一、公司概况

海普瑞于1998年成立，2007年改制为股份有限公司，2010年5月在深交所挂牌上市；李锂、李坦夫妇为公司实际控制人。海普瑞在2008年肝素制剂“百特”事件中，一跃成为国内肝素原料药龙头企业。其独创了世界领先的肝素钠“杂质与组合分离技术”、“基团完整性保护和活性释放技工商术”等核心工艺技术体系，建立了符合美国和欧盟cGMP标准的生产体系。公司产品肝素钠原料药下游客户包括Sanofi-Aventis、Pfizer等国际大型肝素制剂生产企业。

当前，海普瑞已完成肝素原料药制剂全产业布局：立足肝素钠原料药(中美生产基地)，完善了上游肝素粗品(成都深瑞、山东瑞盛)供应链管理，同时拥有下游制剂生产销售(深圳天道)，肝素原料药和制剂产品全球推广。在完善肝素原料药制剂一体化的核心业务的同时，公司信息积极进行创新药布局，全球范围内(以美国为主)战略投资多家拥有Firstin class创新项目的企业；同时布局生物药CDMO业务，并已形成一定规模。

二、全球肝素需求稳定增长，供给紧平衡下价格上涨

肝素是制备临床抗凝药物的重要原料药。肝素因首先从肝脏发现而得名，目前人用肝素主要从猪小肠粘膜提取。粗品企业首先从生猪信息小肠粘膜中提取并制成肝素粗品，因肝素粗品中含杂蛋白，无法直接用于临床治疗，需进一步提取纯化加工成肝素原料药。肝素原浙江料药可直接用于制成标准肝素制剂，或进一步加工制为低分子肝素原料药，最终制成低分子肝素制剂，应用于临床多种治疗领域。肝素原料药是整个产业链的必经环节。肝素产业发展已有70余年，肝素原料药是整个产业链不可或缺的环节，肝素产品主要包括肝素树脂、粗品肝素钠、肝素原料药、低分子肝素原料药、标准肝素制剂和低分子肝素制剂等。从产业链来看，上游生猪屠宰后猪小肠的处理有时效性，因此这类企业多靠近大型屠宰场；中游肝素原料药企业进入门槛较高，相对集中，这其中部分由下游产业分布所导致；下游肝素制剂企业分为原研企业和仿制药企业，下游制剂产品的需求决定中游肝素原料药的产品种类和量。

近年全球肝素原料药每年的需求在50万亿单位，集团由于新兴市场(中国等)需求的释放，预计全球肝素原料药的需求量保持在5%-8%的增长水平。我国生猪资源丰富，是肝素原料药产品的最大出口国，根据弗若斯特沙利文统计，2018年全球肝素原料药销售前五大企业中，四家为中国企业，其中海普瑞为市场份额最大的企业(出厂价计)，占比41%，超过行业第二和第三之和。

对肝素原料药需求的背后是全球肝素制剂的稳定增长，根据弗若斯特沙利文的统计，2018年全球肝素制剂销售额46.85亿美元，2024年将达到66.42亿美元。

2018年开始国内生猪供应短缺，国内肝素粗品价格上涨幅度超过肝素原料药。生猪供应短缺主要有三个因素：1)猪价的周期性，2)生猪养殖更严格的环保要求，3)非洲猪瘟的爆发。尤其是非洲猪瘟的爆发导致粗品价格快速上涨，并未及时传导至下游，随着2020年肝素原料药价格逐步上调，上游粗品价格带来的影响逐步传导至下游。同时公司为了减少肝素粗品价格上涨对公司盈利能力的影响，公司在自产、国内采购和海外采购粗品模式的基础上，新增了粗品供应商OEM业务模式，增加了对肝素粗品上游产品原肠供应的控制力。

三、肝素制剂进入全球市场工商，原料药制剂一体化优势明显

根据弗若斯特沙利文的统计，2018年全球肝素制剂销售额46.85亿美元，其中低分子肝素(LMWH)制剂占比88.75%(41亿美元)。依诺肝素是首个上市的低分子肝素制剂，相对于其他低分子肝素制剂，天道具有更高的临床价值，在国内CDE批准的三种低分子肝素制剂适应症范围上，依诺肝素适应症最广。

公司旗下深圳天道医药是公司主要的制剂生产销售企业，其生产的依诺肝素钠注射液目前已经在中国大陆和欧洲上市销售。公司的依诺肝素系欧盟地区的首仿产品，加上自有肝素原料药，具备较强的竞争优势。根据弗若斯特沙利文的统计，2018年全球依诺肝素制剂销售额27.34亿美元，占当年全球低分子肝素制剂销售额的66.5%；预计到2024年，全球依诺肝素制剂销售额将达到56.7亿美元。公司的依诺肝素制剂相对其他低分子肝素更高的临床价值(目前欧洲的使用数据来看，不良反应发生率更低)，将替换绝大部分其他低分子肝素的市场，同时具有一定的提价空间。

分区域市场来看，欧洲目前是依诺肝素的主要市场，其次是美国。就欧洲市场而言，公司依诺肝素钠制剂2017年开始在欧盟相关区域市场销售(首仿)，根据弗若斯特沙利文统计，2019年欧盟市场依诺肝素钠制剂合计销售4.75亿支(预装注射器)，其中海普瑞占比18%，增长迅速。截至2019年9月末，公司已经在波兰、英国、德国、意大利、西班牙等国建立了营销团队，并在欧洲各国家地区展开了产品销售渠道，预计该产品在欧洲市场将持续快速增长。

在美国市场，根据公司H股招股书(申请版本)披露，公司的依诺肝素钠制剂在美国市场的商业化已经与一家跨国制药企业签订协议，成为其依诺肝素钠注射液在美国的主要供应商；同时由公司开发的依诺肝素钠注射液已向FDA递交ANDA，目前正在审查阶段，预计将于2020年获得批准。国内市场，公司的依诺肝素钠制剂Prolongin在2005年获批上市；根据弗若斯特沙利文统计，2018年国内依诺肝素钠制剂销售额2.6亿美元，公司占比11.3%(第二)，原研企业赛诺菲占比超过62%，仍有很大的进口替代空间。随着公司依诺肝素钠制剂在全球范围商业化推广，凭借其肝素原料药制剂一体化优势，尤其是原料药资源，将逐步从肝素原料药龙头向原料药制剂龙头迈进，按照其原料药全球市场占比，未来制剂市场份额有望向原料药看齐，即肝素原料药决定制剂市场竞争格天道局。

四、胰酶业务需求稳定，供应ABBVIE和Curemark带来新的增长点

胰酶(PANCRELIPASE)是由胰腺分泌的一种包含淀粉酶(AMYLASE)、脂肪酶(LIPASE)和蛋白酶(PROTEASE)的消化酶混合物，临床主要用于因各种原因导致胰腺外分泌不足的治疗。目前FDA已经批准7种由胰酶加工而成的药品，其中两种COTAZYM和ULTRESA目前已退市。

CREON在2009年获FDA批准上浙江市，在美国、欧洲和日本等多个国家/地区市场上市，目前占据胰酶药品的大部分市场。2019年CREON销售额9.28亿美元，同比增长11医药.67%。海普瑞旗下SPL目前正在注册成为Abbvie新的胰酶原料药供应商，随着未来其成为Abbvie供应商注册的完成，将成为新的增长点。同时由Curemark研发的胰酶新产品CM-AT目前已向FDA递交上市申请，用于增强自闭症有限公司小孩蛋白消化功能。

五、生物制剂CDMO业务初具规模

(一)全球CDMO行业蓬勃发展，2024年有望超过200亿美金

根据弗若斯特沙利文统计，全球生物制剂CDMO市场规模在2018年达到64亿美金，随着生物药(抗体类药物、基因疗法等)蓬勃发展，生物制剂CDMO市场规模有限公司有望在2024年达到216亿美金，年复合增长率高达22.5%。

基因疗法由于其为多种目前尚无有效治疗途径的疾病提供医药了有效治疗的可能，同时存在改良现有治疗方式的可能，其已成为目前全球制药行业的重点布局领域，相关CMDO业务需求逐渐释放。根据弗若斯特沙利文统计，全球基因治疗CDMO业务规模在2018年为15亿美元，预计到2024年有望达到57亿美元。

(二)赛湾生物和SPL，生物制剂CDMO双平台订单充足

海普瑞通过收购美国赛湾生物和SPL布局生物制剂CDMO业务。赛湾生物是一家专门从事重组生物药品(哺乳动物细胞培养和微生物发酵、非病毒载体及基因治疗中间体)开发及制造的CDMO企业；其客户包括Synageva BioPharmaCorp.(2015年被Alexion Pharmaceuticals, Inc.收购)、Selexys Pharmaceuticals Corporation(2016年被Novartis International AG收购)、ARMO Biosciences, Inc.(2018年被Eli Lilly收购)等。SPL在天然药物提取、分离和纯化方面具有较强的技术和经验储备。

六、创新药布局丰富，多项产品进入关键临床阶段

公司前期通过投资OncoQuest、Resverlogix、君圣泰(Hide Tide)、Aridis等，布局了覆盖小分子和大分子丰富的创新药研发管线，治疗领域覆盖肿瘤免疫、多药耐药菌感染、肝脏代谢性疾病(NASH等)、代谢性疾病并发症(MACE等)等目前存在较大治疗无法满足的领域；其中多个项目属于firstin class，海普瑞通过战略投资获得多个产品的国内权益。前期临床研究取得重要数据结果，截止目前，多个项目已经进入关键临床阶段，未来2-3年将会有关键临床数据读出，若能取得预期结果，将为公司带来丰厚的利润回报。

七、盈利预测

(一)主营业务收入和利润测算

原料药(以肝素API为主，小部分胰酶原料药)是公司一直以来的主要业务，公司是全球肝素API龙头，受上游生猪养殖行业影响，2018年肝素粗品价格上涨，而后公司开始调整肝素API价格，2020年肝素API价格仍有上涨可能。我们预计2020-2022年，公司原料药收入分别为34.17、36.90、38.75亿元；需求稳定增长叠加生猪出栏数量维持低位，肝素原料药价格上调，毛利率分别为34.00%、36.00%、38.00%，净利润(归母)分别为5.13、6.09、6.59亿元。

肝素制剂为依诺肝素制剂，目前主要为欧洲市场和部分国内市场，随着欧洲市场进一步拓展规模扩大，加上公司制剂整体不良反应发生率低，我们预计公司依诺肝素制剂2020-2022年收入分别为15.63、20.33、26.02亿元，毛利率分别为15%、16%、17.5%，净利润(归母)分别为2.35、3.25、4.55亿元。

CDMO作为公司战略转型业务之一，目前订单饱满，订单结构良好，预计2020-2022年收入分别为9.56、12.62、17.04亿元，毛利率分别为25.00%、27.50%、28.00%，净利润(归母)分别为1.15、2.01、3.07亿元。

(二)创新药管线估值

采用Risk-adjusted NPV法对公司研发进展靠前且权益较大的两款创新药RVX208和Oregovomab进行估值，RVX208成功率假设为70%，Oregovomab成功率假设为85%；假设WACC为11.01%，3%的Terminal growth，RVX208和Oregovomab估值130亿元，随着公司后续创新药的推进，创新药管线估值有进一步上升的空间。

根据对公司产品及行业分析，预计公司2019-2021年归母净利润为10.79、8.55、11.13集团亿元(根据公司2019年业绩快报，2019年归母净利润10.80亿元，2019年有6.33亿的非经影响，主要包括公司对君圣泰持股比例下降，不再纳入合并报表范围而确认的一次性投资收益，以及金融资产公允价值变动损益和政府补助)。采用SOTP法，给予2020年主营业务肝素原料药25x，制剂36x，CDMO 50x PE，合计269.93亿元；创新药Risk-adjusted NPV权益调整价值132.69亿元，综上公司合理价值402.61亿元，对应32.28元/股