1.从发展历程看公司转型与公司护城河：积累媒体及品牌资源，发力品牌运营

1.1 发展历程：积累媒体及品牌资源，打造覆盖“品效销”的全链路营销服务能力

公司成立于1994年，成立初期主营业务为设计制作代理国内和外商来华广告，自2002年起深耕互联网广告业务，在积累了大量的媒体和商家资源后，开始布局海外市场。

2017年，华扬联众在 a 股上市，2021年，公司先后在免税业务、新零售、新技术营销、文博领域实现业务落地，成功拓宽业务边界。

我们根据公司发展二十余年的历史，将公司发展历程分为四个阶段：

1）专注本土营销（1994年-2001年）：

1994年，北京华扬联众广告公司成立，经营范围为设计制作代理国内和外商来华广告，2000年，原公司创始人将公司出售给苏同（现公司实控人）及其母亲姜春蕊。

2）转型互联网广告，积累媒体资源（2002年-2009年）：

公司及时把握互联网时代的增长浪潮（根据ifind，2002年中国网民数仅为0.59亿人，2019 年中国网民数相较于2002年增长1405%），转型互联网广告业务，与搜狐、网易、新浪、 百度等网站展开密切合作，积累大量媒体资源。

3）投资收购上下游公司，整合地区资源，布局海外市场（2010年-2020年）：

公司于2010-2013年大量整合并购，整合上下游、地区产业资源，2019范围年，公司成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方传播代理服务独家供应商。2014年起开始通过设立子公司的方式布局海外市场，实现营销的全球化。

4）依托积累的品牌资选择源，服务品牌客户，探索数字时代的更多可能选择（2019年-至今）：

公司依托多年广告业务积累的国内外品牌资源，逐步进行业务转型，强调成为以品牌增长需求为核心目的的品牌全案服务集团。

直播带货业务方面，公司依托积累的汽车行业资源，与北汽达成合作，布局汽车线上零售业务并取得不俗成绩；

免税业务方面，公司与腾讯达成战略合作，加速布局海南离岛免税品网上销售及推广事宜，2021年4月与长期客户 Laox、海旅投成立合资公司进军免税业务,并独立开展线上免税品直播带货；可以

新技术营销方面，公司打造了自主知识产权的虚拟人“Aimee”，与品牌客户 Dior 联手推出明星景甜的虚拟数字形象，探索虚拟形象的商业化、提高品牌营销效率；

教育传播方面，与秦始皇帝陵博物院、故宫博物院达成合作，上线“蒹葭十二士”、“故宫云经营范围课”app，传承传统文化精神。

1.2 媒体资源突出，优质客户资源为公司稳定增长保驾护航

公司客户多为业内知名领军企业，结构稳定、忠诚度高。

近年来，公司前五大客户销售收入不断走高，从2014年的12.79亿元增长至2020年的44.4亿元，占比从42.32%提升至48.55%。

公司目前拥有百家大型企业客户，2019年前五大客户（2020年未披露）分别为雅诗兰黛(上海)商贸有限公司、上汽通用汽车销售有限公司、OPPO广东移动通信有限公司、东风日产汽车销售有限公司、北京京东世纪贸易有限公司，长期合作的客户包括上海通用、蒙牛、京东、雅诗兰黛、百胜集团（旗下包括肯德基、必胜客等品牌）、通用磨坊（旗下包括哈根达斯、湾仔码头、贝蒂妙厨和绿巨人等品牌）、克莱斯勒、苏宁、宝洁等。

汽车、美妆细分子行业经验丰富。

公司汽车、美妆领域营业收入常年位居公司细分领域收入前两位，2020年分别注册实现营收21.28亿元、23.47亿元，公司依托东风日产、通用等汽车公司长期服务经验，积累大量产业资源。2020Q4，公司通过线上与线下相结合的获客模式，在汽车销售领域进行率先突破，相关营业规模迅速突破 3 亿元。

媒体：头部媒体采购量大。

2020年，公司前五大供应商年度采购额34.64亿元，占年度采购额的43.52%。2019年，公司前五大供应商分别为腾讯、微梦、爱奇艺、百度及飞利浦，采购金额合计41.85亿元，占年度采购额的45.13%。

公司与腾讯、百度、新浪等媒体关系稳定。

公司与新浪、腾讯、搜狐于2003年开始合经营范围作，与百度、人人网分别于2004、2006年开始合作，一直持续稳定合作，业务规模长期快速增长。2011年 5 月，新浪、腾讯、搜狐、百度、人人网五家网站入股公司，认可公司的市场地位和竞争优势。

1.3 品牌运营收入占比提升，克服疫情不利影响，收入利润恢复增长

公司营收及净利润经营重回增长态势。

公司2018/2019/2020年分别实现营业收入107.48/105.07/91.44亿元，分别实现净利润为1.28/1.92/2.1亿元，同比增长1.30%/49.71%/9.0%。公司近年来营收、利润波动主要是因为业务结构的调整。

2014-2018年，公司业务结构为互联网广告（广告投放 广告策划制作） 影视节目 买断式销售代理，2019年，公司优化商业结构，缩减买断式销售代理，升级为品牌代运营服务， 并将品牌代运营 分销合并为品牌运营，原有的互联网广告业务升级为品牌营销业务。

经过两年的业务调整、疫情影响的逐渐消散，公司2021Q3实现营收87.43亿元（yoy 27.39%），实现归母净利润1.33亿元（yoy 14.55%）。

公司目前业务聚集于品牌营销、品牌运营。

公司2019/2020/2021H1品牌营销业务收入分别为101.57/84.96/53.57亿元，占比为96%/92%/96%，品牌运营业务占比为2.88%/6.41%/2.42%。

2020年公司品牌运营业务大幅增长范围主要是因为汽车新零售收入突破三亿元。

公司近几年的毛利率维持在10%左右的水平。

2020年公司整体毛利率为12.96%，同比提升1.24pct，2021Q3毛利率略有下滑至11.55%；2020年公司净利率为2.23%，同比提升0.38pct，2021Q3 净利率为 1.48%。

分业务来看，品牌营销、品牌运营、影视节目毛利率分别为13.41%、5.80%、20.04%，品牌运营毛利率较低主要是因为其中包含品牌代运营和分销，分销模式下毛利率较低。

公司期间费用管控良好，研发投入优于同行。

公司2019/2020/2021Q3期间费用率分别为6.53%/7.34%/7.56%，其中销售费用率小幅增长，由2020年的 5.01%上升至 202增加1Q3 的5.62%，主要是由于开拓新零售业务所致；管理费用率略有下降，费用管控能力提升，由2020年的1.61%下降至2021Q3的1.37%；财务费用率下降，主要由2020年的0.72%下降至2021Q3的0.57%。与同业公司比较，蓝色光标、腾信股份2020的期间费用率分别为4.61%/11.90%，公司期间费用率处于平均水平。

从研发投入来看，华扬联众研发投入常年高于同业公司，研发费用率为2.47%/2.40%/2.15%，随着公司技术平台搭建完善，公司研发费用有望进一步下降。

1.4 实控人营销行业经验丰富，产业股东资源优势明显

股权架构清晰，新进股东为战略投资人。公司控股股东、实际控制人为苏同先生，直接控股 26.21%，通过华扬企管间接控股7.79%，合计控股达到34%；

第二大股东姜香蕊（苏先生母亲）持股10.94%，二人合计持股比例为44.94%。2021Q3新进股东林芝安大投资、卢珠琴为战略投资人，分别持股比例为2.77%、2.06%；

百度网讯（百度控制）、搜狐互联网（搜狐控制）分别持股1.33%、1.31%。公司多年来与互联网媒体深厚绑定，其在上市之初，背后核心互联网企业包括腾讯、新浪、百度、搜狐、人人网等。

管理层股价高位增持，彰显公司发展信心。

2020年 3 月，公司实控人苏同先生增持公司股票25万股，增持平均价格为25.34元/股；时任公司副总经理兼财务总监、董事会秘书郭建军先生增持公司股票 1 万股，增持价格为25.99 元/股。

公司募集资金强化研发能力，大力发展新零售业务。

公司于2020年 9 月通过非公开发行方案，募集资金用于品牌新零售网络运营、智慧营销云平台、创新技术研究中心及补充流动资金等。

2021年 9 月，公司实际募集资金非公开发行2693.69万股股票，发行价格为14.26元/股，募集资金总额为人民币3.84亿元，扣除发行费用人民币680万元（不含税），募集资金净额为 3.77 亿元，最终发行对象为 8 家。

2.全链路整合产业资源，不断加大技术研发更好服务客户

2.1 整合 IP、媒体等资源，拓展海外资源，多元化为客户提供优质服务

公司通过密集投资、收购，逐步实现整合营销的全产业链布广告公司局。

a）内容策划：整合优质 IP 资源，为客户提供多种业务可能性。

公司一直在加大内容制作方面的投入。公司先后控股旗帜传媒（2014年，影视传媒制作公司，2014年）、参股骞虹文化（2016年，时尚、美妆类数字品牌内容策划，此公司于经营2020 年与数字合作伙伴 DPL 推出虚拟形象 Aimee）、上海奇禧（2016年，电影、网剧项目的研发制作）、控股窈窕风尚（2020年，IP 开发）；

b）服务中台：中游为整合营销的传播服务行业，公司的思路主要为地区资源整合 专业化营销能力整合。

从地区资源整合来看，公司先后收购华扬阿佩（2012年，在成都地区提供基于地方门户网站的互联网营销服务，主要服务于四川省当地客户）、控股华扬大浙（2012年，在浙江地区提供基于地方门户网站的互联网营销服务）、华扬海纳（2013年，在辽宁地区提供基于地方门户网站的互联网营销服务）等。

从专业化能力整合来看，公司通过重组或收购取得各类子公司，并保留其各自的专业化运作，细分为精准营销、互联网营销、内容营销和搜索引擎营销，主要包括华扬创想（2010 年，互联网广告服务）、捷报指向（2010年，移动互联网的广告服务）、派则网络（2011 年，向客户提供基于互联网的精准营销服务）、博大网联（2011年，向客户提供基于谷歌的搜索引擎营销服务）、口碑互联（2013年，提高内容营销服务）等。

c）多样化服务：通过开展 MCN 等业务，商业模式向 2C 端延伸。

2020年，公司成立合资公司观微者负责 MCN 营销和零售业务，并与农产品公司民丰种业成立合资公司内蒙古华扬联众，联合打造健康休闲食品品牌“趣卡”，探索农产品的线上销售。公司积极探索商业模式从 2B 向 2C 延伸。

d）技术支持：

旗帜创想由苏同先生一人于2006年出资设立，2010年成为华扬联众全资子公司，旗帜创想主要为客户提供互联网营销的营销效果监测与评估服务；2012年，公司收购上海用宏，上海用宏主营业可以选务为互联网图片营销技术研发。

2014 年，公司成立华扬投资开始海外扩张之路。

公司先后在香港、韩国、美国、英国、德国、日本、法国、意大利设立二级子公司，负责海外业务。出海营销下，公司积累大量一二线品牌资源，为公司后续品牌营销、品牌运营、新业务发展打下坚实基础。

从品牌来看，包括Chanel、Dior、Chopard、La Prairie、Emma Bridgewater、Clinique等 知名品牌，并成为字节跳动海外业务的核心代理，此外，公司亦是旧金山旅游局、纽约市旅游局、美国国家旅游局唯一指定的服务供应商，作为2022年冬奥会唯一服务供应商，公司在海外成立公关部门进行营销宣传。

2.2 搭建三地研发中心及海外实验室，内部自研应用提升公司投放效率

公司重视技术创新，搭建三地研发中心及海外实验室。

公司 2019/2020/2021Q3 年研发投入分别为 2.6/2.2/1.9 亿元，技术团队人数庞大，2020年技术人员达到 611 人，公司目前拥有北京、上海、西安三地研发中心，并设立互动创意实验室、数字营销研究院、北美硅谷实验室等。

2018年，公司任命张炎出任华扬联众硅谷实验室总工程师，负责数据管理平台(DMP)的研究与开发工作；林葵出任华扬联众硅谷实验室总构架师，负责华扬联众线下数据检测及广告投放平台的架构设计。

增加

公司内部自研应用辅助公司实现业务数据的系统化、自动化管理，以及投放回溯分析。

1）技术产品：

数据分析产品 FlexBI、“Voomword”技术系统、媒体流量管理分发平台SSP、华扬营销数据分析引擎（HY-MADE）等；

2）数据平台：

时空多维数据库（Dimension X）、无效流量（I哪些VT）侦测系统、GRAPHy平台仪表盘、“麦哲伦” CVP、模型开发工具箱（MODEL-BUILDER）；

3）技术运维平台：

华扬私有云平台、华扬自动化运维管理平台、大数据处理引擎监控平台等。自研产品对降低公司运营成本、保证优质服务水平有重要帮助。

3.品牌成数字营销发展重心，虚拟形象站上营销风口

流量瓶颈、媒介泛化，传统互联网媒体优势下降。

根据CNNIC每年发布的互联网用户规模数据，从2014年开始，网民规模增速从两位数降低至个位数，从2017年开始，手机网民规模增速同样呈现低速增长。

根据《2021年中国统计年鉴》，人口出生率新低，仅为8.52%，0-14岁人口仅占14.95%（上升 1.35pct），15-59岁人口占比63.35%（下降6.79pct），年轻用户缺口大。

短视频、自媒体崛起，万物皆媒体，纸媒、电媒、数媒、生人、熟人等借助数字化、网络化以及智能化的传播工具，均能转变为各具优势的传播媒介，传统互联网媒体优势下降。

品牌内容营销行业规模高速增长，互动内容营销潜力大。

根据艺恩数据，预计2020年品牌内容营销市场规模有望达到1294.9亿元，近三年复合增速90.51%，2020年单年增速预计68%。

从结构上来看，原生内容营销（包括混合内容营销、纯数字内容营销和非文本营销）占比36.5%，品牌植入营销占比55.5%，互动内容营销（包括线上线下活动赞助、活动营销）占比小幅提升为2.1%，潜力空间较大。

中国品牌关注度持续提升，90后、00后占据国潮主场。

从百度搜索指数观察，2009年中国品牌的关注度只占38% ，而2019年已经上升到70%，从年龄段来看，20-29岁人群对国产品牌的关注度较高。

根据2021年《百度国潮大数据报告》，近十年国潮文化关注度同比上涨128%，从“国潮内容”发布人群来看，90后占比达到48.6%，其次00后占比25.8%。90后、00后消费自主意识强，对民族自信、民族文化认同感高。

虚拟形象站上营销风口。

根据头豹研究院，2016-2020年中国虚拟偶像市场规模从 3.1 亿元增长至 14.8 亿元，预计未来 5 年，中国虚拟偶像市场规模仍将保持较高的增速增长，并于2025年增长至 41.6 亿元。

从营收结构上来看，2020年虚拟偶像收入30%-35% 来自于广告代言。

与真人相比，虚拟数字形象不受空间和时间的限制，营销效率高，品牌展现效果好。

4.公司未来看点：营销新技术满足客可以户更高需求，发力免税、直播带货等2C新业务

新零售：基于过去良好的客户关系，公司从传统服务模式向运营模式延伸，给客户提供更多服务的同时，自身享受更好盈利。

依托多年汽车行业的服务经验和产业资源，切入汽车新零售业务，享有销售分成。

2021年 1 月，公司与武汉神龙公司达成战略合作，搭建汽车新零售模式，打通汽车全链路服务体系，改善了购车价格不固定、交易不透明、线上购买体现不成熟、交付周期长等问题，有效地降低了零售成本，线上买本地提，此外，公司同时通过打造自有优质汽车类短视频自媒体账号矩阵，制作高质量的汽车短视频内容来进行营销；2021年 6 月，公司与北汽签订关于 BJ90 车型的独家销售合同，并已经取得骄人成绩。

免税业务：

联合海旅投开展免税业务，2021年 12 月底，海南首家 Laox SELECT 店 在三亚海旅免税城开幕。

1）携手海旅投签署战略合作协议：

2021年 1 月，公司与海南旅投免税品有限公司签署《战略合作框架协议》，携手海旅投推动三亚旅游消费新业态、新模式发展，拟建设主题社区，合作举办免税及旅游零售行业年度峰会、“线上 线下”年度免税及旅游零售品购物狂欢节等大型国际活动，建立免税及旅游零售主题直播基地，引进全球知名品牌入驻，共创免税概念社区。

2）携手腾讯广告加速离岛免税的网络推广：

2 月，公司与腾讯广告达成战略合作，加速布局海南离岛免税品网上销售及推广事宜，围绕消费者重构产品研发思路与场景建构。

3）与 Laox、海旅投成立合资公司，免税业务差异化竞争：

4 月，海旅投、华扬联众及乐弘益（上海）企业管理有限公司（日本 Laox 株式会社中国子公司）签订战略合作协议，三方将在海南成立合资公司，在供应链端打造优质的线上、线下免税品销售服务体系，设立大型免税门店，在离岛免税、日用消费品免税、跨境电商及有税经销等方面，创新发展模式，增强消费者线上、线下购物体验感，公司将独立开展免税品线上直播带货业务。

4）海南首家 LAOX SELECT 店开业：

12 月 28 日，海南首家 LAOX SELECT 店在三亚海旅免税城开幕。根据久久先资，国内目前共有八张免税牌照，分别为中免、日上、海免、珠免（格力地产）、深免、中出服、中侨（吉林中侨免税外汇商品有限公司）及王府井，其中上市公司仅为三家。

华扬联众通过成立合资公司的形式一方面可以通过海免获得免税牌照，另一方面可以依托 Laox 多年线下零售的经验、及日系品牌差异，打造区别于中免、日上的竞争优势。

营销新技术：公司入局虚拟人业务，服务知名品牌主 DIOR，探索虚拟商业化变现空间。

为了满足客户在新趋势下的多元化营销需求，旗下子公司骞虹文化于2020年推出虚拟形象“Aimee”后，2021年再次推出 DIOR 大秀的中景甜的数字化形象、DIOR 大秀中 Angelababy 的数字化形象以及 DIOR 活动中的洛天依的数字化尝试（荣获行业奖项）。

6 月 18 日，Dior 2022早春成衣秀在希腊雅典隆重发布。

发布会前后，“甜小甜”现身希腊，开启她的雅典之旅与发布秀探秘，Dior 官方微博于大秀前后共发布 6 条相关博文，此外，“甜小甜”还与线上观众展开互动。哪些

Dior 为公司于2019年通过华扬法国分公司开拓的客户之一，一直与公司保持良好的客户关系。

未来，公司有望持续推出大量虚拟人服务各大品牌主，作为品牌营销服务的补充及探索，为公司探索多元化的变现能力。

文博：

公司重视文化复苏、文化传承，并布局相关产业，未来有望与虚拟业务协同提高展示效果。

1）2019年与秦始皇帝陵博物院达成战略合作，推出周边文创产品。

与2019年 5 月，秦始皇帝陵博物院与华扬联众达成战略合作意向，成功推出“蒹葭十二士”等秦俑风格的周边文创产品；

2）2021年公司取得秦陵博 4 物院电子商务平台独家运营权：

2021年 5 月，公司参股的陕西新画幅旅游传媒有限公司（以下简称“新画幅文创”）正式取得秦陵博 4 物院电子商务平台独家运营权。双方将以秦始皇帝陵博物院线上官方旗舰店为起点展开线上合作，通过数字化技术打造秦文化全面展示平台。目前，新画幅文创已研发文创产品百余款，分“蒹葭十二士”、“帝国盾勋”、“秦大卫”、“亲巡天下”等多个主题。

3）秦皇陵“云上蒹葭”小程序上线：

7月17日，由秦始皇帝陵博物院、华扬联众数字传播股份有限公司共同打造的“蒹葭十二士”联合创意发布会在秦陵博物院文物陈列厅举行。“云上蒹葭”小程序于同日在秦始皇帝陵博物院微信公众号以及新画幅文创微信公众号内正式上线。

4）“故宫云课”APP于近日上线：

2021年12月29日，故宫博物院启动“故宫学校在线教育项目”，并发布“故宫青少年博物馆在线教育资源平台”及中国文博深度云学习平台“故宫云课”APP。

“故宫青少年博物馆在线教育资源平台”结合国家“双减政策”需求，汇聚了故宫博物院、高等院校及科研院所的专家学者，全部课程将以公益普惠形式进校服务全国中小学生，中国文博深度云学习平台“故宫云课”APP，以故宫博物院藏品为依托，由故宫博物院文物研究专家联合打造，包含中国书画、器物可以选、古建、宫廷生活等八大门类视听课程。

未来，预计公司还将把更多新技术运用到文博推广中，为用户带好更好视觉体验。

5.盈利预测与估值

我们对公司2021-2023年的盈利预测做出如下假设：

1）品牌营销业务：

预计公司2021-2023年品牌营销营收为85.81/94.39/106.66亿元，同比增长1%/10%/13%。

2）品牌运营业务：

预计公司2021-2023年品牌运营营收为6.52/9.77/15.64亿元，同比增长10%/50%/60%。

3）影视节目：预计公司2021-2023年品牌运营营收为0.6/0.6/0.6亿元。

4）毛利率：预计公司2021-2023年综合毛利率为13.09%/13.17%/13.68%。

综上，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为92.93/104.77/122.90亿元，同比增长1.63%/12.74%/17.31%，归母净利润分别为2.31/3注册.22/4.34亿元，同比增长10.3%/39.5%/34.4%。

我们采用相对估值法对华扬联众进行估值，选取 3 家 A 股广告营销上市公司分众传媒、蓝色光标、壹网壹创作为可比公司，对应2022/2023年的平均估值为22.04/18.25倍，考虑公司作为龙头营销公司的成长性、虚拟人、免税业务的持续推进和落地，预计公司2022年合理市值为 97 亿元，对应2022年 PE 30X。

风险提示

虚拟人技术发展不及预期：公司布局虚拟人业务服务品牌客户，若虚拟人展现效果、技术发展不及预期，可能会影响公司的收入增速。

免税业务推进不及预期：公司与海免合作布局免税业务，疫情、政策或影响免税线下门店、线上网店业务推进。

品牌营销竞争格局改变：营销行业入局者众多，竞争较广告公司为激烈，若公司不能持续提升营销水平、拓展更多客户，未来行业竞争格局可能改变。

—————————————————————