（报告出品方：海通国际）
全球电商市场：哪些是大的电商市场，大的电商市场具备什么要素从全球电商市场的规模的绝对值上，中国当仁不让居于首位，其次是美国、英国、韩 国等国家，我们认为经济体量大小是决定电商市场绝对规模的决定性因素，水大鱼大 的市场给了电商更大的空间，排名前 30 的国家中，发达国家的占比远高于发展中国 家，30 个国家中 21 个为发达国家/地区，9 个为发展中国家/地区，而位于 Top30 电商 市场的发展中国家，虽然人均 GDP 不及发达国家，但由于人口基数足够大，电商市场 规模也名列前茅。
然而国家的经济发展水平和电商市场绝对值规模并不一定决定电商的渗透率情况，我 们把全球市场的电商渗透率做了排序，并把各国按照电商渗透率超过 25%， 15%~25%，15%以下进行了分类，发现了一些有意思的现象： 韩国和日本地理位置接近，电商渗透率有很大不同； 美国的电商起步比中国更早，但渗透率低于中国； 印尼虽然是发展中国家，但电商渗透率并不低。
究其原因，我们认为基础设施建设（物流而非支付）、线下供给丰富度，是造成不同 市场电商渗透率高低（即电商发展水平差异）的原因，同时疫情及竞争，也为电商渗 透率的变化带来了一些变量。
1） 基础设施： 电商主要基础设施包括物流和支付，我们认为物流是决定一个市场电商发展水平更重 要的要素。 便捷的购物体验及低价是用户向线上购物迁移的主要驱动力，而物流发展水平决定了 用户收货及退货体验，物流成本也与商家利润水平息息相关，当过高的物流成本侵蚀 掉商家利润时，线上商品与线下商品相比，吸引力也会下降。我们发现电商渗透率高 的国家和地区，其快递市场往往与电商的联系度更紧密，众多的 3PL 物流提供商为卖 家提供了便捷的送货服务（2-3 日送达）及低廉的价格，且成本不断下降，如中国市 场，快递竞争格局分散，行业内竞争压力大，快递行业价格呈下降趋势，电商件价格 可以做到 2 块钱。东南亚市场也有众多的物流提供商，根据东南亚快递加盟商，相比 2018 年，当前快递价格下降了近一半，消费者的物流体验也有显著提升，如大部分雅 加达地区的快递可以做到次日达。与之相对，美国电商市场发展早、规模大，但渗透 率并非全球领先，物流是制约其发展的重要因素，美国快递行业发展时间早，行业格 局稳定，3PL 玩家包括美国邮政、联邦快递、UPS，快递价格贵且话语权强，而亚马逊 的 FBA 网络具备独占性，其他电商平台无法复用（详细梳理参见“北美——电商有何特 点”）。
支付工具上，流畅的线上支付有利于电商用户的转化，但并不是决定性因素。东南亚 市场线上支付发展慢，现金支付仍是主要模式，但电商渗透率仍高于借记卡/信用卡 更为完善的巴西市场（支付及电商均使用 2019 年数据），目前线上支付在东南亚仍 未进入成熟阶段，但经过疫情催化，印尼电商渗透率已经提升至 28%。
2） 线下零售业发达程度： 电商是后于传统零售发展的产物，突破了线下零售在“选址、定位、品类丰富度”等层 面的限制，在“多快好省”四个层面更进一步满足用户需求。“电商优于线下零售”的结 论是基于“线下零售没能更好满足消费者的诉求”这一假设，如果一个市场中传统零售 的布局能够满足消费者丰富的需求，既有“线下选购”的实感体验，又能提供便利性， 那么当地的电商渗透率提升是不是会因此滞后？我们觉得典型的例子是日本和美国。 首先，对比中美，虽然后者的电商起步更早，且也出现了类似亚马逊这样的全球巨头 公司，但相较而言，美国的电商渗透率还不及中国。其次，看日韩，虽然经济发展水 平都居于相对较高的位置，但电商的渗透率和增速情况不同。其中，韩国的电商规模 增速在 2020 年经历了快速增长，2021 年电商渗透率达到 31.5%。反观日本，即使经 过疫情的洗礼，其 2021 年的电商渗透率也仅为 9.7%。 根据德勤《2021 全球零售力量》报告统计出的全球 250 强零售榜单，美国有 74 家零 售商上榜，远高于其他国家，日本紧随其后，有 28 家。其他上榜的国家包括：德国 18 家，英国 14 家，法国 12 家，韩国 8 家，加拿大 6 家，荷兰、俄罗斯、西班牙、墨西哥、南非各 5 家，澳大利亚、巴西各 4 家。对比中、日、美三国上榜的零售品牌， 美国和日本的零首品牌从业覆盖的国家数量、整体收入规模、门店数量及近年收入增 速上均领先中国。
美国的零售业于 80 年代开始繁荣。一方面，美国人均 GDP 持续稳定增长 带来日用 品、杂货和食物销售市场规模扩大；另一方面银行贷款利率在这段时间迅速下降，叠 加资产升值，零售业并购空前频繁， 90 年代并购交易数量达到顶峰，同时美国日用 品杂货和食物销售行业集中度不断提高 。从数字上说，我们对美国已上市的零售商和 品牌商进行了梳理，选取市值在 40 亿美元以上（以 9/26/2022 市值为准），剔除纯电 商平台及汽车房产等耐用品零售商（详细梳理参见“北美——电商有何特点”），我们 发现美国美国的零售商和品牌商：1）成立时间久，品牌心智强，除RH、Five Below等 少数公司成立于 2000 年后，其余玩家均在 2000 年前成立；2）品类覆盖全面，服饰、 鞋类、体育用品、家具、玩具、美妆等均有对应的零售商及品牌商；3）价格范围 广，既有大众型的百货公司/卖场，也有折扣店、高端产品等。 再看日本，其零售业从六十年代开始起步，在七十年代大量引进美国先进的零售连锁 的运营模式，经过三十年的长足发展，零售业供应链相关配套设施健全，实体店服务 意识强，服务能力完善，能提供给消费者各种各样优质的服务。在日本，电商直到九 十年代末才开始发展，亚马逊于2000年才进入日本市场。另外，日本土地面积狭小， 人口集中，国民贫富差距小。人口集中的好处在于单位土地面积内的实体店可以覆盖 到更多的人口，这样能很好的提升货品配送的效率和灵活性。同样，国土面积狭小使 不同的地区的生活习俗文化观念等差别变得很小，各地更趋向于相同的消费习惯，贫 富差距小也更容易形成统一的消费需求。对于零售业而言，这样更容易形成全国的连 锁覆盖，形成一个统一的零售市场。我们整理了日本前 10 大线下零售商品牌，悉数 为上市公司，且经营时间久，店铺数在日本覆盖面积广。比如 7-11，罗森和全家在日 本店铺数均超过 1 万家；对比中国，前十大连锁品牌中只有易捷便利店店铺数过万。 。
3） 疫情及竞争： 疫情催化下，全球电商得到了快速发展，疫情前低渗透，但市场体量大的区域提升更 为明显，如东南亚及拉美地区。根据 Euromonitor 数据，印尼市场电商渗透率由 2019 年的 10%提升到 2021 年的 28%，巴西市场电商渗透率由 2019 年 8%提升到 2021 年的 18%，vs. 美国市场由 2019 年的 15%提升至 2021 年的 21%。在疫情背景下，除了由疫 情带来的用户行为迁移，快速增长的新市场也吸引了更多玩家进入，新进入者也促进 了当地电商的发展，如 Shopee 在 2019 年底进入巴西市场，J&T 除东南亚外也开始探 索拉美及美国市场。 综合电商市场规模及渗透率的影响因素，以下我们也将围绕市场经济体量、电商基础 设施、线下供给、用户购买特征等维度，对全球主要市场的电商特点及竞争格局进行 分析。
北美： 市场是什么样：主要经济体包括美国及加拿大，用户消费能力强，电商规模 在世界居于前列 ，但渗透率仍有提升空间北美地区包括美国、加拿大、格陵兰岛、圣皮埃尔（法属领地）、百慕大群岛（英属 领地），美国和加拿大是最主要的经济体，其中美国在人口&GDP 的贡献达到 90%。 从经济发展水平看，美国及加拿大均为传统发达国家，人均 GDP 超 5 万美元。从人口 看，加拿大地广人稀，人口仅有 3800 万。
从市场规模看，美国及加拿大电商规模全球居前。美国 2021 年电商规模达到了 7,874 亿美元，是全球第二大电商市场；尽管人口少，加拿大 2021 年电商市场规模也达到 了 806 亿美元，全球排名第七。同时，美国及加拿大的用户购买能力强，根据 Euromonitor，2021 年美国/加拿大电商用 2021 年人均消费金额分别为 2,994/2,986 美 元。对比美国、东南亚、南美及中国等国家和地区的代表电商平台单价，Amazon 件 单价达到 37 美元（估算值），是单价最高的平台。
与排名靠前的电商规模及高人均电商消费相对，美国及加拿大的电商渗透率在全球范 围内仍有提升空间。尽管经过 20 多年的发展（美国是最早有电商雏形的国家，相对 成型的网上购物可追溯到 1995 年亚马逊和 eBay 的成立），美国也已成为全球电商第 二大市场，但其 2021 年电商渗透率为 21%，排名第五，次于中国、印尼、韩国等国 家，加拿大 2021 年电商渗透率为 20%，排名第 8。
电商有何特点：用户搜索心智强；上游物流商格局稳定且价格高；线下零售 和品牌商品供给丰富
总体看，美国与加拿大市场具有相似性，我们认为，与发展中国家相对，美加高度发 达的经济造就了不同的用户购物行为，以及较高的物流费用、丰富的品牌供给，是两 个国家电商渗透率提升慢于发展中国家的原因。
1） 用户侧：网络发展早，用户经历了完整 PC 时代，具备较强的搜索心智，目前美国 /加拿大 PC 电商的均超过 60%（vs.中国 85%电商 GMV 来自手机）
1995 年被普遍认为是国际互联网商业化元年，美国电商平台 Amazon、eBay 也成立于 1995 年。在之后的 5 年里，美国与加拿大的互联网渗透率快速增长，并在 2000 年实 现约半数人口接入互联网。到 2007 年 Apple 推出第一款 iPhone 手机，拉开移动互联 网时代的序幕时，美加两国互联网渗透率已高于 70%。大部分的美加用户群体经历了 完整的 PC 时代，在此阶段，北美市场 PC 电商已逐步将用户心智塑造成型。而中国的 互联网发展起步较晚，互联网与移动互联网发展几乎同步进行，2000 年中国互联网渗 透率低于三分之一，2007 年中国也仅有不到五分之一的人口接入互联网。而到 2010 年，中国互联网渗透率与移动互联网渗透率之差已缩小至 10%左右。因此中国电商用 户人群未经历完整的 PC 时代而直接进入移动时代，其用户心智也更多地受到移动电 商的影响。
由于北美用户的电商购物习惯主要在 PC 阶段就开始培养，用户的搜索心智更强，即 使到 2021 年，美国/加拿大 PC 电商的贡献仍有 60%/76%，而中国 2021 年中国移动电 商 GMV 占比已超过 80%。
2） 物流：美国 3PL 物流网络发展时间早，格局稳定，价格高昂，而亚马逊的 FBA 网 络具备独占性，其他电商平台无法复用
美国快递行业发展时间早，行业格局稳定，3PL 玩家包括美国邮政、联邦快递、 UPS，联邦快递和 UPS 分别成立于 1947 年和 1901 年，2020 年三家公司合计件量 份额占比达 78%。此外，亚马逊 FBA（2006 年开始）份额持续提升，2020 年达到 21%，但目前仍主要服务于内部业务，外部平台难以复用。而中国快速行业3PL 玩 家众多，格局分散，已成为电商的重要基础设施。
在稳定的行业格局下，美国快递行业价格战压力小，快递价格整体呈上升趋势，2021 年接近 10 美元/件（陆运件）。与之相对，中国竞争格局分散，行业内竞争压力大， 服务同质化，快递行业价格呈下降趋势，2021 年单件快递价格平均仅 1.4 美元。因此 对美国的电商平台而言，3PL 快递价格贵且话语权强（例如 UPS 拒绝在圣诞忙季帮亚 马逊加班），亚马逊为了以更低成本、和更快的速度来更好的满足的用户诉求，持续 投入自建物流，也形成了有别于其他竞争对手的壁垒。
3）供给侧：美国线下零售及品牌供给丰富，发展历程长，具备通过线下渠道/品牌 网站等方式满足用户需求的能力
根据德勤《2021 全球零售力量》报告统计出的全球 250 强零售榜单，美国有 74 家 零售商上榜，远高于其他国家，日本 28 家，德国 18 家，英国 14 家，法国 12 家， 韩国 8 家，加拿大 6 家，荷兰、俄罗斯、西班牙、墨西哥、南非各 5 家，澳大利 亚、巴西各 4 家。 我们对美国已上市的零售商和品牌商进行了梳理，选取市值在 40 亿美元以上（以 9/26/2022市值为准），剔除纯电商平台及汽车房产等耐用品零售商，我们发现美 国美国的零售商和品牌商：1）成立时间久，品牌心智强，除 RH、Five Below 等少 数公司成立于 2000 年后，其余玩家均在 2000 年前成立；2）品类覆盖全面，服 饰、鞋类、体育用品、家具、玩具、美妆等均有对应的零售商及品牌商；3）价 格范围广，既有大众型的百货公司/卖场，也有折扣店、高端产品等。
美国品牌商销售占比高，零售渠道也相对集中。以典型非标品服饰品类（含鞋类）为 例，美国 2021 前十大服饰品牌市场份额超过 20%（vs.中国 12%），非前 Top 100 品牌 市场份额占比 52%（vs.中国超过 70%）；零售渠道上，不计算电商平台排名，根据 Euromonitor 数据，我们发现美国前十零售商的在零售行业中份额占比超过 30%，而中 国不足 3%。
竞争格局如何：亚马逊通过极致的履约服务（FBA）和增值服务（Prime）占 据了用户心智；此外美国及加拿大的电商玩家还包括独立站、开拓电商渠道 的传统零售商等
美国与加拿大两个国家竞争格局类似，都形成了一超（Amazon）多强（独立站、其 他零售商的线上渠道等）的格局。 一超：亚马逊通过持续在 1）履约（自建物流，最早做次日达的物流平台）；2）供给 （从图书品类开始做起，不断丰富商品品类，目前已打造为“万物商店”）；3）其他 增值服务（Prime 会员）的等方面投入，坚决的将电商赚来的钱都投入到最大化提升 用户体验上，与其他竞争对手拉开了差距，目前在美国电商市场中的份额超过 40%。 多强：由于 1）北美用户电商搜索心智强、品牌成熟，品牌玩家可以借助搜索引擎通 过 DTC 的方式触达用户；2）市场买量渠道集中，投放简单，通过 Shopify 建独立站的 方式也可以便捷触达用户，因此北美电商玩家还包括 Walmart，Bestbay、Target、 Hudson Bay （加拿大）等线下起家的零售商，独立站、ebay、Kijiji（加拿大）等二手 交易平台。
一些新的变化：中国电商玩家借助供应链优势，社交平台借助流量优势也开 始切入美国电商市场
早期中国玩家主要是通过作为亚马逊/ebay 卖家的方式参与北美电商市场的竞争，随 着电商出海经验的累积，及国内电商红利期的消退，越来越多的玩家开始在北美市场 寻求发展机会，目前 Shein 已经在美国小有成绩，PDD 在今年 9 月在美国也推出了跨 境电商新项目 TEMU，TikTok 在美国社交媒体中占据了一席之地，也在其他国家上线 了直播电商，我们预计未来也有望拓展至美国市场。
1） Shein：Shein 成立于 2008 年，早期主要经营婚纱跨境电商，后转型快时尚女装， 2014 年 Shein 品牌正式成立，根据 36kr，2022 年上半年 Shein GMV 达 220 亿美 金，美国是其第一大市场。主打低价心智、深入改造供应链、及抓住海外流量红 利期通过 KOL 内容获客，是 Shein 能取得成功的关键要素。根据 App Annie，Shein 在美国的月活接近 2,000 万，在今年 4-5 月下载量一度超过亚马逊。
2） TikTok：2016 年推出，2018 年合并了在美国青少年中颇有声量的 Music.ly，随着 在美国市场的持续投入（买量 品牌活动 内容投入）及疫情带来的流量红利， TikTok 已经成为美国具有影响力的社交媒体平台，月活用户达 1.1 亿，用户渗透率 达 30%。TikTok 尚未在美国正式推出直播带货功能，但其在 2020 年底开始就与沃 尔玛等商家合作，试水直播，我们预计 TikTok 后续也有望在美国市场正式开通直 播电商。
3） PDD TEMU：PDD 于今年 9 月上线了跨境电商 TEMU，使用专业买手模式，所有供 货商卖家的货发到国内仓库，PDD 统一安排物流发送到美国，拼多多统一定零售 价，负责支付物流获客的成本，但 TEMU 不承担库存，未售出的商品将退回商 家。TEMU 单日下载量在 4 万，10 月以来日均 DAU（10.1-10.8）达到 13 万。
日韩的电商市场起步较早，且比较发达。根据 Euromonitor，两个国家 2021 年电商市 场分别占据全球第四和第五的位置：韩国（全球第四，电商总额$142.9bn）日本（全 球第五，电商总额$132.8bn）。但两个国家又有差异性，比如日本的线下消费依然活 跃，虽然电商渗透率伴随疫情有提升的趋势，比起韩国仍然不足。
虽然经济发展水平都居于相对较高的位置，但电商的渗透率和增速情况不同。其中， 韩国的电商规模增速在 2020 年经历了快速增长，2021 年延续了这个增长趋势（2020 增速 26.6%，2021年增速 32.8%）；电商渗透率较高，2021年电商渗透率达到 31.5%。 反观日本，虽然电商规模在 2020 年也较快增长，增速为 25.3%，但 2021 年增速回落 到 15.8%，经过疫情的洗礼，2021 年的电商渗透率也仅为 9.7%。
日韩市场的特点
我们认为，日韩同为发达国家，经济发展水平接近，电商发展水平有差异的原因有以 下 3 点：1）从零售业态看，日本的线下零售业态发达；2）从电商基础设施看，韩国 的物流提供商较为分散，且韩国用户线上支付习惯更好；3）用户端看，两国消费者 习惯不同，韩国电商用户的 ARPPU 值更高。
1）从零售业态看，日本的线下零售业态发达
日本是零售强国，其线下店铺在购物空间和分布上具有优势，购物便捷，体验好，使 消费者线上购物需求并不强烈；且即使经过疫情的洗礼，日本线下主要业态还在扩张 而非萎缩状态。2021 年日本全国 11,897 家超市全年营收为 13.2 万亿日元（约合人民 币 7,283 亿元），较 2020 年增长 2.3%，连续两年正增长。 日本的零售业从六十年代开始起步，在七十年代大量引进美国先进的零售连锁的运营 模式，经过三十年的长足发展，零售业供应链相关配套设施健全，电商直到九十年代 末才开始发展，比如亚马逊于 2000 年才进入日本市场。经过几十年的发展于与洗 礼，日本线下零售业有不可比拟的优势：1）实体店服务意识强：日本线下零售的服 务人员服务能力完善，能提供给消费者各种各样优质的服务。2）容易形成连锁品 牌：日本土地面积狭小，人口集中，国民贫富差距小。人口集中的好处在于单位土地 面积内的实体店可以覆盖到更多的人口，这样能很好的提升货品配送的效率和灵活 性。国土面积狭小使不同的地区的生活习俗文化观念等差别变得很小，各地更趋向于 相同的消费习惯，贫富差距小也更容易形成统一的消费需求。对于零售业而言，这样 更容易形成全国的连锁覆盖，形成一个统一的零售市场。 根据德勤的报告《2022 全球零售力量》，在全球零售品牌 250 强中，日本的零售企业 有 29家上榜，在全球各国中仅次于美国（该榜单中，韩国只有 5个品牌进入榜单）。 我们整理了日本 10 大线下零售商品牌，悉数为上市公司，且经营时间久，店铺数在 日本覆盖面积广。比如 7-11，罗森和全家在日本店铺数均超过 1 万家；对比中国，前 十大连锁品牌中只有易捷便利店店铺数过万。
2）从电商基础设施看，韩国的物流提供者多，用户线上支付习惯更为发达
日本的快递业格局稳定，单票成本逐年上升：日本快递市场 80%的份额都由三家快递 公司占据；由于人工成本的上涨，直接导致快递价格的上涨，目前每件包裹的平均成 本约为 400-500 日元（约合 24-30 元人民币）；意味着电商玩家若需提供令人满意的 履约体验需要自建物流体系（Amazon 在日本得益于 FBA 服务早早实现了当日达、免配送费；Rakuten 之前与三大快递服务商合作，现在尝试自建物流体系）；韩国的物 流快递行业格局比较分散，颇有竞争趋势：国内外的玩家包括 CJ Logistics, Pants Logistics, Lotte Global Logistics 等都占有一席之地。
移动支付，韩国的普及率更广：在韩国，每月有超过 30 万人在购买新手机时会选择 具备能储存银行交易资料并进行交易信息加密功能的手机，移动支付业务在手机刷卡 过程中得到充分的显现。在日本，现金和信用卡还是主要的支付方式：2018 年现金和 信用卡是日本互联网用户使用比例最高的支付方式。使用手机支付（Apple Pay、Line Pay）的比例依然较低，在 11.8%。
3）从用户端看，两国消费者习惯不同，韩国电商用户的 ARPPU 值更高
韩国的消费者对于高客单价的产品接受能力比较强， 2021 年，韩国电商的人均年度 客单价贡献达到 2,734 美金，高于欧洲各国的水平；而日本仅为 1,134 美金。 一方面，日本发达的线下零售业使得日本消费者更喜欢进店购物。另一方面，日本消 费者非常关心产品质量，也关心产品的一些细节，包括包装、标签甚至购物凭证。同 时，和欧美消费者相比，日本消费者对于品牌的忠诚度更高，复购率也更高，且日本 消费者的购买决策都是经过深思熟虑，退货率比较低。
日韩市场的电商玩家
目前，两国分别有一些本土电商玩家，跨境玩家只有 Amazon 日本和 eBay 韩国 （Amazon 无韩国站），但后者已经被本土玩家收购，属于本地化运营状态。总体来 看，日本的电商格局比较单一，玩家少，头部玩家市占高；韩国的电商格局比较分 散。 在韩国，Naver 和 Coupang 交替竞争头号玩家，另外有 Tmon 等玩家处在第二梯队。 2022 年上半年 Coupang 的 GMV 已经超过了 Naver。前者的物流履约效率使得更多消 费者及时收到商品，体验更佳。而后者也在通过加强物流服务迎头赶上，比如自 2020 年开始，Naver 相继与 CJ 大韩通运等公司合作，通过吸引外部力量加强物流、生鲜等 其缺乏的服务短板，专注于提高 Naver Smart Store 的竞争力和销售额。
日本乐天： Rakuten 旗下的 Rakuten Ichiba 是日本目前最大的实物电商平台（2021 年， 以线上实物商品销售 GMV 记）。Rakuten 集团 1997 年成立，同年 5 月电商板块开始 运营，2000 年集团于日本上市。Ichiba 电商平台 2019 年共计商家 48,661 个，2021 年 国内电商 GTV 超过日元 5trn（增速 10.4%YoY），有 9850 万用户，大约占了日本总人 口的 80%。目前 Rakuten 集团多种业务经营，公司把核心业务板块划分为“互联网服 务”、“金融科技”和“移动服务”。
Rakuten 是 3P 电商平台，商家数是 GMS（General Merchandise Sales，与 GMV 概念等 同）重要的驱动因素。2017~2021 年平台商家数不断提升。优质的商家供给带来消费 者粘性。2021 年 Rakuten 国内电商业务 GMS 超过 JPY5trn，主要由用户数提升以及客 单价提升驱动；与此同时，Rakuten 还新建了国内物流履约中心，为单均客单价超过 JPY3980 的用户提供免费配送服务。 日本雅虎：雅虎日本由雅虎日本公司运营的一家门户网站，其在日本的搜索引擎和门 户网站市场中位居业界第一位。日本雅虎是一家集合购物和资讯的平台，类似中国淘 宝和新浪合体的销售信息一体化平台。雅虎网站月活跃客户数量高达 2829 万，是日 本国内第三大电商平台，前两名分别为日本乐天和日本亚马逊。
日韩电商市场：缺乏跨境玩家，但是否存在变数？
除了 Amazon 日本和 eBay 韩国，日韩市场暂无其他占据优势地位的跨境电商平台。且 之前独立运营 Auction 和 G-market 的 eBay 韩国已经被联合收购，新东家也不再是跨国 企业，使得日韩的电商市场的格局更加偏向本地化强势的状态。 究其原因，我们认为有以下几点原因：1）日韩人口结构老龄化趋势严重，跨境电商 在选择进入市场时未必优先考虑这两个国家。日本老龄化社会严重，新的电商形态未 必适合当地市场。日本全国 65 岁以上的老年人占总人口的比例达 28.4%，达到 3588 万人，平均每四个日本人之中就有一个接近 7 旬的老人。这一比例今后还会进一步上 升，在 2025 年达到 30%，2040 年达到 35.3%。；韩国的人口数已经走向饱和状态，未 来也会步入老龄化社会结构；韩国的老龄化速度是经合组织成员国平均值 (2.6%)的 1.7 倍，增速最快。 目前，韩国老龄人口比率为 15.7%，在经合组织 37 个成员国中排名第 29 位。 如果按此趋势，到 20 年后的 2041 年，这一比率将达到 33.4%，每 3 人中就有 1 人是老人。
2）韩国电商的履约时效有用户心智，跨境电商难以突破；Coupang 是从生鲜品类起 家，其 211 火箭送达已经在韩国市场培养了有粘性的用户心智（Naver 也在效仿）； 跨境电商商家若非共供应链具有明显优势，其较为冗长的物流链路也很难突破 Coupang 的心智。 但走向未来，我们认为日韩市场也可能存在变数，我们的观察是：1）在东南亚&北美 市场较为拥挤、欧洲市场萎靡、拉美市场有一定的进入门槛的前提下，电商市场规模 庞大的日韩市场有可能成为跨境玩家的下一个选择；2）Coupang 已经于 22 年 4 月开 始邀请中国的跨境卖家入驻平台，意味着会有更多低价商品涌入平台，有可能给韩国 的电商市场带来一定的新变化。
东南亚： 市场是什么样：人口基数大、区域经济发展不平衡、互联网渗透率高但网速 差东南亚主要包括 11 个国家，总人口超 6 亿，考虑到人口基数及经济发展水平，多数互 联网公司主要在印尼度西亚，越南，泰国，马来，菲律宾，新加坡 6 个国家开展业务 （其余国家还包括文莱、缅甸、柬埔寨等，人口较少，或经济相对较不发达），此 外，东南亚领先电商玩家 Shopee 也在中国台湾开展业务，因此我们在本文讨论中也 将台湾地区纳入讨论范围。整体看，东南亚主要的 6 个国家 中国台湾呈现出整体人 口基数大、区域经济发展不平衡、互联网渗透率高但网速差等特点。1）从人口看， 主要东南亚国家 台湾人口共计 6.12 亿，其中印尼占 2.7 亿，是东南亚第一大国；人 口结构也相对年轻，48%的人口在 30 岁以下；2）经济发展水平看，东南亚国家发展 并不平衡，总量上，印尼人口多，经济体量大，是唯一一个 GDP 超过万亿美金的国 家；从人均 GDP 看，东南亚国家可分为 3 个梯度，包括新加坡、台湾、马来西亚 3 个 发达市场，人均 GDP 超过 1 万美金，及泰国、印尼两个中等发展市场，人均 GDP 在 3,500-10,000 美金之间，还有越南、菲律宾两个相对欠发达市场，人均 GDP 低于 3,500 美金；此外，不同国家之间的语言文化也有较大差异；3）从网络发展水平看，东南 亚与中国类似，智能手机渗透率快速提升，当前主要国家的移动互联网渗透率均在一 半以上，但网络的基础设施条件并不好，多数国家的网速慢于中国。
电商市场有什么特点：用户消费习惯与中国类似，对电商接受程度高，疫情 后电商渗透率快速拉升，印尼市场渗透率已与中国市场相近
疫情催化下，东南亚市场实物电商规模快速从 2016 年 180 亿美元增长至 2021 年 882 亿美元，5 年 CAGR 达 37%。分市场看，印尼是东南亚最大的电商市场，贡献 42%的电 商交易额，电商渗透率也由 2012 年的 2.2%，提升到 2021 年 28% （vs.中国 29%，美国 21%）。
从用户行为上看，东南亚用户与中国用户电商行为类似，手机心智强，用户能接受白 牌商品。根据 TMO 调研数据，除新加坡外，东南亚多数国家消费能力弱，用户追求 性价比，对白牌商品接受度高，因此在 Shopee 早期，铺货模式也能跑通。从设备端 上看，东南亚与中国一样，跳过了 PC 时代进入了手机时代，手机是用户在电商下单 的主要途径。
从物流上看，东南亚整体物流建设仍在发展中，物流基础设施不及中国及美国，但 3PL 物流玩家众多，多数国家都有 4 家以上的物流提供商，且仍在跑马圈地阶段，对 电商平台而言，提供了多样的物流商选择范围，形成物流及电商共同发展，合作共赢 的局面。
竞争格局如何：Shopee 占据一半份额，但也面临 Lazada 及其他区域型玩家的 竞争
从覆盖市场范围看，东南亚电商平台可分为：1）全市场型，包括 Shopee、Lazada 及 最近发展迅速的 Tiktok；2）区域型玩家，仅在本国内开展电商业务，由于印尼市场体 量大，这部分电商平台中规模较大的玩家主要是印尼的 Tokopedia 及 Bukalapak。
从体量上看，Shopee GMV 远超其他平台，且增速也高于 Lazada 及其他区域玩家。 2021 年 Shopee 总 GMV 达 630 亿美元，从可比维度，如果去掉南美及台湾市场 （Lazada未进入台湾市场），我们估算Shopee的GMV仍超过500亿美元，高于Lazada 的 210 亿美元，Tokopedia 的 157 亿美元和 Bukalapak 的 45 亿美元。Tiktok 于 2021 年 4 月开始在印尼试水直播电商，今年 5 月拓展至泰国、马来西亚、越南、菲律宾 4 个 站点，当前体量仍较小，但增长迅速，我们预计今年全年 Tiktok 在东南亚市场的 GMV 有望达到 20 亿美元。 从模式上看，东南亚电商平台均以 3P 模式为主，除 Lazada 外，其余玩家主要依靠 3PL 履约。
拉美： 市场是什么样：人口基数大，网络渗透率高，经济发展水平在发展中国家居 前，巴西、墨西哥、阿根廷是关键市场拉丁美洲共有 26 个国家和地区，人口基数大，经济相对发达。1）从人口看，拉美人 口总计 6.48 亿，与东南亚市场体量相当，其中巴西人口 2.1 亿，是世界人口第五大 国。拉美人口最多的前 6 个国家分别为巴西、墨西哥、哥伦比亚、阿根廷、秘鲁和委 内瑞拉，占拉美总人口的 77%；2）从 GDP 看，拉美体量最大的 6 个国家（委内瑞拉 近年存在经济崩溃的问题，暂不列入比较）为巴西、墨西哥、阿根廷、智利、哥伦比 亚、秘鲁，2021 年这几个国家在拉美的 GDP 贡献分别为 29%/24%/9%/5.8%/4.1%；3） 从人均 GDP 看，拉美经济较为发达，主要经济体（人口或 GDP 居于前列的国家和地 区）人均 GDP 在 6,500 美元以上，部分国家和地区在 1 万美元以上（vs.美国/中国/印 尼 2021 年人均 GDP 分别为 69,288/12,566/3,856 美元）
巴西、墨西哥、阿根廷是拉美最大的三个市场，具有较高的互联网渗透率和年轻化的 人口结构。1）巴西是拉美最大的经济体，人口 2.13 亿，在拉美市场中占比超过 30%，其中互联网人口和移动互联网人口数约为 1.65/1.61 亿，葡萄牙语是巴西的官方 语言；2）墨西哥人口 1.3 亿，超过一半在 30 岁以下，也有较高的互联网渗透率（超 过 70%）；3）阿根廷经济相对发达，人均 GDP 达到 10,729 美元，但人口相对较少， 仅有 4600 万。
电商有什么特点
早年电商发展慢，渗透率不高，疫情驱动下，电商市场快速增长。受疫情驱动，拉美 电商市场由 2018 年的 410 亿美元，快速增长至 2021 年的 974 亿美元，2018-2021 CAGR 达到 33%（vs.2018 年 YoY 为 7%），电商渗透率由 2018 年的 4.5%，提升至 2021 年的 11.4%，据 Euromonitor 预测，2025 年拉美电商市场规模有望达到 1,677 亿美元，2022- 2025 CAGR 仍有 15%。
分地区看，三个最大的电商市场是巴西、墨西哥和阿根廷，2021 年电商市场规模在 拉美整体中占比分别达到了 39%/20%/14%，与其人口及 GDP 体量一致。1）电商市场 规模上，巴西/阿根廷/墨西哥市场分别为 371/136/215 亿美元，阿根廷市场在过去 3 年 中增速最快，2018-2021 年 CAGR 达 47%，vs.巴西/墨西哥分别为 27%/42%；2）渗透率 上，巴西和阿根廷市场已有较高的电商渗透率，2021 年渗透率达到 18.6%/19.2%，是 拉美市场整体的近 2 倍，vs.中国/美国 2021 年电商渗透率为 28.5%/20.6%，墨西哥市 场电商渗透率仍有提升空间，2021 年渗透率仅为 9.4%。
物流是阻碍拉美电商市场发展的核心痛点。从基础设施上，拉美地区基础设施建设发 展不成熟，每百平方千米的公路数为 23km（vs.中国 54km，美国 64km），物流配送 的时效性较差，同时当地地址系统不完善，最后一公里物流配送的难度高。另一方 面，从管理上，以墨西哥、巴西、阿根廷为代表的拉美国家政府官僚主义问题突出， 管理水平较低，在政策、手续的指定和执行方面阻碍了各地间货物的流转。因此 2018 年巴西、墨西哥、阿根廷的物流指数仅有 2.93/2.85/2.77，不仅低于中国和美国，甚至 低于多数东南亚国家。在巴西，巴西邮政的件数份额达 51%。
电商平台单价高，我们认为是由于电商发展尚不成熟，标品渗透率高，而普通服饰、 配饰、美妆等非标品渗透仍不足。以巴西为例，巴西的主要电商平台单价在$30-50 ， 与亚马逊$30-40 的件单价接近，远高于以东南亚为主市场为主的 Shopee，然而美国人 均 GDP 是巴西的 9 倍。我们认为这品类间渗透率的差异是其原因，从品类上看，巴西 电商渗透率高的品类主要是鞋、运动服饰、家电、家居等标准化程度化高的高价商 品，低价非标品渗透率仍不足。
竞争格局：呈现一超多强，Mercado 市场份额领先
整体上，Mercado 在拉美市场份额居前，市场份额~30%，在不同市场格局略有不同： 1）巴西市场呈现一超多强局面，由 Mercado 带头发展（~30%份额），其他平台如 Americanas、Magazine 等跟随其后，同时近两年 Shopee 在巴西发展迅速，市场份额已 接近 15%，模式上，Mercado 品类齐全，Americanas、Magazine 除线上业务外，也有 线下业务，以品牌为主，客单价高，Shopee 主要为低价产品；2）墨西哥市场由 Mercado 和亚马逊占据头部位置，Mercado 份额~26%，其他玩家还有 Liverpool；3） 阿根廷市场 Mercado 一家独大的局面，份额占比超过 50% 南美市场多年来，主要以本地玩家为主，除 Mercado 外，其他电商玩家多为线下零售 商拓展线上渠道，如 Magazine Luiza 是巴西最大的线下零售商，Americanas 也是巴西 历史悠久的零售商。主要玩家均在 2000 年前后就开始尝试电商业务，外来的电商玩 家进入市场较晚，Amazon、速卖通在 2010 后才进入南美市场，而 Shopee 更是在 2019 年才拓展南美站点，并于近日陆续关停墨西哥、智利等站点，仅经营巴西站点。
本报告中，我们选取了欧洲 37 个国家和地区，即 27 个欧盟成员国及与之接壤的 10 个 国家与地区。该地区 GDP 2021 年达到 18.3 万亿欧元（约合 17.8 万亿美金，占比全球 18%，其 17-21 复合增速 1.7%），人口总数 7.35 亿（占比全球 11.3%，近几年人口几 乎不增长），不过互联网用户渗透率较高，尤其经过疫情的洗礼，2021 年达到 89%。
整体上看，该地区电商规模占 GDP 比例在 2021 年为 4.6%，即 8,187 亿美金，其中西 欧各国的经济发展水平更好，电商规模在 37 个国家整体贡献最高，有 64%；西欧的电 商用户渗透率也更高，达到 86%。37 个国家和地区中，不同国家的关税、语言、风土 导致了不同国家的电商发展程度很不一样。从 2021 年市场规模看，前十大的市场 是：英国、德国、法国、俄罗斯、意大利、荷兰 、西班牙、波兰、比利时和瑞典，悉 数位于西欧。
欧洲市场的特点
1）电商基础设施程度不一： 从世界银行发布的全球各国物流基础设施指数看，欧洲各国发展情况不易，西欧国家 的基础建设相对较好；北欧、中欧和东欧都较差；比如在俄罗斯，由于物流配送系统 比较差，最受欢迎的配送方式是取货点（78%买家的选择），俄罗斯邮政（39.4%）， 快递（32.3%），自提柜（24.7%），零售店（9.9%）。
由于地理位置恰好处在欧洲大陆中间地带，且物流基础设施水平较高，比利时成为诸 多跨境电商玩家在欧洲设立本地仓的选择。中国的速卖通在设立欧洲本地仓之前采用 头程为铁路方式，直接到达德国，再使用海运到达英国，中国运输至德国通常需要 10-15 天时间。目前更多跨境玩家倾向于提前备货至欧洲本地仓，再从本地仓发货。
2）各国用户习惯不同，众口难调
欧洲的电商用户有自己独特的习惯，在语言、消费行为、政治情况及营商环境等均存 在差异。他们 “既不排斥低价商品，又对品质有一定要求”。这也导致了欧洲用户经常 被认为“挑剔、难以满足”。比如说，法国人天性浪漫、重视休闲，时间观念不强，但 是对商品的质量要求十分严格，条件比较苛刻。英国人喜欢按部就班，特别看重试订 单且订单循序渐进。英国人考察供应商的先决条件就是特别注意试订单或样品单的质 量，如果试订单或样品单可以很好的满足英国买家的要求，他们才会逐步给供应商更 多更大订单的机会，反之，如果第一笔试单都不能达到其要求，英国人一般就不愿意 再继续合作了。 品类上，欧洲用户与中国用户的差异表现为：二者对家具类、园艺类及家用电器等大 品类商品的购买行为存在较大差异。中国消费者将这些产品视为耐用品，预期会持续 使用到商品不能再使用为止；欧美国家消费者将这些产品视为消费品，特点包括： 1）复购率相对更高；2）季节性差异大；3）潮流迭代较快；4）存在各年龄层次及各 性别消费者，大部分消费者为中产阶级，对生活有一定要求（产品平均单价为 50-100 美元）。
3）本土轻工业供应链不充足
在欧洲，只有西班牙、波兰和土耳其存在一定数量的轻工业工厂，诸多产品大量依附 于海外供应链。比如，Zalando 在中国、罗马尼亚、印度、印度尼西亚、巴基斯坦等 全球 16 个国家与 608 家供应商展开合作，当地的劳动力成本优势将带来企业生产成 本的降低。Zara 在亚洲具备最多的供应商和工厂。
最大和增速最快的市场：英国和俄罗斯
1. 最大的电商市场英国： 英国国家概况：英国是世界领先经济体 G7 成员国之一，GDP 总量全球排名第 5；人口 数量 6753 万（2021 年），全球排名 21。但人口自然增长率放缓，预计 2021 年增长 率降至 0.3%。
英国是欧洲最大的电商市场，有以下几点原因：（1）电商用户渗透率最高。截至 2020 年，96%的英国人已注册成为互联网用户，其中 92%的英国人进行过线上购物。 疫情期间，英国电商渗透率飞速上涨，于 2021 年 2 月曾达到峰值 36.5%。
（2）电商消费习惯业已养成：根据 PostNord 研究显示，英国消费者的线上年均消费 比许多其他欧洲国家都要多，居于首位，年度消费金额 2520 美金（德国 1428 美金； 法国 1299 美金）。在消费品类上，英国人首选的是时尚品类，其他关键性电商品类 包括电子产品、家具和电器，且杂货类销量高于疫情前时代。 （3）英国还是欧洲最大的时尚市场：ONS 数据显示，2022 年 1 月有 23.7%的服装销 售源自线上渠道。Statista 在其《2021 年数字市场展望》中提到，2020 年欧洲规模最 大的线上时尚市场为英国，预计到 2025 年，英国都将保持这一市场地位；而服装又 是消费线上消费最多的品类。
（4）基础设施基础名列前茅：英国在各类指数排名中的表现在世界位列前茅。物流 表现指数排名世界第 9，2021 邮政综合发展指数排名第 8，营商便捷指数排名第 8； 以物流情况为例，英国当地较受认可的尾程物流商包括皇家邮政及 Hermes 等常见当 地物流服务商，UPS 及 DHL 等国际物流服务商，以及 DPD 与 Parcel Force 等，均可直 接派送到买家手上；德国较认可的尾程物流商包括 DHL、DPD、Hermes、UPS、GLS 及 德国邮政等。 英国电商市场中的玩家和市占：亚马逊和 eBay 在英国电商市场占较大份额；另外一 些传统的实体零售商，如 Argos 和 John Lexis；以及一些垂类电商平台，如 Asos 等，分 别占有一席之地。
2. 增速最快的电商市场之一俄罗斯： 俄罗斯电商市场基本情况：俄罗斯电商市场 2021 年规模达 510 亿美金，在欧洲位列 第 4（次于英国、德国和法国），其过去 5 年复合增速高达 33.6%，在欧洲电商前十大 市场中居于首位。根据 Data Insight 的预测，2024 年俄罗斯电商规模将达到 7 万亿卢 布（约合 1140 亿美金），21-24 年复合增长率达到 29.7%。
俄罗斯电商市场的特点：（1）物流基础设施还不够完善。俄罗斯的物流基础设施指 数全球排名 75；邮政发展水平全球排名 19，并非位于世界前列。俄罗斯的基本物流 服务质量较差，在运输、终端和仓库的基础设施等方面都有体现；且俄罗斯人口分布 较为分散，物流履约能力是阻碍电商发展的重要因素之一。Statista 的数据显示， 2019 年，有 49%的卖家通过线下店铺向消费者交付货物，20%的卖家通过俄罗斯邮政 向消费者交付货物，18%通过自动收集点（postamat）向消费者交付货物，11%通过 快递向消费者交付货物。（2）消费者倾向选择性价比更高的产品。毕马威的研究报 告显示，俄罗斯的本地消费者选择电商平台的依据依次是价格（24%）、品牌 （15%）和同伴的影响（9.8%），这解释了为什么亚洲卖家以其绝对低价优势在俄罗 斯市场有一席之地。（3）家电和服装是最大的线上消费品类。分品类看，俄罗斯的 电商用户购买最多的品类分别是家电、家具、玩具和食品。俄罗斯的气候特点是冬季 长而寒冷，所以每到俄罗斯的冬天，保暖的帽子、围巾、手套、衣服是必备品，女性 还特别热衷购买动物皮毛的外套。 速卖通因品类综合和低价在俄罗斯受到欢迎：速卖通在俄罗斯广受欢迎，不过也不是 唯一的选择。俄罗斯电商市场主流平台有综合品类的全球速卖通，主营鞋服、配饰的 Wildberries；主营电子产品和家用电器的 Citilink，同样以家用电器为销售主产品的 Mvideo；被称为“俄罗斯亚马逊”的 Ozon 以及主营时装、鞋类和各种配件的 LaModa。
欧洲电商平台的格局
欧洲的电商平台目前的格局是：1）全球性电商平台 Amazon 和 eBay 在欧洲的强势得 益于全品类、履约完善；2）中国的 Aliexpress 因为价格和物流履约优势在欧洲一些市 场占优；3）本土电商平台在本国境内和周边有活跃的土壤，但大多体量较小，即使 是上市公司也体量较小。
1）全球性电商平台 Amazon 和 eBay 在欧洲的强势得益于全品类、履约完善
亚马逊和 eBay在欧洲能够跨国家运营，在所在的一些国家基本处于竞争的首位。亚马 逊欧洲站包括 7 个站点：英国、法国、德国、西班牙、意大利、荷兰、瑞典和波兰。 其发展历程是：1998 年上线德国和英国站点，2000 年推出法国站，2010 年和 2011 年 陆续上线意大利和西班牙站点，2020 年的荷兰站点以及 2021 年的波兰站点。 在欧洲，亚马逊物流提供欧洲整合服务（Pan-EU），支持卖家将库存放置在离买家更 近的地方，让卖家以更低的成本在欧洲范围内轻松销售商品。卖家可根据业务拓展重 点，灵活设置库存仓储国家（法国/意大利/西班牙/德国/波兰/捷克共和国）。通过在 更多的国家/地区注册增值税税号，或手动开启更多仓储国家，允许亚马逊在更多国 家/地区销售和存放卖家的商品。借助 Pan-EU，卖家仅需将商品发送到欧盟境内任一 亚马逊运营中心，亚马逊会根据商品销量智能分配到离买家更近的地方，让卖家的商 品可以快速配送给买家，优化买家体验，且卖家无需支付跨境费用，仅支付当地配送 费用即可，最高可节省 53%的配送费。
2）中国的 Aliexpress 因为价格和物流履约优势在欧洲一些市场占优
阿里巴巴全球速卖通创立于 2010 年，目前已开通 18 个语种的站点，覆盖全球 200 多 个国家和地区。2021 财年，速卖通在西欧发达国家市场增速迅猛。平台数据显示，西 班牙、法国的 GMV 和订单数年同比增长均达到三位数，时尚、家居、运动、母婴等 品类都有翻倍增长;在法国市场，时尚和母婴类产品增速超过 150%。 速卖通的价格和物流履约优势帮助其在欧洲市场暂未脚跟。比如，速卖通在西班牙、 法国市场，通过提升包机频次，升级海外仓 本地配送网络，布局自提柜和自提点等 措施，大力提升物流体验。速卖通在法国有 15980 个取货点，重点城市的覆盖率达 95%；在西班牙有 11600 个取货点，重点城市的覆盖率达 80%；在波兰也拥有 16000 个取货点，重点城市的覆盖率达 90%。 在价格方面，速卖通的低价策略比较明显，这也跟阿里巴巴导入淘宝卖家客户策略有 关，很多人现在做速卖通的策略就类似于前几年的淘宝店铺。
3）本土电商平台在少数国家活跃
欧洲市场最头部的十个国家分别有不同的头部电商平台；其中 Amazon，Aliexpress， SheIn 和 Zalando 这样的跨境平台在多个国家占有一席之地。诞生于欧洲本土的平台主 要包括 Zalando，Ozon，Otto 等；其中 Zalando 和 Ozon 是上市公司。 从用户数看，欧洲的本土电商（非跨境）都只在一个或者周边几个国家活跃，很少能 够在多个国家都受欢迎。波兰和土耳其常被成为欧洲电商市场的“敲门砖”，不仅由于 其地理位置独特（波兰位于俄罗斯和西欧的交汇处，而土耳其连接了亚洲和西欧）， 且两个国家分别有各自的轻工业基地，有一定的供应链优势。
速卖通在欧洲
阿里巴巴旗下的速卖通 2010 年进入欧洲市场；最大市场包括俄罗斯（30%-40%），西 班牙（10% ）；巴西、波兰、法国、乌克兰分别占比 5%； 品类上基本以全品类为主 要运营思路：服装 40%；剩下依次 3C 占比 15%、数码 15%、家纺、汽摩配件。 速卖通的主打是性价比高的产品，大部分货源来自中国卖家，本地商家很少；货源的 20-30%来自 1688；平台抽佣率：blended take rate 8%（其中 6%是佣金，剩下广告和少 量物流服务费） 之所以 2022 财年 GMV 增速下滑，有 1）疫情；2）俄乌战争的影响。首先，疫情的影 响：在于汇率与运费，运费的增长与汇率的波动对跨境的价格影响较大，对于供给端 而言，运营成本的波动将导致价格波动，进一步导致海外的客户端的感知明显，对单 量有比较大的影响；汇率以及物流费用对于价格以及成本的影响不确定，以统一的口 径来看，宁波港至美国西海岸的物流成本基本上涨了 10 倍，分解到每一个 C 端的成 本不确定。 欧洲 VAT 税费问题也是压垮速卖通卖家的一根稻草：2021 年 7 月 1 日，欧盟税改政策 正式落地，150 欧元以下的商品增值税由卖家自行承担，并且跨境包裹的税费直接由 平台代扣，欧盟等国的综合税率高达 20%。
其次，俄乌冲突也造成较大影响。乌克兰为速卖通比较重要的一个市场，乌克兰与波 兰都受到了战争的影响，包含商家对于俄罗斯的汇率结算的恐慌，原本亚马逊的单量 就较大，所以相对来说比较稳定，速卖通原本达到盈利情况就较差，规模比较小；波 兰在速卖通的占比较大，原因为欧美运输武器，从波兰经过，中国卖家有一些恐慌； 其他国家暂未受到影响 除此之外，速卖通长期面临的挑战是是毛利低、客单价格低、服务差以及到货速度 慢： 价格的问题：速卖通的用户，如在波兰、乌克兰等等国家，客单均价较低，入仓的物 流的成本与毛利很难去支撑商家盈利，所以这部分可能未来得做成本地电商，比如划 分给 lazada，然后速卖通的功能就是吸引中国产业带的商家到平台上来；21 年（自然 年）4Q 的平均客单价 26 美金，国家之间有区别明显；波兰平均客单价为 4 美元，法 国与土耳其的客单价为 17-18 美元；
到货慢的问题，速卖通尝试以海外仓解决；海外仓为从 2021 开始一直推行的一个非 常重要的战略，让中国的商家入驻海外仓，相当于变相的提供了亚马逊模式，速卖通 将与菜鸟联合，建立大量海外仓，海外仓分三种，商家仓、第三方仓与平台仓，三种 模式都会去探索（渐渐的，商家仓也不使用了） 本地供给的问题：速卖通的俄罗斯站、法国站以及西班牙站，都为以招募本地商家以 及本地供给为主，主要是有些中国品牌无法满足本地的需求，比如数码家电有电压电 量的限制等；现在本地供给需要扩展，所以本地组建了招商团队；速卖通将部分 Headcount 转移到海外，在本地去招募更多的外国人来进行外国供给的运营，俄罗斯 为比较成功的案例，现在俄罗斯 1000 人团队。
另外，速卖通在做白牌到品牌的探索： 为了品牌化，第一条路是招商团队以前找产业链、白牌、中投，现在找亚马逊头部品 牌、其他国家化品牌和领先品牌，例子：海信、美的、小米 第二条路是打造跨境品牌，速卖通希望孵化一些如杭州的家电产业以及河南的许昌假 发产业带，对各个行业进行严选以及验厂，发掘优质的代工厂，通过严控产品以及平 台给流量保障活动的优先排序、搜索的加权、海外仓优先补贴以及日常免责的特殊保 护条款等等，把有价值的品牌比例扩大 但是之前速卖通的品牌化失败过，速卖通曾经在历史上做过一次比较激进的品牌化， 将李宁、阿迪达斯、耐克以及苹果引入，之前速卖通的价格太便宜，品牌引入后消费 者完全不认识些品牌，用户端没有感知。
海外电商知名平台概览：Amazon（AMZN.US）：立足长远，客户至上，飞轮效应不断加强护城河
Amazon 成立于 1994 年，业务主要分为零售相关业务和云服务两大类。其中零售大类 可细分为线上自营、线上 3P 卖家服务（佣金与履约费）、线上广告、会员与订阅服 务，及线下零售业务。从收入结构上，2021 年 1P 业务占总营收 47%，3P 服务收入占 22%，订阅服务占 7%，广告占 7%，实体零售占 4%，AWS 占 13% 电商模式上，亚马逊早期为自营业务，后开放三方卖家入驻，目前三方卖家 GMV 贡 献已在一半以上，面向三方卖家，亚马逊主要收取：1）佣金；2）如商家使用 FBA， 亚马逊收取物流服务费；3）广告，根据我们测算，我们估计亚马逊综合货币化率超 过 30%（其中佣金~15%，物流费用超过 10%）。
从增速上看，由于基数小，且行业处于发展期，AWS 增速快于公司整体，但受益于疫 情拉动，零售部门在 2020 年、2021 年也有较好的增长，分别增长 39%/20%，随着海 外疫情封控放开消费回归线下，通胀压力下整体消费收缩，及过去 2 年增长带来的高 基数，2022 以来零售相关收入放缓，1Q22/2Q22 分别同比增长 3.1%/3.3%，AWS 仍是 拉动公司增长的主要驱动力。 分区域看，北美仍为亚马逊贡献了大部分零售收入（含实体零售&订阅收入），在零 售收入中占比近 70%。
从利润看， AWS 云服务利润率高，利润贡献大，零售部门略微盈利。2021 年北美区 域零售业务 OPM 在 2.6%，海外零售业务处于微亏，OPM 为-0.7%，零售部门 2021 年 总体 OPM 为 1.6%。
亚马逊成立之初，仅为经营的图书品类的电商，但其始终坚持长期主义，客户至上， 全力提升用户体验，提供了“多快好省”的电商服务，并提出了知名的飞轮理论：找到 业务关键要素，构建要素之间的动力传递体系，并形成闭环。当一个环节被驱动后， 它输出的动力持续在各环节间传递，而动力又最终反馈回起点，进而推动整个飞轮体 系（业务体系）闭环运转，使业务持续自我增长，自我加速。亚马逊通过降低图书价 格、慢慢拓品类、增加 3P 卖家、自建仓储物流提升配送体验，构建了第一个电商飞 轮；2006 年，亚马逊进一步推出了 Prime 会员，会员可以享受两天内送达的免费快递 服务，并不断丰富会员权益内容，如流媒体服务，大大的提升了用户体验，增强了用 户粘性；除了是一家运营效率很高的零售商，亚马逊也是一家富有远见的技术公司， 2006 年亚马逊首先推出了云服务，目前仍然保持高速增长，也是公司重要的利润来 源。
估值上，根据彭博数据，以 10/14/2022 市值计，亚马逊估值对应 FY22/23/24E 的 P/S 分别为 2.1/1.8/1.6x，如果假设云业务的估值在 8x PSR，从当前市值中减去，除 AWS 外 其他业务 FY22/23/24E 的 P/GMV 为 0.7/0.3/0.1x；亚马逊 FY22-24 收入 CAGR 预期为 15%，其中云业务收入增速预期为 24%；目前公司估值低于过去五年来均值一个标准 差以下。
韩国电商 Coupang （CPNG.US）：仿效亚马逊提供极致履约服务，在韩国占上 电商头号交椅
Coupang 是韩国全品类电商平台，2010 年创立于韩国首尔，2021 年于美股上市，是全 球最大和发展最快的电商之一。其使命是创造一个“让客户认为离开了酷澎就无法生 存的世界 ” 。 Coupang 的 业 务 有 两 块 ， 分 别 是 （ 1 ） “ 商 品 交 易 ” （ Product Commerce），主要指核心电商业务和配送服务，以及（2）“新业务”（Growth Initiatives），包括外卖、国际以及金融服务等。2021 年 Coupang 年度活跃买家 1790 万，单用户平均每个季度贡献收入 446 美金；公司全年收入 184 亿美金，增速 54%YoY；经调整后 EBITDA 亏损 7.5 亿美金，经调整后 EBITDA 亏损率为 4.1%。 电商的模式上，Coupang 的核心电商业务既有 1P 又有 3P，其中 1P 业务收入贡献高 （2021 年 1P 商品销售收入计入 165 亿美金，占总收入比例 89.6%）；它的外卖业务 目前是 3P 模式，另外电商平台还收取一部分会员服务费。在收入计入方式中，1P 收 入被记为“商品销售收入”，3P 佣金收入和其他收入计入“佣金收入和其他”。
过去几年，Coupang 电商 GMV（含外卖）增速较快，2021 年整体 GMV 约 292 亿美 金，增速 54%；其中 1P GMV 约 183 亿美金，增速 50%，3P GMV 约 109 亿美金，增速 61%。较快的 GMV 增长由两方面驱动。一方面，Coupang 的活跃用户数持续提升， 2021 年达到 1790 万，韩国共计电商用户约 5300 万，Coupang 的渗透率达到 34%；另 一方面得益于平台 3P 卖家数提升（2021 年 4 月开始全球招商，包括对中国卖家招 商），目前平台预计 3P 商家数 20 万左右。
利润方面，电商平台的自营和平台业务在 Contribution margin 层面都是盈利的（不考 虑后台营销成本和履约人员相关费用）。不过公司的自营业务占比高，毛利率水平较 低，加之在履约费用和营销费用上都还在持续投入，公司整体经调整后 EBITDA 利润率 尚未转正。
在经营模式上，公司十分推崇亚马逊，在打法上和亚马逊早期有异曲同工之处。比 如，注重服务体验，努力提升履约效率。Coupang 自成立初期就建立了遍布韩国的配 送中心网络——“火箭配送”服务，提供当日/次日达配送，提供高效便捷的服务、和贴 心的消费体验。其物流子公司，在 2017 年 11 月由 Comserve 更名而来，并对标 FBA （Fulfillment by Amazon）。截至 2020 年 12 月 31 日，Coupang 已经在 30 多个城市拥 有 100 多个物流仓储中心，面积超过 2500 万平方英尺（230 万平方米）。Coupang 通 过直接购买、特定购买、配送仓库，目前可提供 600 万个 SKU 的“次日达(火箭配送)”， 约占自营 SKU 的 1/4，占所有商品 SKU 的 5.34%。
另外，仿效亚马逊提供会员套餐。2019 年，Coupang 上线了比亚马逊更平价的会员套 餐 Rocket WoW Membership：提供无最低消费、全年 365 天的免费送货服务，用户仅 需花费 2.5 美元/月（约合人民币 17.5 元）即可享受免邮，30 天内无条件上门退货。 在招商模式上，目前对海外卖家还较为粗放，也近似于亚马逊早期（允许无货源商家 入驻），这样做的目的是大量吸引 3P 商家入驻，未来通过平台扣点和广告收入等方 式获得盈利。 估值上，根据彭博数据，目前 Coupang 估值对应 FY22/23/24E 的 P/S 分 别为 1.4/1.2/1.0x；Coupang 的 FY21-24 收入 CAGR 预期为 15.8%，GMV 增速预期 15.6%。 Coupang 的估值也处于上市以来的低估值区间。
Sea（SE.US）：Shopee 是东南亚电商龙头，主打低价非标品，业务亏损收窄 中；尽管流水下降，游戏业务仍为公司的重要现金牛
Sea 主要有三个平台：Garena、Shopee 和 SeaMoney，分别提供游戏、电商、和金融 科技服务。公司 2009 年推出 Garena，主要从事游戏代理与发行。2012 年，该公司将 业务扩展至 7 个市场，包括印度尼西亚、台湾、越南、泰国、菲律宾、马来西亚和新 加坡。2014 年和 2015 年，该公司分别推出了金融科技平台 AirPay（后来更名为 SeaMoney）和电子商务平台 Shopee。2017 年 Garena 推出了自研游戏 Free Fire，是全 球流水排名前十的游戏质疑，为公司带来了强劲的现金流。2021 年，Sea 营收达到 100 亿美元，游戏、电商、和金融科技对公司的收入贡献分别为 43%/51%/5%。
2021 年，Shopee 的 GMV 达到 626 亿美元， Marketplace 贡献了绝大部分的 GMV （~98%）。除 3P 业务外，公司也少量自营业务，从上游采购产品直接向卖家销售， 2021 年，自营业务贡献约 2%的 GMV，及 21%的电商收入。Shopee 自 2017 年起在中 国台湾和印尼开始尝试 3P 业务的变现。目前主要通过几种方式获取收入，1）收取交 易费（如手续费，佣金）；2）增值服务费（如物流）以及 3）广告服务费，我们预计 当前前两种为主要的收入模式，2Q22 Shopee 的 3P 业务综合货币化率为 7.7%。 飞速增长的订单量是 GMV 背后的主要驱动力。总订单量从 2016 年的 7,370 万增长至 2021 年的 61 亿，而 AOV 由于单量快速增长从 2016 年的 16 美金下降至 2021 年的 10 美金。
估值上，我们基于 SOTP，对 Sea 给予电商 23 年 0.45x P/GMV，游戏 23 年游戏 8x PER，和金融科技 23 年 0.2x P/TPV，得到目标价 90 美元，vs.当前 Sea 股价为 51 美元， 对应 286 亿美元市值。受累于 GMV 增速放缓、游戏流水下滑、电商盈利性尚未的到 验证、及宏观环境变化，Sea 股价年内已下跌 77%，估值低于过去五年来均值一个标 准差以下。
Mercado（MELI.US）：拉美最大的电商平台，除电商外，Fintech 也已成长为 支柱业务
Mercado 1999 年成立于阿根廷，成立之初即进入阿根廷、巴西、墨西哥、乌拉圭 4 个 国家，主要通过 Mercado Libre 提供电商平台服务。2003、2017 年，公司分别推出支 付平台 Mercado Pago 和信贷业务 Mercado Credito。当前 Mercado Libre 已经成为拉美 最大的电商平台，业务范围涵盖阿根廷、巴西、智利等 18 个国家，并覆盖物流、广 告等服务。除电商及相关产品外，以支付及信贷为主的金融科技服务，也已成长为公 司的支柱业务。 分产品看，电商相关业务仍贡献过半收入；金融科技发展迅速，截至 2Q22，收入贡 献已达 46%。Mercado 主要有 6 大产品：电商平台 Mercado Libre，物流解决方案 Mercado Envios，广告平台 Mercadolibre Publicidad，店铺管理 SaaS Mercado Shopes, 支 付平台 Mercado Pago，及信贷业务 Mercado credito。 电商、物流、广告、店铺管理相 关业务计入商业收入，2021 年达 46 亿美元，同比增长 81%，收入占比 66%（2Q22 占 比 54%）；支付及信贷等计入金融科技，2021 年收入达 24 亿美元，同比增长 72%， 收入占比 34%（2Q22 占比 46%）。
商业模式上，Mercado 以 3P 为主，向商家收取佣金及其他服务为主要收入来源，并 有少量 1P 业务（~3%）。2021 年 Mercado GMV 达到 284 亿美元，刨除汇率影响，同 比增长 48%，其中 3P GMV 贡献~275 亿美元。Mercado 2021 年/2Q22 佣金率为 13.6%/13.9%，活跃用户数在 2021/2Q22 分别达到 1.4 亿/8430 万，约占拉美总人口的 20%/13%。
支付和信贷为 Mercado 金融科技的主要收入来源，信贷业务快速发展，2Q22 信贷收 入在金融科技收入中的占比已达 45%。Mercado Pago 提供 4 个产品：1）收付款，允 许使用 MercadoPago 及绑定的信用卡进行支付；2）QR 支付、好友转账、生活费用支 付等；3）提供预付卡；4）POS 机销售，允许商家或个人处理信用卡&借记卡。2021 年 MercadoPago 的 TPV 达到 774 亿美元，其中 62%是在电商平台外完成的交易。 Mercado 的信贷服务包括：1）面向商家的贷款；2）面向用户的贷款；3）信用卡服 务，2021（全年平均值）/2Q22，Mercado 的信贷规模达到了 10/27 亿美元。
分地区来看，巴西为 Mercado 最重要的收入贡献国，收入占比达到 55%，阿根廷及墨 西哥为另外两个较大的国家，2021 年收入贡献分别为 22%/17%，其他国家收入仅占 6%。从业务分布上，除巴西、阿根廷、墨西哥外，智利也实现了电商及金融业务全覆 盖，乌拉圭和秘鲁尚无信贷业务，其他地区以电商平台业务为主。
公司 2021 年经调整后营业利润为 3.9 亿美元，营业利润率 5.5%。S&M 为公司主要费 用项，占比在 23%-33%，不过公司在 2Q22 之前将信贷业务的坏账计提也计入 S&M 中，出于可比目的，我们 1Q22 和 2Q22 的数据仍 采用同样的算法，根据公司披露数 据，2Q22 用于销售获客的 S&M 费率为 12%，坏账计提为 5.6 亿美元，费率为 11%。
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精选报告来源：【未来智库】。
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