摘 要
陕西省是我国西部内陆地区的重要省份，能源资源储量丰富，具有承东启西的区位优势。
陕西省经济财政处于全国中游水平。2018年实现地区生产总值（GDP）24438.3亿元，排全国第15位，按可比价计算增长8.3%，排全国第6位。2018年一般公共预算收入为2243.1亿元，排全国第18位。陕西省拥有装备制造、能源化工、电子信息、现代医药、有色冶金、纺织服装、食品加工和新型建材8大支柱产业。
陕西省地方政府债务负担较重。截至2017年末，地方政府债务余额为5395.4亿元，同比增长9.2%，其中一般债务余额为3155.4亿元，专项债务余额为2240.1亿元。债务率（地方政府债务余额/综合财力）为100.5%，负债率（地方政府债务余额/GDP）为24.6%。
陕西各地级市发展较不均衡，以西安、咸阳、宝鸡为代表的关中地区经济财政实力相对较强，陕南地区相对较弱。综合来看，榆林市、西安市和宝鸡市资质相对较好，延安市、咸阳市、渭南市和汉中市处于中游水平，铜川市、安康市和商洛市资质相对较弱。
按照Wind口径，在人工剔除明显不是城投平台的公司后进行统计。截至2019年1月31日，陕西城投平台存量债余额为1746.2亿元，涉及发行人45个。分地级市来看，陕西存量城投债余额排前三的地级市分别为西安市683.1亿元、咸阳市123亿元和榆林市86亿元。
从回售和到期情况看，2019年2-12月延安市、咸阳市和榆林市城投债回售及到期压力较大，分别占存续城投债的60%、50%和49%。2020年商洛市和渭南市城投债回售及到期压力较大，分别占存续城投债的88%和34%。
从城投债估值整体情况看，渭南市和安康市城投债余额加权平均估值较高，分别为6.08%和6.01%。从地级市经济、财政、债务率与城投债估值综合来看，榆林市、咸阳市、宝鸡市、渭南市城投债具有较高的性价比，可从中精挑细选个券。
最后本文重点选取了存量债余额在50亿元以上的地级市，分别从产业结构、土地市场和平台概况等方面进行详细分析。剔除3个数据不可得平台后，对剩下的42个城投平台进行打分排序。排名靠前的陕西省交通建设集团公司、西安城市基础设施建设投资集团有限公司和陕西省高速公路建设集团公司资质相对较好。
风险提示：模型设计不合理，数据口径有偏差，城投平台信息不全。
一、陕西省及下属各地级市分析
1. 陕西经济财政处于全国中游水平
陕西省是我国西部内陆地区的重要省份，能源资源储量丰富，具有承东启西的区位优势。
陕西省经济总量处于全国中游水平。2018年实现地区生产总值（GDP）24438.3亿元，排全国第15位，按可比价计算增长8.3%，排全国第6位。2017年人均GDP 5.7万元/人，排全国第12位（2018年的数据暂时不可得，仍以2017年的数据来看，下同）。
2018年，陕西三大产业比重由2017年的8.0:49.7:42.4微调至7.5:49.7:42.8，产业结构进一步优化。陕西省是我国能源资源大省，煤、石油、天然气等重要能源资源储量和产量在全国排名前列，煤炭探明储量约占全国1/4，天然气和石油储量分别位居全国第2和第4位。陕西省拥有装备制造、能源化工、电子信息、现代医药、有色冶金、纺织服装、食品加工和新型建材8大支柱产业。2018年，陕西规模以上工业增加值同比增长9.2%，比2017年加快1个百分点。其中，高技术产业增长14.2%，装备制造业增长12.3%。
陕西省财政实力处于全国中游水平。2018年一般公共预算收入为2243.1亿元，排全国第18位，同比增长11.8%，税收收入占比79.1%，比17年提高5.07个百分点。2018年一般公共预算支出为5301.9亿元，财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）为42.3%。2018年政府性基金收入为1464.7亿元，同比增长42.1%。
2017年陕西土地市场量跌价升。根据国信房地产信息网的统计数据，2017年陕西土地成交金额为573.2亿元，增长21.0%。成交面积为4953.0万平方米，增长-2.6%。成交均价为1157.3元/平方米，增长24.3%。
陕西省地方政府债务负担较重。截至2017年末，地方政府债务余额为5395.4亿元，同比增长9.2%，其中一般债务余额为3155.4亿元，专项债务余额为2240.1亿元。债务率（地方政府债务余额/综合财力）为100.5%，负债率（地方政府债务余额/GDP）为24.6%。
目前陕西省下辖10个地级市、72个县，5个县级市和30个市辖区。根据中国中小城市网的排名，陕西拥有榆林市榆阳区1个百强区，排名第95位。拥有神木市、府谷县2个百强县（县级市），排名分别为第40位、第50位。
2. 陕西各地级市发展较不均衡
陕西各地级市发展较不均衡，以西安、咸阳、宝鸡为代表的关中地区经济财政实力相对较强，陕南地区相对较弱。
经济情况
从GDP总量看，2018年西安市为8349.9亿元，约占陕西GDP总量的34.2%。其次是榆林市，为3848.6亿元。而商洛市和铜川市仅为824.8亿元和328亿元。其余地级市集中在1000-2500亿元。
GDP增长率方面，2018年，安康市第一，为10.2%。铜川市、咸阳市、渭南市位列最后三位，分别为6%、7%、7.1%。人均GDP方面，2017年各地级市之间差异较大。榆林市遥遥领先，为9.9万元/人，西安市、延安市、宝鸡市超过5.5万元/人，其余地级市皆未超过5.5万元/人，渭南市仅为3.1万元/人。
产业格局方面，除西安市和铜川市为“三二一”的产业格局外，其余地级市皆为“二三一”的产业格局。其中，渭南市、汉中市和咸阳市第一产业占比较高，分别为16.8%、14%和12%。宝鸡市、榆林市和延安市第二产业占比较高，分别为63.3%、62.8%和59.4%。西安市、铜川市和渭南市第三产业占比较高，分别为61.9%、49.3%和41.2%。
财政情况
从一般公共预算收入规模看，2018年，西安市一般公共预算收入为684.7亿元，约占陕西总量的30.5%。其次是榆林市和延安市，分别为389.8亿元和148.3亿元。商洛市和铜川市一般公共预算收入较低，分别为21.8亿元和23.1亿元。其余地级市集中在50-95亿元。
一般公共预算收入增长率方面，各地级市皆有不同程度增长。2018年，榆林市、渭南市和铜川市位列前三，分别为24.6%、23.6%和15.2%。商洛市和延安市增长相对较慢，分别为0.3%和5.6%。
政府性基金收入方面，2017年，西安市遥遥领先，为550.6亿元。铜川市、商洛市、榆林市、安康市不足30亿元。其余地级市集中在30-45亿元。
一般公共预算收入质量方面，2017年，榆林市和咸阳市税收收入占比超过75%，延安市、商洛市较低，分别为59.5%、60.5%。其余地级市集中在65%-75%。
财政自给率方面，整体较低。2017年，西安市为62.6%，榆林市和延安市超过35%。其余地级市皆未超过30%。其中，安康市仅为10.2%。
债务情况
从地方政府债务余额看，2017年底，西安市地方政府债务余额最大，为1894.3亿元。其次是延安市，为415.6亿元。铜川市、咸阳市、宝鸡市政府债务余额相对较小，分别为78.7亿元、167.9亿元和178.5亿元。
发债城投有息债务方面，截至2017年12月底，西安市遥遥领先，为3390亿元、咸阳市超过600亿元，其余地级市皆未超过350亿元。铜川市、汉中市无发债城投有息债务。
债务率方面，陕西地方政府债务余额和政府性基金收入披露较为全面，因此本文经调整债务率计算口径为（地方政府债务余额 发债城投有息债务）/（一般公共预算收入 政府性基金收入）。商洛市、咸阳市和安康市经调整债务率位列前三，分别为1022.4%、733.8%和518%，榆林市低于200%。
综合来看，榆林市、西安市和宝鸡市资质相对较好，延安市、咸阳市、渭南市和汉中市处于中游水平，铜川市、安康市和商洛市资质相对较弱。
二、陕西城投平台概览和主要平台梳理
1. 陕西城投平台概览
按照Wind口径，在人工剔除明显不是城投平台的公司后进行统计。截至2019年1月31日，陕西城投平台存量债余额为1746.2亿元，涉及发行人45个。从发行人最新评级来看，AAA级有4个、AA 级有9个、AA级有27个、AA-级有4个，无评级1个。AAA高等级占比较低，仅为8.9%。
分地级市来看，陕西省本级存量债余额为686.2亿元，西安市、咸阳市和榆林市位列前三，分别为683.1亿元、123亿元和86亿元，商洛市、安康市和延安市城投债余额均未超过25亿元。铜川市和汉中市无存量城投债。
城投平台个数方面，从大到小依次为西安市20个，省本级6个，咸阳市5个，榆林市和渭南市各4个，宝鸡市和延安市各2个，商洛市和安康市各1个。
从陕西存续城投债整体回售及到期情况来看，2019年2-12月年城投债回售及到期压力较大，为609.7亿元，占总量的34.9%。2022年回售及到期规模较小，仅为119.3亿元。
分地级市来看，2019年2-12月延安市、咸阳市和榆林市城投债回售及到期压力较大，分别占存续城投债的60%、50%和49%。2020年商洛市和渭南市城投债回售及到期压力较大，分别占存续城投债的88%和34%。
2. 陕西城投债估值情况
整体上，渭南市和安康市城投债余额加权平均估值较高，分别为6.08%和6.01%。西安市和延安市城投债余额加权平均估值较低，分别为4.81%和4.41%。分发行方式看，公募发行的城投债中，渭南市和安康市余额加权平均估值较高，分别为6.52%和6.01%；商洛市和西安市较低，分别为3.94%和4.44%。私募发行的城投债中，商洛市和渭南市余额加权平均估值较高，分别为6.05%和5.63%；延安市和宝鸡市较低，分别为4.21%和5.4%。其中，宝鸡市、榆林市和延安市私募发行城投债占比在60%及以上。
分剩余期限看，1年以内城投债余额加权平均估值中，榆林市最高为4.5%，商洛市最低为3.53%。1-3年城投债余额加权平均估值中，安康市最高为6.01%，商洛市最低为4.07%。3-5年城投债余额加权平均估值中，西安市最高为6.16%，咸阳市最低为5.34%。5年以上城投债余额加权平均估值中，渭南市最高为7.08%，宝鸡市最低为4.09%。
从地级市经济、财政、债务率与城投债估值综合来看，榆林市、咸阳市、宝鸡市、渭南市城投债具有较高的性价比，可从中精挑细选个券。
3. 陕西主要城投平台梳理
本文重点选取了存量债余额在50亿元以上的地级市，按照余额大小顺序分别从产业结构、土地市场和平台概况等方面进行详细分析。
省本级
陕西省本级有6个平台，可以分为交通、国有资本运营、公用事业和水利四类。交通类平台有2个，分别为陕西省交通建设集团公司、陕西省高速公路建设集团公司，二者皆主要负责陕西省内高速公路的投资建设及运营管理。国有资本运营类平台有1个，为陕西文化产业投资控股(集团)有限公司，主要负责陕西省文化产业的经营与文化工程建设等。公用事业类平台有2个，分别为陕西燃气集团有限公司和陕西省天然气股份有限公司，其中，后者为前者的子公司。二者主要负责陕西省燃气产业的投资、建设及运营。水利类平台有1个，为陕西省水务集团有限公司，主要负责陕西省水务的投融资、建设和运营管理。
西安市
西安市是陕西省省会，也是我国西部地区重要的中心城市。下辖高陵区、临潼区、阎良区、长安区、鄠邑区、未央区、碑林区、莲湖区、雁塔区、新城区和灞桥区11个市辖区，周至县和蓝田县2个县。
产业结构方面，2018年，西安市三次产业结构由2017年的3.8:34.8:61.5调整为2018年的3.1:35.0:61.9，产业结构不断优化。西安市五大主导产业分别为高新技术产业、装备制造业、旅游产业、现代服务业和文化产业。2018年，西安市规模以上工业增加值同比增长9.4%，比上年提高3.6个百分点。2017年汽车制造业成为西安市工业首个千亿级产业，2018年汽车制造业完成工业总产值1154亿元，增长11.6%。
西安市拥有陕西煤业（601225.SH）、隆基股份（601012.SH）、航发动力（600893.SH）、中航飞机（000768.SZ）、西部证券（002673.SZ）等上市公司。其中，陕西煤业是陕西唯一集产运销为一体的省属特大型煤炭企业；隆基股份是全球最大的太阳能单晶硅棒和硅片制造商。
土地市场方面，量价齐升。2017年西安市土地成交金额397.7亿元，同比上升48.4%。2018年1-11月土地成交金额为606.9亿元，比2017年全年成交额增长52.6%。土地成交均价方面，2016年、2017年和2018年1-11月平稳上升，分别为2622.7元/平方米、3766.1元/平方米和3846.2元/平方米。
平台概况方面，西安市共有20个平台，其中市级平台4个，区县级平台16个。4个市级平台可分为基建和公用事业、交通、国有资本运营和水务四类。基建和公用事业类平台为西安城市基础设施建设投资集团有限公司主要负责西安市基础设施建设、供热、供气和公共交通运营。交通类平台为西安市地下铁道有限责任公司主要负责西安市轨道交通项目的投资建设及运营。国有资本运营类平台为西安投资控股有限公司，主要负责西安市金融领域和财政扶持产业的投资和出资，还有少量基础设施建设及土地开发整理业务。水务类平台为西安水务(集团)有限责任公司，主要负责西安市供水和污水处理，是西安市城区内唯一的自来水供应商和最大的污水处理服务商，市区供水普及率近100%。区县级层面，西安高新区有5个平台，曲江新区有3个平台，西安市浐灞生态区有2个平台，西咸新区沣西新城、西咸新区沣东新城、西咸新区空港新城、西安国际港务区、西安国家民用航天基地和西安经开区各1个。
咸阳市
咸阳位于陕西省关中盆地中部。下辖秦都区、渭城区和杨陵区3个市辖区，兴平市和彬州市2个县级市，旬邑县、乾县、三原县、永寿县、淳化县、长武县、武功县、泾阳县和礼泉县9个县。
产业结构方面，2018年，咸阳市三次产业结构由2017年的13.6:57.6:28.8调整为2018年的12.0:56.9:31.1，第一产业占比仍偏高。2018年，咸阳市规模以上工业增加值955.2亿元，比上年增长7.2%。咸阳市拥有能化、装备制造、食品、建材、医药、纺织服装和电子七大支柱产业，其中，2018年电子工业增加值增长59.4%，能化工业增加值增长9%，其余五大支柱产业增加值皆有不同程度下降。
咸阳市拥有彩虹股份（600707.SH）、炼石航空（000697.SZ）、延长化建（600248.SH）等上市公司。其中，2018年，炼石航空收购了英国加德纳航空公司100%的股权，完成陕西省最大的单笔海外并购业务。
土地市场方面，量价齐升。2017年咸阳市土地成交金额38.1亿元，同比下降51.6%。2018年1-11月土地成交金额为76.4亿元，比2017年全年成交额增长100.3%。土地成交均价方面，2016年、2017年和2018年1-11月先降后升，分别为637元/平方米、597.2元/平方米和1032.1元/平方米。
平台概况方面，咸阳市共有5个平台，市级平台1个、区县级平台4个。唯一市级平台为咸阳市城市建设投资控股集团有限公司，主要负责咸阳市基础设施建设、安置房建设，还有供水和公交业务。区县级层面，杨凌示范区、西咸新区秦汉新城、西咸新区泾河新城、西咸新区沣西新城各有1个平台。
榆林市
榆林市地处陕西省的最北部。下辖榆阳区和衡山区2个市辖区，神木市1个县级市，府谷县、佳县、米脂县、清涧县、靖边县、定边县、绥德县、吴堡县和子洲县9个县。
产业结构方面，2018年，榆林市三次产业结构由2017年的5.1:62.9:32.1调整为2018年的6.0:62.8:31.2，产业结构不断优化。榆林市五大支柱产业为煤炭开采洗选业、石油和天然气开采业、石油加工和炼焦业、化学原料及化学制品制造业、电力热力的生产和供应业。2017年榆林市五大支柱产业生产总值为3792.05亿元，同比增长30.97%。2018年完成规模以上工业总产值4461.9亿元，同比增长11.8%。榆林市拥有榆林能源、榆林矿业等知名企业。其中，榆林能源是继陕西煤化集团、陕西能源集团之后的陕西第三大能源集团。
土地市场方面，量价齐升。2017年榆林市土地成交金额为13.9亿元，同比上升98.1%。2018年1-11月土地成交金额为37.7亿元，比17年全年成交额增长172.2%。土地成交均价方面，2016年、2017年和2018年1-11月先降后升，分别为254.5元/平方米、238.3元/平方米和321.8元/平方米。
平台概况方面，榆林市共有4个平台，市级平台1个、区县级平台3个。唯一市级平台为榆林市城市投资经营集团有限公司，主要负责榆林市基础设施建设及供水、供热、供电、供气等公用事业运营。区县级层面，神木市、榆神工业区、府谷县各有1个平台。
渭南市
渭南市地处陕西关中渭河平原东部，为陕西省农业大市和人口第二大市。下辖华州区和临渭区2个市辖区，华阴市和韩城市2个县级市，合阳县、白水县、蒲城县、大荔县、富平县、潼关县和澄城县7个县。
产业结构方面，2018年，渭南市三次产业结构由2017年的14.0:46.7:39.3调整为2018年的16.8:42.0:41.2，第一产业占比偏高。2018全年规模以上工业总产值增长17.9%，规模以上工业增加值增长7.2%。六大主导产业——能源、化工、装备制造、有色冶金、食品和非金属矿物制品总产值同比增长18.6%，占规模以上工业总产值的94.7%。其中，装备制造和有色冶金均增长35.2%，拉动规上工业总产值增长10.7个百分点，对全市贡献较大。
渭南市拥有红星美羚乳业、盛隆果业、新天地农业科技等知名企业。其中，红星美羚乳业是国内生产规模最大、生产工艺和设备一流的羊乳制品加工和出口企业。
土地市场方面，量价齐升。2017年渭南市土地成交金额48.8亿元，同比上升120.3%。2018年1-11月土地成交金额为59.8亿元。土地成交均价方面，2016年、2017年和2018年1-11月平稳上升，分别为457.5元/平方米、672.5元/平方米和812.7元/平方米。
平台概况方面，渭南市共有4个平台，市级平台1个、区县级平台3个。唯一市级平台为渭南市城市投资集团有限公司，主要负责渭南市基础设施建设、土地开发整理、保障房建设、还有供水和公交业务。区县级层面，蒲城县、韩城市、大荔县各有1个平台。
宝鸡市
宝鸡市地处陕西省西部，下辖渭滨区、金台区和陈仓区3个市辖区，凤县、眉县、扶风县、陇县、麟游县、太白县、凤翔县、岐山县和千阳县9个县。
产业结构方面，2018年，宝鸡市三次产业结构由2017年的8.0:64.7:27.3调整为2018年的7.2:63.3:29.5，产业结构不断优化。宝鸡是陕西省第二大工业城市，工业基础雄厚， 是国家“一五”和“三线”建设时期布点建设的老工业基地，目前拥有重型汽车和汽车零部件、有色金属冶炼压延加工和矿业、数控机床制造、石油装备制造、食品工业、水泥及新型建材制造、航空安全装备产业和电器电子产业、医药产业、轨道交通产业9大基地。2018年宝鸡市规模以上工业增加值同比增长7.6%，较2017年下降2.1个百分点。
土地市场方面，量升价跌。2017年宝鸡市土地成交金额39.7元，同比上升26.4%。2018年1-11月土地成交金额为55.1亿元。土地成交均价方面，2016年、2017年和2018年1-11月先升后降，分别为471.3元/平方米、971.6元/平方米和751.4元/平方米。
平台概况方面，宝鸡市共有2个平台，市级平台1个，区县级平台1个。唯一市级平台为宝鸡市投资(集团)有限公司，主要负责宝鸡市基础设施建设，供热、水务和公共交通运营等。区县级层面，宝鸡市高新区有1个平台。
其余地级市
其余地级市城投债余额相对较小，涉及平台数量也较少，因此统一进行概述。平台个数方面，延安市2个，商洛市和安康市各1个。
产业结构方面，延安市将大力发展以红色文化旅游产业为龙头与标杆，以历史文化旅游、民俗文化旅游、生态文化旅游等为主体的旅游产业集群。商洛市建成无公害农产品基地290万亩，被农业部命名为国家农产品安全市。安康市是全国重要的魔芋生产基地，注重魔芋产业与文化旅游产业融合发展。
三、陕西城投平台打分排序
1. 打分模型
打分模型与《河南省49个城投平台详尽数据挖掘——走遍中国系列之十五》相比有所微调，主要调整了地方政府情况中经调整债务率的计算口径，还是分五大类指标，具体指标解释可参照前述报告，受篇幅所限，在此不再赘述。
第一大类为地方政府情况，占比34%。下属包括5个指标：
（1）GDP总量：衡量当地经济实力；（2）一般公共预算收入：衡量当地财政实力；（3）税收收入/一般公共预算收入：衡量当地财政收入质量和稳定性；（4）财政自给率：一般公共预算收入/一般公共预算支出，衡量当地财政自给自足能力；（5）（地方政府债务余额 发债城投有息债务）/（一般公共预算收入 政府性基金收入），衡量当地债务率水平。地方政府情况相关数据具体到区县层面。
第二大类为城投重要性，占比21%。下属包括3个指标：
（1）平台行政级别；（2）平台地位；（3）市场认可度。
第三大类为资金来源，占比20%。下属包括4个指标：
（1）营业收入来自政府部门或公用事业道路通行费占比，反映城投优质的现金流占比；（2）应收类款项来自政府部门占比，城投平台的应收类款项如果主要直接来自政府部门，则说明与政府关系相对密切，变现相对更具弹性；（3）实收资本&资本公积，反映地方政府对城投平台的资产性支持；（4）政府补助稳定性。
第四大类为资金去向，占比15%。下属包括3个指标：
（1）在建项目尚需投资/净资产，衡量尚需投资的规模直接体现未来经营支出压力；（2）存量债券/有息债务，存量债券占比较高的平台未来刚性偿债压力较大；（3）非标债务/有息债务，在目前爆雷不断的情况下，市场对于非标违约也格外关注。
第五大类为财务情况，占比10%。下属3个指标：
（1）短期债务/有息债务：衡量平台短期偿债压力；（2）（有息债务 0.5*对外担保）/（（有息债务 0.5*对外担保） 净资产）：衡量平台杠杆水平；（3）受限资产/净资产：衡量平台资产流动性。
2. 打分结果及排序
按照Wind口径，在人工剔除明显不是城投平台及3个数据不可得公司后，对剩下的42个城投平台进行打分排序。每个指标划分为5档，分别对应1-5分。下表罗列了分数排名前30的平台名单，如需完整排名请联系对口销售。
风险提示：
1. 模型设计不合理：本文打分模型设计带有一定的主观性，可能存在不合理的地方。
2. 数据口径有偏差：由于城投平台相关数据从评级报告、募集说明书或者财务报告中获取，数据披露口径可能不同，导致结果存在一定偏差。
3. 城投平台信息不全：本文只分析了有存量城投债的平台，由于数据不可得，未发过债的城投平台没有纳入分析，可能会导致分析结果具有局限性。
走遍中国系列相关报告：
《浙江省126个城投平台详尽数据挖掘》
《湖南省113个城投平台详尽数据挖掘》
《江苏省（苏中、苏北篇）157个城投平台详尽数据挖掘》
《江苏省（苏南篇）156个城投平台详尽数据挖掘》
《贵州省68个城投平台详尽数据挖掘》
《云南省34个城投平台详尽数据挖掘》
《山东省111个城投平台详尽数据挖掘》
《重庆市84个城投平台详尽数据挖掘》
《四川省116个城投平台详尽数据挖掘》
《福建省58个城投平台详尽数据挖掘》
《江西省70个城投平台详尽数据挖掘》
《安徽省84个城投平台详尽数据挖掘》
《新疆省44个城投平台详尽数据挖掘》
《河南省49个城投平台详尽数据挖掘》
本文节选自国盛证券研究所已于2019年3月3日发布的报告《陕西省42个城投平台详尽数据挖掘——走遍中国系列之十六》，具体内容请详见相关报告。
刘郁 S068051808002 liuyu@gszq.com
姜丹 S068051809003 jiangdan@gszq.com
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