摘要
以上研究似乎反映出第三次人民币汇改提升了中美利率的联动性。美债利率通过人民币汇率对国内利率的传导机制，逻辑上通常对应两种经济层面的常见解释：一是美债利率上行阶段，人民币贬值压力增加，央行倾向于收紧货币应对资本外流压力，导致国内利率上行；二是美债利率上行，中美利差收窄，流入国内债市的增量资金边际减少。
2.动态相关性
然后，考虑到直接采用GDP指标难以观察中美经济周期的明显差异且具备滞后性，这里我们使用名义产出缺口指标进行深入研究。产出缺口的计算方式为：对中美的名义GDP季度累计同比数据进行滤波后，趋势项与周期项之差作为衡量产出缺口的指标。如图2所示，矩形阴影部分标注了由产出缺口反映出的中美经济差异较大的时间区间。值得一提的是，图6的矩形阴影与图5的黑色箭头指示的区域基本对应，接下来结合表3详细阐述这一现象背后的逻辑。
在对表3具体分析前，我们将由产出缺口反映的中美经济背离情形分为三类：高低分化（产出缺口一正一负）；趋势背离（产出缺口趋势完全相反）；周期错位（产出缺口一前一后）。由表中内容，我们可以得出重要结论：中美产出缺口背离的时点多数情况领先于中美利率背离的时点，领先时间大约为半年至一年，与图5反映的内容相互印证，领先的原因或在于央行的货币政策转向通常滞后于经济拐点。
二 中美债利率背离时段回顾
2010年4月-2011年10月：中美利率均表现为先下后上，但节奏明显分化，中债利率的表现领先于美债利率。中美经济的错位导致了本轮周期中美利率的错位，货币政策并非主要矛盾，主因彼时中美利率的走势与自身货币政策的节奏均不同步。中美利率均先定价衰退再定价通胀，但由于中国先于美国进入类滞胀状态，因此中债利率拐点也早于美债利率出现。
2020年5月-2021年5月：中债利率先上后下，美债利率曲折上行。
本文源自华泰期货研究院
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