1 全球风电蓬勃发展，海上风电大有可为

全球风电重回增长期，中国风电新增装机量全球第一 全球风电行业发展势头强劲，进入新一轮发展周期。历史上风电装机量根据政策呈现周期波动，近5年来全球主要国家积极发展风电，全球风电新增装机量均在 50GW 以上。根据 GWEC 统计，2020 年 全球风电新增装机量达 93.0GW，同比增加 53.0%，其中陆上风电新增 86.9GW，同比增加 59.2%，海上 风电新增 6.1GW，同比下降 2.8%。2020年全球累计装机量达 743.0GW，同比增长 14.3%，2011-2020 年 十年间 CAGR 为 13.9%。

中国风电行业发展迅速，新增装机容量位列全球第一。分国家和地区来看，目前全球已有 90 多个国 家建设了风电项目，亚洲、欧洲、北美洲是全球风力发电的主要市场。我国风电产业发展较晚，但 近年来呈现加速发展趋势，截止 2020 年底，无论是新增装机量，还是累计装机量均已位居全球第一 位。根据 GWEC 统计，2020 年中国新增风电装机容量全球占比 56.0%，累计风电装机容量全球占比 38.8%。

全球“脱碳”支撑新能源发展需求。当前，尽快实现碳中和已成为全球共识。截至目前，已有 44 个国家及欧盟确定了净零碳排放目标，覆盖全球 70%的二氧化碳排放量。其中，已有 10 个国家的上述目 标通过法定程序获得了批准，8 个国家承诺即将投票决议，其余 26 国也已制定了相关官方文件。根 据 GWEC 预测，到 2025年风电新增装机需求将达 112.2GW，2021-2025年年均复合增长率为 4%。

周期性减弱成长性增强，“十四五”风电需求预期上移

中国风电市场受政策影响表现出明显的周期波动性，政策稳定、补贴退坡未来成长性属性有望增强。 根据中电联数据，我国风电新增装机量由于受到补贴政策和监管政策的影响，表现出了一定的周期 波动性，累计并网装机容量从 2011 年 47.84GW 增长到 2021 年的 329.1GW，年平均增长率约为 21.6%。 而 2021 年后，一方面未来政策更加注重长远发展，稳定性加强；另一方面，补贴退坡后风电市场进入成本驱动的内生性增长阶段，未来我国风电行业有望由周期性向成长性过渡。

国内碳中和政策持续加码，顶层设计支持能源结构转型加速。面对严峻能源危机和结构性失衡问题， 我国向全世界宣布了“双碳目标”，即二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实 现碳中和。未来二三十年碳中和将是一个大的产业趋势，驱动能源格局的重大转型，光伏、风电等 绿色能源占比都会急剧上升，国家也相应地出台了多项政策及指导措施，积极推动清洁能源发展。 我国为此提出了刚性指标进行管理，即要求到 2025年单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分 别降低 13.5%、18%，非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右。

“十四五”是实现碳达峰的关键时期。3 月 15 日，中央财经委员会第九次会议中提出：“十四五”是碳达 峰的关键期、窗口期，要构建清洁低碳安全高效的能源体系，实施可再生能源替代行动，深化电力 体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统。为此，我国将重点打造“九大清洁能源基地”和“五 大海上风电基地”，包括雅鲁藏布江下游水电基地，金沙江上下游、雅砻江流域、黄河上游和几字湾、 河西走廊、新疆、冀北、松辽等清洁能源基地，建设广东、福建、 浙江、江苏、山东等海上风电基 地。

弃风率显著下降，并网消纳问题缓解，风电装机有望重回快车道。三北地区是我国“十二五”风电开发 的重心，但并网消纳问题严重制约产业可持续发展，从 2010 年开始出现弃风限电现象，根据国家能源局统计，2016年我国平均弃风率 17%，达到历史最高点。为减少弃风现象，我国 2016 年建立了风 电投资检测预警机制，对弃风严重的地区限制风电建设规模、暂缓核准新的风电项目、电网企业不 再办理新的接网手续。在一系列针对可再生能源消纳的政策推动以及特高压输电线路的逐步建成， 我国弃风限电情况逐步好转，平均弃风率持续下降，2020年我国平均弃风率为 3%，相较于 2016 年 下降了 14pct。另外，根据国家能源局 2020 年三北区域新增风电装机容量占比回升至 52%，并网消纳 问题的缓解使得运营商对风电消纳的担忧下降，装机可持续性明显增强。

抢装后风电项目招标量超预期，短期装机规模值得期待。在经历陆风和海风平价前的抢装之后，平 价项目招标需求持续释放。根据金风科技和明阳智能公布的数据，国内 2021 年前三季度公开市场风 电设备招标量均超过 40GW，在四季度不大幅下滑的情况下，预计 2021 年全年招标量在 60GW 左右。 另外，根据我们的不完全统计，2022 年 1 月份陆上风电招标量超过 10GW，显著高于往年同期。通常 风电项目的建设周期在一年左右，招标量对于下一年的装机规模具有较高的指导意义，风电项目招 标量逐步释放，对于短期的装机规模提供了有力的支撑。

“十四五”期间风电行业装机有望保持高成长。长期来看，随着风电成本的进一步降低，未来风电有 望进入高速成长期，叠加碳中和的国家战略目标，陆上风电以及消纳问题更容易得到解决的海上风 电有望在“十四五”期间实现高速增长。预计“十四五”期间我国风电年均装机有望达到 50GW，复合增速 接近 15%。

海上风电发展潜力大，2023 年有望开启快速上行期

海上风电先天优势明显，近几年增速较快。相比陆上风电，海上风电具有资源丰富、发电效率高、 距负荷中心近、土地资源占用小、大规模开发难度低等优势，不管是从全球角度还是我国角度，海 上风电均为重要的发展方向，目前被各国重点推进。根据 GWEC，2011-2020 年全球海上风电累计装 机量平均复合增长率为 23.69%，显著高于全球风电同期整体装机量的平均复合增长率 9.65%。 国内海风增速领先全球。根据国家能源局的数据，2021 年我国海上风电异军突起并网容量 16.9GW， 累计装机规模达到 26.4GW，2013 年中国海上风机累计装机容量仅有 0.5GW，CAGR 达到 66.4%，增速 领跑全球。

我国东南沿海省份海风资源优越，潜在可开发资源丰富。我国海上风资源丰富，地质条件较好，且 毗邻广东、江苏、浙江等国内最重要的用电负荷地区，资源禀赋与发展诉求相契合，适宜建造风电 场，长期增长空间较大。2020 年我国近海主要海区 100 米高度层年平均风速约为 8.3m/s，年平均风功率密度约为 832.2W/m2，显著高于陆地 100 米高度层的 5.7m/s 和 221.2W/m2。

“十四五”期间沿海各省总规划超过 50GW，支持我国海上风电需求。综合各沿海省份“十四五”海上风 电规划来看，目前已经出台了明确的规划规模超过 50GW，还有部分拥有丰富海风资源的沿海省份未 公布具体规划，例如风资源最为优越的福建省。因此，预计“十四五”期间国内海上风电年均新增装机 10GW 左右。

2022 年将是我国海上风电的过渡时期。根据彭博新能源的统计，2021 年由于海上风电的抢装，中国 海上风电新增吊装容量达到 14.2GW，同比增长 351%。相对应的是，2021 年海风招标的惨淡，仅有三 个项目共 980MW完成招标。通常海上风电项目从开工到完全并网需要一年到一年半的时间，因此 2022 年完成的装机规模将大概率出现下滑。 海上风电有望于 2023 年开启快速上行期。根据海上风电项目的建设周期， 如果要在 2024 年前全容 量并网，那么其开工时间节点应早于 2022 年底，而如果是 2025 年前全容量并网，那么开工时间节点 应早于 2023 年底。因此，对应各省的“十四五”规划目标，海上风电的新一轮招标即将启动，预计未 来两年的市场招标容量不会低于 15GW，并于 2023 年开启海风吊装的上行周期。

2 风机大型化推动成本下降，经济性凸显促进需求释放

风机招标价格持续下降，风电经济性凸显

风机机组在风电项目投资成本中占比最高。从风电项目的成本构成来看，不论是陆上风电还是海上 风电，都是风机占比最高，陆上风电约占 53%，海上风电中约占 45-50%，其次是塔筒等基础以及安 装和建筑工程费用。

近年来风机价格迅速下降，22 年招标价格屡创新低。根据金风科技 2021 年三季度业绩演示材料的数 据，风机投标价格自 2020 年起就开始呈现下降趋势，其中 4S 系列风机投标价格已从 20 年 6 月的 3497 元/kW 下降到 21 年 9 月的 2326 元/kW，一年的时间降幅达到 33.5%。而进入 2022 年之后，不管是陆风 还是海风，风机招标价格屡创新低，其中多个陆风项目的风机招标价格在 2000 元/kW 以下，海风项 目则在 4000 元/kW 以下。

风力发电度电成本下降明显，风电经济性凸显。随着风电相关技术的不断进步，风电装机量迅速增 长后带来的规模经济效应日益显现、风电运营经验逐步积累和风电项目建设投资环境改善，风电成 本较行业发展初期明显下降。全球范 围内陆上风电平准化度电成本从 2010 年的 0.089 美元/kWh 下降到 2020 年的 0.039 美元/kWh，下降了 59.18%，已经低于光伏发电成本 0.057 美元/kWh；海上风电从 2010 年的 0.162 美元/kWh 下降到 2020 年 的 0.084 美元/kWh，下降了 48.15%。

海陆风补贴相继取消，风电正式进入平价上网时代。陆上风电 2021 年全面实现平价上网，2019 年 5 月国家发改委印发《关于完善风电上网电价政策的通知》，提出自 2021 年 1 月 1 日开始，新核准的 陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴；先前已核准但未在 2021 年底前完成并网的项目， 国家不再补贴。海上风电 2022 年起不再享受国家补贴。2020 年初《关于促进非水可再生能源发电健 康发展的若干意见》明确提出，2022 年起中央不再对新建海上风电项目进行补贴，但鼓励地方继续 补贴建设海上风电。

随着海风投资成本的降低，海上风电平价时代或加速来临。以风资源较好福建省为例，根据《我国 海上风电区域开发方案浅析》的披露，福建省海风的平均风速在 7.1-10.2m/s 之间，年平均利用小时 数 2400-3800 小时，尽管由于受到海床结构和台风因素影响，单位造价较高，然而由于海风资源禀赋 优异，根据我们测算目前福建海上风电度电成本为 0.41 元/kwh 左右，处于较低水平。如果以福建省 脱硫煤电价 0.3932 元/kwh 进行敏感性测试，在 3200 小时的年均利用小时数的情况下，建造成本达到 1.2 万元/kw 的时候，内部收益率将超过 7%。未来随着海上风电投资成本的进步下降，海上风电的经 济性将逐步提高，迈向真正的平价。

风机大型化是降本的主要推动力，大型化节奏显著提速

新增装机机组功率提升明显，风电进入大型化时代。据 CWEA 统计，2020 年国内新增陆上风机平均 单机容量达到 2.6MW，较 2010 年提升 76%；海上风机平均单机容量达到 4.9MW，较 2010 年提升 85%， 大型化趋势明显。从 2022 年新招标的风电项目来看，陆上风电项目的风机功率大部分保持在 4MW 以 上，海上风电项目大部分保持在 8MW 以上，我国风电正式进入大型化时代。

大型化进程提速是本轮降本的主要推动力。风机大型化是降低风电的度电成本的主要方式，其实现 降本的路径主要是摊薄各项成本和提升发电效率。

1）摊薄各项成本。随着风机大型化，零部件用量并不会随着功率的上升而呈现线性变化，因此会有 效的摊薄零部件的采购成本，另外风机数量减少带来的基础、电缆、安装及运营上的单位投入同样 会随之减少。以 Vestas 部分机型为例，我们比较了从 1.5MW 到 9.5MW 的 7 款机型，可以看出转子重 量、塔筒重量及总重明显小于容量的增幅，大型化摊薄效应明显。

2）提高发电效率。伴随着风机大型化的是叶片尺寸增加、塔筒高度升高，在同等风速情况下，叶片 更长，扫风面积更大，发电量也相应增大；塔筒越高、切变值越大，风能利用价值也越大，从而达 到提升发电效率、降低度电成本的效果。以 Siemens Gamesa 的海上风机为例，以下四款机型适用的 风速相同，具有较强的可比性，且容量都在 5MW 以上，是目前大型化的主流机型。对比相关技术参 数可知，随着风机容量增加，单位千瓦扫风面积显著增加。

根据《平价时代风电项目投资特点与趋势》测算，在同样是100MW的项目，风机单体从2.0MW到4.5MW， 静态投资额下降 14.5%，LCOE 下降 13.6%。

3 海风高速发展产能布局是竞争核心，深远海趋势显著提升基础用量

塔筒桩基行业集中度有望提升，盈利空间有望保持稳定

塔筒行业市场空间大，市场格局较为分散。塔筒的成本通常占风电建设的成本 5-10%，根据 Wood Mackenzie 的测算，2019-2027 年间全球风机供应链潜在市场价值高达 5400 亿美元，其中叶片与塔筒的 市场潜力最大，均超过 1000 亿美元。但是由于运输半径的限制和较低的固定资产投入导致塔筒行业 市场格局较为分散，2018 年末 CR5 仅为 35%。

国内塔筒市场以几大上市公司为主，市场较为分散。由于运输半径的限制和较低的固定资产投入导 致塔筒行业市场格局较为分散。目前国内塔筒市场的参与者主要包括天顺风能、大金重工、泰胜风 能、天能重工、海力风电五家上市公司以及央企下属子公司和地方性企业组成，根据海力风电招股 说明书，五家上市公司的市占率在 30%左右。 海上塔筒和桩基行业国内集中度高，市场格局较好。桩基行业由于海上风电行业发展的区域性特点 及码头的必要性，目前国内具备进行生产的厂商相对较少，集中度较高，根据海力风电招股书，2019 年公司海上塔筒、桩基产品市占率分别为 25.69%、23.03%，处于市场领先地位。

头部塔筒厂商加速扩张，行业集中度有望进一步提升。受制于塔筒的运输半径，广泛的产能布局和 快速的规模扩张是提升占有率的最有效途径。从目前公布的扩产情况来看，各厂商都在积极扩张， 其中天顺风能、大金重工、海力风电规划产能均达到 100 万吨以上。考虑到如下几个因素，我们预 计未来具备技术、规模优势的头部厂商通过快速的产能扩张，持续抢占小规模、区域性塔筒企业的 市场份额，行业集中度有望持续上升：

技术优势：风机大型化趋势加速，塔筒的高度、直径、强度都需进行相应的升级，制造环节的 难度与精度要求均将提升，塔筒制造的技术门槛持续提升，技术工艺领先、生产设备先进的头 部厂商将占据明显优势；

管理优势：对于大型央企和国企，塔筒只是他们业务中的一部分，并非核心业务，收入占比不 大，并且其盈利能力和供应链管理能力与专业的塔筒厂商相比并不存在优势，以中国船舶和粤 水电为例，2020 年其塔筒业务的毛利率分别仅为 9.7%与 5.3%，后续扩张力度有限；

规模优势：在抢装潮结束后，短期内行业需求将有所下滑，并且下游客户对塔筒厂商的综合实 力和交付能力会提出更高要求，部分体量较小的区域性塔筒厂商面临较大的经营压力，抢装期 间涌现的临时性、小规模产能将率先出清。

风电塔筒桩基产品较为同质化，成本加成模式定价成本压缩空间有限。塔筒和桩基的定价模式为成 本加成，即签订单价为签订合同时的原材料价格加一定的加工费。从产品价格来看，2020 年各家陆 上塔筒的价格基本维持在 8000-8500 元/吨。一方面，从塔筒的成本构成来看，原材料占比在 80%左右， 成本压缩空间有限，并且由于塔筒的生产周期较短，通常为 1 至 2 月，签订合同和钢材采购时间存 在较小的风险敞口；另一方面，塔筒和桩基的招标通常和主机分开招标，不会受到主机厂价格战的 影响，因此盈利空间有望保持稳定。

钢价中枢下行，供需关系改善，塔筒厂商盈利空间有望维持稳定。塔筒的毛利率与原材料价格呈现 较为明显的负相关关系，2020 下半年以来钢材价格大幅上升，对塔筒厂的利润空间造成一定压力。 而未来短期国内钢铁需求保持稳定，钢价大幅上行的概率较小，有望保持高位震荡。另外，加工费 通常受到市场供需关系的影响，天顺风能和大金重工的单吨毛利与风电新增装机有一定的相关关系， 近两年由于风电抢装潮的影响，需求较为旺盛，未来随着头部塔筒厂的新增产能逐步释放，供需关 系得到改善，单吨毛利有望维持在 1500-2000 元/吨的合理区间。因此，我们预计未来塔筒厂商的盈利 空间有望维持稳定。（报告来源：未来智库）

塔筒生产产能布局是关键，码头资源成为各厂商必争之地

塔筒与桩基生产技术壁垒不高，竞争核心聚焦产能布局。由于塔筒和桩基的生产技术壁垒和质量控 制难度不高，并且各家塔筒生产企业的成本构成基本一致，其中原材料占比 80%左右，因此运费、 制造费用、人工工资等成本的控制能力是各个塔筒厂商核心竞争力的体现。由于塔筒桩基具有“体积 大、重量沉”的特点，物流成本较高，并且存在一定的运输半径。因此，合理布局拓宽运输半径，成 为各家塔筒生产企业的角逐发力点。 从各家公司目前所披露的产能布局信息来看，考虑到运输成本各家产能布局围绕东部沿海及三北等 风资源丰富区域，其中大金的基地主要位于华北和东北地区；天顺以陆上风电塔筒为主，主要位于 华北和华东地区，未来将在德国和射阳建立 60 万吨产能的海工基地；泰胜的基地主要位于华东和西 北地区；海力风电主要位于华东沿海。

未来海风发展码头至关重要，码头资源因为其稀缺性成为各家必争之地。一方面，海上风电对基础 桩的要求较高，目前桩基和塔筒总重量普遍超过 2000 吨，直径超过 7 米，体积增长、重量攀升导致 陆 路运输受限；另一方面，如果没有自己的码头，需要转运到其他码头去运输，转运费用较高，其他 码头还会收取码头吊装费用。然而，根据交通部公布的信息，从 2016 至 2020 年全国每年新增的万吨 级通用码头数平均仅为 30 个，风电行业的专用码头更是少之又少，并且码头规划建设周期通常长达 1-2 年，码头资源具有稀缺性。目前大金重工、泰胜风能、海力风电、润邦股份均拥有自有码头，并 且各个厂商的未来产能扩张计划中，码头资源是首要的考量要素。

拥有海上码头的厂商在成本端占优。从各家的单吨运费角度来看，2018-2020 年拥有自由码头的大金 重工和海力风电的塔筒单吨运费基本保持在 200-350 元/吨，比没有码头的天能重工低 200-300 元/吨。 此外，在自有码头优势的加持下，有利于缩短交付周期，增进与客户间的沟通与联系，加强合作关 系，使得公司与客户的粘性不断加强，产能布局的规模效应也因此日益增强。

风机大型化对塔筒摊薄明显，深远海趋势显著提升基础用量

塔筒的重量随风机大型化不断增加。塔筒作为风电机组的主要承载部件，具有支撑风机的作用，同 时负责吸收机组震动，随着风机大型化，对塔筒的强度和稳定性提出了更高要求，从而导致塔筒的 重量不断提升。例如海上风电方面，沙扒五期项目 6.45MW 的风机，塔筒高度在 106m，重量在 380 吨。而青洲六项目 10MW 风机，高度更是达到了 140m，重量则达到了 786.7 吨。在陆上风电方面也能 看到相同的趋势，例如四川冕宁铁厂乡项目 2MW 的风机，塔筒重达 166 吨，而晋电古店镇项目 4MW 风机，塔筒重量达到 250 吨。

风机大型化使塔筒单位兆瓦重量降低，从而达到降本目的。我们统计了 23 个海上风电项目（35 组数 据）和 50 个陆上风电项目（54 组数据），并对单位功率的塔筒重量进行分析。从统计结果中可以看 出，不论是陆上还是海上风电，随着风机兆瓦数的提升，单位兆瓦的塔筒重量存在明显的下降趋势， 风机大型化对塔筒的摊薄效应明显。其中 10MW 海上风机的塔筒平均用量在 59.9 吨/MW，相比 4-5MW 海上风机的 71.8 吨/MW，下降约 16.5%；5MW 陆上风机的塔筒平均用量在 48.9 吨/MW，相比 2-3MW陆 上风机的 78.1 吨/MW，下降约 37.4%。不过仍然需要注意的是，具体项目的自然条件，工况环境和风 机的设计，对塔筒的用量存在一定的影响，相同的单机容量下各个厂商生产或购买的塔筒的重量具 有一定的差别，最大可差 100 吨以上。

水深是海工基础重量的重要影响因素，随着未来向深远海发展，导管架、漂浮式的应用显著提高基 础用量需求。从部分项目的海洋环境影响报告书中的披露来看，单桩重量随着水深的增加而变大， 当水深小于 20m 时单桩的普遍在 800-1200 吨，而当水深超过 30m 时单桩的重量一般在 1600-1800 吨； 四桩导管架基础主要应用于 30 米以上水深海域，基础部分总重量在 2200-2800 吨之间，且同样具有 随着水深的增加而重量加大的趋势。另外，漂浮式风机的平台重量均超过 3000 吨，例如英国 Kincardine 50MW 海上风电项目的漂浮式平台重量为 3000 吨，而我国首个漂浮式风机示范性项目三峡引领号的 主体钢结构重量达到 8000 吨。未来随着海上风电向深远海进一步发展，导管架和漂浮式基础的应用 有望会成为主流，将会显著提升基础用量的需求。

海上塔筒及基础市场空间广阔。根据未来几年的风机装机量预测及塔筒桩基单兆瓦用量来测算塔筒 和桩基的用量需求，经测算得到，未来几年国内陆上塔筒市场规模保持在 350 万吨左右，海上塔筒 及基础需求量 2025 年有望达到 360 万吨，2022-2025 年年平均增长率约为 24%。

4 投资分析

全球风电蓬勃发展，海上风电大有可为。近年来，在全球“碳中和”政策持续加码的大背景下，风电行 业发展势头强劲。国内风电在大型化、补贴退坡、弃风率下降等因素的加持下，风电整机价格和度 电成本迅速下降，经济性持续提升，风电需求有望保持快速增长，预计“十四五”期间我国风电年均装 机有望超过 50GW，复合增速接近 15%。而海上风电先天优势明显，市场发展潜力大，根据目前各省 已出台规划，保守预计“十四五”国内海上风电新增装机规模超过 50GW。

风机大型化推动成本下降，经济性凸显促进需求释放。从 2020 年开始，风机大型化的进程明显加快， 推动风机招标价格快速下降，根据金风科技的数据，风机投标价格从 20 年年中至 21 年底一年多的 时间降幅超过 30%。进入 2022 年之后，风机招标价格屡创新低，其中多个陆风项目的风机招标价格 在 2000 元/kW 以下，海风项目则在 4000 元/kW 以下，风电经济性逐步凸显。陆上风电项目在当前风 机价格与利用小时数下具备充分的经济性，而随着投资成本持续降低，海上风电跑步进入平价时代。

塔筒行业集中度有望持续提升，盈利能力有望保持稳定。塔筒桩基由于运输半径的限制和较低的固 定资产投入等因素导致市场格局较为分散，2018 年末全球 CR5 仅为 35%。由于风机大型化对塔筒的 生产和厂商的交付能力要求逐步提高，我们预计未来在技术和规模存在优势的头部塔筒厂商，将通 过快速的产能扩张，持续抢占小规模、区域性塔筒企业的市场份额，行业集中度有望持续上升。此 外，塔筒和桩基采用成本加成的模式定价，成本压缩空间有限，未来钢价中枢下行、供需关系改善， 塔筒厂商盈利空间有望维持稳定。

海上风电发展显著提升塔筒桩基用量，未来竞争核心关注产能布局和码头资源的获取。尽管塔筒的 单位兆瓦用量在风机大型化过程中被明显摊薄，但是海上风电基础的用量受大型化的影响并不明显， 水深才是影响海工基础重量的首要因素，未来随着海上风电向深远海进一步发展，导管架和漂浮式 基础的应用有望会成为主流，这将会显著提升基础用量的需求。海工基础的运输必须经由码头出海， 拥有海上码头的厂商在成本端明显占优，因此码头资源是未来塔筒行业中竞争的关键。

5 海力风电

风电领域精耕细作，海上风电塔筒桩基市场领先

江苏海风电力设备科技股份有限公司是一家坐落于长三角的专业制造风机塔架及海上风机基础的生 产型企业，产品主要涉及陆海风机塔架、海上风机单桩基础、海上风机导管架承载平台、测风塔等 风电钢结构等。公司成立于 2009 年 8 月，早期业务以陆海风电塔筒为主。2013 年 2 月，为丰富海上 风电产品线，公司设立海灵重工，增加桩基业务，自此形成了海上风电塔筒和桩基的双主业格局。 2021 年 11 月，公司在深交所挂牌上市。

风电塔筒、桩基作为公司核心产品，不仅包括 2MW 至 5MW 等市场主流规格产品，还涉及 6.45MW、 8MW 等大功率级别产品。公司自设立以来聚焦于海上风电，并在生产经营过程中建立了技术工艺、 客户资源、产能布局、经营规模等方面优势。根据公司招股书测算，2019 年公司海上风电塔筒、桩 基产品新增装机容量占有率分别为超 25%、23%，处于市场领先地位。

公司股权较为集中，股权结构稳定。公司控股股东为许世俊，实际控制人为许世俊、许成辰父子。 截至 2021 年 11 月 27 日，许世俊直接持有公司 31.92%股权，并通过员工持股平台海力投资间接控制 公司 1.74%的股权；许成辰直接持有公司 14.45%股权，并通过海力投资间接持有公司 0.17%股权，二 人合计控制公司 48.28%的表决权。

塔筒、桩基贡献主要收入，客户资源优质

桩基、塔筒业务近几年收入占比超九成。2018-2020 年，公司桩基销售收入分别为 4.08、8.13、28.92 亿元，占营收比例分别为 46.83%、56.14%、73.61%，为公司第一大收入来源；公司第二大收入来源于 风电塔筒，2018-20 年销售收入为 3.9、5.75、9.76 亿元，占营收比例分别为 44.84%、39.69%、24.85%， 两者合计占比超过 90%。 江苏地区收入占比较高。分地区来看，由于公司地处江苏省南通市，自 2018 年底以来，江苏省核准 大批海上风电项目，其中半数以上在南通启东、如东海域，其余项目分布在盐城大丰、射阳、滨海 海域，均与发行人相距较近。公司凭借区位优势深耕华东区域，故公司华东地区销售收入占比较高， 尤其是江苏地区收入占比近几年维持在 90%以上。

客户资源优质，收入集中度较高。公司凭借技术工艺、客户资源、产能布局、经营规模、产品质量 等多方面竞争优势，先后与中国交建、天津港航、龙源振华、华电重工、中天科技、韩通重工等风 电场施工商，国家能源集团、中国华能、中国大唐、中国华电、华润电力、三峡新能源、中广核、 江苏新能等风电场运营商，以及中国海装、上海电气、金风科技、远景能源、运达风电等风电整机 厂商建立紧密的业务合作关系。2018-2020 年，公司前五大客户销售收入为 2.15、9.48、28.65 亿元， 占营收比例分别为 66%、65%、73%。

公司业绩快速增长，盈利能力稳步提升

受益于华东地区海上风电发展，公司营收和净利润快速增长。近年来，受益于国家对于风电产业的 支持，以及华东地区海上风电市场的快速发展，公司营业收入及利润保持良好的增长态势，2017-2020 年公司营业收入由 8.54 亿元增长至 39.29 亿元，年均复合增长率 53.36%，归母净利润由 0.30 亿元增长 至 6.15 亿元，年均复合增长率为 583.33%。进入 2021 年，受到海上风电“抢装潮”的影响，下游客户投 资建设速度的加快，公司新签订单显著增多，收入和归母净利润显著增长，前三季度公司实现营业 收入 43.73 亿元，同比增长 100.33%，归母净利润 9.17 亿元，同比增长 140.37%。

公司盈利能力稳步提高。2018-2021 年前三季度公司的毛利率分别为 16.71%、24.01%、24.48%、30.15%， 呈现稳步上升的趋势。分产品来看，桩基的毛利率总体保持稳定，而风电塔筒及导管架的毛利率存 在较大波动，2017-2018 年主要受到钢材价格波动以及为提高市占率以较低的价格获取订单的影响， 塔筒毛利率较低，随着海上风电“抢装潮”纵深推进以及公司综合实力的显著提升，公司与下游客户议 价能力不断增强，塔筒毛利率逐步提升。

期间费用率大幅下降，利润率保持高速增长。随着公司综合竞争力增强、议价能力提高，以及规模 效益逐步体现，公司期间费用率实现大幅下降，2017 年至 2021 年前三季度由 13.29%下降至 1.91%， 展现出公司强大的成本控制能力。具体来看，销售费用的下降主要是因为海上风电产品销售收入占 比增加，且运费较低，此外公司将部分产品予以外协加工且外协加工产品由外协商承担运费；管理 费用的减少源于公司业务规模快速增长、规模效应的凸显；财务费用的缩减主要源于资金流状况逐 步改善，银行借款增幅低于营业收入增幅，相应利息费用的增长幅度低于营业收入增长幅度。在毛 利率稳步上升、期间费用率大幅下降的双重影响下，公司净利率亦保持了大幅度的增长。

公司现金流状况受下游施工节奏影响波动较大，未来有望趋于平稳。2018 年至 2021 年前三季度，公 司经营活动产生的现金流净额分别为 0.40、2.66、0.58、4.69 亿元，波动较大的主要原因是受到“抢装 潮”的影响，2019 年随着“抢装潮”的逐步深入，客户为进一步加快项目实施进度，保证产品的及时运 抵，及时按照合同约定向公司支付预收款项，而 2020 年由于公司承接的主要项目仍处于集中施工阶 段、尚未进入试运行阶段，客户根据合同约定尚未向公司支付合同结算款。未来随着“抢装潮”结束， 风电进入平稳增长期，公司现金流情况有望趋于平稳。

积极扩大规模，剑指 100 万吨产能大关。公司于 2021 年 11 月上市以来，公布多项扩产规划，预计 2025 年底形成 100 万吨产能：

IPO 募投“海上风电场大兆瓦配套设备制造基地项目”。公司于 2021 年 11 月上市，本次募集资金 投资项目将投资于本公司主营业务，将用于海上风电场大兆瓦配套设备制造基地项目、偿还银 行贷款与补充流动资金。其中，“海上风电场大兆瓦配套设备制造基地项目”是基于公司现有业务 的产品制造经验，结合核心技术及生产工艺进行建设的新生产基地，其将显著增强公司的产能， 提升生产效率，满足持续增长的市场需求，为企业的持续发展提供了一定经济基础。该项目是 由海力装备在南通市南通港吕四港区基地南侧（通州湾三夹沙）实施，建设期为 2 年，建成达 产后将新增年产 400 套风电塔筒、150 套桩基的生产能力。

签约山东东营，迈出江苏省外扩张第一步。2021 年 12 月 13 日，公司与山东省东营市利津县人 民政府签订《投资合作框架协议》，拟在利津县辖区内投资新建年产 200 台套塔筒、200 台套海 上风机单桩基础、导管架基础承载平台，以及海上风电运输、运维母港项目。该项目位于利津 县刁口乡刁口港区内，用地面积约 200 亩（含码头用地），计划总投资约 10 亿元。根据山东省 能源局最新公布的山东省海上风电发展规划，把海上风电基地建设作为五大重点任务之一，规 划总规模 3500 万千瓦。重点推进渤中、半岛南 500 万千瓦以上项目开工建设，2022 年建成并网 200 万千瓦。争取 760 万千瓦场址纳入国家深远海海上风电规划，预计未来山东省的海上风电速 度将显著提速。

江苏如东风电高端装备制造项目。项目总投资约 10 亿元，项目建设周期为 24 个月，项目竣工 后，形成陆、海风机塔筒、单桩基础、多桩导管架基础承载平台、风机舱罩、精密配套件、节 能环保高端装备的生产制造 20 万吨的加工能力。

联手中天科技，打造新一代基础大型施工船。2022 年 2 月 16 日，海力风电与中天科技全资子公司中 天科技集团海洋工程有限公司合资设立江苏中海海洋工程有限公司，从事海上风电工程承包业务， 承接海上风电基础施工、维护等工程服务，合资公司注册资本 5 亿元，中天海洋工程出资 51%，海 力风电出资 49%。本次成立的合资公司将打造深远海化、机组大型化的下一代基础大型施工船，该 船将具备强大的起吊能力和抗风浪能力，可在深水区域和恶劣气象条件下施工作业，进一步提高公 司的综合竞争力和持续盈利能力。（报告来源：未来智库）

专用码头尽显成本优势，产能释放成本有望进一步下降

海上风电相关产品收入占比较高，盈利空间更具优势。相比于陆上塔筒，海上塔筒、桩基盈利空间 更大，从产品单价和单位毛利来看，海上塔筒单价普遍高于陆上塔筒，以泰胜风能和海力风电为例， 2020 年海力风电陆上、海上塔筒单价分别为 8402.1、9997.9 元/吨，单位毛利分别为 1278.8、2701.4 元/ 吨，2020 年泰胜风能陆上、海上塔筒单价分别为 8250.1、9296.4 元/吨，单位毛利分别为 1764.7、1800.1 元/吨，海上塔筒产品有更高的盈利空间。

拥有专用码头，成本端优势明显。海力风电目前拥有 2 处可供使用的专用码头，分别为海灵滨海位 于南通市通州区南通滨海园区盐海路 1 号的码头，以及海力海上向南通洋口环港投资开发有限公司 租用的位于如东县小洋口风电母港的码头，另有 2 处码头待开发。从单吨运费角度来看，2018-2020 年公司塔筒单吨运费基本保持在 200-350 元/吨，比没有码头的厂商低 200-300 元/吨。此外，在自有码 头优势的加持下，公司与客户的粘性不断加强，产能布局的规模效应也因此日益增强。

未来产能释放，成本有望进一步下降。近年来由于风电行业的快速发展，公司订单量不断增长，现 有产能难以满足订单需求，为此公司选择将部分加工工序外包给外协加工商。根据公司招股说明书， 近年来公司外协加工费用不断增长，2020 年外协加工费达到了 4.95 亿元，同比增长 657%，占当期营 业成本的 16.67%。而外协加工的单位成本显著高于资产，未来随着公司新增产能的逐步释放，外协 加工比例进一步降低，公司成本有望进一步下降。

6 大金重工

深耕风电行业 20 载，近年来业绩快速增长

大金重工股份有限公司于 2000 年在辽宁阜新成立。2010 年成功登陆中国深圳证券交易所中小板是风 电塔筒行业第一家上市公司。现已布局三大业务板块：新能源装备制造板块、新能源投资开发板块、 风电产业园运营板块。经过 20 年的行业深耕，大金重工已经成为全球风电装备制造产业第一梯队企 业，多次被客户授予“质量标杆”、“五星供应商”、“金牌供应商”等荣誉。

公司股权结构较为稳定。截止 2021 年三季度，公司控股股东为阜新金胤能源投资有限公司，实际控 制人为金鑫，持股 2 亿 4830 万股，持股比例为 44.69%。从 2010 年上市起，阜新金胤能投就是最大股 东且持股一直在 40%以上。

公司营业收入和归母净利润高速增长。公司从 2019 年开始加速发展，2020 年实现营业收入 33.25 亿 元，同比增长 97.08%，实现归母净利润 4.65 亿元，同比增长 164.75%。由于 2021 年由于风电行业在 经历过陆风抢装之后，装机量有所下滑，故公司收入增速有所降低，但仍保持较高增速，2021 年前 三季度实现营业收入 31.80 亿元，同比增长 57.53%，实现归母净利润 4.33 亿元，同比增长 40.13%。

风电塔筒贡献主要的收入和毛利。2018-2020 年，公司风电塔筒业务销售收入分别为 9.59、16.65、32.87 亿元，占营收比例分别为 98.87%、98.70%、98.68%，为公司最主要的收入来源。火电钢结构产品由于 毛利率水平较低，产品盈利能力差，公司于 2018 年暂停火电钢结构产品。风电塔筒产品的毛利率保 持在 20%左右，较为稳定。

规模效益明显，盈利能力逐步提升。随着公司产能的持续扩张，规模效应逐步显现，期间费用率水 平不断降低，盈利能力不断提升。2020 年公司销售毛利率为 25.45%，销售净利率为 13.98%。期间费 用率方面，2020 年期间费用率 6.94%，近几年下降明显，其中销售费用率与管理费用率下降最为明显， 体现出了公司优秀的成本管控能力。

“双海战略”稳步推进，产能快速扩张助公司市占率提升

“两海战略”指公司依托山东蓬莱基地的区位优势，发展海上和海外业务。海上风电方面，公司的蓬 莱基地配备自有码头，可有效控制运输成本。海外市场方面，公司依托自有码头和基地，已先后为 维斯塔斯、西门子-歌美飒、GE 等国外知名主机供应商提供配套塔筒。公司“两海战略”稳步推进，逐 步开启海上风电和海外市场增量空间。公司近几年海外业务收入逐步提高，从 2017 年的 1.18 亿元提 升到 2020 年的 6.04 亿元，年均复合增长率高达 72%。

蓬莱大金码头条件优越，区位及基础设施优势显著。公司管理层深谋远虑，从 2010 年起就开始筹备 建设自有码头，目前公司在蓬莱大金港已建成 10 万吨级专用泊位 2 个和 3.5 万吨泊位 1 个，另外已 新建 2 个 10 万吨专用泊位，新建泊位在交通部调规，预计 2022 年内可正式投入使用。其中 1 号泊位 已配备 1000 吨级龙门吊。海域宽阔自然水深 10-16 米，是适合重型装备的深水良港，条件显著优于 其他塔筒公司。

加强产业链纵深布局，发展叶片、风场业务寻找新增长极

开拓叶片业务，加强风电产业链纵深布局。2021 年 4 月公司与烟台蓬莱区政府签订了《风电母港产 业园项目战略合作框架协议》，计划在蓬莱风电母港产业园内建设年产约 800 套的风电叶片项目以 及 165MW 的分散式风电项目，正式深入布局风电产业链一体化。另外，根据公司《2021 年度非公开 发行 A 股股票预案》显示，公司将投资 7.5 亿元建设叶片产线，预计投产后 可生产 7-13MW 海上风电 叶片 320 套，项目建设期共计 18 个月，达产期 6 个月。项目投资税后 IRR 为 19.91%，投资回收期为 6.26 年。

积极拓展风电场领域，充分增厚公司盈利能力。截止 2020 年底，公司已经签署风资源开发协议 3GW， 其中阜新的 250MW 和张家口的 50MW 已经取得开发建设指标，2021 年定增所获资金将用于完成阜新 风电场的开发建设。辽宁阜新彰武西六家子 250MW 风电场项目拟投资 18.7 亿元，建设周期约 1 年， 项目投资税后 IRR 为 12.5%，投资回收期为 7.69 年，投资价值较高。风电场项目投资运营的毛利率通 常在 60-70%，远高于塔筒制造的毛利率，风电场项目建成后将大幅提升公司的盈利水平。

7 泰胜风能

老牌风电塔筒企业，引入国资股东助力公司发展

上海泰胜风能装备股份有限公司成立于 2001 年 4 月，2010 年 10 月在深圳证券交易所创业板上市，是 国内最早专业从事风力发电配套塔架的制造商之一，具有专业的生产技术及批量制造能力。公司主 要产品为自主品牌的陆上风电塔架和海上风电塔架、导管架、管桩及相关辅件、零件。公司始终秉 承“以市场为导向、以技术为根本、以客户为基石”的经营理念，立足国内拓展国际市场，已与众多中 外知名企业建立了长期合作关系，在风电装备行业形成了较高的知名度和良好的信誉度。

公司产品产品线丰富，品类齐全。目前公司的产品包括陆上风电塔架和海上风电塔架、导管架、管 桩、升压站平台、海洋工程平台相关辅件以及零件等，相较于同行业的其他公司，泰胜风能产业线 最为丰富，品类最为齐全，覆盖海陆风电装备领域以及海洋工程领域几乎所有产品。

引入国有资产股东，助力公司业务发展。2021 年 7 月 23 日，凯得投控与柳志成、黄京明、张锦楠、 张福林、张舒啸签署《附条件生效的股份转让协议》，以每股 15.00 元的价格受让约占公司已发行普 通股总股本的 5.011%股份。同时以 5.01 元/股的价格认购上市公司向特定对象发行股票约 2.16 亿股。 本次发行完成后，凯得投控将拥有本次权益变动后普通股总股本的 26.93%，成为公司控股股东。目 前我国海上风电正处于高速发展期，以广东为代表的沿海省份海上风电市场庞大、相关配套产业政 策完善，凯得控股作为广州经济技术开发区管理委员会下属企业，其在广东区域具备深厚的资源优 势，可积极协助推动上市公司在“粤港澳大湾区”及其辐射地区海上风电的业务拓展，加速公司“双海 战略”快速落地。

盈利能力受制于大环境，规模优势凸显费用率持续改善。公司毛利率受钢价影响较大，2016 年之后 原材料价格上涨，公司为了稳定开拓市场，承担了大部分上涨成本，盈利能力持续下滑。2019 年后， 受益于陆上风电抢装，盈利能力有所回升，2020 年回暖到 21.48%，净利率也随之提高。期间费用率 方面，伴随着公司规模效应的显现，近年来持续降低，2021 年前三季度为 7.81%，创历史最低，体现 了公司良好的成本管理能力。（报告来源：未来智库）

海陆塔筒业务齐头并进，积极落实“双海战略”

践行“双海战略”，积极开发海上风电市场和海外市场。2017 年起公司战略向海上风电和海外市场转 变，将产品定位为立足陆上风机塔架制造，开发研制大型化、海上风机塔架，将市场定位为立足国 内风电市场，开拓北美、南美、澳洲、日本及其它国际市场。基于此战略，2017 年公司募投项目建 设主要涉及蓝岛海工“重型装备产业协同技改项目”。然后以上海金山总部及蓝岛海工为出口中心，紧 邻国内主要陆上风电市场建设生产基地，重点投资建设海上风机塔架重型装备制造基地进行海外风 电市场拓展和产业投资。随着“双海战略”的逐步实施，公司海上风电装备业务和海外市场收入逐步提 高，2020 年海上风电装备收入 9.28 亿元，占比 25.75%，海外市场收入 2.74 亿元，占比 7.61%。

在手订单充足，支撑未来业绩。截至 2021 年 9 月 30 日，公司在手订单金额总计 39.3 亿元。其中陆上 风电订单新增 28.9 亿元，完成 8.1 亿元，剩余在执行及待执行 29.9 亿元；海上风电及海洋工程类订单 新增 0.84 亿元，完成 17.24 亿元，剩余在执行及待执行 8.9 亿元。

8 润邦股份

“高端装备 环保”双轮驱动，国资入主助力公司发展

江苏润邦重工股份有限公司成立于 2003 年 9 月，公司位于江苏省南通经济技术开发区，早期从传统 装备制造业起步。2011 年成立子公司润邦海洋切入海上风电领域；2012 年 9 月在深交所上市。2012 年成立润邦工业装备，主营岸边集装箱起重机、集装箱轮胎式龙门起重机、集装箱轨道式龙门起重 机等。2015 年成立润禾环境，以危废处理和污泥处理为重点方向，专注于环保产业细分领域的业务 拓展和深耕。

“高端装备 环保”双轮驱动，注重品牌的打造建设。目前公司的主营业务可以分为高端装备业务和环 保业务，其中高端装备业务包括物料搬运装备，海上风电装备和船舶配套装备，环保业务包括危废 及医废处理处臵和污泥处理处臵服务。公司注重品牌的建设，目前拥有“杰马/GENMA”、“柯赫/KOCH” 以及“帕奈/PANABOOM”三大核心品牌，瞄准物料搬运设备中高端市场。

期间费用率持续下降，盈利能力持续改善。除了 2015 年公司受海工市场持续低迷、国际原油价格急 剧下滑的影响现大幅亏损以外，公司的毛利率基本保持在 20%以上，净利率保持在 5-7%之间。并且 随着公司综合竞争力增强以及规模效益逐步体现，期间费用率持续下降，进入 2021 年后，在下游需 求增长的背景下，公司盈利能力明显提升。2021 年前三季度毛利率为 24.23%，净利率为 9.58%，创历 史新高。期间费用率方面，2021 年前三季度期间费用率 13.38%，近几年下降明显，体现出了公司优 秀的成本管控能力。

船舶市场复苏，港口吞吐量持续增长，公司高端装备业务需求向上

公司高端装备业务产品种类较多，主要下游应用包括港口、海洋工程、船厂/堆场/工厂、高空作业、 矿山工程等，与港口物流、航运等行业关系紧密，下游需求总体比较稳定。 港口吞吐量持续增长，物料搬运装备需求量增加。二十年来我国主要港口货物吞吐量成整体上升的 趋势，2021 年累计吞吐量达 99.73 亿吨，累计同比增加 8.55%，大规模的货物运输和装卸将拉动公司 卸船机等物料搬运装备的需求。公司物料搬运装备业务定位于中高端市场，GENMA 与 KOCH 双品牌 形成双核动力。

南方基地逐步落地，海上风电业务有望发展有望提速。2022 年 3 月 7 日公司发布公告称与相关方签 署《收购框架协议》，拟以交易对价 2.1 亿元收购阳江山河游艇公司 100%股权。本次收购系公司推 进南方高端装备制造基地的重要一环，公司将快速获得位于广东阳江的相关码头和岸线等稀缺资源， 有利于公司进一步在我国南方以及东南亚等相关市场拓展业务，扩大公司海上风电装备和物料搬运 装备等高端装备业务的产能和销售规模，进一步提升公司的盈利能力。另外广东省作为“十四五”规划 中的五大海风基地之一拥有优厚的风力发电资源，相关基地的布局将有利于公司进一步做大做强海 上风电基础桩、导管架等海上风电装备业务，显著提升公司海上风电装备业务的产能规模。