为仁不富，为富不仁。普票

——《盐铁论地广》

文 / 巴九灵

10月15日，创业板游进一条“金龙鱼”。

我们熟悉的这家食用油公司刚登陆资本市场，就以2650亿元的市值跻身创业板市值前三。

公司全称为益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（以下简称金龙鱼）

但是，金龙鱼这家公司有着一个十分明显的矛盾：摊子铺很大却不赚钱。

2019年，金龙鱼实现营业收入1707亿元，净利润54亿元，净利率不到3.2%。

同样是农产品加工，卖白酒的茅台从888亿营收中获取了412亿利润，卖酱油的海天味业从198亿营收中获取了53亿利润。

和茅台与海天相比，金龙鱼赚的只是辛苦钱。

金龙鱼的生意为什么这么难做？

01、吃干榨净

要回答这个问题，需要先对金龙鱼的业务有个基本了解。

除了卖油，金龙鱼还卖米和面，大豆榨油后形成的豆粕等副产品则可以作为饲料原料卖给养殖企业。

金龙鱼将米、面、油这三块业务归为一类，称作厨房食品；豆粕、豆皮、米糠等副产品归为一类，称作饲料面油原料；此税点外，金龙鱼依托自身掌握的加工技术，拓展出油脂科技业务，可将棕榈油等油脂加工成脂肪酸、皂粒、甘油等化工品。

从农产品到成品的这一套加工流程被金龙鱼称为“吃干榨净”加工模式，能最大程度地榨取利润。

图源：招股说明书

但饲料、科技产品只是补充，无论是从收入规模还是毛利看，厨房食品都是金龙鱼的顶梁柱。

2019年，金龙多少鱼63.9%的营收由厨房食品贡献，饲料、科技业务只占35.8%。而厨房食品的毛利率也比饲料、科技产品高出4%，两者分别为12.64%和税点8.68%。由此，厨房食品贡献了7成以上的毛利润。

数据来源：招股说明书

在厨房食品中，食用油产品2019年的收入高达 815亿元，占厨房食品业务板块的75普票%，大米、面粉、挂面、专用油脂、动物油脂等其他产品共占剩下的25%。

而到公司层面，食用油占营业总收入的比重达47.8%，是公司最重要的产品品类。

鉴于此，我们接下来的分析也主要围绕食用油展开。

02、金龙鱼的生意为什么苦？

从10%左右的毛利率可以看出，金龙鱼做的是一门苦生意。

原材料经过公司加工后，会有所增值，而毛利率反映的就是原材料经过公司这个转换系统后增值的比例。

2019年，金龙鱼的总体毛利率为11.4%，说明100元的大豆在金龙鱼这个转换系统中，无论怎么吃干榨净，做成食用油也好，豆粕拿来做饲料也罢，最终只能增值11.4元。

那么，限制金龙鱼增值能力的因素是什么？

分两头看，一是成本高，二是卖不贵。

先说卖不贵。卖不贵有两个原因：外因是政策，内因是行业特点。

在招股书中，金龙鱼称：

目前公司拥有对产品的自主定价权，产品价格调整无需向物价主管部门报告。但是当厨房食品市场价格出现大幅上涨，对消费者的日常生活支出产生较税率大影响时，为管理通货膨胀，物价部门可能采取临时价格干预措施。

划重点：当米面油价格上涨影响消费者生活时，物价部门可能采取临时措施。

2010年底，国家发改委就曾召开座谈会，要求金龙鱼在内的食用油龙头企业未来4个月不要涨价。

政策因素之外，食用油产品的多少同质化使得企业很难提价。

食用油的工艺流程主要为压榨、精炼。

为了方便居民购买，中小包装的食用油（5L以下）会增加调油、灌装的工艺。调油和灌装无非是改变不同油的比例（金龙鱼著名的广告即为1是:1:1调和油）并将食用油灌瓶打包，技术门槛不高。

而压榨和精炼实际上也不难。

据金龙鱼招股书披露，近三年，金龙鱼每年外购大豆散油金额约为500亿元，公司对外销售散油金额约为300亿元。

大豆散油包括了压榨浸出工艺阶段的产品——大豆毛油和精炼工艺阶段的产品——精炼油。

资料来源：招股说明书

十几道工序下来，得到的半成品却可以与其他厂商互换。此外，金龙鱼2019年的食用油营收为820亿元，中间产品的买卖规模这么大，说明不同产商之间的产品差异不大，同质化程度高。

而同质化几乎就是难提价的代税率名词。

内外因结合，大豆油的价格自2007年以来肉眼难见增长。

36个大中城市的大豆油价格（数据来源：发改委，萝卜投资）

粮油产品关乎国计民生，米面价格难以往上提，可原材料成本波是动起来并不会考虑到这些。

大豆、小麦、水稻等农产品的价格受到气候、自然灾害、全球供需、政策调控（最低收购价、补贴）、贸易摩擦等多种因素影响，波动范围比起食用油大得多。

近5年，大豆价格最高到过4940元每吨，最低到过3607元每吨，波幅超过30%。

数据来源：国家统计局，萝卜投资

据中国油脂网报道，2019年由于大豆价格上涨，油脂加工销售企业一度出的现每吨小包装食用油亏损2000元以面油上的情况。

而金龙鱼的原材料成本占主营业务成本的88%，价格波动同样是不可承受之重。为了对冲价格波动的风险，金龙鱼会使用期货、外汇远期合约等金融工具进行套期保值。

2016年，金龙鱼因为大豆期货交易波动影响，出现商品衍生金融工具损失34.05亿元，最终导致当年利润仅为5.11亿元。

成本与售米面价的两面夹击下，金龙鱼每一分的的盈利，都很艰难。

03、结尾

从税收政策角度看，白酒企业需要另外征收消费税，从量（0.5元/斤）和从价（销售收入的20%）复合计税；酱油企业正常交税；而依据农产品初加工优惠政策，食用油企业可免征企业所得税。

但从盈利能力看，高税率并没有影响白酒的盈利能力，而免税也没能拉食用油一把。都说消费行业容易挣钱，但轻易与容易之间也有天壤之别。