本文作者为罗晟，中泰证券资管研究员。本栏目谈投资逻辑、理念、策略、方法，不荐股。每周四更新
接连不断引爆的债市地雷，给债券市场的投资者带来了不少麻烦。那么，有没有一些相对显著的预警指标，可以帮助债券投资者做好提前排查工作？
我们发现，应收账款周转天数可能是一个相对好用的排雷指标。根据不同行业、不同企业属性，可以确定具体企业应收账款周转天数的期望水平区间，建立预警机制。如果具体企业的应收账款周转天数超过合理范围，债券投资者可提前进行违约风险排查。
应收账款周转天数是衡量公司需要多长时间收回应收账款的财务指标。大多数行业都存在信用销售，形成了大量的应收账款。与存货、应付周转相比，应收周转天数更能反映企业所处产业链的强弱地位、市场份额竞争策略。比如，对于追求利润的企业经营者更容易主动调节自身的存货周转、应付周转所需要的时间，但只能被动接受行业既定的应收周转天数的约束；为了获得更多市场份额，部分企业往往愿意延长应收账款周转天数。
无论应收周转账款周转天数主动还是被动增加，都会对成本、利润、现金流、杠杆率等财务数据产生较大影响。随着回款速度变慢，公司将不得不通过借债等方式来补充营运资金应收账款，会造成成本的上涨和经营的被动，债务压力也会提高。某些企业出现大量与关联方或有关系的企业签订赊销合同，制造“营业收入和营业利润双双得到了大幅提升”的现象，但是公司的经营活动缺乏相应的真实现金流入，当市场环境波动、货币政策紧缩时，企业间的债务链条极可能断裂，使企业什么提供的商业信用转变为坏账。
一般来说，应收账款周转天数越短，企业的流动资金使用效率越好。但并不是越短就一定越好。过短的应收账款周转天数会影响企业的竞争力，导致其失去一定的市场份额，另外，过短也会有财务造假的嫌疑，这里也需要提醒投资者予以注意。
本文统计了1813家有应收账款周转天数数据的产业债发行人，均为非城投企业；剔除不易区分企业属性的集体企业、其他企业、公众企业，得到1730家企业样本，考察应收账款周转天数与其企业属性的关系，形成了以下四张表格。
表1越大：根据2017年度财报，具备明确企业属性与评级区分的1730家发行人
资料来源：Wind，中泰证券资管
表2：平均应收账款周转天数，按wind一级行业与发债时评级
资料来源：Wind，中泰证券资管
表3： 区分企业属性与评级的平均应收账款周转天数
资料来源：Wi说明nd，中泰证券资管
表4： 2014年初至2019年1月首次违约、且具备相应财报数据发行人的应收账款周转天数
资料来源：Wind，中泰证券资管
结果显示：
（1）材料、电信服务、房地产、可选消费、能源、日常消费等多个行业（以wind一级行业来划分）的平均应收账款周转天数，相对较低，分别为38、33、50、56、38和44天；信息技术、工业、医疗保健、公用事业四个领域的应收账款周转天数较高，分别达到166天、159天、87天和81天。
（2）从评级来看，AAA与AA 高等级发行人都具备较低应收账款周转天数的特点，除了AAA地方国企；AA评级发行人都具备高应收账款周转天数的特点，除了外资和央企；AA-评级发行人也都具备高应收账款周转天数的特点，除了外商独资企业与中外合资企业。
（3）从企业属性来看，地方国企里只有AA 具备低应收账款周转天数的特点，央企里只有AA-评级的子公司或者孙公司有高应收账款周转天数的特点；民企里AA与AA-评级周转天数接近，但超过AAA与AA 评级民企的一倍。外商独资企业与中外合资企业不论评级高低，均坚持低应收账款天数的特点。
我们通过应收账款周转天数异常于平均水平来回测2014年以来首次债券违约主体的历史数据，发现对于在信用风险暴露前判断企业资质有一定的参考作用。
2014年至今共有111个发行人违约（包括技术性违约），其中，违约年份前两年的应收账款周转天数与违约时债券存量余额有据可查的80家，涉及存量债券2214亿元。可以从应收账款周转天数异常角度，总结出三个规避违约隐患的线索，分别是：
第一类，周转天数明显过高，达到300天以上，均对应高违约风险；
第二类，周转天数偏高，200天至300天，需天数要密切关注；
第三类，应收账款周转天数过低，小于10天，可能存在财务造假。
综上，我们建议对于应收账款周转天数显著超过行业与企业属性平均水平的企业，必须格外关注其信用资质和信用风险的变化。对于应收账款周转天数在20天以下的中低评级企业，必须高度关注其财务报表的真实性与潜在信用风险。
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