463号文件的适用范围(46号文件内容2022年)

“我们只知大势将至，却不知未来已来。”

2017年，中国财政制度建设奠定新的里程碑。

4月26日，财政部、发展改革委、司法部、人民银行、银监会、证监会等六部委联合下发了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预【2017】50号，下称“50号文”），并于5月4日正式公开发布；5月16日，财政部又下发了《地方政府土地储备专项债券管理办法（暂行）》（财预【2017】62号，下称“62号文”）；紧接着在5月28日，财政部再发第三个重磅文件《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预【2017】87号，下称“87号文”）。

纵览这三个文件，除了62号文确有革新以外，50号文和87号文实际上都是对过往几年同类政策的重申；然而，这些文件的公开发布对地方政府和金融机构皆造成了相当大的心理冲击。结合近段时间监管部门出台的一系列强化监管的文件以及已经开始的新一轮监管检查，市场惊呼这一回“狼真的来了”！

50号文敲山震虎

50号文侧重在其表达出的意志之坚决、态度之严厉，是过往非常罕见的。其中也有一些新的表述在此梳理。

“地方政府及其所属部门不得干预融资平台公司日常运营和市场化融资”——地方政府的“干预”很多时候表现的是“支持”，但融资平台必须开拓能产生现金流和收益的业务，建立起现代企业制度，完善公司治理架构，这个转型方向应当是明确的。

“地方政府不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为”——这点要求当然是充满善意的，当前地方政府将政府性资源与金融监管议价的筹码，已经造成了部分地区金融环境的劣变。但若站在地方政府的立场看，这种基于利益的策略完全可以理解，也很难改变。

“地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时……不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债”——在有限合伙基金等股权融资安排中，根据诸如“出表”、“并表”等不同要求，利用会计准则中的一些弹性规定设计相应的退出机制，是较为普遍的现象。对于这样的交易结构安排，会否被认定为变相举债呢？恐怕还需看实践中的尺度把握。

“允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司”——这一措施一是为了给政府融资开一个口子；二是利用担保纳入征信的特点实现政府融资公开透明，保持对政府融资规模的监控。但担保行业过往的发展历程并非一帆风顺，发生过一些恶劣的风险事件，因此市场上亦有担心地方政府在需求驱动下可能会利用担保公司实现隐性债务的持续膨胀。究竟会如何发展，留待实践检验吧。

“推进信息公开”——地方政府财政信息公开是财政部最近几年一直在力推的一项工作，也确实取得了不小的进步。然而，在无法获得传统增信资源的情况下，金融机构目前所能获得的政府财政信息尚不足以为融资提供足够的信用保障。

监管制度化是50号文相较以往最大的不同。在建立财政监察专员制度的基础上，财政部又要求各省级政府设立政府性债务管理领导小组，并立即布置了一次全面清理整改的任务，2017年7月已经截止。进而提出建立跨部门联合监测和防控机制，包括完善统计监测机制（含发展改革、人民银行、银监、证监等部门）和开展跨部门联合监管（含财政、发展改革、司法行政机关、人民银行、银监、证监等部门），并将会计师、评估师、律师等中介机构纳入监管范畴。

正如财政部有关负责人所说，“天下之事，不难于立法，而难于法之必行”，50号文的联合发文部门头一次将司法部也包含在内，而且在工作安排中也将各地司法行政机关囊括其中，这表明这次整改包括今后的监管在问责方面是非常严肃且力度空前的。事实上，从近期报道看，已经处分了包括地方人大、政协、财政局等部门具有一定职位的领导干部，震慑效果可以说立竿见影，近期甚至有政府主导项目融资停顿的现象。

62号文上收支出权，冲击地方政府土地财政

62号文讲的是土储专项债券，属于土储融资的范畴。关于土储融资，其监管政策源头可上溯至国土资发【2012】162号和财预【2012】463号等文件；但直到财综【2016】4号文，才真正明确土储融资中的关键问题，从而为62号文的出台和土储专项债券的推出厘清了政策依据。

财综【2016】4号文最重要的意义在于为土储融资正本清源。首先，明确了土地储备的业务范围和性质，即“依法取得土地、进行前期开发、储存以备供应土地”，且“是为政府部门行使职能提供支持保障，不能或不宜由市场配置资源”。基于此，“各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作”。

进而，土储融资的性质也得以明确，属于标准的政府债务，对应政府性基金预算，自然应通过发行专项债券加以解决，土储贷款及过去直接为土储机构提供融资的各种模式退出历史舞台也是顺理成章的。

接下来就是明确资金与业务的对应关系：先在政府性基金预算里进行安排；土储机构承担相应的行政管理职责，确定具体业务的执行机构；土储机构以预算内资金向执行机构支付对应价款，这种支付关系可以通过政府购买服务或政府采购（含货物和工程）予以确认。

以上粗略概括了财综【2016】4号文的主要内容和内在逻辑，在此基础上理解62号文就更清晰了。62号文推出土储专项债券，既是落实财综【2016】4号文的精神，更是专项债券的创新试点。关于土储专项债券，以下几个关键点及其可能造成的影响是需要重点关注的。

发行主体。既然属于政府债券范畴，按照《预算法》，目前的发行主体只能是省级政府以及经省级政府批准的计划单列市，市县区级政府只能通过省级政府发债后转贷。财综【2016】4号文要求，土储资金来源为国有土地收益基金、土地出让收入、其他财政资金和土储专项债券，62号文又说土储专项债券的还款来源为国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入，如此一来，地方政府土地出让“支出”权被削减，迫使地方政府更严格地执行“以收定支”的原则。地方政府寄希望于通过先扩大土地储备规模，再扩大土地出让的土地财政链条将不再牢靠。考虑到土地出让收入在地方政府性基金收入中的占比超过八成，地方政府土地出让和项目开发的节奏将受影响。

限额管理。根据《预算法》，地方政府债券实行限额管理。按照2017年全国人大通过的预算，全国地方政府债务限额为18.82万亿元，其中专项债务7.27万亿元，土储专项债券发行额度只能在专项债务限额中进行安排。2017年，预算中土地出让收支缺口为7900亿元。尽管预算新增8000亿元专项债务限额，但现在刚开始试点，显然这8000亿元不可能全分配给土储专项债券。况且上述18.82万亿元中有3万亿-5.5万亿元是存量债务置换，进一步压缩新增债务空间。根据财政部发布的财预【2017】35号文，“财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排”，财政收支正反馈机制将会强化。

项目对应。应当注意到，62号文中反复强调土储专项债券必须与项目对应，第三条、第六条、第十七条、第二十五条、第二十八条等都涉及“项目收益和融资自求平衡”原则，并强调“不得通过其他项目对应的土地出让收入偿还到期债券本金”。当然，稍留有一些弹性的是，“可以对应单一项目发行，也可以对应同一地区多个项目集合发行”，这对于片区开发类的项目来说无疑是有帮助的。总的来说，项目对应原则有助于实现土储专项债券的“借、用、还”一体，限制了地方政府摆布“土地财政”的灵活度。

期限。62号文第二十六条规定，“土地储备专项债券期限应当与土地储备项目期限相适应，原则上不超过5年”。与此同时，62号文在期限方面还做了两条弹性规定：一方面，“因储备土地未能按计划出让、土地出让收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行土地储备专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”；另一方面，“土地储备专项债券发行时，可以约定根据土地出让收入情况提前偿还债券本金的条款”，并“鼓励地方政府通过结构化创新合理设计债券期限结构”。

综上判断，由于62号文的出台，至少在可预期的一段时间内，土储专项债券的规模将显著低于过去地方政府自己主导的土储融资规模，地方政府土地收储速度大概率也会随之放慢。这有助于促使地方政府更加重视立项工作，更慎重地测算项目综合收益，但短期内相当一部分地区的固定资产投资规模会受到显著影响。从未来政府债券的发展趋势看，由于一般债券要列入赤字，因此其规模扩大空间不大，以土储专项债券为首批试点，逐步增加专项债券发行将是主要方向。

87号文不止是打补丁这么简单

如果说50号文主要是起到敲山震虎作用的话，那87号文的杀伤力可就是立竿见影了。87号文出台后至今，各地普遍出现了政府和金融机构都主动或被动地收紧有关工作的情况，项目融资陷入停顿状态。87号文的杀伤力究竟体现在哪里？不妨先针对其中主要条款做一解读。

87号文开宗明义，直指“一些地区存在违法违规扩大政府购买服务范围、超越管理权限延长购买服务期限等问题，加剧了财政金融风险”。接下来的规定就是针对上述问题逐步展开的。

第一条的主旨是“坚持政府购买服务改革正确方向”，具体来说，就是“坚持费随事转，注重与事业单位改革、行业协会商会与行政主管部门脱钩转制改革、支持社会组织培育发展等政策相衔接，带动和促进政事分开、政社分开”。未来政府对这些单位的财政支出主要与其承担的“事权”挂钩，同时尽快实现与人力资本支出的脱钩，防止出现既通过财政拨款养人办事，同时又花钱购买服务的行为。

顺着第一条的逻辑，第二条的内容即聚焦“服务内容”。首先是重申“正面清单”。由于之前财综【2014】96号文的六类购买内容界定不清晰且太宽泛，直接导致地方政府选择政府购买服务作为一个几乎包罗万象的出口，于是滋生出大量违规行为，因此，明确“负面清单”是非常必要的。只是87号文的出手之重还是超出预期，比较多的争议集中在这份负面清单很可能与过去两年中央及部分部委发布的若干政策文件相矛盾，在解读不清的情况下，各类主体都倾向于从严把握。

明确了服务内容，接下来第三条就是说清楚程序原则——“政府购买服务要坚持先有预算、后购买服务，所需资金应当在既有年度预算中统筹考虑，不得把政府购买服务作为增加预算单位财政支出的依据。”早在财综【2014】96号文，其中第二十三条清楚地写到，“政府购买服务所需资金，应当在既有财政预算中统筹安排。”何为“既有”？自然是已经编制好的预算。事实上，若按照《政府采购法》及其实施条例，所有的政府采购行为理论上都应当遵循“先有预算，后采购”的原则。强化预算刚性无疑是必要的，但第三条中提出的“政府购买服务期限应严格限定在年度预算和中期财政规划期限内”，还是引起广泛争议，最主要的原因是政府主导项目的覆盖面很广，实际流程也比较复杂且进度不易控制，刚性过强虽有助于扭转过去的惯性模式，却也难免会造成操作上进退维谷，踯躅不前。其中是否还有可改进的空间是一个值得讨论的话题。

对第三条的最后一句话，“党中央、国务院统一部署的棚户区改造、易地扶贫搬迁工作中涉及的政府购买服务事项，按照相关规定执行”该如何理解？从目前各金融机构实际操作的情况看，基本上把这句话当成是87号文为以政府购买服务形式进行工程建设留的一个口子，也就是不受服务内容和期限所限，只要是以棚改和易地扶贫搬迁的名义。然而，现实中棚改的主体多样化，能否简单地按照政府购买服务操作很难界定。至于易地扶贫搬迁，坦率地说，以笔者亲历的一些项目看，这类项目的难点往往不在工程，而在于搬迁，政府能否顺利完成搬迁工作在一定程度上有可能会影响到未来资金的安排。

第四条则是通过禁止性规定又从反向强化了对违规行为的界定。有必要好好理解这句话，“不得以任何方式虚构或超越权限签订应付（收）账款合同帮助融资平台公司等企业融资”——笔者认为，这里禁止的是“虚构或超越权限”的应付（收）账款合同，而并非禁止合规的应付（收）账款合同——事实上，平台公司在合法合规的前提下与政府签订合同形成的应收账款理应视为平台的经营收入。对于投资者来说，在强化财政约束使得过去的增信措施（尽管是违规的）再也无法获得的情况下，政府信息公开无疑是变得极为重要。87号文对政府购买服务的信息披露做了较为详细的规定，应该说是一个不小的进步。但对于范围极广、内容庞杂的财政预算而言，大量的预算支出行为如何被确认仍是一个大难题。

地方政府融资路在何方

基建投资发挥经济稳定器作用的逻辑未变。以往积极的财政政策也往往伴随“积极的”货币政策，地方政府似乎也已摸索出其中短周期规律，虽然时不时遭遇融资趋紧，但总有信心熬过去。

通过构建地方政府的“现金流量表”，笔者测算了地方政府的经营性现金流和投资性现金流，结果显示，地方政府的净现金流无法覆盖融资本息，因此对资金需求始终保持饥渴的状态。然而，构建围绕地方政府债务管理的财政预算约束机制恰恰又是财政部这两年来的工作重点之一，各种“花式”融资走向死胡同。因此，尽管地方政府仍然要面对持续的资金压力，但现在必须抛弃幻想，思考如何通过尽早整合资源，拓宽融资渠道。

中国幅员辽阔，区域间发展不均衡，分税制的意义重大，不可动摇，但中央与地方的财权与事权分配最近两年正加快重组步伐。对于需求普遍、数量众多、小额分散的公共物品，适宜上级政府统筹全局（资金安排和打捆招标）、统一管理（标准制定和施工建设）、统一考核（绩效付费和转移支付）；基层政府负责日常运营付费，缺口部分由上级政府从一般性转移支付给予安排，在强化基层事权责任的同时，赋予一定支出自由度。这一改革思路实际上就是上收部分事权和相应的财权。

更值得关注和思考的是，随着财政支出权的上收，金融配置权也正逐步上收。一个最为典型的趋势就是政府专项债券的发行，财政部近期发布的《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预【2017】89号文）提出要在地方政府的专项债务限额内，根据政府基金收入科目分类，推出能够使项目收益与融资自求平衡的专项债券品种，打造中国版的市政债，例如已经开始试点的土地储备专项债券和收费公路专项债券。需要补充说明的是，地方政府专项债券作为地方政府举债筹资的一条途径，并不意味着挤压其他相关融资活动。事实上，考虑到现实中项目进度与资金进度往往存在时差，在某些情况下，可将地方政府债券看作财政预算内资金的组成部分，与业务链条中的其他参与方构成有效的资金链条，合规有序推动融资活动的开展。另外一个金融界较少关注的领域是国家重大建设项目库的建设，某种程度上可以将此看作是中央财政加大项目投资力度的一个具体措施。不过，在此趋势下，未来行政级别较低的政府、尤其是县级政府的筹资行为会受到多大程度的挤压，恐怕会成为一个现实的问题。

尽管财政预算管理愈发严格规范，地方政府金融配置权受到极大削弱，在未来3-5年内基建投资增速大概率仍会保持平稳。其中，阶段性补短板的需求（包括中西部地区交通、棚改、易地扶贫搬迁等）将会得到各级各地财政的优先支持。考虑到补短板重点地区与欠发达地区高度重合，在分析其可用财力时建议将一般性转移支付和专项转移支付都包含在内。

地方政府债券、特别是专项债券发行规模会快速上升，但并不足以补充其他传统融资渠道收缩而形成的融资缺口，同时诸如PPP、政府投资基金、政策性金融等的发展前景也存在不确定性，短期内也不足以支撑传统融资规模的下滑。因此，在可预期的未来一两年内，政府主导项目的融资会较为困难。

新政新法新规对所有的参与主体来说都很难适应，因此，不论是地方政府，还是金融机构，现阶段不少都选择了观望。尤其是地方政府，眼看项目停顿，内心着急却又不知所措；金融机构提出的方案似乎无论怎么修改，都难以打消可能违规的疑虑。

在《预算法》已经明确发行政府债券是地方政府举债的唯一合法渠道的情况下，其他一些重要的政府主导项目要合法合规融资，需要严格按照国有资本经营的思路，将政府的支出责任限制在针对项目主体，并注重股权回购和土地注资的程序合法性。

融资平台危中有机

分税制和城镇化作为融资平台产生和发展的基础并未动摇，而且，公益性项目的低收益、私人资本整体信用下沉、国资保值增值要求、财政成本控制要求等因素将会使平台公司继续成为公共产品和公共服务的提供方，因此，平台公司不会退出历史舞台，只是其运营逻辑和盈利模式将会重构。

43号文提出融资平台剥离政府融资功能至今，融资平台转型整体推进缓慢；但50号文出台，融资平台若还不思改变，恐怕就要撞墙了。

市场对于融资平台完成市场化转型面临的阻力已有共识，主要来自三方面：企业定位的转变、企业的信用建立、企业的债务问题。仅靠发个公告来撇清政府事权、债务和平台公司的事权、债务之间的关系是远远不够的。特别是对于一批依托新的片区开发项目而新设的平台公司，在传统的资产注入模式受限的情况下，如何提升信用等级将会是普遍问题。

为突破前述三大阻力，推动融资平台平稳有序转型，建议可借鉴重庆的经验，按照以下思路推进相关工作。

分类处理、清理整合融资平台。首先，项目责任主体类的平台公司应按照法定程序予以撤销，若有必要则回归政府职能部门或事业部门。因为这类平台实质上不过是政府建设项目的责任主体，名义上是公司法人，但其实只承担公益性项目融资任务，且主要依靠财政性资金偿还债务，本质上就是空壳公司。

其次，对于主要承担市政建设、环境保护和水电气公交等民生产品供应，以及基础设施建设、土地开发等任务的综合服务类融资平台，考虑到其兼有政府融资和公益性项目建设、运营职能，但主营业务发展仍呈现自发性与被动性，缺乏战略层面的业务整合和市场化运作的能力，因此，这类平台的转型方向应当是在剥离政府融资职能的同时，积极利用兼并重组、整合归并同类业务等手段，转型为以承接政府委托实施的公益性项目建设为主营业务的公益类国有企业。

再次，已经具备相对成熟的业务发展和管理体系的多元产业类或称商业类国有企业，今后的重点工作应是主动摆脱对政府信用资源的依赖，强化各业务板块的专业化经营管理，提升投融资运作水平，通过增强自身造血能力来提高企业信用。

需要特别指出的是，过去地方政府为规避监管，成立了大批融资平台，其中相当一部分没有实质性业务，而且功能重叠，客观上造成了资产分散、运转低效和重复建设。对此，下一阶段地方政府应当加快整合下属融资平台，将平台数量缩减到合理范围内，只有这样，才有可能做大平台资产，整合业务资源，提升平台信用。

清理整合融资平台意在长远，但在这个过程中有一项近在眼前的工作必须尽快完成，这就是清理并分类处理融资平台债务。第一件要做的事就是处置融资平台的存量政府性债务（一类债务），这两年通过政府债券置换就是这类债务的主要处理方式，以此作为划断，今后的平台公司融资必须以其自身企业信用完全按照市场化原则处理，而不再具备政府融资职能。而所谓市场化原则，其核心就是对于平台公司承担的未纳入一类债务的公益性项目债务，政府和平台公司之间的业务关联必须依据商业准则，通过商业合同协议约定相关内容，明确政府和融资平台公司的责权利险。就已经产生的这类存量债务（二、三类债务）而言，地方政府及其有关部门当前需要完善的工作就是，在逐笔清理核实的基础上，与平台公司签订合同，履行配置资产、授予特许经营权、支付政府购买服务及财政补贴资金等责任；对过去以内部文件、会议纪要等方式委托融资平台公司实施的公益性项目，则必须补签合同、协议，完善相关手续。这样做的目的之一就是确保在建续建项目不“烂尾”。

当然，在推进上述工作的时候，必然涉及到一个关键的技术环节，也就是平台资产的置换和重组。置换主要是针对过去政府给融资平台注资过程中违规注入部分公益性资产的行为，在此次50号文再次强令禁止后，必须对这些公益性资产进行清理剥离，但同时应当关注平台资产和信用与存量债务的衔接，避免引发重大财务风险和金融风险。与此同时，对确定重点扶持的融资平台，可在业务整合的战略指引下推进资产重组，具体方式既可以采用行政色彩更强的划转，亦可以使用市场化的并购手段；而且，还可进一步加大注资力度，可使用包括但不限于资产注入、增资扩股等方式尽快提升企业信用，这一点对于部分新设区域开发平台尤其重要。

国有资产价值重估

政府提供公共产品或服务是否必然形成财政支出责任或者是否必然由财政全额“买单”，这一观念上的转变很可能是打开平台转型大门的关键。一直以来，在讨论政府融资的时候，大家似乎都已习惯性地依赖政府信用和公共权力，这实质上是由政府承担无限责任。新政旨在引导公共项目中各参与主体承担各自的有限责任，包括政府。

若从融资角度看，当过去仰赖的信用资源收缩时，融资活动如何进行下去便需要找到新的锚——资产。

在当前舆论对地方债务高声喊打的背景下，有一个看似另类却又客观普遍存在的现象，即政府主导项目是各金融机构质量最好的资产，堪称“压舱石”。甚至笔者在对很多贫困县进行调研时也发现，近十年来，政府几乎没有出现过对金融机构偿债违约的情况。

回过头反思一下，在研究地方债务问题时，以财政作为负债的参照物是否有些错配？统计数据表明，当前全国国有企业资产总额约140万亿元，某些机构则认为，政府控制的资产总额近200万亿元；可以说，目前的政府债务与资产总额相比，总量风险并不突出，真正的风险在于流动性。因此，更现实的课题其实应当是，其一如何提高国有资产的流动性；其二如何提升资产生成效率；相对应的操作策略就是盘活存量，激发增量。

盘活存量公益性资产的主要思路是推动资产所有权和财产权（包括但不限于经营权、收益权等）的转让，考虑到国有资产所有权的特殊性，实现所有权和财产权分离可能也是未来一种很重要的途径。通过市场化手段建立国有资产价值评估和交易体系，资本市场必将成为一个主要载体。例如，PPP 作为化解存量债务，盘活公益性资产的一种途径，在浙江、安徽等省的部分地区已有成功实践，也是财政部和发改委倡导的方向之一；随着PPP资产证券化号角吹响，未来存量公益性资产的流动性有望得到增强。

与政府相关的不良资产，既包括连年亏损的国有企业，也包括国企（含融资平台）背负的问题债务。除了转让、出售、核销等传统的手段外，近年来，通过并购重组、债转股、可转债、组合式基金等多种创新工具也越来越多地应用到不良资产的处置当中。