下周一（5月31日），首批9只公募REITs基金即将发行，预计募资超过300亿，发行周期基本只有2~3天，足见其火爆程度，而且首批REITs的战略配售比例很高，都超过50%，最高的甚至接近80%，留给普通投资者的份额较少。

REITs基金投资于不动产，以获取不动产日常经营收益和增值收益为主，且收益的90%以上都会用于分配，且相关文件规定，基金的未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%，最高的则达到了12.5%。

REITs基金在分类上属于权益性基金，但是风险低于股票型基金，高于债券型基金，且与传统的股票和债券资产关联性较低。

REITs基金适合风险偏好适中，希望长期获得较为稳定收入的投资者，不过作为首批试点的REITs，前期场内交易价格也可能会有较大波动。

此次首批9只公募REITs中，招行托管了其中7只，其余两只分别由工行也兴业银行托管，足见招行在REITs条线上的布局之深。

聪明投资者深挖了首批9只REITs基金的招募说明书，将它们背后投向的资产情况和相关行业情况进行了整理，并用更加直观的图标呈现了一些关键指标，供大家参考。

全球总市值超过2万亿美元

REITs基金是什么？

正文开始前，还是先简单介绍一下REITs基金，REITs的全称是RealEstate Investment Trusts，即不动产投资信托基金，前言中已经提到，它是一种投资于不动产，以获取不动产日常经营收益和增值收益的标准化金融产品。

REITs是一种不动产证券化的方式，将流动性较低的不动产资产，直接转化为资本市场上的证券资产，公募REITs作为公募基金的一种，拥有其他公募基金的主要特征，包括较低的投资门槛；可在二级市场公开交易以及专业化管理等。

但与常见的证券投资基金相比，REITs基金又有很大的不同，除了底层资产主要为不动产、收入来源为经营和增值收益之外，其分红比例也比一般基金高得多，通常为90%；另外对于资产管理端来说，利用REITs也可以起到降低税负的作用。

REITs基金起源于1960年代的美国，2001年由日本率先引入亚洲市场，截至2019年，全球已有42个国家和地区出台了REITs制度，公募REITs总市值超过2万亿美元（资料来源：NAREIT、EPRA）。

REITs按法律载体分为公司型和契约型两种，亚洲市场主要以契约型为主，国内的REITs基金也不例外，其交易架构如下图所示——

资料来源：《中国REITs市场建设》

国内首批公募REITs背后的资产

两家污染治理、三家产业园、两家仓储物流、两条收费公路

首批公募REITs基金的投资标的主要包括产业园、收费公路、仓储物流和市政设施（污染治理）四大类，详细信息如下表所示——

首批公募REITs基金基本情况；注：封闭期仅针对场外份额，场内份额可上市交易随时买卖

首批公募REITs基金前两年现金分配情况 资料来源：Wind、基金招募说明书、基金份额发售公告

一、 污染治理

1 、中航首钢生物质REIT（180801）

中航首钢生物质REIT的资产范围包括生物质能源项目、餐厨项目及残渣暂存场项目。

其中生物质能源项目占地6.99万平方米，以焚烧厂、沼气发电厂等为主，每日可焚烧生活垃圾3000吨；

首钢生物质能源项目；图片来源：首钢集团官网

餐厨项目占地6千多平方米，每天能处理100吨餐厨垃圾；残渣暂存场占地160.36平方米，库容128万立方米，每天可渣填埋残渣700吨、处理渗沥液35吨。

项目收入来源为垃圾处理服务费、发电收入和餐厨垃圾收运、处置费。

其主要客户为北京城市管理委员会、北京市电力公司、门头沟区城管委、石景山区城管委等事业单位，主要收入由北京市财政支付，收入确定性较高，底层现金流持续、稳定。

资料来源：中航首钢生物质REIT基金招募说明书

不过在2020年度，首钢生物质的毛利率下降近5%，主要原因是收入较2019年下降了16.56%，据基金招募说明书说明，收入下降主要是由于疫情因素导致上半年流动人口下降、物流减少、商铺冷淡，导致垃圾处理量下降，垃圾处理服务费和电费销售收入有所下降。

在招募说明书的风险揭示部分，也提到了垃圾处理量下降的风险，但是在关键技术迭代导致人们生活习惯发生重大改变之前，这个商业模式大概率还是能够提供长期稳定的现金流。

据预测，该项目本年的可供分配金额为1.14亿元，2022年度可分配金额为1.02亿元，现金分派率分别达为9.13%和8.17%，当然，这个预测是基于诸多经营假设之上的，而且从净利润中加回了折旧的部分，是否合理还要具体项目具体分析。

2 、富国首创水务REIT（508006）

富国首创水务REIT主要设计两个项目，分别是位于深圳的三座水质净化厂以及位于合肥的污水处理厂。

资料来源：富国首创水务REIT基金招募说明书

据中国城乡建设统计年鉴，我国污水排放量逐年递增，城市污水排放量年均增幅在6%左右，相应的，对污水处理厂的需求自然也与日俱增。

资料来源：富国首创水务REIT基金招募说明书

根据深圳首创和合肥首创项目合并后营收情况模拟的三年来盈利情况，该项目在成本稳定的情况下，污水处理单价在2019年大幅提升；

同时增值税从16%降低至2019年4月1日之后的13%，使得当年毛利率增加近10%，且在2020年维持上升，污水处理需求上升的利好因素在盈利表现中得到了较好反映。

现金流分配方面，项目预计今明两年分别分配1.6亿元和1.68亿元，分配比例分别为8.74%和9.15%。

二、 产业园

1 、华安张江光大园REIT（508000）

图片来源：华安张江光大园REIT基金招募说明书

张江光大园位于上海轨交2号线广兰路站附近，园区总建筑面积5.09万平方米，包括7幢研发楼，共计267个可用车位，园区2017年以来出租率情况如下——

资料来源：华安张江光大园REIT基金招募说明书

截止2020年末，张江光大园出租率高达99.51%，其中2018年的出租率下降系园区主动调整租户构成所致。

张江光大园；图片来源：百度图片

张江光大园截至2020年末的平均租金未5.19元/平米/天，该租金水平在上海主要产业园中处于第一梯队，主要入驻企业产业类型主要涵盖集成电路（如瑞芯微电子、翰迈电子）、线上经济（叮咚买菜）、金额科技（平安养老、阳光人寿）、新能源（林洋能源）、生物医药（凡迪基因）等。

上海市产业园区2020年四季度平均净租金汇总表；资料来源：仲量联行、华安张江光大园REIT基金招募说明书

相较其他类型的基建REITs，产业园区的收入模式比较简单易懂，就是由年租金收入、管理费收入和年押金利息收入三个部分组成。

由于产业园的固定资产主要为房地产，其折旧金额非常庞大，因此预计营业利润在扣除折旧后为负数，不过这并不影响现金分配，如上所述，折旧作为非现金支出会被加回，而房产实际可使用年限一般也远高于会计上的折旧年限。

张江光大园REIT今明两年的预计可分配金额分别为6974.05万元和6042.28万元，分配率分别为4.74%和4.11%。

2 、东吴苏州工业园区产业园REIT（508027）

东吴苏园基金的项目包括国际科技园五期B区以及2.5产业园一期和二期项目，均位于苏州工业园区内，其中国际科技园五期B区项目，共有21幢研发物业和2幢配套物业，可出租面积为27.12万平方米，平均租金为41元/平方米/月。

租赁面积占比中，信息技术行业占据56.44%，其余占比较大的行业有专业服务、人工智能、金融和集成电路等，主要租户有苏州银行、微软中国苏州分公司等。

国际科技园五期B区；图片来源：百度图片

2.5产业园一期、二期项目产权建筑面积为23.09万平方米，租户行业主要为信息技术（29.42%）、房地产（12.73%）和科研技术（10.12%）等，平均租金为61.2元/平方米/月。

2.5产业园；图片来源：百度图片

两个项目的出租率情况如下——

资料来源：东吴苏州工业园区产业园REIT基金招募说明书

相比张江光大园项目，东吴苏园项目的出租率情况较低，不过两者的建筑面积也非同一量级，单位租金情况也相对较低，从历史运营情况上看，两处项目2018年至2019年保持良好运营状态，运营收入稳定增长，合计增长率达7.72%。

2020年，由于新冠疫情影响，为响应政策号召实施租金减免导致收入下降，随着疫情过去，这一情况已得到改善，截至2020年末，2.5产业园一期、二期项目及国际科技园五期B区项目出租率分别回升至70%及90%，均已高于2019年末的出租率水平。

资料来源：东吴苏州工业园区产业园REIT基金招募说明书

项目今明两年的预计可分配金额分别为1亿元和1.52亿元，年化派息率分别为4.50%、4.54%。

3 、博时招商蛇口产业园REIT（180101）

蛇口产园REIT的底层资产包括蛇口网谷的万融大厦和万海大厦，建筑面积分别为4.17万平方米和5.36万平方米。

资料来源：合一城市更新

项目资产近3年的出租率情况如下——

资料来源：博时招商蛇口产业园REIT基金招募说明书

万融大厦和万海大厦的出租率在2019年度均出现小幅波动，主要是由于租赁收入早期合同签署租约以5年期为主，其到期时点较为集中导致2019年出租率下降，而出租率下降时的平均租金相应也有上升，使得整体收入情况保持相对平稳。

目前项目租约期限以1-3年期为主，且租约到期时点分布较为均匀，截至2020年12月末，万融大厦出租率提升至84.08%，万海大厦出租率提升至94.36%。

租户行业分布方面，两者占比最大的均为新一代信息技术产业和文化创意产业，占比均超过50%。

可供分配金额方面，基金2021年和2022年的预测可分配金额分别为9134.57万元和9267.2万元；净现金流分派率分别为4.10%和4.16%。

三、 仓储物流

1 、红土创新盐田仓储物流REIT（180301）

盐港REIT基金初始投资的资产为位于深圳盐田综合保税区内的现代物流中心，项目包括4座仓库、1栋综合办公楼及1座气瓶站。

图片来源：红土创新盐田仓储物流REIT基金招募说明书

现代物流中心的运营模式是向在盐田港有现代仓储需求的港口运营商、国际海运船公司、国际货代、跨国采购商、制造商等企业提供仓储、配套设施等不动产设施，项目收入来源为租金收入和综合管理服务费用。

2020年11月起，基础设施项目运营模式进行调整，从原始权益方盐田港物流整租经营变为对外市场化招租运营，截至2020年12月31日，出租率为100%。

其中盐田港集团租赁面积达到总可出租面积的44%，租赁价格情况如下——

资料来源：红土创新盐田仓储物流REIT基金招募说明书

项目2019年净利润为3211.73万元，净利润率高达40.33%，2020年因疫情因素，盐田港集团为租户见面了部分租金，导致利润下滑到2413.9万元，净利润率也下降了7%。

随着疫情复苏，出口业务迅速回暖，位于综保区的仓储物流设施预计也将迎来回暖，项目今明两年预计可分配金额分别为3814.04万和8103.66万，分配率分别为4.47%和4.75%。

2 、中金普洛斯仓储物流REIT（508056）

普洛斯仓储物流REIT基金资产由7个仓储物流园组成，分布于京津冀（北京、通州）长三角（苏州望亭、淀山湖）大湾区（广州、增城、顺德）三大城市群，建筑面积合计约704,988平方米。

截至2020年12月31日，目标基础设施资产合计平均出租率约98.72%，合同租金及管理费平均约40.04元/月/平方米，估值合计约53.46亿元。

目标资产概况；资料来源：中金普洛斯仓储物流REIT基金招募说明书

目标资产租约情况；资料来源：中金普洛斯仓储物流REIT基金招募说明书

其中6个项目公司2018至2020年度合并口径营业收入分别为3.08亿元、3.32亿元和3.29亿元；

其中房产租赁收入为主要收入，报告期内房产租赁收入分别为 2.86亿元、3.12亿元和3.11亿元，占营业收入合计的92.73%、94.10%和94.48%。

6个项目公司2018至2020年度合并口径净利润分别为0.91亿元、1.11亿元和1.21亿元。

资料来源：中金普洛斯仓储物流REIT基金招募说明书

最近两年毛利率较2018 年略有提升，主要由于近两年公司营业收入增幅大于营业成本增幅所致，这也为净利率的稳步提升创造了基础。

普洛斯REIT基金2021年、2022年预测可供分配金额分别为2.50亿元、2.52亿元，预测现金流分派率分别为4.45%、4.48%。

四、 收费公路

1 、平安广州交投广河高速公路REIT（180201）

广河高速（广州段）全长70.754公里，投资批准概算69.81亿元，于2011年12月30日开通。

收费期自2011年12月17日起开始计算，收费期限25年至2036年12月16日止，剩余期限15.96年。

广河高速（广州段）特许经营权所在资产组在评估基准日的账面价值为54.33亿元，评估价值为96.74亿元，增值额为42.41亿元，增值率为78.05%。

资料来源：平安广州交投广河高速公路REIT基金招募说明书

广河高速（广州段）2019年净利润为1.50亿元，2020年因疫情免通行费的原因出现收入下滑，净利润下降到5685.06万元，据预测，该路段未来15年间的车辆通行量将稳步上升。

资料来源：平安广州交投广河高速公路REIT基金招募说明书 注：pcu/d（passenger car unit per day）平均日交通量

基金2021年及2022年的预计可分配金额分别为5.38亿元和6.26亿元，预计现金分派率分别为6.19%和7.20%。

2 、浙商证券沪杭甬高速REIT（508001）

浙江省境内自留下至昱岭关（皖浙省界）的杭徽高速公路（浙江段）主线路长度为 122.245 公里，收费年限截止日期在2029年末和2031年末。

资料来源：浙商证券沪杭甬高速REIT基金招募说明书

杭徽公司2018年、2019年和2020年的营业收入分别为53,609.17万元、58,642.12万元和45,673.67万元，净利润分别为14,699.66万元、9,217.51万元和471.52万元，经营性净现金流分别为36,467.23万元、40,631.01万元和29,663.75万元。

杭徽高速预计未来收入及增长率情况如下，短期内会迎来高速增长，随后区域平缓，在收费年限即将到期前几年会开始缓慢下降——

资料来源：《浙江省杭徽高速公路交通量及通行费收入预测研究报告（终稿）》、浙商证券沪杭甬高速REIT基金招募说明书

基金预计首年及次年的可供分配金额分别为5.38亿元和4.55亿元；现金分派率分别为12.4%和10.5%

可分配金额和分配率是什么？

各类REITs底层资产需关注的风险

1 、关于可分配金额和分配率

可供分配金额是在净利润基础上进行合理调整后的金额，相关计算调整项目至少包括基础设施项目资产的公允价值变动损益、折旧与摊销，同时应当综合考虑项目公司持续发展、偿债能力和经营现金流等因素。

这里用了可供分配金额的概念，而不是股权分配所说的可供分配利润概念，也就是说折旧和摊销这样的非现金指出被加回可分配金额进行了分配。

对此，德勤华永会计师事务所的财务顾问表示出疑虑——

对于有期限（特许经营类项目、PPP项目）的项目中，将调整项中加入折旧进行分配，因为是特殊目的实体，到期就清算了。

所以没必要在账面上积攒那么多的非付现成本，设计债权把折旧摊销分了，不用考虑更新重置，只考虑期限内的资本性支出（大修之类的）就可以；

但如果无期限（永续经营的实体）呢，每年把大部分自由现金流分配，是否有足够的资金进行更新重置，目前披露的项目都只做了前两年的现金流预测，并没有披露之后是否有大金额的资本性支出，这有一定风险，投资者需要考虑在内。

2 、各类REITs资产的风险

产业园类：收入主要为租金收入、物业收入与停车费收入，风险点主要在园区续租率。

收费公路类：收入主要来自特许经营模式下的车辆通行费与附属设施的运营管理，风险点主要在周边新造高速、高铁带来的车流量分流。

仓储物流类：收入主要来自于物流园运营的租金与管理费，风险点主要在续租率以及租户集中度。

市政设施类：收入来自特许经营模式下向政府收取的服务费，风险点主要在特许经营权与基金存续期的错配。

垃圾处理及生物质发电类：收入主要来自于垃圾发电，风险点主要在补贴退坡。

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