对公实体：底层资产迁移，特色模式引领

制造业：政策导向明确，呼唤高阶模式

政策支持制造业导向明确，推动经济高质量发展、降低系统性风险或均为考量因素。2019 年以来政府工作报告、中央经济工作会议多次提及“增加制造业贷款”等表述；2020 年银 保监会对大行提出制造业“五一三”任务，部分银行也将制造业贷款投放等指标列入内部 考核范围；2021 年“十四五规划”提出加快推进制造强国、质量强国建设。

我们认为推动 经济高质量发展、降低系统性风险均为政策支持制造业贷款投放的考量因素：一方面，制 造业转型升级是推动经济高质量发展的主要驱动力之一，高端制造需求旺盛，2020 年以来 制造业中长期贷款增速快速上行，高技术制造业中长期贷款增长则更为强劲。另一方面， 在降低政府杠杆率的背景下，制造业投放有助于平衡信贷结构，降低系统性风险。目前银 行贷款投向基建 房地产的占比近 60%，行业集中度较高，制造业占比尚有较大提升空间。

“散装”制造业对银行经营能力提出更大挑战，呼唤对公业务高阶模式。相较房地产和基 建，制造业多为民营企业，市场经济特征更为明显，且制造业近 30 个子行业，大致分为高 技术制造、装备制造、能源和原材料制造、一般消费品制造等四个大类，周期、特性均有 一定差异。不同类型制造业企业的融资结构也有较大差别，虽然多数制造业企业主要融资 方式为贷款，其占比在 60%左右，但具有较强科技属性和成长性的医药等行业则以股权融 资为主。“散装”制造业对银行对公经营和客户服务能力提出更大的挑战，亟需银行对公模 式转型升级，全国性银行、区域性银行可凭借自身禀赋资源，走出差异化之路。

全国性银行打造综合金融体系，构筑商投一体化、产业链银行等服务生态。全国性银行具 有综合化经营和全国展业优势，与制造业融资结构多元、产业链较长的特点相适应，可通 过供应链金融为核心企业及其上下游中小企业提供融资，并通过商投一体化、融资租赁、 结算支付、资产管理等综合化金融服务来满足企业多元化融资和经营需求。

1）工商银行：六位一体综合服务，制造业头雁效应。21H1 末工商银行制造业对公类贷款 余额超 1.8 万亿元，规模领跑全行业，制造业中长期贷款同比 41.6%。利用综合化优势， 提供核心企业及上下游其余的“贷 债 股 代 租 顾”六位一体服务，2020 年末制造业核 心企业、上下游企业融资余额为 6300 亿元、3300 亿元，同比 31%、 43%。

2）平安银行：五张牌协同突破，供应链 复杂投融优势突出。对公聚焦“5 张牌”，在集团 资源 科技赋能下取得快速突破，其中复杂投融为布局战略客户的重要抓手，联动集团团体 金融的险资等资源，1-9 月复杂投融资规模达 9419 亿元，银团、并购业务规模同比 95%、 30%；新型供应链金融以“星云物联网平台”为利器，支持制造/农业/物流/能源/车联/城建 等六大行业的场景监控与验真，1-9 月供应链金融融资发生额同比 34.5%至 6566 亿元。

3）浙商银行：平台化模式特色鲜明，打造产业链银行。以“池化融资 易企银 应收款链” 为三大基础平台减值，围绕各类型企业地解决核心痛点，制造业作为打造产业链银行的重要服 务行业之一，已为华为、格力、蒙牛等龙头企业及其上下游供应链提供综合金融服务。21H1 末制造业对公贷款规模 1584 亿元，同比 31%，服务实体制造业为主的核心企业上下游中 小企业超过 6200 家，其中民企占比超 75%，普惠小微占比超 70%。

区域性银行则因地制宜服务本地制造业，与企业共成长、走出特色之路。相比全国性银行， 虽然区域性银行在经营区域范围上存在短板，但具有决策链条短、本土化程度高、熟知本 地市场等优势，通过针对本地企业的特色产品等模式，深度对接当期制造业，实现与企业 共成长，形成较强的客户粘性和差异化服务能力。

小微：中小行前景光明，聚焦特色之路

监管重视小微三农支持，特色中小银行前景光明。2019 年中央政治局提出金融供给侧结构 性改革，并提出增加中小金融机构数量和业务比重，以改进小微企业和三农金融服务。2020 年以来疫情影响之下，监管更加重视推动银行对于普惠小微、三农的信贷支持力度，陆续 出台包括定向降准、支小支农再贷款、延期还本付息、小微信用贷款支持工具、大行普惠 小微贷款增速目标等政策；2021 年内外部经济环境仍有压力的背景下，政策支持小微、三 农的力度持续。

当前监管强调中小银行支持实体、回归本源，我们认为中小银行作为服务 小微、服务县域的主力军，有望迎来重大业务机遇。虽然面临全国性银行加大深耕下沉的 市场竞争，但中小银行具有决策链条短、本土化定制化、熟知本地企业情况等优势，近年 来部分中小银行已逐步明确业务定位、聚焦中小微企业，并实施契合区域特征的差异化经 营策略，例如张家港行等，走出一条小微特色之路。

张家港行：“IPC 技术 信贷工厂”模式服务小微。在小微业务领域，部分银行经过多年探 索形成了“IPC 技术 信贷工厂”小微业务模式，依靠熟悉本地情况的信贷员团队通过“人 海战术”完成贷前调查，利用管理成本覆盖信用成本。搜集到客户软信息后，将多维客户 信息整理成标准化模板，通过线上的“信贷工厂”完成其他案头工作，以科技手段提升贷 款审批和批量发放的效率。张家港行在 2017 年发力小微业务转型，目前仍处于快速转型期， 向客户体量更小的微贷（个人经营性贷款）方向突破。2021 年 6 月末，张家港行个人经营 贷占总贷款比例为 26%，占比较快提升，且全行不良率低于 1%，贷款收益率接近 6%，业 务模式具有商业性。

零售财富：构筑客群生态，差异策略破局

双循环驱动消费升级，居民财富迁移空间资产减值广阔，关注零售、财富管理资产转型领先的优质银行。 国内国际双循环新格局背景下，消费信贷有望受益于需求端、政策端、叠加金融科技发展， 成为银行零售转型主要拓展方向。当前消费金融迈入高质量新阶段、内部格局或重塑，银 行有望享有更广阔空间，客群经营、精准营销、风险定价、金融科技为核心竞争力。居民 财富逐步配向金融资产，财富管理市场空间广阔，有望构筑产业升级 资本市场 居民财富 良性循环。各家银行仍处跑马圈地阶段，在蛋糕足够大的条件下有望打造差异化竞争格局。 我们认为银行财富管理大生态包含四大环节，即资产端 产品端 客户端 运营端，各家银行 各具禀赋，或在某一环精耕细作、或覆盖全生态链，均有望在财富赛道脱颖而出。（报告来源：未来智库）

零售：转型空间可期，消费金融迈入高质量新阶段

双循环驱动消费需求升级，银行零售转型前景可期，消费金融或为主要拓展方向。在需求 侧三驾马车中，消费已自 2014 年起成为拉动我国经济增长的主要驱动力。在当前构建国内 国际双循环新格局的背景下，扩大内需将成为重要抓手之一，我们预计银行业消费信贷有 望受益于需求端、政策端叠加金融科技发展的共同驱动。第三，宏观经济下行压力加大、 对公业务不景气的背景下，银行也开始主动谋求零售业务转型，而零售按揭贷款在房住不 炒政策影响下增长空间有限，因此零售贷款的主要拓展方向将落在消费信贷和个人经营贷。 2016 年以来，上市银行零售贷款占总贷款比例呈提升趋势，21H1 末达到近 41%，招商、 平安、常熟、邮储银行等零售贷款规模已超过 50%，宁波、平安、南京银行等消费贷占零 售贷款比例领先，均超 50%。

消费金融迈入高质量新阶段、内部格局或重塑，银行有望享有更广阔空间。2021 年以来金 融科技、消费金融监管趋严，包括监管多次强调“金融科技创新活动审慎监管”、严查消费 贷违规流入房市、央行首次提出“警惕居民杠杆率过快上升、不宜靠发展消费金融来扩大 消费”等，且十四五规划也明确提出“规范发展消费信贷”。

我们认为当前监管正从获客引 流、产品结构、利率定价、贷后管理、机构资质、消费者保护等多方面进行规范，并在金 融统一监管趋势下持续向持牌机构倾斜，消费金融市场正从规模高增时期转入存量精耕细 作时期，迈入高质量发展新阶段，内部格局或将迎来重塑。而银行作为持牌机构，在优质 客群资源、资金成本、资本实力、综合金融、风控体系等方面优势突出，在更为公平的市 场环境中竞争地位有望提升，零售转型迎来更广空间。我们预计在客群经营、精准营销、 风险定价、金融科技等方面较为优秀的银行有望构筑核心竞争力。

招商、平安银行等多渠道前瞻布局消费信贷，客群经营 科技实力领先。银行发力消费金融 的途径包括自有渠道消费贷、互联网合作消费贷、信用卡、持股消金公司等，近年来不少 优质银行显著发力。例如平安银行打造零售“五位一体”新模式，通过 AI 远程 线下构建 全方位矩阵，借助科技力量低成本触及更广泛客群，实现消费金融各产品线多点开花，2021 年前三季度新一贷、按揭及持证抵押、汽车金融新发放额同比 47.4%、25.5%、23.7%， 其中汽车金融具有显著先发优势，于 2019 年获得银行业首家汽车金融中心牌照。再如招商 银行凭借线上经营实力带动招商银行、掌上生活两大 APP 的 MAU 达 1.6 亿、1.2 亿（21H1 末），构筑覆盖吃喝玩乐的场景生态，并通过持股招联消金与母行形成客群互补（客群更为 小额分散），自 2015 年成立以来盈利能力稳定于较高水平，21H1 ROE 近 26%。

南京、青岛银行等区域性银行聚焦细分客群，深化消费贷竞争优势。南京银行消费贷通过 客群分层突破：“你好 e 贷”转型线上批量获客，聚焦白名单优质客群；与法国巴黎银行合 作成立的消费金融中心（CFC）定位蓝领等终端客群；同时深耕互联网获客渠道，推出线 上信用卡 N-card；公司消费贷/零售贷款自 2016 年末 33.2%提升至 21H1 年末 47.9%。青 岛银行则通过与美团联名信用卡的模式吸引大规模优质年轻客群，2018 年美团联名卡发卡 量仅用 66 天就突破 10 万张，21H1 末信用卡累计发卡 241.6 万张，同比 35.4%。

财富：财富管理百舸争流，构筑大生态链条

居民财富配向金融资产 银行底层资产迁移，共享产业升级红利，市场前景广阔。居民端， 2020 年中国个人可投资资产约 241 万亿元，相对于 GDP 的 2.4 倍、社融存量的 85%，居 民财富规模可观。目前居民资产配置仍以房地产 存款为主，在近年来居民收入增长、“房 住不炒”、刚性兑付打破等带动下，居民多元理财需求不断增加，国民储蓄率趋于下行，资 产配置有望向股票、基金等金融投资加速迁移，带来广阔市场空间。银行端，底层资产正 从传统地产 基建向实体经济不断倾斜，银行财富管理有望将居民财富匹配至这些更为多元 且优质的底层资产，成为联通实体经济与居民财富的桥梁，最终畅通产业升级 资本市场 居民财富的良性循环，共享经济发展红利。

国内蛋糕足够大，各家银行仍处跑马圈地阶段，有望打造差异化竞争格局。从已披露分层 客户数据的上市银行看，中高端客群规模增速明显高于零售客群，招商、平安、宁波银行 等私行客户同比增速超 20%，且多数银行的 AUM 规模增速明显高于客户数增速。我们认 为国内财富管理总盘子足够大，存量客群提档升级的空间仍然较足，当前各家银行仍处快 速拓客阶段，中高端客群在有望维持较快增长。如何且目前行业呈分散竞争格局，2020 年末银 行 AUM 的 CR5 低于 30%，仅头部银行市占率达 3%以上。从客群定位看，各家银行分层 竞争，或广布计提流量（大行为主），或精耕质量（精品区域性银行为主），优秀者两者兼得（招 商银行为代表）。不同客群定位及经营策略并无优劣之分，市场足够充足率大的前提下各类银行均 能占有一席之地，关键在于依照自身禀赋制定合适的目标客群定位。

资产端 产品端 客户端 运营端，构筑大财富经营生态，各类模式均有望脱颖而出。我们认 为银行财富管理大生态包含四大环节，各家银行各具禀赋，或在某一环精耕细作、或覆盖 全生态链，均有望在财富赛道脱颖而出。1）客户端：掌握优质客群，分层精细化管理。当 前各家银行依照自身禀赋进行差异化客群定位，而不同层级的客户有不同诉求，关键是依 照客群定位来匹配最合适的客群经营策略。例如招商银行精细化零售客户管理已深耕多年， 分层经营效果显著，占比不到 2%的金葵花及私行客群贡献了超过 80%的 AUM。

2）产品端：三阶进化形态，综合产品 服务体系。我们认为产品端可分为三阶路径：1.0 模式，渠道思维、做大产品销量，多为区域性中小银行，如青岛银行凭借特色鲜明的拳头 型产品线，理财规模快速突破；2.0 模式，平台思维，拓宽产品广度；3.0 模式，生态思维， 延展深度和时间跨度，构建全生命周期服务体系。大中型银行凭借综合实力在后两类模式 更具优势，例如招商银行提出“大平台”及陪伴式服务，开放产品货架；平安银行联动集 团资源打造金融 非金融权益生态。

3）资产端：中长期胜负手，比拼底层优质资产。资产端决定了财富管理能否触达足够优质的 “原料”，在跑马圈地初期，客户端占优的信贷银行有望把握先机；但随着市场不断充分竞争，标 准化产品趋同，非标准化产品将成为维系资产减值中高端客户粘性的关键，非标准化产品更考验底层 资产实力，因此我们认为资产端或为财富管理中长期比拼的胜负手。对公实体等多元资产布 局领先、深耕商投行一体化的优质银行有望享有资产端实力，典型代表为具备集团联动优势 的平安银行、投行及同业优势稳固的兴业银行计提、实体资产丰富的宁波和浙商银行等。

4）运营端：业务协同联动，重塑组织生态。财富管理涉及零售、对公、投行、托管、资管 等银行各大条线，为分层客群匹配最优质资产和最合适产品服务。例如招商银行提出“大 财富管理价值循环链”概念，将财富管理作为主线，串联起零售内部、“一体两翼”及整个 集团的各业务单元，突破传统条线限制，最终实现大财富生态下多条线收入的协同增长， 2021 年前三季度财富管理、资管、托管收入分别同比 25.8%、45.3%、28.8%。

区域：优选江浙 成渝，因地制宜孕育优质银行

长三角、成渝地区为孕育优质银行的精品区域，区域性银行因地制宜，发展空间广阔。区 域经济环境是银行经营的重要影响因素，而当前国内区域经济呈现结构性分化趋势，因此 优选好赛道的同时也要优选好区域。综合国内区域的经济体量、产业结构、战略地位、金 融环境等因素，我们认为以浙江和江苏为代表的长三角地区、成渝地区是孕育优质上市银 行的精品区域。当地优秀银行因地制宜，构筑自身护城河，如浙江省孕育出宁波、杭州银 行两家资产超万亿的城商行，并有台州、泰隆银行等众多小微特色行；苏南本地银行在制 造业、财富管理、小微等特色突出，常熟、张家港行等“IPC 信贷工厂”模式、南京银行 等科技文化小微与消费贷业务也脱颖而出。

对公实体方面，随着国家在长三角、珠三角、成渝双城等重点战略布局的推进，全国新增 贷款逐渐向东部地区和重点中西部区域集中，2021 年以来东部和重点中西部地区工业增加 值增长动能较为强劲，为当地区域性银行深耕制造业、小微企业提供肥沃土壤。零售财富 方面，江浙等东部区域人均 GDP、人均可支配收入居于全国前列，居民财富集聚效应明显、 消费活力较为旺盛，高净值人群及其可投资资产集中度高，奠定了零售及私行财富的广阔 发展空间；成渝地区近年来人口持续净流入，2020 年成都、重庆人口数均突破 2000 万， 接近北京、上海，2020 年四川高净值人数首次突破 10 万，成为居民财富集聚的新高地。

1）浙江：市场经济引领者，优质银行聚集地。浙江省区域性银行资产规模大，盈利能力领 先，2020 年区域性银行 ROE 前 30 中有 14 家位于浙江。外部方面，经商文化、改革开放 的契机使其经济快速发展，形成了以民营经济为主导的经济结构。居民贷款需求强、中小 微企业为主的客群特征，形成了浙江省贷款利率高、需求旺盛的特点，也吸引各类银行来 浙布局，竞争激烈助区域性银行核心竞争力形成。内生禀赋方面，浙江省区域性银行数量 众多，盈利能力领跑全国，具有治理机制完善、经营战略灵活等特点，小微特色突出，资 产质量良好。激烈的竞争环境下，浙江省打造出诸多特色区域性银行，如宁波银行、杭州 银行两家资产规模超万亿的城商行；中小微企业为主的客群特征孕育众多小微特色行，如 台州银行、泰隆银行等。

2）江苏：经济量质兼优，精品银行辈出。江苏省上市银行数量众多、资产规模庞大，且优 质银行集中在苏南，2020 年末江苏省共有 138 家区域性银行，总资产规模约 7.7 万亿元， 位列全国首位。一方面，江苏经济发展量质兼优，优质市场主体丰富，是银行经营的理想 环境；另一方面，江苏内部经济、政策分化，形成了南重北轻的银行竞争格局，苏南地区 银行竞争激烈，催生一批优质上市银行。苏南银行通过完善治理机制奠定经营基础，市场 化的薪酬激励招揽高质量人才；同时注重在特色业务上打造自身核心竞争力，本地银行在 制造业、财富管理、小微业务等业务方面特色突出，头部银行通过设立理财子、代销理财 产品等方式发力理财业务，张家港行等小微标杆行“IPC 信贷工厂”模式、南京银行等科 技文化小微品牌与消费贷业务也在激烈竞争下脱颖而出。

3）成渝：战略定位升级，人口持续流入，经济增长第四极。第一，成渝双城经济圈升级至 国家级战略，2021 年 10 月中共中央、国务院印发《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》， 将成渝定位于“重要经济中心”、“改革开放新高地”、全国“重要增长极和新的动力源”。 区域红利带动下，我们预计基建融资需求将保持旺盛，有望为本土上市银行带来优质低风 险资产的可持续投放能力及高成长性。第二，我们认为成都市经济优势相对更为显著，体 量雄厚、增长强劲，“一省一城独大”特征明显，2020 年 GDP 占全省比重达 36.5%，西部 地区辐射作用强，预计市场空间不输江浙等东部地区；且人口持续快速流入，近 5 年 CARG 达 7.4%（接近深圳、杭州等），2020 年末 2093.8 万常住人口位列全国第 4（前三均为直辖 市），居民消费能力在并不高的房价收入比驱动下高于全国平均水平，为零售转型创造旺盛 需求。

2 经营展望：政策定向发力，业绩回归常态

我们预计 2022 年上市银行基本面整体稳定，政策则有望定向发力。首先，政策稳信贷导向 明确，对制造业、小微、绿色金融等重点领域定向支持力度有望加大，但优质可投资产相 对有限，2022 年资产同比增速或略有下降。其次，资产端收益率因优质资产竞争激烈或略 有下行，存款定价机制改革对冲存款成本上行压力，我们预计 2022 年息差同比小幅收窄。 第三，财富管理以及交易准备银行业务，有望驱动中间业务收入占营业收入比例提升。第四， 上市银行严格认定不良贷款，风险抵御能力强，面对延期还本付息政策到期、房地产开发 贷不良率上升等冲击，资产质量仍有望稳中向好态势。基于以上判断，我们预计 2022 年银 行业归母净利润（简称“利润”）同比增速或达到 7.5%，略高于疫情前 2019 年水平，部分 龙头银行有望达到 15%左右。

资产规模：政策呵充足率护稳增长，信贷结构性发力

资产增速或稳中略降，加大重点领域投放力度。随货币政策回归常态化，叠加地方政府隐 性债务、房地产融资监管趋严，2021 年以来上市银行资产同比增速、贷款同比增速均处于 下行通道，但贷款占比稳步提升趋势较为明确。分银行类型来看，全国性银行涉政类贷款、 房地产贷款占比相对较高，金融投资类资产也大多涉及上述两行业，因此资产和贷款增速 下行更为明显，而区域性银行根植当地中小微企业，受政策影响相对有限，资产和贷款增 速反而稳中有升。

从贷款结构来看，三季度以来零售贷款占比稳步提升，推测主要受经营 贷和消费贷驱动，对公贷款则集中于制造业、绿色金融、小微等重点领域。当前政策稳信 贷、稳地产导向明确，但存量优质可投资产较为有限，因此我们预计 2022 年上市银行资产 增速或稳中略降，注重结构性发力，贷款占比则延续提升趋势，主要集中于制造业、绿色 金融、小微等领域。

碳减排货币政策工具落地，绿色信贷有望成为 2022 年贷款重点投向之一。2021 年 9 月末 绿色信贷规模近 15 万亿元，同比 27.9%，新增绿色信贷占新增对公贷款比例达到 25%， 绿色信贷已为当前银行信贷重点投向之一。11 月 8 日，央行创设推出碳减排支持工具，对 全国性银行符合条件的贷款按本金的 60%提供资金支持，利率为 1.75%，考虑绿色信贷资 产质量较好，业务具有商业性，2022 年全国性银行有望进一步加大绿色信贷投放力度，支 持信贷稳步增长。

息差表现：贷款定价难上行，负债成本望稳定

我们预计 2022 年息差或基本平稳，上市银行息差较 2021 年微降 2bp 至 2.10%。当前上市 银行已消化贷款重定价压力，1-9 月上市银行净息差已较 1-6 月 1bp，资产端定价已企稳回 升。但考虑到地方政府隐性债务、房地产融资严监管，导致对优质资产投放的竞争加剧， 2022 年资产端收益率仍有一定下行压力，但下降幅度或进一步收敛。存款端仍存在一定竞 争压力，考虑年初为揽储旺季，存款定价机制改革的重定价效应有望在 2022 年初集中体现， 同业负债利率或基本保持平稳，2022 年负债端成本率或呈现前低后高趋势。

资产端定价持续上行难度较大，结构改善或使资产端收益率基本平稳。2020 年 4 月以来，LPR 报价保持不变，贷款重定价压力已在 2021 年消化，1-9 月上市银行资产端收益率较 1-6 月上 升 3bp。但考虑到 6 月新发放贷款利率较 3 月下降，且地方政府隐性债务、房地产融资严监 管导致银行业对优质资产竞争局势加剧，贷款定价或有一定下行压力。当前政策稳信贷导向 明确，贷款占比有望提升，且有望投向高收益的中小微贷款以及消费贷。资产结构和贷款结 构优化有望对冲贷款定价下行压力，我们预计 2022 年生息资产收益率有望基本平稳。

存款定价机制改革缓释成本上升压力，同业负债利率或基本保持平稳。2021 年以来随互联 网存款新规的下发、结构性存款整改的推进，存款竞争压力进一步加剧，1-9 月上市银行计 息负债成本率较 1-6 月上升 2bp。2021 年 6 月存款利率定价自律机制改革后，1 年以上存 款利率明显压降，2 年期/3 年期定期存款定价分别下行 30/60bp 左右。考虑年初为揽储旺 季，存款定价机制改革的重定价效应有望在 2022 年初集中体现，区域性银行受益更为明显， 可对冲部分存款竞争导致的成本上行压力。2022 年货币政策导向预计仍以稳为主，同业负 债利率或基信贷本保持平稳。综合来看，2022 年负债端成本率或呈现前低后高趋势。

中间收入：财富管理发力，注重综合服务

理财净值化转型稳步推进，财富管理 交易银行有望驱动中间业务收入占比提升。1-9 月上 市银行中间业务收入占营业收入比例同比略有下降，主要受减费让利影响。而财富管理业 务则成为中收增长的主要驱动力。理财方面，9 月末净值型理财产品占理财规模比例达到 86.6%，同比提升 26pct，理财净值化转型稳步推进。而在上市银行中，6 月末大部分净值 型理财占比达到 80%以上。随着净值化转型继续推进、存量产品转型压力缓和，对持有理 财公司牌照的银行，2022 年理财业务收入贡献有望继续提升。代销方面，凭借网点和客群 优势，多数银行将代销业务作为未来财富管理的发展重点，未来代销产品趋于多元化、定 制化，驱动财富管理收入增长。对公业务基础较强的银行，则注重打造交易银行能力，提 供综合化金融服务，包括债券承销、现金管理、支付结算、财资系统等，驱动轻型化转型。

资产质量：风险平稳化解，不良率稳中有降 当前上市银行潜在风险低、风险抵御能力强，2022 年资产质量有望保持稳定。银行业资产

质量面临延期还本付息政策到期、房地产开发贷不良率上升所导致的扰动，但上市银行潜 在风险较低、风险抵御能力较强，我们预计 2022 年上市银行资产质量有望保持稳定。一是 严认定，多处置，潜在风险较低。2018 年以来银保监会鼓励银行严格确认不良贷款，此后 银行业不良贷款偏离度稳步下降，2020 年末银行业不良贷款偏离度仅为 76%，资产质量更 为真实。2020 年以来银保监会鼓励银行加大不良贷款核销力度，存量风险出清力度较大。 2021 年 6 月末，上市银行关注率为 1.79%，为 2012 年以来最低水平，潜在风险较低。21Q3 不良率虽然有小幅上行，但仍处较低水平。

二是风险抵御能力较强。2020 年疫情发生后，银保监会鼓励银行加大拨备计提力度，以提升 风险抵御能力。2021 年 9 月末，上市银行拨备覆盖率为 231%，拨贷比为 3.2%减值，分别为 2016 年以来、2012 年以来的最高水平。而在非信贷资产方面，上市银行逐步加资产大非信贷资产信用 减值计提力度，21H1 上市银行非信贷拨备计提占比较 2020 年提升 4pct 至 22%。2021 年 6 月末，非标拨贷比已达到 9%，非标拨备算覆盖率超过 100%，有一定风险抵御能力。

房地产开发贷具有优质抵押物，整体风险可控。2020 年以来，在房地产贷款严监管背景下， 上市银行对公房地产贷款不良率较快上行，而按揭贷款资产质量则保持稳定。房地产开发 贷一般有足额抵押物，且 2021 年 6 月末上市银行房地产开发贷占总贷款比例仅为 6.3%， 主要聚焦于一二线城市的优质项目，涉及到的弱资质房企项目较为有限，即使相关主体的 贷款违约，其实际损失也较为可控。当前政策稳地产导向清晰，房地产合理融资需求有望 得到满足，上下游建筑及建材行业衍生风险也相对可控。我们认为个别性风险或有序释放， 但不发生系统性风险为政策底线，以时间换空间，存量风险有望有序化解。（报告来源：未来智库）

展望：利润增速常态化，龙头银行较优

我们预计 2022 年上市银行利润同比增速回归常态化，与疫情前水平相当。政策稳信贷导向 明确，但优质可投资产相对有限，贷款结构性发力，2022 年资产同比增速或略有下降。资 产端收益率因优质资产竞争激烈或略有下行，存怎么款定价机制改革对冲存款成本上行压力， 我们预计 2022 年息差同比小幅收窄。财富管理以及交易银行业务，有望驱动中间业务收入 占营业收入比例提升。上市银行严格认定不良贷款，风险抵御能力强，风险事件有望平稳 化解，信用成本有望基本保持稳定。银行经营回归常态化，我们预计 2022 年上市银行利润 同比增速有望达到 7.5%，略高于疫情前 2019 年水平，部分龙头银行有望达到 15%以上。

3 市场表现：估值仓位双低，资金有望加配

行情回顾：地产周期冲击可控，业绩释放驱动回暖

从上年末至 2021 年 11 月 5 日，银行指数累计上涨 2.68%，跑赢上证指数 0.43pct。全年 来看，银行股走势较为震荡，期间阶段性走强主要受优良业绩表现催化，而阶段性走弱则 主要受贷款政策和地产周期影响。具体而言，银行股走势可大致分为四个阶段：

第一，开年业绩催化期（1 月 4 日至 3 月 16 日）。年初虽受房地产集中度新规的影响，银 行板块开年相对收益为负，但随业绩快报陆续披露，2020 年多数银行归母净利润（简称“利 润”）同比增速为正得到确认，且资产质量普遍改善，催化银行板块取得超额收益。该阶段 银行指算数绝对收益率、相对上证指数收益率（简称“相对收益率”）分别为 13.99%、14.74%。

第二，多空交织震荡期（3 月 17 日-5 月 31 日）。随年报披露期业绩落地，叠加对经营贷、 消费贷用途的严格监管，银行股绝对收益与相对收益均有收窄。其后银行股一季报披露， 龙头银行股 21Q1 利润同比增速多在 15%以上，业绩释放催化银行股行情，叠加央行披露 3 月贷款定价企稳回升，银行股绝对收益有所改善，但相对收益随大盘回暖而继续收窄。

第三，负面集中爆发期（6 月 1 日-9 月 26 日）。进入年中，三大负面因素促使银行板块趋势 性下行：1）7 月以来个别大型地产公司暴雷，引发市场对银行涉房类贷款质量的担忧；2）8 月 6 日 15 号文落地，对地方隐性债务和流动性贷款做了严格规定，一定程度上限制了银行涉 政业务发展空间；3）社融同比增速自 2 月来持续下行，9 月社融存量同比增速仅为 10%，信 贷需求不及预期。尽管 8 月中旬准备随银行陆续披露半年报，优良业绩表现驱动银行板块有所回 暖怎么，但该阶段整体情绪较为悲观，银行指数绝对收益率、相对收益率分别为-10.11%、-8.80%。

第四，政策企稳回暖期（9 月 27 日-11 月 5 日）。9 月底以来央行会议稳信贷导向明确，多 次强调维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益，并指出恒大债务风险外 溢性可控，引导银行准确把握和执行好房地产金融制度。与此同时银行业三季报表现靓丽， 营收、利润增速均持续提升，共有 13 家上市银行前三季度净利润同比增速超过 20%（上半 年为 11 家）；16 家上市银行营收同比增速超过 10%（上半年为 10 家）。政策企稳叠加业绩 向好带动银行板块回暖，本阶段银行指数绝对收益率、相对收益率分别为 2.10%、5.46%。

板块走势略有分化，个股涨跌幅与基本面密切相关。银行板块内部走势略有分化，总体呈 现区域性银行>大型银行>股份行的格局，从上年末到 2021 年 11 月 5 日，区域性银行指数 上涨 4.66%，大行指数上涨 3.28%，股份行指数上涨 2.04%。个股层面，年初以来股票涨 幅较高的标的包括南京银行（21.35%）、江苏银行（20.85%）、招商银行（20.30%）、成都 银行（17.41%）、邮储银行（17.74%），其中南京银行、江苏银行、成都银行前三季度营收 利润增速均超 20%，招行、邮储也均为大行中兼顾非营收与利润发展的银行，基本面过硬。

配置价值：估值仓位双低，股息优势突出

板块估值处近十年最低位，基金、北向资金仓位亦处低位，市场悲观预期充分体现。估值 方面，2021 年 7 月以来由于市场对于地产、地方政府融资、经济走势等方面的过度悲观情 绪，银行板块估值明显回落。截至 11 月 5 日，银行板块 PB(LF)估值仅 0.63 倍，较 7 月初 累计下跌 11.6%；纵向来看，银行板块 PB(LF)处在 2010 年以来的历史最低水平；横向来 看，银行板块 PB(LF)、PE(TTM)均排在 30 个申万一级行业中的最末位。仓位方面， 21Q3 末偏股型公募基金银行如何板块持仓占重仓市值为 3.29%，位于近 8 年的 22%，处于较低水平； 此外，北向资金银行持股仓位较 6 月高位回落 1.40pct 至较低水平。我们认为当前市场悲观 预期在银行板块估值中基本体现，政策注重稳信贷、防风险，银行基本面向好趋势明确， 我们坚定看好银行板块估值修复机遇。

银非行股息率优势显著，长期配置价值高，险资等机构资金更为青睐。截至 11 月 5 日，银行 板块近 12 个月股息率达 4.7%，在 30 个申万一级行业中仅次于煤炭，高出 10 年期国债到 期收益率 180bp，部分上市银行股息率达 5%以上，投资价值显著。

银行作为典型大盘蓝筹 股颇受长期机构投资者和外资的青睐，截至 2021 年 9 月末，保险公司、社保基金的银行股 持仓比例分别为 39%、41%，在其重仓持股的所有行业中分别位列第 2、第 1；QFII/RQFII、 沪深股通账户持银行股市值占其全部 A 股持仓市值比例分别为 24.07%、7.22%，均高于公 募基金、融资账户。当前监管加快推进资本市场高水平双向开放，外资有望加速流入国内 市场；同时多举措引导中长期资金入市，保险、社保、养老金、银行理财等资金地位不断 提升，上述增量资金对大盘蓝筹股的青睐有望为银行板块估值提升提供动能。