1. 复盘：四季度食饮板块重回升势，酒类领先食品上行

年初食品饮料板块在 20Q1 低基数高增长的预期之下涨幅明显，估值站上高 位，年后疫情呈现点状突发状态，社零消费数据不振，对消费力担忧成为现实，餐 饮复苏不及预期，渠道分流带来的竞争恶化等因素对业绩造成影响，板块进入一 段较长时间的调整期。年初以来，食饮板块涨幅-1.8%，涨幅位列申万行业板块第 22 位，跑赢沪深 300 指数。

食品饮料跨年行情表现亮眼，食品、酒类相继上涨。9 月底，白酒和调味品龙 头相继释放利好，9 月 24 日，茅台新董事长上任，股东大会反馈积极，9 月 27 日 调味品龙头海天味业开始释放提价预期，以及泸州老窖股权激励草案披露。海天 的提价反映了监管对价格政策的松动，随后大众食饮板块十几家公司密集提价公 告，白酒板块五粮液、剑南春等大单品也宣布提价。白酒业绩增长的确定性，以及 食品提价的传导的进程，食品饮料板块四季度涨幅明显。

2. 白酒：行业结构性繁荣，高端增长稳健，次高端仍处成 长期，地产酒板块升级延续

2.1. 白酒行业结构性繁荣趋势持续，“三个集中”趋势强

从行业产量和规模以上 白酒企业数量来看，规模以上白酒企业产量在 2019 年开始略有下滑，2020 年疫 情影响下，产量呈现小个位数下滑，年产量降至 740 万千升，规模以上企业的数 量也有所下降。行业长期不缺酒，但缺好酒，整体均价逐年上行，带来了白酒行业 营收和利润的连年增长，其中具备强品牌力的头部企业营收和利润贡献显著，白 酒产业向优势产区、优势企业、优势品牌集中的趋势不变。2021 年 1-10 月，由 于 2020 年疫情影响之下低基数，规模以上白酒企业产值呈现复苏态势，全国规模 以上白酒企业产量达到 558 万千升，同比增长 5.5%，完成主营业务收入 4692 亿 元，同比增长 18.6%，利润总额 1338 亿元，同比增长 28.1%。

分价位段来看，高端酒价位增长保持稳健，次高端保持较快增速，中低档酒 呈现分化趋势。高端白酒兼具饮用、礼品、收藏、金融等多重属性，增长韧性极 强，在 2020 年以来的疫情影响下，龙头品牌依旧保持了较快的增长。次高端白酒 充分受益于消费升级，需求量保持着较为稳健的增速，同时在高端价盘上行背景 之下，次高端白酒价格空间打开。拆分来看，300-500 元价位段是当前主力消费 价位段，500-800 元价位段消费处于成长初期。300 元以下白酒消费总量大，均价 有所上行，但消费量萎缩，从各酒厂反馈来看，目前 200 元以内的盒装酒产品销量增长乏力，更多依靠价格贡献增长。

2.2. 高端白酒：十四五良好开局，行稳致远

高端白酒增长确定性，未来五年 CAGR 有望维持 15%左右。2011 年~2020 年，我国城镇居民人均可支配收入稳步增加，增速维持在 9%左右。从价盘上，高 端白酒在居民可支配收入提升&供需紧平衡的双重作用下，预计高端白酒价格增速 维持在 5%左右。从量盘上，高端白酒具备较强的收藏和送礼价值，未来高端白酒 需求量与高净值人群数量高度相关。根据贝恩咨询&招商银行的测算，2017~2020 年，高净值人群规模的年复合增速高达 13%，预计未来五年高净值人群规模维持 10~13%左右，该部分消费贡献高端白酒核心增量来源，预计达到年复合增速 7- 8%，另一方面高端白酒位于白酒消费顶部，仍将持续受益于商务消费的升级，随 着企业利润额的稳步提升，预计仍将贡献较为稳健的增长，贡献增量达到年复合 增速的 1-2%，综合来看 20-25 年高端白酒销量年复合增长 9-10%。考虑到高端 白酒产能的稀缺性，预计未来 5 年高端白酒市场规模维持 15%左右。

高端白酒一超多强格局稳固，品牌壁垒高。2020 年，我国规模以上白酒企业 营收约 5836 亿元，其中高端白酒营收约为 1530 亿元，占规模以上白酒营收总额 的 26%。高端白酒由于生产工艺以及窖池限制，产能扩张极其缓慢。以茅台为例， 目前长期产能规划仅 5.6 万吨，在茅台产能稀缺的背景下，供需缺口仍在扩大， 以茅台为代表的高端酒溢出需求将由五粮液、国窖 1573、青花郎等高端白酒承接， 千元价位段迎来较大的增长机遇。高端白酒对于品牌、消费者认知、窖龄、工艺等 方面都有较高要求，因而形成了较高的护城河，行业竞争格局相对稳固。同时高 端酒企通过不断提价等方式来拔高自身品牌高度（不存在恶性的价格竞争），由此 形成清晰的价格梯度，高端白酒行业长坡厚雪，整体盈利状态良好。

2.2.1. 茅台新帅上任，营销体制和价格体系改革不断推进，有望打开行业价格天花 板

茅台新帅系统阐述茅台高质量发展“五线”道路，提出改革的三个方向。2021 年 8 月 31 日，丁雄军正式接任高卫东担任茅台集团董事长一职，丁董事长上任以 来，积极走访调研，对茅台所处形势具有充分认知，“茅台正面临新秩序重塑期、 新属格局形成期、新改革攻坚期‘三期’叠加的新形势”，首先将生产、质量放在首位， 其次茅台的价格、开瓶率等也是其工作重点。行业在 9 月 24 日召开的手续贵州茅台股东大 会上，丁董事长系统的阐述了茅台高质量发展“五线”道路，在改革方面释放了较 为积极的信号：推进现代化管理改革，推进资产管理改革，推进营销体制和价格 体系改革。新一任董事长务实和亲民的风格，更加需要重视维护中小股东利益，无论 是在购手续酒方面还是股东利益方面，都非常重视平等原则，要让真正喝茅台酒的人 有平等的机会购酒，加强科技赋能、文化赋能、数字化营销。

在价格管控方面，茅台价格改革持续推进，效果明显。丁董事长上任以来， 对于茅台销售渠道和销售方式做过多次调节，以促进真实开瓶率，包括取消茅台 国际大酒店住店购酒活动，改为用餐平价消费、对持续近一年的茅台开箱政策进 行调整。

2021 年元旦，茅台发布“拆箱令”，要求专卖店和经销商把 80%茅台酒拆箱 售卖，随后将拆箱比例提升至 100%。2021 年 8 月，将拆箱政策范围扩大至其他 茅台酒。开箱政策旨在引导真实消费，散装茅台的收藏、礼品属性下降，可以抑制 茅台酒的炒作热，但在茅台酒厂坚定执行 100%拆箱政策的背景下，原箱茅台供给 缺口放大，供需矛盾之下，原箱价格不断上行，拉动散装茅台价格同步上行，原箱 茅台和散装茅台的价差一度超 1000 元。

阶段性完成使命后拆箱政策或将退出，飞天茅台开箱令取消，茅台价格回归 理性。12 月中旬，飞天茅台 1*6 包装类型“拆箱令”取消，提供 1*12 类型包装 飞天茅台供拆箱销售。参考 10 月非标茅台取消拆箱，价格下行，预计短期箱茅或 下行，原箱茅台和散装茅台价差有望缩小，但伴随着白酒消费旺季的来临，茅台 需求不断增加，预计批价仍将保持在 3000 元以上。

21Q4 以来，茅台对价格改革尝试不断，茅台提价预期升温。过去茅台批价一 直保持高位，传统经销商渠道茅台出厂价 969 元，而批发市场价格长年保持在 3000 元以上，拆箱之后原箱茅台批价一度上涨至 3800-3900 元/瓶，高企的批价 带来了较为负面的社会影响，同时也使得茅台出厂价调动举步难行。同时不断上 升的渠道利润也滋生了渠道的腐败问题，包括公司股东对渠道价差过高的不满， 渠道利润的回升是贵州茅台股东和管理层所面临的巨大难题。21Q4 以来，茅台对 价格改革尝试不断，拆箱政策的调整使茅台价格回归理性，茅台在出厂价方面也 在进行审慎测试，12 月份给传统经销商额外投放配额（不同渠道再分配，并非公 司计划销量增加），打款价 1479 元等，经销商到手价格的提升，但并没有引起批 价同步上行，也没有带来负面的社会影响，对于茅台的价格问题应持有更为乐观 的态度。

2.3. 次高端白酒：21 年为次高端新一轮扩张元年

2025 年次高端白酒规模有望达到 1400 亿元。2015-2020 年次高端白酒收入 复合增速达约 31%，假设中性预期下未来 5 年保持 14%的增速，2025 年次高端 白酒规模有望超 1400 亿元，约有 700 亿元扩容空间。

次高端各大酒企量价策略达成一致，批价稳步上行。18 年受内外部经济压力 影响，库存处于顶部，白酒价盘表现较弱，次高端提价后市场反馈不佳，19 年高 端白酒批价大幅上行，次高端的空间开始凸显，20 年受疫情影响消费出现类别分级， 但在这一轮需求承压期各大酒企在量价策略上大多都达成一致，更加重视价格的 管控，为疫情后整体次高端白酒的价盘上行奠定基础。

高端白酒价格率先企稳回升，次高端价盘空间凸显。18 年行业分化式增长趋势显现，次高端竞争激烈，高端价盘上行而次高端基本没有提升的原因：酒企费用竞争，渠道利润受损。 2020 年需求承压期各大酒企在量价策略上大多都达成一致，更加重视价 格的管控：酒企缩减渠道费用，渠道集中度提升。

从量盘来看，白酒行业结构性增长趋势不变，次高端呈现出上行周期。次高 端白酒商务消费占比更高，但持续受益于品牌集中和消费升级的成长逻辑，消费 结构在不断优化，消费呈现着弱周期性。

酱酒热降温：2020 年疫情造成消费场景收缩，主流厂商均以控货手段消 化库存，20H2 茅台酒价格高涨进一步催化酱酒热，21 年以来茅台镇基 酒短缺加剧了酱香酒价格的不断高涨，渠道商和终端零售商先后补库。 21H2 酱酒舆论监管加强，前期酱酒的频繁涨价透支了消费者的购买力， 同时提价预期导致大量的渠道库存，开瓶率相对不足的问题开始暴露。 在小酱酒批价回落以及舆论强监管下，酱酒价盘出现松动。浓香名酒库存合理，仍处上行初期。需求逐步恢复后渠道库存周期重启， 次高端酒在低库存下有更高的收入弹性。

2.4. 地产白酒：消费不断升级，抓住地方主流价格带跃迁机会

地产酒需要紧抓每一轮省内主流价格带升级的发展机遇。地产酒在省内往往 全渠道、全价位、高覆盖，但是需要及时地实现产品结构升级，价格是白酒企业的 生命线，一旦地产酒丧失省内主流价格带的主导权，将会被历史的车轮无情甩下， 例如安徽省内的金种子和文王贡酒等，产品结构升级迟缓，大多精力聚焦在百元 以下的低端价位段，错过中高端价位段扩容的发展机遇。因此地产酒应当：1）及 时进行产品结构升级，实现该价位段的极大占有；2）在形成一定的市场规模之后， 通过产品换代的方式，或者开发新产品的方式提前对下一次主流价格带升级做准 备；3）省内主流价格带由低端->中高端->次高端的升级速度不断加快，竞争分化 之下，给品牌机会窗口不多。

江苏市场是地产酒升级领头羊，2018 年开始 400-600 元价位段成主流。江苏 是白酒消费大省，经济发展水平高，居民消费潜力大，白酒消费水平和档次均高 于全国平均水平，处在全国高端化的前列。对比江苏省 2010 年前后和 2018 年白 酒价格带分布来看，300 元以内的价格带已处于量稳价增的饱和状态，400-600 元 价格带量价齐升扩容较快，已渐成主流。由于历史根植的先发优势，江苏省外地 酒进入壁垒高，苏酒在省内消费独占优势，洋河和今世缘是省内市场份额最大的 地方酒龙头品牌，凭借较强的品牌力和渠道力，在江苏这一轮白酒消费升级中最 先受益。洋河梦之蓝 M6 和今世缘国缘四开卡位 400-600 元价格带，充分享受了 近年次高端扩容红利，收入增长快速。

对标江苏，安徽市场主流价位向 300 元跃迁，300-600 元价位段升级空间巨 大，古井贡酒是徽酒升级领头羊，迎驾贡受益显著。古井贡酒在安徽省内，倾注 所有的精力将本省规模实现极大占有；随后在省内采取 100-200 元中档酒进行市 场开拓，率先将规模做大，完成了对口子、迎驾的赶超，随后向高端延伸；2018 年古井贡酒推出年份原浆古 20，继续领跑安徽白酒消费升级潮流，抓住了安徽省 内每一次主流价格带的升级机会，开发新的品类向更高价位延伸，目前古 8、古 16 仍处于快速增长期，古 20 定位 500-600 元次高端核心价位段，在安徽省商务 消费场景具备极大竞争力。

甘肃主流价格带向 200-300 元价位跃迁，400 元价位段处于高增初期。甘肃 或复刻 2018 年安徽白酒价格带跃迁的历程。从白酒消费结构上，我们发现甘肃与 2018 年的安徽市场存在较大的相似性。从消费升级以及主流价格带的观测指标兰 州和天水市场宴席主流用酒来看，2017 年~2020 年，甘肃省内白酒消费的主流价 格带由 50~100 元，逐步过渡到目前的 100~200 元。甘肃省内迎来第二轮主流价 格带的升级机遇，在消费升级的大趋势之下，叠加厂家和渠道推拉结合，甘肃 100~200 元主流价格带向 300 元左右价位跃迁的过程，金徽年份系列增长迅速。

未来五年，甘肃省内在消费升级、厂家和渠道的推拉下，将逐步升维至 300 元左 右价位段。甘肃地产酒能否抓住次轮甘肃省内主流价格带升级的机会，未来将决 定其在省内的次序。次高端白酒扩容潮会在更多的省份发生，地产酒龙头充分受 益。在消费升级趋势和扩张性的财政政策刺激下，次高端白酒扩容潮会在更多的 省份发生，行业有望进入新一轮扩容期。酱香热的背景下，大部分酱酒品牌将价 格定位在次高端，次高端内外部驱动，将充分受益。在扩容过程中积极布局次高 端价位段的白酒企业将充分享受到价位带升级红利。

3. 啤酒：高端化提高均价，降本增效提升盈利

3.1. 啤酒行业：22 年销量增速 4%，吨价增速 5%

销量上，预计 22 年啤酒行业弱增长 4%左右，恢复至 19 年同期水平。2020 年在疫情冲击下啤酒销量受损 9.4%左右，2021 年广东、河南、江苏等疫情反复 影响下，21 年啤酒销量维持弱复苏，预计 21 年啤酒销量在 3550 万吨左右，同比 增长 4.1%。展望 2022 年，随着疫苗普及率的提升，在夜场和餐饮等消费场景复 苏的带动下，预计 22 年啤酒销量总量恢复至 2019 年同期 3700 万吨水平，同比 增速 4%左右。

吨价上，预计 22 年行业维持中单个位数以上增长，高端化趋势延续。根据测 算，啤酒行业吨价由 2017 年的 3004 元/千升提升至 2020 年的 3387 元/千升， GAGR 约 4.1%，跑赢其他大众品。其中，2020 年受到疫情冲击，餐饮等高价位 的即饮消费场景缺失，吨价同比下滑 1%。2021 年，餐饮端消费出现一定程度复 苏，预计 2021 年吨价提升 8%左右。展望 2022 年，在消费升级和成本上行的驱 动下，预计啤酒行业吨价维持中单个位数以上增长：1）消费升级下高端酒销量占 比提升；2）21Q4 啤酒行业提价在 2022 年集中体现。

啤酒行业进入存量竞争市场，行业竞争格局趋于改善。从销量结构上来看， 从 2013 年开始啤酒行业进入存量竞争时代后，行业竞争格局更区域稳定，国内各 大市场基本由 1-2 家酒企占据主要份额，因此各大啤酒企业的竞争策略纷纷由过 去的“份额优先”转向“利润优先”。在啤酒行业竞争格局改善的背景下，各大啤 酒企业纷纷发力高端化，销量增长不再是行业增长的主要逻辑。华润啤酒继续深 耕四川、辽宁、贵州、安徽等基地市场，同时在山东市场等起量较快。青岛啤酒继 续坚守山东、陕西和河南南部等基地市场，同时青岛经典/纯生在黑吉辽市场起势 明显。

2021 年啤酒高端化率在 19%左右，未来有望提升至 35%左右。从吨价上来 看，2021 年在产品结构升级和提价效应的双重作用下，啤酒行业整体吨价同比提 升 7.8%至 3675 元/千升。从产品结构升级来看，2017 年华润啤酒启动“3 3 3” 高端化战略，加速了啤酒行业高端化的进展。2019 年~2021 年，10 元以上啤酒 销量占比分别为 13%/16%/19%，2020 年即使在疫情的冲击下，高端化维持 3pcts 的提升，21 年高端化依然维持较高的增速。2022 年，预计在餐饮等消费场景恢复 的背景下，高端化率将提速至 22%左右。分价位段来看，在 10 元价位段，21 年 乌苏啤酒全国化放量至 85 万吨左右，带动 10 元价位段快速扩容。在 8~10 元价 格带，超级勇闯在全国范围内的铺货，预计 21 年实现销量 40 万吨左右。综合来 看，6~8 元价位段是我国啤酒行业的主力价位段，8~10 元价位段开始快速扩容， 10~12 元价位段是各大酒企重点布局的价位段，长期来看预计我国啤酒高端化率 能提升到 35%左右。

在成本上行的推动下，21Q4 迎来啤酒行业第三次集体性提价。从提价进展来 看，啤酒行业普遍都是选择淡季提价，旺季选择放量。从提价的效果来看，华润啤 酒 21 年成本上行的压力在 7-8 个亿左右，公司通过对 300 万吨的勇闯天涯进行 换装提价，按照 60%的升级比例来看，预计能消化成本 5-6 个亿左右，仍有 2-3 个亿的成本缺口，我们预计后续公司将继续跟进提价操作。重庆啤酒成本管控较 为优秀，Q3 吨成本逆势环比下滑。重庆啤酒预计今年成本上行 2%左右，明年成 本端有 3%-4%的上行压力。从公司提价节奏来看，重庆啤酒预计 Q4 提价 4%-8% 左右，预计 22 年提价能覆盖成本上行的压力。

此轮提价潮对报表端反馈将更加积极，6~8 元是提价的主要价位段。2021H2， 青岛啤酒/华润啤酒/重庆啤酒/百威啤酒针对部分产品部分地区相继宣布提价计划， 预计 21 年 Q4 将迎来行业第三次集体性提价潮。通过复盘 2008 年/2018 年的两 轮提价潮，预计本轮提价潮有一定的差异：1）本轮提价各大酒业之间配合更具默 契，市场竞争策略已经由份额优先转向利润优先，不再通过低价策略来实现市场 份额抢占，预计本轮提价在报表端的表现更加健康积极。2）在中档价位，各大啤 酒企业的市场相对稳固，过去可能存在大量的胶着市场。目前来看，在各个市场 基本已经出现主导型企业，中档产品提价有较大的达成率。3）从消费者角度来看， 前两轮提价潮中，更多的是 4 元左右低档产品的提价，消费者价格敏感性较高。 本轮提价主力是 6-8 元或以上价位，消费者对价格的敏感行业性下降，消费者对于提 价的接受度更高。

3.2. 结构升级：次高端快速扩容，10 元价位异军提起

啤酒行业将由“圣诞树”向“纺锤型”转变，次高端快速扩容将成为核心驱 动力。10 元以上的价位段主要由百威、嘉士伯以及喜力占据，该价位段需要较强 的品牌拉力支撑，国内华润脸谱、青岛奥古特等高端品牌发展相对缓慢。国内啤 酒行业的主流价格段在 6~8 元左右，其中雪花勇闯天涯是该价位段销量最大的大 单品。在消费升级的趋势下，中端价位段产品将逐步向次高端价格段升维，次高 端价位端进一步扩容，中端价位段的升维将成为产品结构升级的核心驱动力。近 年来，国产啤酒企业纷纷布局次高端价位段，雪花勇闯天涯迭代推出 Super X，青 啤通过产品品质升级推出青岛经典 1903 以及纯生。低端啤酒预计将进一步收缩， 将逐步由中端啤酒替代，例如重庆啤酒推出 2014 年国宾替代低端山城。我们预计未来啤酒行业产品结构将由“圣诞树”逐步向“纺锤型”转变，次高端价位段快速 扩容（中端升级贡献），高端占比稳步提升，低端将向上升维至中端。

以重啤、华润、青啤为主的国产啤酒企业纷纷发力高端市场。啤酒作为舶来 品，百威等海外啤酒企业更具有先发优势，长期以来国内酒企更多聚焦中低价位 拉格啤酒市场。随着市场不断的消费升级，近年来各大厂商纷纷布局中高档价位 带。华润雪花一手收购喜力中国，同时推出脸谱、匠心、马尔斯绿、超级勇闯等系 列，渠道费投全部聚焦于高端产品。青岛啤酒以高端化、多元化、特色化消费升级 需求为导向，推进“青岛啤酒 崂山啤酒”品牌战略，着力打造 1903、奥古特、 纯生等核心产品，加快向听装酒和精酿产品等高附加值产品转型升级，引领国产 啤酒行业高质量发展。重庆啤酒通过收购嘉士伯中国区的啤酒资产，拥有 1664、 嘉士伯、乐堡、乌苏等系列高端啤酒品牌。重庆啤酒占据重庆、四川、湖南等利润 高地，通过 1664、乌苏等网红产品来导流，高端化路径有先例可循，我们看好重 庆啤酒高端化的进程。

3.3. 重点公司分析：重啤架构调整焕发新生，燕啤经营效率改善迎来拐点

1）重庆啤酒：组织架构调整焕发新生，预计 22 年 3 月迎来投资机会。

短期来看，重庆啤酒在 Q4 以控量消化库存为主，同时加快对 BU 组织架构的 调整。销量上，公司 Q4 预计和上年持平。从改革的节奏上看，重庆啤酒短期或经 历阵痛期，我们预计本轮组织架构调整或持续 2-3 月。提价上，受到组织架构调 整，疆外乌苏 Q4 提价暂停，预计在春节后重启疆外乌苏提价。中长期维度看，本 轮组织架构调整有利于解决疆外乌苏渠道/团队混乱等问题，为后续价盘管控和渠 道下沉奠定基础。从投资时点来看，预计 22 年 3 月是投资重庆啤酒较为舒适的时 间窗口：1）组织架构调整接近尾声；2）消化 21Q1 高基影响；3）提价效应显现； 4）扬帆 27 规划出台；5）啤酒消费旺季来临，啤酒动销数据催化。

2）燕京啤酒：经营效率改善迎来拐点，啤酒行业预期差最大标的。

燕京 U8 等大单品实现放量，期待冬奥会营销提速。燕京啤酒拥有北京啤酒 消费的高线市场，漓泉啤酒在广西实现份额极大占有，雪鹿啤酒在内蒙古享有产 能布局优势。燕京啤酒过去的问题在于中低档产品占比较多，吨价（2851 元/千升） 远低于行业水平（3387 元/千升），且公司主推的中高档燕京 U8 和漓泉 1998 等 开始逐步放量。北京冬奥会召开在即，燕京作为本土品牌积极推进营销，包括精 酿啤酒馆、服务保障工作等，品牌势能不断释放，带动公司整体毛利率加速修复。

隐含较大的关厂提效期权，开始着手提高人效。燕京啤酒过去人效/厂效较低， 2020 年产能利用率不足 40%，远低于行业 67%水平，人均产量仅为 1.26 万吨， 拥有较大的优化空间。在人效方面，按照人均 3.4 万吨产量的假设，燕京啤酒每 年可节约 8.9 亿的人工成本。在厂效方面，按照 70%的理想产能利用率假设，燕 京啤酒在折旧摊销方面有 3.5 亿左右的优化空间。

隐含较大的国企混改预期，看好管理费用的优化空间。从费用端来看，燕京 啤酒 2020 年管理费用率在 11.67%左右，相较青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒等由 较大优化空间。

4. 调味品：把握反转机遇，守望长远价值

4.1. 行业分析：量价齐升好赛道，细分品类藏机遇

调味品行业 2020 年零售规模 1450 亿元，量价共驱增长。根据欧睿数据， 2020 年调味品行业零售额达 1449.9 亿元，同比增长 11.41%，近五年复合增速达 8.85%，行业持续扩容，增速稳健。通过量价拆分可知，大部分年份中量增快于价 增，2015-2020 年间消费量 CAGR 为 5.02%，均价 CAGR 为 3.64%，行业扩容 来源于量价双重驱动。我们认为，调味品消费需求相对稳定，未来行业规模有望 保持近 8%增速，量价共驱稳定扩容。

调味品呈现大行业，小公司的特点，龙头大有可为。

（1）测算得 2020 年行业全渠道规模近 4800 亿，出厂价口径下超 3500 亿。 根据欧睿数据，调味品行业 C 端零售额 1450 亿元；根据中商产业研究院数据， 2019 年调味品消费中家庭消费（即 C 端）占比为 30%，测算得到行业全渠道规 模（终端价口径）4833 亿元。由于存在终端价和出厂价的区别，假设 BC 渠道平 均利润率 26%，即出厂价占终端价 74%，测算行业全渠道规模（出厂价口径）为 3576 亿元。

（2）集中度有待提升，出厂价口径下海天味业/中炬高新/千禾味业市占率约 7.2%/1.6%/0.5%，零售端格局亦分散。基于行业出厂规模 3576 亿，海天味业 2020 年 227.9 亿元主营业务收入，按 13%税率，计算出厂价口径下海天全渠道市占率 为 7.2%。同理，结合中炬高新/千禾味业的调味品营业收入，测算出厂价口径下 2020 年中炬高新/千禾味业市占率 1.6%/0.5%。从几大上市公司市占率来看，行 业整体较为分散。另一方面，根据欧睿数据，2020 年海天市占率 6.9%，其次李 锦记、老干妈、太太乐、厨邦（中炬）、海底捞、乌江、欣和，分别占 3.3%/3.2%/2.8%/ 2.3%/1.9%/1.8%/1.4%，为行业格局分散的另一佐证。

调味品种类繁多，细分赛道发展各异。调味品细分板块众多，尚无统一标准。 其中比较常见的品类包括酱油、蚝油、食醋、复合调味料、调味酱、料酒、味精、 腐乳等。从近五年的复合增速来看，料酒、复调、蚝油属于高增速品类，正在快速 成长中；食醋、酱油、调味酱已步入成熟期，其中食醋景气度较高；而味精的发展 空间相对有限，逐步沦为食品加工的原材料，在终端消费不断被其他调味品所替 代，已步入衰退期。

4.2. 年度回顾：多因共振压制，初见修复反转

回顾上半年，行业基本面承压，五方面因素共驱。（1）库存高企：2020 年末 库存偏高，结转至 2021 年，叠加动销疲软，21H1 库存高企，压货更困难；（2） 需求疲软：一方面餐饮端恢复缓慢，另一方面零售端渠道变革；（3）渠道变革： 零售端社区团购分流商超，传统渠道通路萎缩；（4）成本上行：21H1 原材料价格 上升较大，利润端承压；（5）高基数：20Q2 疫情缓解后需求反弹，奠定 21Q2 高 基数。

行至下半年，负面影响有所淡化，叠加提价加持，行业初步修复。（1）企业 主动去库存，库存良好；（2）疫情整体可控，需求有所回暖；（3）企业入局团购， 规整价格体系，新兴渠道冲击减弱；（4）成本高位震荡，上行空间有限，不排除 下降可能，且成本高位将挤压规模优势较弱、成本管控较差的中小企业生存空间， 实则利好龙头份额提升；（5）高基数效应退散，同比压力消除。叠加提价提前落 地，锦上添花，本轮行业性提价有望转嫁成本压力至下游，将带来行业范畴的盈 利能力回暖。复盘下半年调味品板块三点主要变化：

4.2.1. 需求回暖，库存去化

需求边际修复，疫情制约餐饮。我们认为，本轮疫情对于调味品需求的压制 可以简单剥离为两个方面：一方面是对于行业消费的整体压制，主要体现为疫情 对人均收入、消费需求的影响；另一方面是引起行业消费的结构变化，疫情外出 和聚餐限制导致餐饮需求恢复缓慢，B 端需求下滑，回流至 C 端居家消费。渠道 跟踪来看，下半年疫情反复下部分地区的餐饮修复明显受阻，但整体需求存在环 比改善，边际修复的逻辑得到普遍印证。

提价前库存良性，待春节旺季催化。提价前行业库存已良性：海天年中时库 存偏高，经过 Q3 销售回暖，Q3 末库存稍有去化，提价前的库存水平基本恢复至 正常水平；千禾严格管理库存，保持库存良性，长期低于行业平均水平；中炬 Q2 主动去库存，主销区库存降至一个月，Q3 未进行主动压货，保持良性库存；天味 Q2 主动去库存，加大费投消化效期较长的产品，8 月底渠道库存已良性。后续在 提价政策影响下，经销商提前囤货，库存走高，属正常现象。叠加 12 月备货节奏开启，我们判断节前行业库存或难下降，待春节旺季动销拉动后，有望逐渐恢复 至正常水平。

4.2.2. 成本高企，提价落地

2021 年成本上涨为主旋律，大豆价格全年高位。以大豆、白糖作为主要原材 料观测指标，以塑料、玻璃作为主要包装材料观测指标，我们观察到大豆、塑料、 玻璃等材料价格自 2020 年中以来显著上升，唯有白糖价格较为稳定。计算得 2021H1 大豆/塑料/玻璃平均价格同比增长 32.1%/28.6%/51.4%，2021H2（7-11 月）大豆/塑料/玻璃平均价格同比增长 21.8%/19.42%/50.6%；环比来看，仅玻璃 出现下行趋势，作为酱油酿造主要原材料的大豆价格仍处高位，2021 年成本端为 挤压调味品行业盈利空间的主要因素。

成本上行叠加渠道变化下 C 端竞争加剧，2021 年上半年各调味品企业盈利 能力受损，毛销差显著下行。为抵消会计调整影响，对毛销差进行分析，一方面， 原材料价格上涨通过成本端反映在毛利率，另一方面，以 C 端团购分流和 B 端餐 饮向 C 端回流为代表的渠道结构变化致使调味品 C 端竞争加剧，企业内卷式加大 销售费用投入，而效果不佳，直接体现为销售费用率的上行。2021H1 毛销差显著 下降，Q3 下行趋势延续，侧面印证成本压力和竞争压力犹在。其中天味食品、千 禾味业 Q3 毛销差出现反弹，系其他因素干扰（天味食品 Q2 主动去库存，加大广 告费、市场费投入力度，集中处理效期较长的产品；千禾味业上半年冠名新相亲 大会确认大额广告费 7893 万元，为主要扰动项，除此之外费用波动属正常范围）。

提价应运而生，业内争相跟随。调味品提价存在周期，产品结构升级的被动 提价长期存在，拉动均价持续上行，而当成本压力较大时，则触发主动提价，通常 由龙头企业发起，其他企业竞相跟随，周期约为 3白酒-4 年。因海天曾官方宣布 2021 年不涨价，市场多预期提价于 2022 年落地。本轮成本超预期上行，推动提价超预 期降临。海天率先提价，公司于 10 月 12 日正式发布提价公告。继海天提价后， 李锦记、恒顺醋业、加加食品、涪陵榨菜、千禾味业、中炬高新等企业稍加观望后 纷纷跟随，结合公告时间和渠道跟踪来看，本轮提价相比过去间隔期更短，跟随 更为密集。我们认为，海天引领提价，竞品相继跟随，引导成本压力向下游转嫁， 将带来行业范畴的盈利能力回暖，且提价本身亦能梳理渠道价格体系，增厚经销 商利润，助力企业长期健康发展；在行业集体提价的背景下，结合调味品刚性需 求属性，判断提价对销量的影响较低，看好提价顺利落地及行业拐点向上。

持续跟踪价格传导，预计海天 1 月中旬基本完成终端挺价。据最新跟踪，海 天提价预计在 1 月中旬落地，提价进展良好，年前大概率完成终端提价。结合早 期渠道跟踪来看，价格传导仍存在压力。部分区域价格体系已传导至终端，但比 例较低；部分区域则出现价格传导不畅的情况，一批价爬坡不达预期。但整体来 看，我们发现渠道普遍认为 12 月底至 1 月中旬能够完成提价，时间节点判断接 近。我们认为，从原价货出清的角度来看，海天新价格体系于 10 月 25 日实行， 至 1 月中旬已基本消化 3 个月原价库存，原价货比例已较低，具备年前完成终端 挺价的基础，预计 1 月中旬基本完成终端传导；但考虑到个别地区销售情况差异， 或仍有少许终端于年后完成挺价。而对于其他品牌方而言，由于提价政策和新价 格体系实行的时间晚于海天，应在年后陆续完成价格传导。

4.2.3. 团购分流，影响可控

团购盛行，分流商超。社区团购于 2015 年萌芽，扎根下沉市场，迎来飞速发 展。根据新经销数据，2020 年社区团购市场规模已达 1400 亿元，预计 2025 年 社区团购有望达到 1.19-1.49 万亿元体量，我们保守估计 2025 年为 1.20 万亿元， 20-25 年 CAGR 达 53.7%。在社区团购高速扩容的背景下，团购渠道的调味品需 求增速远远超过了调味品全行业，遵循此消彼长的自己做基本规律，团购渠道自然会对 商超零售起到分流效应。

测算 2020/2021 年调味品零售中社区团购渠道占比为 2.68%/4.18%。根据新 经销数据，某头部社区团购平台 2020H1 实现销售额 72.25 亿元，其中调味品销 售额 2.01 亿元，占比 2.78%。假设团购平台中调味品占比保持 2.78%，2021 年 团购增速 60%，可得 2020/2021 年团购规模 1400/2240 亿元，团购渠道调味品销 售额分别为 38.9/62.3 亿元；根据欧睿调味品零售额数据，计算 2020/2021 年调 味品社区团购渠道占比分别为 2.68%/4.18%。

品牌方入局叠加自身整顿，团购影响可控，短期有所回流。一方面，社区团 购虽分流商超，对于零售端需求总量却没有造成负面影响，品牌方及时调整策略， 已纷纷入局团购，仍能在新渠道占据优势地位；另一方面，目前的团购低价有所 透支，长期的补贴和价格战本身并不可持续，加上监管规整，团购的价格终将有 所回归，对于原有渠道的冲击力减弱，且更有利于品牌方提升份额。据渠道跟踪， 下半年亦有观察到团购向 KA 回流的现象，KA 终端有所回暖。我们认为，一方面， 未来社区团购渠道的调味品销售依然是品牌方的天下，凭借性价比取胜，其本身 不影响竞争格局；另一方面，团购渠道将成为类似电商的常态化渠道，前期对原 有渠道的冲击有所回流后将逐渐趋于稳定。

白酒

4.3. 展望来年：必选属性优越，业绩弹性可期

PPI-CPI 剪刀差收窄，调味品为必选中的优选。2021M9 食品 PPI-CPI 剪刀 差达到峰值，CPI 同比落后 PPI 同比 6.9%，此后 10 月、11 月逐步收窄，释放反 弹信号。当 CPI 增速快于 PPI 时，往往代表行业正处业绩释放期，预计 2022 年 完成反转：一方面，2021 下半年迎来食品提价潮，食品企业主动抬升价格；另一 方面，原材料价格高位已久，2022 年或开启下行，成本顺势下降。我们认为，调 味品必选属性强，刚需特征显著，为食品饮料板块中必选属性突出的子版块，本 轮提价有望向下游充分传导，由 CPI 接棒 PPI，修复盈利空间。

短期来看，费用收缩成为业绩弹性首要因素，若 2022 年不再投放如今年大额 广告，将释放接近 9 千万利润，实现同比高增。相比之下，收入弹性和成本下降 对利润的影响均位居其次。中长期来看，公司深耕零添加，产品工艺领先、高质中 价，深度绑定后品牌力逐渐显现，在零添加领域具备较强竞争优势；品类发展乘 赛道之风，零添加酱油、食醋、料酒业务齐增长；渠道扩张线上线下并举，社区团 购和流通等新渠道的布局将持续贡献增量。公司增速快，天花板高，尚不存在可 见的增长瓶颈。

综合来看，2022 年疫情进展和需求恢复存在未知数，成本下行的时间节点尚 难准确判断，我们对行业的全年增长持谨慎乐观态度。

4.4. 海天味业：无惧风浪，扬帆远航

逆境提升 C 端份额，餐饮回暖则迎全盛时期。疫情扰动需求和成本高压背景 下，因 B 端恢复不及预期，公司将更多精力和费用投入家庭消费端，实现 C 端份 额提升的同时，支撑业绩增长。我们认为，逆境之下行业承压，伴随而来的是龙头 份额提升的契机；海天基本面稳固、竞争优势显著，在本轮疫情下逆势提升 C 端 市占率，有望在餐饮恢复时释放更大业绩弹性，展现出更强的竞争力。

短期来看，海天引领提价，有望率先完成提价工作，享受提价带来的业绩增 量；渠道库存保持合理水平，需求恢复有望凭借更强产品力率先迎来渠道出货改 善；餐饮端地位稳固，零售端市占率提升，逆境之下依然具有较高业绩稳健性，在 餐饮回暖时则有望实现超预期增长。

长期来看，海天具备产品、渠道、运营、品牌等多维竞争优势，为长期成长保 驾护航，通过持续打造产品矩阵，推进渠道精耕下沉，发展动力强劲、成长空间广 阔。短期扰动不改长期趋势，作为绝对龙头，海天有望保持超行业水平的高成长 态势，在规模效应和费用管控下，不断释放利润。

4.5. 千禾味业：逆水行舟，蓄力高增

渠道变革短期阵痛，积极推进新渠道建设。由于千禾C端收入占比接近90%， 且中高端定位下销售渠道多为 KA，受到社区团购分流影响较为严重；同时 B 端 餐饮向 C 端回流后调味品 C 端竞争加剧，包括海天面向 C 端加大费投，使得企业 在 C 端费投普遍低效，千禾的新相亲大会广告投放亦未能体现出明显增益。在此 背景下，公司依靠空白市场的增量拉动业绩，弥补成熟市场 KA 客流量下滑后欠 佳的销售表现，同时着手开拓社区团购、流通两大渠道。

公司重视社区团购渠道， 于 6 月份将社区团购并入电商部，由原本运营出色的电商团队进行嫁接，推出中 低端零添加产品千禾原酿酱油；鉴于电商团队运营出色，社区团购业务有望在 2022 年发力。流通渠道来看，策略上主打中低端零添加，辅以非零添加产品；公 司拓展流通渠道于西南已有先河，2019 年外埠试点效果较佳，2020 年受到疫情 影响扩张受阻，预计 2022 年有望看到增量。我们认为，中低端零添加产品既能满 足公司品牌宣传和定位，又具备较高性价比足以形成渠道自然动销，可成为切入 流通渠道的利器。

短期来看，费用收缩成为业绩弹性首要因素，若 2022 年不再投放如今年大额 广告，将释放接近 9 千万利润，实现同比高增。相比之下，收入弹性和成本下降 对利润的影响均位居其次。中长期来看，公司深耕零添加，产品工艺领先、高质中 价，深度绑定后品牌力逐渐显现，在零添加领域具备较强竞争优势；品类发展乘 赛道之风，零添加酱油、食醋、料酒业务齐增长；渠道扩张线上线下并举，社区团 购和流通等新渠道的布局将持续贡献增量。公司增速快，天花板高，尚不存在可 见的增长瓶颈。

5. 冷冻烘焙：把握行业，毛利率承压亟待改善

5.1. 烘焙食品赛道量价齐升，长期看好行业

2020 年我国烘焙食品行业规模已突破两千亿，企业数量超过 20 万家。根据 欧睿数据，2020 年中国烘焙食品零售额为 2358 亿元，15-20 年 CAGR 为 9.3%，增 速强劲。在销售量方面，中国烘焙食品销量达 1027.1 万吨，15-20 年 CAGR 为 4.5%， 规模持续提升；均价方面，2020 年达到了 22.96 元/千克，15-20 年 CAGR 为 4.6%， 价格稳步提升。根据企查查，烘焙领域相关企业数量增长迅速，10-20 年 CAGR 为 23.7%，2020 年存续生产销售的烘焙企业达 23 万家。反映出我国烘焙行业仍处于高景气赛 道，面对下游需求供给旺盛，冷冻烘焙食品公司能长期享受行业红利。

国内冷冻面团食品处于起步期，中性测算下 2025 年市场规模预计近 220 亿 元，发展前景广阔。根据欧睿数据，2019 年我国烘焙食品零售额 2290.43 亿元， 2025 年预计扩容至 3590.31 亿元，复合增速为 7.78%。根据产业信息网，2018 年 现制烘焙占比约为 72.3%，保守假设 2019 年占比仍为 72.3%，2019 年假设 2025 年 仍维持此比例不变。根据安琪烘焙与中华面食技术中心数据，我们假设 2019 年冷 冻面团渗透率达到 10%，同时根据渠道跟踪得属到冷冻面团终端售价平均约为出厂 价的 3 倍，对渗透率提升分别作出中性/悲观/乐观假设，再除以终端加价率最终 得到冷冻面团市场规模。经测算，2025 年我国冷冻面团食品市场容量在中性下将 达到 216.32 亿元，2019-2025 年 CAGR 为 25.56%，渗透率为 25%；悲观情况下市场 容量达到 173.05 亿元，2019-2025 年 CAGR 为 20.98%，什么渗透率为 20%；乐观情况下 市场容量将达到 259.58 亿元，2019-2025 年 CAGR 为 29.44%，渗透率实现 30%。

5.2. 21 年原料成本持续攀升，立高、南侨毛利率有所下滑

冷冻烘焙行业成本高位运行，行业普遍毛利率下滑，原料业务受影响更大。 主要原材料大豆油、棕榈油自 2019 年什么下半年以来价格一路上行，2020 年大豆油、 棕榈油平均成本约为 6000 元/吨，2020 年年底突破 8000 元/吨，2021 年大豆油、 棕榈油价格峰值超过 10000 元/吨，接近翻倍。受成本端抬升影响，Q3 冷冻烘焙行 业公司业绩普遍承压，立高食品与南侨食品的毛利率 分别由 2020 年的 38.27%38.78%下降至 2021 年前三季度的 35.08%34.81%。

冷冻烘焙毛利率相对稳定，原料业务毛利率下滑显著。分业务来看，冷冻烘 焙业务毛利率相比其他业务较高，尽管受到原材料涨价影响，但附加值较高毛利 率相对下滑较少；原料业务中，酱料业务的毛利率下滑明显。

千味率先提价，行业逐步形成提价共识。受到原材料大幅涨价的制约，即便公司通过 定期锁价、优化产品结构等方式缓释风险，但各公司产品毛利率仍有下降之势。为此，将 涨价因素传导至下游已成行业共识，千味央厨于 12 月初发布公告，称将对部分速冻米面 制品的产品促销政策进行缩减或经销价进行上调，调价幅度为 2%-10%不等。鉴于烘焙食品 下游需求旺盛，且下游 B 端头部客户除了价格更看重品控与稳定供应，在行业形成涨价预 期后，提价的进行将更为顺利，涨价将有效对冲原料高位运行的风险。

5.3. 2022 年推新扩产助产销两旺

5.3.1. 龙头企业积极布局大单品，为业绩增长提供原动力

立高坚持大单品思路，挞皮和甜甜圈均为过亿大单品。挞皮和甜甜圈已经成 为两大单品，销售规模快速提升，成为公司收入增长的主要推力，挞皮 2017 年业 绩为 1.45 亿元，2019 年达 2.26 亿元，复合增速达 24.8%；甜甜圈营业收入由 2017 年的 0.68 亿元增长至 2019 年的 1.89 亿元，复合增速高达 66.4%， 2021 全年业 绩预计将达 2 亿。未来，立高将继续重点打造麻薯和冷冻蛋糕，其中麻薯主要往 烘焙、餐饮和商超渠道推送，山姆店为最主要销售渠道，并有望在未来 2-3 年内 持续提升业绩；冷冻蛋糕目前受限于产能，未来随着冷冻蛋糕产线投产，业绩将 有大幅提升。

南侨主打丹麦类。公司目前大单品为丹麦菠萝奶酥，山姆店为最主要的销售渠道，预 计未来增速仍将保持 25%左右，是公司冷冻面团业务的主要发力点。除此之外，烘焙应用 油脂、鲜奶油等多个品类皆有不少单品储备，明年蝴蝶酥、可颂、吐司、鲜奶油新品等产 品都有机会成为新大单品，持续的推陈出新将带动公司全业务多点开花。

5.3.2. 面对供需矛盾，立高、南侨产能扩张保证供应

立高重点扩张冷冻烘焙和酱料业务产能。公司业务发展迅速，产能接近饱和。 公司未来重点规划冷冻烘焙产能，布局五地，辐射华东、华南、华北，五大项目预 计 2023 年陆续投产，建成后冷冻烘焙产能将达 112350 吨，提升幅度达 111.18%， 奶油产能达到 93000 吨，提升 181.82%，水果制品产能达到 40200 吨，提升比例 204.55%，酱料业务产能达 45900 吨，提升 61.05%。其中，河南工厂榴莲酥、甜甜 圈与麻薯等产品已经投产，预计第四季度将开始生产葡挞和蛋糕。此外，明年浙 江工厂有望布局蛋糕生产线，扩产有序进行中，产能紧张逐步缓解。五大型生产 基地的网络化布局，有效提升对烘焙消费主战场华南、华东和华北的辐射力度， 并为日后全国化打下基础，增强市场竞争力。

南侨重点拓展冷冻面团产能，22Q1 起产能将逐步落地。上海南侨二期项目将 投资新建两条片状油生产线、一条箱油生产线、一条冷冻面团生产线，预计每年 将新增油脂产能超过 3 万吨、冷冻面团产能超过 4 千吨；天津南侨将扩建厂房、 新建一条冷冻面团生产线，并通过新增部分设备对现有冷冻面团生产线进行扩能 改造。项目建成后，预计每年将新增油脂产能超过 1.5 万吨、冷冻面团产能超过 7 千吨。

6. 卤制品：疫情造成扰动，龙头稳步开店，关注单店恢复 与新品销售情况

6.1. 行业尚未到天花板，下沉或为未来方向

全国休闲卤味门店数量稳步增长，三线城市增速快值得关注。据章鱼小数据， 全国卤制品门店数量仍在增长，2020 年 11 月全国休闲卤味门店数量为 12.74 万 家，2021 年 10 月已上涨至 13.11 万家。在一二三线城市中，新一线城市休闲卤 味门店数量占比最高，占比为 36.75%，三线城市其次，达 21.52%。反观增速， 三线城市门店增长速度最快，达到 3.11%，远超其他城市，我们认为市场下沉将 会是未来风向，该增量市场值得关注。

6.2. 龙头稳步开店，周黑鸭特许经营模式表现亮眼

疫情之下，龙头保持稳健开店节奏。尽管因北方水灾、疫情反复造成一定压 力，行业龙头依旧维持着强大的开店驱动，截至 21H1，绝味门店数达 13136 家， 净增 737 家，全年净开店数量按照目标有望落在 1000-1500 家的上区间，明年公 司在开店方向上将进行渠道的适度下沉，引导加盟商往三四线城市去开店，开店 仍有挖掘空间。煌上煌 2021H1 期间已拓展新店 417 家，门店数达 4840 家，开 店速度保持稳健增长。周黑鸭特许经营模式进展顺利，直营店选择优质交通枢纽，特许加盟开拓商圈街店和社区门店。截至 21H1 末周黑鸭共 1161 家自营门店，净 增 4 家；特许经营门店 1109 家，净增 511 家，门店数量同比增加 66.06%。

6.3. 疫情造成扰动，22 年重点关注单店恢复和新品销售情况

疫情造成扰动，门店经营出现反复。绝味食品 21Q1-Q3 营收 48.47 亿元,同 比增长 24.74%，定比 19 Q1-Q3 增长 24.73%，疫后恢复趋势良好；煌上煌 21Q1- Q3 营收数据为 19.33 亿元，同比下滑-0.05%，定比 19 Q1-Q3 增长 15.25%；周 黑鸭 21H1 营收为 14.59 亿元，与 19H1 定比下滑 10.55%。水灾、限电与疫情反 复均对门店展业造成负面影响，社区门店相比恢复情况较好，高势能门店受到较 大冲击且恢复乏力。绝味 2021H1 单店营收 22.71 万元，同比增长 7.69%，单店 恢复势头良好。

跨界营销推出新品提振品牌声量，“年轻化”引流带动效果显著。今年绝味打 出新产品组合拳主打创新和年轻化，取得较好表现。Q1 的餐桌卤、Q2 的爆鸭脖 和爆锁骨引流显著带动强势产品增长。Q3 小红鸭利用原有 SKU 转换了包装形态 和使用方式，主打年轻化市场，通过“小红书 地推”线上线下相结合的方式开展 促销活动，提升品牌势能。周黑鸭开展跨界营销，与肯德基推出联名汉堡/鸡肉卷， 提振声量借力宣传，在实现销量增进的同时也促进着品牌年轻化。未来绝味仍将 不断提升品牌势能，向内挖掘在消费者心中的优秀品质；向外通过品牌换新、品 牌年轻化、新品的推出与产品形态的变化，让消费者乐意在社交平台上进行二次 传播，以达到增强品牌的社交属性的目的。（报告来源：未来智库）

长期视角下，看好绝味的美食生态平台建设，开发企业营收新引擎。目前绝 味全国基础共产布局已初步完成，未来将实现工厂全面自动化，加强前后端协同 能力，叠加成熟冷链物流和智能制造，生产成本将大幅降低，品控及效率将明显 提升。产能逐步释放与绝配供应链不断成熟之下，未来企业将进一步开放代工， 帮助业内其他企业进行集采、同产与共配，市场份额逐步提升。

7. 软饮料：关注板块提价可能性，把握高成长赛道

7.1. 软饮料板块疫后迅速恢复，成本压力下建议关注后续提价可能性

板块已恢复至疫情前水平，咖啡饮料、能量饮料等细分赛道高增速。软饮料 板块在疫情期间受损严重，2020 年 2 月软饮料产量累计同比下滑 28.5%。但 2021 年以来软饮料板块显著恢复，截止 2021 年 10 月软饮料产量累计较 2019 年同期 增长 3.2%。根据欧睿数据，中国软饮市场整体 2016-2021 CAGR 为 3.0%，从细 分板块来看，咖啡饮料、能量饮料、瓶装水增速领先，2016-2021 CAGR 分别为 达到 11.7%、9.4%、6.6%。

成本压力逐渐显现，生产销售关注后续提价可能。包材在软饮料企业成本中占比较高， 根据农夫山泉、欢乐家、养元饮品公司招股书，2019 年包装材料在主营业务成本 中占比均超过 30%，主要为瓶身成本。2021 年主要包材原材料如 PET 等价格大 幅上涨，其他原材料、人工成本等也有所上涨，企业面临成本压力，部分企业的个 别产品已进行提价，如农夫山泉尖叫（5 个口味）每箱涨幅 17%、500ml 可口可 乐涨幅近 17%等。但由于大多数公司会对主要原材料进行锁价，如东鹏饮料今年 已对 PET 进行锁价，因此成本压力尚未完全体现，明年锁价结束后成本若维持高 位则可能使企业盈利能力承压，我们建议关注软饮料企业后续提价的可能性。

7.2. 能量饮料长坡好赛道，东鹏饮料通过全国化扩张提升份额

二三梯队品牌与红牛差异化竞争，东鹏饮料行业地位日益稳固。根据欧睿数 据，能量饮料是软饮料中增速第二的细分赛道，2021 年我国能量饮料市场规模约 537.3 亿元，同比增长 10.0%，未来仍有增量空间。这一赛道中红牛在中国市场经 历了二十余年培育后品牌家喻户晓，市场份额遥遥领先，但 2016 年起行业竞争格 局显著变化，红牛陷入商标之争，国内增长趋缓。而二、三梯队能量饮料迎来发展 机遇，东鹏特饮加大营销推广力度，达利集团于 2013 年推出乐虎，河南中沃于 2014 年推出体质能量，国货崛起。从产品定价来看，国产能量饮料产品价格远低 于红牛，有利于与红牛差异化竞争，打开下沉市场。2016 年后二、三梯队能量饮 料市场份额均显著提升，东鹏饮料市场份额从 2016 年的 8.8%提升至 2021 年的 16.7%，市场份额与乐虎、体质能量拉开差距，行业第二的地位日益稳固。

全国化扩张有序推进，募集资金加码产能扩充。公司在广东大本营市场优势 显著，当前广东区域营收占比近半，已步入全国化扩张阶段。回顾过去几年分区 域增速，除 2019 年个别区域外，其余各年度广东省外区域增速均高于广东省内增 速，东鹏饮料全国化扩张顺利推进。为支撑业务快速增长，公司募集资金投入华 南生产基地、重庆西彭生产基地及南宁生产基地二期项目建设，预计新建生产线 全国投产后能带来 110 万吨新增产能/年，缓解华南地区旺季产能利用饱和问题， 同时在中西部地区布局产能将有利于降低运输成本，助力打开省外市场。

多款新品试点中，未来或将加大铺货力度带来新增量。能量饮料方面，除多规格的东鹏特饮外，公司相继推出了“东鹏加気”、“东鹏 0 糖”，满足消费者的差异 化需求，2021H1“东鹏加気”实现销售收入 3114 万元，而“东鹏 0 糖”自 2021 年 4 月推出后，截止 2021H1 实现销售收入 3074 万元。非能量饮料方面，除原有的 由柑柠檬茶等产品外，于 2021 年 9 月推出“东鹏大咖”摇摇拿铁，定位 18-35 岁 之间的白领、高校学生等爱喝咖啡的消费人群，咖啡饮料是当前软饮料中增速最 高的细分赛道，前景广阔。公司 2021 年全国性渠道铺货仍以东鹏特饮为主，新品 大多集中在广东省内或部分优势市场进行试点，我们预期随着东鹏特饮铺货进程 基本完成、新品试点经验逐渐积累，公司推新品的力度将有所加大，有望为公司 贡献新增量。

8. 低度酒：新品涌现推动市场扩容，百润先发优势显著

8.1. 低度酒热潮已现，预期 2025 年预调酒市场销售额达到 128 亿元

低度酒风起，新品大量涌现，推动行业扩容。近年来大众饮酒观念向“健康 微醺”转变，年轻人对新潮尝新的追求、“她需要”经济的兴起掀起了低度酒饮热潮， 根据 2021 年天猫酒水双 11 战报，2021 年双 11 期间低度潮饮酒购买人数同比增 速超过 50%，消费人群迅速扩大。市场热度居高不下，参与者日益增多，除传统 预调酒龙头 RIO 外，自 2019 年来新锐品牌如梅见、贝瑞甜心、落饮等大量涌现， 软饮料公司可口可乐、元气森林也均有所布局，嘉士伯旗下夏日纷推出苹果味酒、 黑莓味酒。

复盘低度酒历史，上一轮市场浪潮出现在 2011-2015 年，但当时需求 端消费者教育不足，大多为尝鲜式消费，供给端行业发展不规范，大量公司仿制、劣质 产品充斥市场，产品品类也仅集中于预调鸡尾酒，在此背景下行业经历非理性繁 荣后迅速衰退，步入调整期。本轮热潮从需求端来看，以女性、Gen-Z 为主的消 费群体已经鲜明呈现了对低度数、高颜值酒饮的需求，从供给端来看，参与主体 在市场推广上更理性，大多优先进行线上尝试再向线下拓展，品类也从预调鸡尾 酒向果酒、梅酒、硬苏打酒等多元化扩充，带动整体市场扩容，当前市场尚未回归 到 2015 年高点，我们预期本轮行业的发展较上轮更健康理性，众多原有赛道巨 头、新锐品牌的入局将共同促进消费者教育，推动市场扩容。（报告来源：未来智库）

根据欧睿数据，2020 年中国预调酒市场销售额为 51.3 亿元，量价拆分来看， 销售量为 1.3 亿升，均价为 39.7 元/升。预调酒在中国仍处于发展初期，消费者渗 透不足、消费频次较低，未来随着女性饮酒群体扩大、高度数等品类的推广带动 消费群体向男性延伸、消费习惯养成带动消费年龄段扩大等，预期预调酒的消费 者人群将进一步扩大。

此外，消费者粘性提升、消费场景多元化延伸等因素将提 升消费频率，人均消费量有上升空间。若消费人群数量在 2020-2025 年间以 5%的复合增速增长，人均消费量在 2025 年较 2020 年翻倍，则预调酒行业销售量 2020-2025 年复合增速为 20.6%。从均价来看，过去由于预调酒消费场景从餐饮 等向多元化转变，包装也从瓶装为主向罐装为主转变，预调酒单价有所下降，2010- 2020 年均价复合增速-3.0%。考虑到当前罐化率已较高，产品结构相对稳定，预 期未来均价将趋于平稳。中性预期下我们假设预调酒 2020-2025 年销售量复合增 速 20%，均价保持不变，则预期 2025 年预调酒市场销售额为 127.63 亿元。

8.2. 百润布局多元化产品矩阵打造多个成长极，龙头地位稳固

百润已形成“经典-微醺-强爽-清爽”多元化产品矩阵，帮助打开消费人群， 拓展消费场景。公司以多包装、多酒精度数、多口味的产品矩阵分别定位多种人 群，并定位个人独饮、聚会、餐饮等多种场景。经典瓶系列是公司最早推出的产 品，瓶装设计定价较高，主打聚会场景，公司多年来对包装、口味不断迭代推新。 微醺系列是公司自 2018 年后打造的新款大单品，罐装设计，定位更平价，“一个 人的小酒”的场景定位精准定位个人独饮，关注女性消费群体。强爽系列酒精度 提升到 8%vol，酒感更明显，定位重油重辣餐饮消费，定位更偏向于男性消费群 体，该系列发展初期产品、消费者沉淀不足，产品更新换代后取得显著成效，目前 尚在培育中。2021 年公司推出清爽系列，相对于微醺系列，清爽系列产品度数略 提高至 5%vol，且气泡感更强，清爽系列产品定价较微醺系列更低，有望成为推 动市场下沉的重要产品。我们认为公司各个产品系列差异化定位，多个成长点共 同推进，有望帮助公司渗透更多人群，打开行业天花板。

预调鸡尾酒需要快速更新迭代、口味多元化，我们认为百润的核心优势在于 产品研发。公司在产品研发端的核心优势体现在：（1）自 2003 年涉足预调鸡尾酒 领域以来，积累了 18 年相关研发经验。（2）深耕香精香料业务二十余年，与预调 鸡尾酒业务形成协同。香精香料是预调酒的原料之一，对产品口味有明显影响， 公司在香精香料方面的产品、技术储备可以帮助提升预调酒业务的口味研发效率。 （3）设立消费者调研中心，实时跟进消费者口味需求。RIO 在 2016 年成立消费 者调研中心，对产品的口味、感官、包装等多方面进行调研，在内部和外部也会进 行多轮测试，反复验证后再推出合适的产品，层层筛选测试下产品口味更符合市 场消费者的口味偏好及需求。

品牌、渠道、产能、产品多重壁垒，预期百润绝对龙头地位稳固。在品牌方 面，百润多年来积累了大量综艺和电视剧植入、广告投放，微醺“一个人的小酒” 定位精准，经过上一轮行业洗牌后公司品牌一枝独秀，“预调酒≈RIO”的形象深 入人心。渠道方面，线下进入门槛更高，新品大多集中在线上营销推广，而 RIO 凭借先发优势已在线下布局数十万个网点，渠道壁垒高。产能方面，公司已全国 化布局 6600 万箱预调酒产能，新入局者大多采用 ODM 或 OEM 模式，公司产品 品质、产能供应更稳定，成本优势显著，目前公司上游基酒产能正在建设储备中， 未来基酒自产能进一步放大公司成本优势并保证产品品质稳定。在产品方面，公 司当前已有 50 SKU，产品矩阵丰富，新入局者 SKU 大多为个位数；且公司产品 定位平价，大单品微醺定位 7.5 元，且推出更低价格定位的清爽系列旨在打开下 沉市场，而竞品价格大多在 10 元以上，我们认为公司先发优势显著，凭借显著的 成本优势、渠道优势抢占目标人群最广的大众化价格带，渗透空间更广阔。

首次进行产品提价，预期终端接受度较高。12 月 9 日公司公告提价计划，各 系列产品均有提价，价格上涨幅度为 4%-10%，终端价格同步调整，新价格自 2021 年 12 月 25 日开始执行。以大单品微醺为例，微醺原定价 7.5 元，本次提价 0.30- 0.75 元，竞品价格普遍定价约 10 元及以上，公司产品仍然具备明显价格优势，预 期终端接受度较高。本次提价主要是由于原辅材料、包材、人工、运输、能源等成 本上涨，预期提价幅度足以覆盖成本上涨的影响。（报告来源：未来智库）

9. 乳制品：液奶龙头稳健成长，奶酪行业持续扩容

9.1. 液奶龙头稳健成长，奶酪行业持续扩容

原奶价格涨幅趋缓，预计 2022 年原奶价格仍将处于高位。直接材料是乳企成 本重要组成部分，根据伊利股份年报，2020 年成本构成中，直接材料占比 87.7%， 光明乳业等其他乳企成本构成中，直接材料也占了约 80%，而在直接材料中原奶 占了主要部分。2020 年 6 月生鲜乳价格进入了上行通道，主产区生鲜乳平均价从 3.6 元/公斤上升至 2021 年 12 月的 4.3 元/公斤。受到原奶成本持续上涨影响， 2021 年乳企在成本端承压，2021 年 7 月以后，原奶价格同比涨幅趋缓，由于原 奶供给偏紧以及上游牧场养殖成本的提升，预计 2022 年原奶价格仍将处于高位。

乳制品行业市场份额向龙头集中。乳制品行业收入逐年提升，2020 年行业收 入约 4196 亿元，同比增长 6.3%。目前国内乳制品行业的竞争格局已相对稳固， 奶业资源向少数几个乳业巨头集中。乳品企业数量 2009 年后不断下降，2020 年 乳品加工企业数量降至 572 家，小型乳企面临较大压力。

常温白奶增速放缓，巴氏奶、酸奶仍较快增长。细分赛道上，巴氏奶和酸奶 增长强劲，根据欧睿，16-21 年销售额年复合增长率分别为 10.4%和 5.2%，预计 21-26 年的年复合增速为 8.1%、5.1%；常温白奶增速放缓，预计 21-26 年复合增 长率约为 3.4%。

消费升级下常温奶呈现高端化趋势。常温鲜奶目前的主打有机、高营养的富 含 3.8 和 4.0g/100ml 蛋白质的高端奶增长迅速，如金典有机奶、特仑苏有机奶、 三元的 A2 酪蛋白奶、光明的优加等。前三季度伊利金典增速在 20%以上，有机 增速超过 50%，截至 2021 年 12 月，伊利金典销售额已经突破 200 亿，高端白 奶需求仍在提升。

低温奶毛利率更高一筹，成为各家乳企关注重点。新乳业招股说明书披露， 低温产品毛利率高于常温产品 10pct 以上，且呈现不断增长的趋势。蒙牛、伊利、 光明等多家乳企均布局低温奶，我国人均低温巴氏奶的饮用量也远低于美日，随 着未来城镇化率和人均收入水平的进一步提升，巴氏奶的人均消费量提升空间较 大。

竞争格局：双龙头格局稳固，费投收缩进入改善期。由于蒙牛管理层的变化、 龙头企业实现千亿的战略目标等原因导致过去四年行业竞争较为激烈。2020 年伊 利股份净利率为 7.35%，根据伊利战略，希望从今年开始每年实现 0.5%的净利润 提升，2026 年净利润率达到全球领先水平，当前时点下两强的战略重点已经从抢 占份额转向提升盈利能力。（报告来源：未来智库）

奶酪市场规模增长，行业高景气。从近几年奶酪行业市场规模来看，中国奶 酪消费远没有达到饱和。随着消费水平的不断提高和生活方式的改变，未来奶酪产品的消费有较大的上升空间，中国奶酪行业市场发展潜力较大。根据欧睿，2020 年奶酪市场规模为 88.43 亿元，预计 20-25 年年复合增长率为 15.45%，2025 年 有望达到 181.35 亿元市场，行业高景气，规模维持高增长。

常温奶酪有望成为新的增长点。目前奶酪产品以低温奶酪为主，与低温奶类 似，低温奶酪受到运输条件和贮存条件的限制，难以像常温奶一样迅速在全国铺 开，常温奶酪是对于这一限制的极大突破，尚处一片蓝海，市场空间广阔，有望成 为行业新的增长点。

国产品牌占比持续提升，妙可蓝多跃升至第一。2018 年我国奶酪市场 TOP5 均为国外品牌，其中排名前三的分别是法国的百吉福（28.3%）、乐芝牛（7.7%） 和安佳（7.0%），国产品牌妙可蓝多仅凭借 3.9%的份额排名第六。随着国内消费 者对国公司产品牌美誉度的提高以及妙可蓝多在渠道、产品、品牌等方面发力，妙可 蓝多市占率 2019 年上升至 12.50%，排名第二；2020 年上升至 22.70%，与第一 名百吉福仅相差 2.10pct。根据欧睿，2021 年妙可蓝多市占率达 27.7%，跻身行 业第一，高于百吉福 3.3pct。

9.2. 伊利股份：定增聚焦主业液态奶自己做，打造奶粉、健康饮品多元增长极

定增募资金额七成投资液态奶生产，筑牢液态奶优势。2021 年 6 月 5 日， 公司公告非公开发行 A 股预案，其中液态奶生产基地项目投资占比 49.30%。 2020 年公司液态奶营收占比达 78.57%，此次定增将扩大和筑牢公司液态奶领先 优势，坚定未来公司成长主线。此外，定增项目中部分资金投资于婴配奶粉智能 制造项目，拟建设 3 条生产线，建成后将具备日产 100 吨奶粉的能力。伊利布 局奶粉历史悠久，基础夯实，拥有中国首个母婴数据库和领先的国产自主配方， 在“三胎生育政策”和消费者对国产奶粉的市占率持续提升的背景下，前瞻性布 局奶粉产能有望充分把握奶粉行业机遇。

加码羊奶粉业务，入股澳优发挥协同效应。羊奶粉发展空间大，澳优在荷兰 拥有全球领先的奶源优势，佳贝艾特品牌在国内进口羊奶粉市场连续多年领跑。 完成并购后，伊利将继续支持澳优的独立运营，维持澳优在香港资本市场的上市地位，澳优现有营运及业务不会做出任何重大变动。两家公司将建立互补机制， 在上游奶源布局、研发创新、供应链构建、产品组合、人才培养、国际化开拓、品 牌建设、终端渠道开发以及政府资源等方面达成协同效应，实现 1 1>2 的合作双 赢。

进军健康饮品市场，布局矿泉水产能，依靠现有渠道优势可发挥协同效应。 公司于 2018 年设立健康饮品事业部，并推出了畅意 100%、矿泉水伊刻活泉、乳 矿饮料依然、能量饮料焕醒源等产品。公司前瞻布局“世界三大黄金水源之一”— —长白山水源地，2018 年投资建设长白山天润矿泉水项目 7.44 亿元，积极开拓 矿泉水业务。根据欧睿数据，2020 年中国瓶装水市场规模达 477.04 亿升，预计 未来 5 年 CAGR 为 4.78%，矿泉水行业空间广阔。健康饮品和常温液态奶渠道销 售具有相似性，公司的常温奶液态乳市场渗透率持续提升，从 2015 年的 76.83% 上升至 2020 年 84.70%，基于现有的渠道和经销优势，有望发挥协同效应助力打 造健康饮品增长点。

9.3. 妙可蓝多：产能释放 常温新品 深化渠道驱动成长

产能落地有望缓解供需矛盾，持续赋能。2020 年公司总产能利用率为 94.69%， 同比下降了 5.65pct，产能短缺有所缓解。2021 年 4 月，金山一期工厂四月份投产， 九月底投入使用，产能有望得到释放，将进一步缓解短缺形势；此外，在 2020 年非 公开发行 A 股的募投项目中新增三个奶酪生产项目，预计将于 2022 年投产，将进一 步为公司奶酪业务发展壮大持续赋能。

推出常温新品，打造新增长驱动。公司顺应常温奶酪的行业发展趋势，成立常温 事业部，并于 9 月推出常温奶酪棒，开始全国铺货，常温产品十月中下旬进入了中部 和南部地区，常温奶酪有望进一步打开三四线城市下沉市场，打造新的业绩增长驱动。

蒙牛入主，发挥协同效应深化渠道。蒙牛入主后，将实现两家公司奶酪业务的充 分整合，根据欧睿，合并后 2020 年市占率将达到约 25%，进一步整合规模优势，在 原料的采购上以及供应链和常温渠道的对接上充分发挥协同效应，也将助力公司未来 发展常温奶酪业务，实现第二个五年的跨越式发展。

回购股份拟用于激励计划，促进公司长远发展。今年 1 月，公司曾推出激励计划， 考核目标 2021/2022/2023 年营收分别为 40/60/80 亿元（21 年前三季度营收已超 31 亿元，大概率超额完成目标）。此次回购股份为第三次股权激励做准备，考虑到公司新 业务常温奶酪棒的开展，此次激励目标预计将有效激发员工对新业务开拓的积极性。（报告来源：未来智库）

9.4. 新乳业：全国化布局，上游整合，“鲜战略”深耕低温市场

站稳西南大本营，产品辐射范围延伸全国。从 2015 年起，新乳业开始向西南以 外地区延伸，通过并购当地乳企的方式快速打入地域新市场。2015 年-2021 年间，新 乳业进入西北、华东、华北市场，其目标在于逐渐转型成为一家全国性企业。2015 年 西南地区的营收占比为类别 62.28%，2019 年为 56.13%，加上并表原因，2020 年西南地 区营收占比为 45.66%。近三年华东地区营收增长快速，表现不俗。

后向一体化，降低上游成本影响。我国全国产奶量 2013 年至今无较大规模增长， 但液体乳市场规模增长速度高于产奶量，加上 2020 年以来乳牛存栏量下降、饲料价 格上升、环保政策严格等问题，在供给层面持续推高牛奶价格。新乳业在全国化布局 的同时入股现代牧业、澳牛牧业等牧场，布局上游市场，增强原料量、价的稳定性， 既可以把控质量又可以加深了解上游产业，增加对产业链的掌握与话语权。

“鲜战略”低温奶主导，快速抢占潜力市场。低温奶市场与常温奶市场发展阶段 不同，还未经历常温奶的产业整合阶段，并因其短保质期、需低温储存的特点，形成 全国性统一认可的品牌仍需时间，受到蒙牛、伊利两大寡头的影响小。新乳业的“鲜 战略”低温奶涵盖多种价格区间，全方位覆盖消费人群需求。低温奶相较常温奶毛利 率更高，2020 年度在低温产品绝对规模依然保持良好增长，特别是鲜奶，上半年取得 同比 60%的增长。