也就是说如果当年营业收入全部回款的情况下，销售回款=营业收入 增值税（6%-13%）

我们计算2016年至2021年Q1的5年一期的累计收入和累计回款，累计营业收入是422亿，假设按照平均增值税税率6%测算（科大讯飞年报披露主要是软件和信息服务收入），则回款应为448亿，实际的累计回款为405亿，5年时间未收款的营业收入达到了43亿！

如果这个回款与营业收入的缺口，代表着有水分的营收，那么不排除后期这些无法回款的营业收入，将在N年后通过以坏账准备的形式最终反映到利润表中，但那毕竟是N年后了，短线来看，大家看到的就是各项指标都在飞速扩张。

回款的缺口在资产负债表上的直接体现就是应收账款增长。

02 不断高企的应收账款

由于科大讯飞的业务复杂，涉及应收账款的事项，在资产负债表上反映到了不同的科目中，因此要结合起来看。

主要具体涉及：应收账款及应收票据、合同资产、长期应收款

5年时间，应收账款从20亿增长至75亿。

应收账款占营业收入的比重长年在50%以上。

可以看到计入利润表的坏账准备已经开始逐渐多起来了，2019年2.2亿，2020年2.8亿，预计这个数字会越来越大的。

03 持续扩张的费用资本化，高估的利润

重点关注科目：无形资产、开发支出。影响经营活动现金流与净利润。

科大讯飞无形资产 开发支出的合计从2016年末的13亿，增长至31亿。

经营业绩良好的公司，是不屑于将“研发投入”资本化的，可参考金山办公、恒生电子、恒瑞医药等公司。

测算一：如果假设研发投入全部费用化，那么从2016年末至2021Q1研发费用资本化增长的17亿，2017年至2021年Q1的归母净利润累计共实现了33亿元，也就是说这33亿利润中，有一半的利润是通过费用资本化，延迟确认费用而形成的。

测算二：从另一个角度也可以验证这个数字，根据2020年报披露，本期末通过公司内部研发形成的无形资产占无形资产余额的比例77.66%。2020年末无形资产19亿，那么倒推出无形资产中内部研发软件的金额为14.8亿，加上开发支出余额10.9亿，开发支出 内部研发无形资产中总计还有25.7亿的费用需要后续摊销。同样的方法倒算，2016年末开发支出（2.9） 内部研发无形资产(10.7亿*61.64%=6.6亿)=9.5亿，差值25.7-9.5=16.2亿。

测算一的17亿和测算二的16.2亿基本接近。那么基本上可以得出2016年末至2021Q1的利润中约有16-17亿的金额来自于研发费用资本化的贡献，约占利润的一半。

04 经营性现金流被高估

经营性现金流是如何被高估的？根源与第3点研发费用资本化是同源的，因为研发费用资本化，在企业现金流分类，即经营、投资、筹资三大活动中被划分为投资性现金流。费用资本化后，相关的现金流被划入投资活动中，不会再体现为经营活动。

要检查具体科目：附注-开发支出本年增加，现金流量表-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金

科大讯飞的开发支出本年增加额是逐年增加的，并且在2018年之前持续大于经营活动现金流金额，意味着还原开发支出后，经营活动现金流量金额是负数。近两年由于规模的扩张，虽然已经转正，但是开发支出的规模仍然在大幅度增加，占经营活动现金流量净额的比重仍然是非常之高。

那经营活动现金流这两年是由于什么原因转好的呢？我们继续深挖。

注：开发支出取数

从会计准则的角度看，当然是没有问题的，但是从业务的角度，一个研发人员的工资和相关的费用，是属于经营活动，还是投资活动？相比于医药行业来讲，新药新产品的形成，可以使用数十年甚至上百年，资本化无可厚非；IT技术的更新迭代速度之快，所谓的资本化真的合理吗？

05 经营活动现金流量净额的快速增长，可持续吗？

经营活动现金流的快速增长，主要来源于政府补助的逐年增加，预计供应商的压款。

重点关注科目：其他收益、递延收益，附注-取得政府补助收到的现金；应付账款。

（1）政府补助方面：

现金流角度，2020年收到政府补助8.35亿，2019年6.3亿，贡献了全部经营活动现金流量净额的40%之高。

利润角度，其他收益项目从2019年的1亿，增长到2020年的7.4亿，几乎利润和现金流的增长全部来源于其他收益，即政府补助。

（2）供应商压款方面，

2020年应付账款及应付票据增加22亿，几乎等于经营活动现金流量净额。应付账款的增速远高于营收的增速。

并且，从构成上看，应付票据的量增长的速度非常快，从2018年的不到3亿，到2019年超过10亿，2020年超过24亿。其中2020年新增的应付票据13亿主要是商业票据。科大讯飞的供应商不好当啊。

如果我们还原应付账款延迟支付和前述开发支出影响的现金流影响，科大讯飞的经营活动现金流为负数！

我们甚至可以合理的预计，科大讯飞的短期借款将在不远的将来更进一步的增加。

06 公允价值变动收益什么鬼？

2020年科大讯飞的利润中，新增了一个公允价值变动损益3.55亿元。先忽略掉附注文字性错误。

可公允价值变动收益项目可以得出其主要来源于其他非流动金融资产项目。

打开非流动金融资产项目，披露为权益工具投资的公允价值上升，并没有披露是投资的哪项资产哪个项目。根据2019vs2018新金融工具准则的衔接来看，应该是原来计入在可供出售金融资产科目的相关股权投资。检查2018年年报，可供出售金融资产下约10项的股权投资。

那么，是因为其投资的公司IPO上市了产生的公允价值变动收益么？也许是也许不是，目前还没有找到相关的信息。

不过，在公允价值披露的相关位置，我们可以知道，3.5亿的公允价值变动收益是通过“第三层次公允价值计量”。

这三个层次分别代表什么呢？简单来说：

第一层次就是直接可以看到价格的，比如公开交易的股票。

第二层次，是有可观察参数的，比如理财产品，有预期收益率，债券产品有利率等，可以通过关键参数计算。

第三层次，就是没有可以直接观察的参数，只能通过复杂的估值模型来计算，估值主要体现管理层的主观估计。这里是其他权益投资，那么我们推测其可能是采用DCF现金流量折现的模型来进行的估值。

这三个层次的可靠性是逐次降低的，第一层次是最可靠的，随时可查。第二层次会有些小估计，但是主体参数都是定的，操作空间不大。第三层次的可靠性就很低了。

因此我对于科大讯飞2020年度利润中的3.5亿的公允价值变动收益，要打一个大大的问号。

07 调整利润表。

有了前述分析的基础，我们开始挤出利润表水分，还原其可持续的利润水平。

回款调整，营业收入，回款126-营收130=-4,亿，调减营业收入4亿，按照毛利率45%，调减利润1.8亿。

资本化调整：开发支出，本年新增10亿，无形资产摊销9亿，净调减利润1亿。

公允价值变动收益：不可持续，调减3.5亿。

其他收益：除税费返还1.8亿外，不可持续，调减7.4-1.8=5.6亿。

以上项目合计调减利润：1.8 1 3.5 5.6=11.9亿。

调整科大讯飞的2020年度的核心利润是14.4-11.9=2.5亿。和16年之前相比，没什么增长性。

也就是说挤完水分后的利润，大不如原始报表，科大讯飞在财务报表和财技操作上，采取的是非常激进的策略。作为投资者，通过财务报表，了解财务管理风格，也是帮我们规避投资风险非常重要的一环。

如果不考虑上面的这些分析，科大讯飞的财务数据是非常好看的，营收增速年30%以上，利润增速50%以上，现金流增速也在30%以上，这很可能给我们带来一种虚假繁荣的误导。

当然，科大讯飞作为智能语音行业龙头（这点有待研究，感觉语音识别技术这么多年，竞争对手也挺多的，比科大讯飞厉害的公司貌似也不少，），信创概念的火热加持，并且实实在在的能拿到政府那么多钱的补助，资本运作能力都是杠杠的。也在一定程度上代表了强大的业务扩张能力。

生意的事情归生意，投资的事情归投资，多看两个面，到底是下一个乐视，还是下一个腾讯，薛定谔的科大讯飞，就交给市场检验了。

PS.本人不持有科大讯飞股票，本文仅个人投资研究之用，不做投资推荐或者投资不推荐。