1. 更名“电投能源”，积极转型风光电新

蒙东褐煤龙头，煤电铝一体化产业链布局。

内蒙古电投能源股份有限公司（以下简称“公司”或“电投能源”）是蒙东及大东北区域内最大的煤炭生产企业。

公司前身为霍林河矿务局，是全国 94 家国有重点局矿之一，为全国五大露天之一。

2001年12月，公司经内蒙古自治区政府批准，由霍林河煤业集团作为主发起人，联合中国信达、纽森特等共同发起设立，后于2007年8月在深交所首发上市。

2014年，公司决定以煤炭产业为核心，稳步向火电、风电和光伏产业拓展，实现一业为主、多元发展；当年9月，公司开始建设20MWp分布式光伏发电项目；同年11月，公司并入集团优质资产霍林河坑口发电；2015年，公司通过控股交口县棋盘山新能源及右玉县高家堡新能源进军风电领域，自此公司电力板块实现了火电、风电、海市光伏的多领域布局。

2019年5月,公司收购集团所持有的霍煤鸿骏51%股权，开拓电解铝业务，公司“煤-电-铝”一体化的产业链逐渐成型。

更名“电投能源”，积极转型风光电新。

公司目前已包含煤、电、铝、新能源等多项产业。

为充分体现公司发展目标，适应产业结构调整需求，匹配目前公司经营范围，2021年11月公司证券简称由“露天煤业”变更为“电投能源”。

未来，公司将以煤为核心，铝、电和新能源为重点，资本运作为平台，把露天煤业打造成具有核心竞争能力的综合能源企业。

背靠全国五大发电集团之一的国电投，具备国临海资背景。

公司控股股东为中电投蒙东能源集团有限公司（以下简称“集团”或“蒙东能源”），是国务院直属五大发电企业之一中电投集团在内蒙古区域的控股子公司。

截至2021年三季度，蒙东能源持有公司58.4%的股份。公司实际控制人为国家电力投资集团，最终控制方为国资委。

煤电铝一体化产业布局。

公司坚持煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源发展为重点，资本运作为平台，把露天煤业打造成具有核心竞争能力的综合能源企业。

煤炭方面，截至2020年年末，公司拥有煤炭产能4600万吨/年，以直接向五大发电集团、大型供热企业及上市公司等终端用户销售为主。

电力方面，公司火电运营主体为全资子公司霍林河坑口发电，火电装机容量为2600MW，是东北电网直调火电厂主力调峰机组；随着公司近年来大力发展风光电新，新能源装机总数快速增长，截至2021年11月，公司已有新能源板块装机规模1600MW。

电解铝方面，截至2020年年末，公司控股子公司霍煤鸿骏拥有年产86万吨电解铝生产线，电力成本是电解铝生产成本中的最主要成本，而公司电解铝拥有自备电装机220万千瓦（其中火电180万千瓦，风电40万千瓦），可基本满足用电需求，且其用煤均由公司内部销售，协同优势显著。

前三季度煤铝价格大涨，驱动业绩快速增长。

自2014年以来，公司稳步向火电、电新及电解铝产业拓展，营业收入以及归母净利均得到快速成长。

2020年公司实现营业总收入200.7亿元，同比增加4.8%，主因煤炭综合售价同比上涨，电解铝业务量价齐升；

同期，公司实现归母净利润20.7亿元，同比降低16%，主因参股子公司亿征收诚公司被查封，公司计提2.4亿元资产减值损失（已全部计提），叠加煤炭板块所得税率上调（受国家政策变化调整影响，公司和扎矿2020年度企业所得税执行税率由之前的15%调整为25%，后于2021年3月1日重新调整为15%），致使净利润承压。

在电解铝、煤炭售价快速增长下，2021年前三季度实现营业收入180亿元，同比增长22.8%；实现归母净利润28.7亿元，同比增长39.6%。其中第三季度实现营业收入64.2亿元，同比增长29.8%；实现归母净利润10.4亿元，同比增长61.5%。

收购霍煤鸿骏进军电解铝，绿电业务快速发展。

长期以来，煤炭一直为公司主要的收入和毛利来源，随着公司进军电、铝板块，公司毛利来源愈发多元化，其中电解铝板块毛利率逐步抬升，毛利贡献持续上升，逐步成为业绩的重要支撑力；在新能源装机逐步投产及电价上浮背景下，电力业务占比有望提升。

2021年上半年，公司煤炭、电力、电解铝的毛利占比分别为43.9%、8.8%、45.4%，电解铝首次超越煤炭业务成为第一大毛利来源。

2.煤炭：护城河优势显著，售价中枢有望上移

2.1.国内：基准价大幅上调，长协煤价中枢上移

2.1.1.现货：预计明年煤价中枢800元/吨，仍处于往年偏高水平

政策调控对于煤炭市场产量影响较大，保供政策何时退出是决定供应的关键。

自 10 月以来，相关部门为保障我国能源供应安全，保障群众温暖过冬，连续出台多项强有力的增产增供措施，大力推进煤炭增产增供，加速释放煤矿优质产能，叠加煤价暴涨，生产 积极性得到提振，全国煤炭产量和市场供应量持续增加。

据国家发改委11月21日表示，目前煤炭调度日产量已稳定在1200万吨以上，连续创下历史新高。但未来的持续性仍存疑问（一方面，如此高强度的生产会带来更高的安全隐患；一方面，随着煤价的理性回归，部分煤矿生产积极性也会有所减弱）。

因此，增产保供政策何时退出对明年煤炭市场影响较大，我们预计在经历了今年煤价暴涨之后，相关部门此次大概率会先把煤炭社会库存有效累积后，再考虑目前增产政策的逐步退出。

在此期间，我们预计全国煤炭日产将维持在1150~1250万吨水平（春节期间除外），保供过后产量逐步回归1000~1200万吨水平。

2022年动力煤进口量仍以平控为主，总量预计持平，节奏或更平稳。

近年来，我国已将进口煤作为煤炭市场稳供应、调价格的重要砝码，采取“有控有进”的动态调控机制。

我们认为未来进口煤政策将进一步服务于国家对煤炭市场宏观调控的大局，并不拘泥于具体数量，在煤价大幅上涨时适度放开，下跌时有所收紧，将稳定煤价放在首要位置。

用电需求韧性十足，火电主导地位难以替代。

动力煤下游主要包括电力、建材、化工、冶金和供热。今年煤价之所以出现暴涨，需求持续超预期是重要因素之一。

我国尚处于能税率源转型初期，面临新旧动能转换，“先立后破”的背景下，用电需求或持续超预期。

同时，短期内“迎峰度冬”下煤炭需求高涨，明年第三产业提振，有望继续充当拉动电力需求增长的核心。

总体来看，用电需求韧性十足。同时，能源替代的影响虽然长期存在，但在新能源装机以及配套储能设施尚未规模化前，国内煤炭需求总体仍将维持增长，且火电依然占据绝对的重要地位，2022年不至于出现核定能源替代导致火电下降的情况。

我们预计2022年发电量同比增长5.5%，火电耗煤同比增长3.9%。

➢ 能源转型初期面临新旧动能转换，用电需求或持续超预期。

虽然我国提出“碳达峰、碳中和”的远景目标，但能源转型并非一蹴而就。2021年8月，中央政治企业所得税关于碳中和工作提出了“坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减碳’，先立后破，坚决遏制‘两高’项目盲目发展”等要求。

核心思想是先把减碳的基础设施做好，在保证能源供给安全、经济运行平稳的基础上，再开展后续减碳工作，进而形成旧动能（高耗能）尚未淘汰，新动能大上快上的局面。因此，在转型初期对传统行业产品的需求本身具备刚性。

➢ 第三产业有望继续充当拉动电力需求增长的核心。

今年以来，第三产业用电飞速增长也是拉动用电超预期的重要因素；1~11月，第三产业合计用电量同比增长19%，其中租赁和商务服务业（24.7%）、住宿和餐饮业（23.6%）、批发和零售业（23.6%）等同比增长均超过20%。

2022年需要关注制造业外需可能回流的风险，出口增速可能有所回落。但如果疫苗、特效药有效，消费和服务业尤其是出行的需求可能还会受到提振，第三产业会继续充当拉动电力需求增长的核心。

今年10月以来，为保证我国能源供应安全，保障群众温暖过冬，相关部门对既有政策纠偏，采取一系列“组合拳”强力出击，增产保供效果显著，煤价应声向合理区间回归。

目前煤炭市场不确定性因素较多，尤其是政策对供应端影响巨大，对市场走向起着主导作用。

纵观历史，相关部门历来针对煤炭行业的政策调控都秉持着多重目标，如兼顾电企成本与煤企盈利、兼顾总需求下降与行业转型发展、兼顾碳达峰与高耗能产业等。

考虑我国煤炭供应多受保供等政策调控影响，进口仍以平控为主、总量预计持平，而在新旧动能转换、第三产业提振及季节性需求等拉动下需求有望持续超预期，总体供需基本平衡。

综合政策导向和供需平衡表来看，我们预计今年煤价中枢 1000~1050 元/吨，较去年上涨约 450 元/吨。

2022年动力煤整体供需基本平衡，价格将跟随季节性波动，整体呈现先抑后扬格局（上半年探底），价格中枢800元/吨左右，仍保持较高水平。

2.1.2.长协：基准大幅上调，中枢上移

12月3日，2022年度全国煤炭交易会上，发改委公布《2022年煤炭长期合同签订履约方案（征求意见稿）》。

1）覆盖范围。

覆盖所有核定产能30万吨/年及以上的煤炭生产企业。需求方主要是发电、供热用煤企业；支持冶金、建材、化工等其他行业用户签订煤炭中长期合同，鼓励化肥生产等重点领域企业参与合同签订。

2）定价机制。

总体原则为煤炭中长期合同坚持“基准价 浮动价”定价机制，实行月度定价，在550~850元/吨合理区间内上下浮动，其中下水煤合同基准价暂按5500大卡动力煤700元/吨签订，非下水煤合同基准价按下水煤基准价扣除运杂费后的坑口价格确定。

浮动价方面，采用全国煤炭交易中心综合价格指数、环渤海动力煤综合价格指数、CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数、中国沿海电煤采购价格综合指数 4 个指数，选取每月最后一期价格，各按25%权重确定指数综合价格。指数综合价格比基准价每升降 1 元/吨，下月中 长期合同价格相应同向上下浮动 0.5 元/吨。

3）签约数量。

煤炭中长期合同原则上为一年及以上合同，鼓励按照价格机制签订 3 年及以上长期合同。3 年及以上长期合同量不少于各企业签订合同量的50%。煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上。

2021年9月份以来核增产能的保供煤矿核增部分按承诺要求全部签订电煤中长期合同。发电供热企业年度用煤扣除进口煤后应实现中长期供需合同全覆盖核定。

基准价大幅上调，全年长协中枢上移。

一方面，此次长协基准价为700元/吨，较此前的535元大幅上涨 31%（上调165元），长协基准价超预期上调；2021年全年年度长协均价648元/吨，基准价若上调至700后，预计全年长协中枢上升至750左右，同比上涨100元/吨左右，长协中枢确定性提高。

一方面，本次长协首次提出合理区间，“550~850元/吨”，允许价格宽幅震荡，打消市场对于煤炭重回“计划煤”的担忧，行业盈利整体更为稳定，利于行业估值整体提升。

2.1.3.行业高质量发展可期

长期来看，煤炭供应面临收缩。在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。

此外，煤炭作为不可再生资源，随着开采年限的增长，亦面对资源枯竭、产量下滑的压力，因此从长周期角度而言，煤炭产量天花板逐步显现，煤炭资源将显得愈发稀缺。

“十四五”期间，煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变，在国内供应增量有限、进口煤管控常态化的背景下，行业供需总体平稳，集中度有望进一步提高，在煤炭供给侧结构性改革持续深化的背景下，煤炭行业高质量发展可期。

2.2.公司：蒙东地区褐煤龙头，地位无人撼动

蒙东、东北地区褐煤龙头，坐拥两大高效露天矿。

公司煤炭资源全部集中于我国13个大型煤炭基地之一的蒙东地区，是东北地区（含内蒙东部）的主要煤炭生产和供应基地。

目前拥有霍林河矿区一号（细分为南、北2个露天矿）和扎哈淖尔（又称“霍林河二号”）两大露天矿，均属一级安全生产标准化煤矿。

截至2020年底，公司坐拥煤矿资源储量18.69亿吨，其中霍林河矿区一号露天矿田资源储量 8.79亿吨，扎哈淖尔露天矿田资源储量9.90亿吨；两矿核定产能合计4600万吨/年，可采年限 41年，资源储备丰厚。

公司煤炭产品属优质褐煤，平均发热量约3100大卡/千克，具有低硫、低磷、高挥发分、高灰熔点“两低两高”的特性，在火力发电、煤化工、地方供热等方面应用具有较高性价比。

产量基本稳定。

公司煤矿产能均处于满产的状态，近十年来煤炭产量一直在4200~4700万吨区间内窄幅波动。

公司2020年产量、销量分别为4599万吨、4585万吨，分别同比微降0.01%、微降0.5%。

2021上半年公司原煤产量、销量分别为2332万吨、2339万吨，分别同比下降1.4%、0.2%；下半年在保供政策推动下，产销量有望同比转正。

集团煤炭资产注入海市可期，产能有望实现外延式增长。

目前，公司控股股东中电投蒙东集团投旗下仍有2900万吨/年煤炭产能尚未注入上市公司，分别为白音华二号露天矿（1500万吨/年）和白音华三号露天矿（1400 万吨/年）。

当前公司管理层与中电投蒙东能源集团、国电投内蒙古能源几乎一致，相当于“一套人马，三块牌子”，因此我们认为未来白音华二号、三号露天矿待条件成熟后将陆续注入上市公司，公司煤炭产能有外延式增长可能。

➢一方面，为避免中电投、蒙东能源控制的煤炭业务与公司的煤炭业务构成同业竞争，同时履行中电投、蒙东能源2014年 4 月 28 日签订《关于避免同业竞争承诺函》中的相关规定，目前已将白音华二号露天矿和白音华三号露天矿的经销权委托给公司进行管5%理。

➢另一方面，公司早在2014年 8 月就曾收到《实际控制人和控股股东避免同业竞争总体规划的公告》，明确指出露天煤业是中电投在内蒙古东部煤炭、火力发电资源的唯一平台和投资载体，亦明确了白音华二号露天矿和白音华三号露天矿注入公司的前提条件：

①完成煤炭生产移交验收的相关审批手续；

②依法开展经营活动，近两年不存在违反上市规定的违法违规行为；

③所属公司的加权平均净资产收益率当年高于露天煤业。

吨煤成本傲视群雄，构筑天然护城河。

公司所属矿井均为千万吨级以上的露天矿井，露天开采作业条件简单，机械化程度高，资源特性决定了公司生产效率高、开采成本低的竞争优势；叠加霍林河煤田矿床含水少这一地质因素，进一步拉大露天开采的低成本优势。

横向来看，公司吨煤成本傲视群雄，由于煤炭行业开采成本主要受制于资源禀赋的限制，其他竞争对手几乎无法复制，因此公司极低的开采成本构筑天然护城河优势。

纵向来看，吨煤成本总额保持稳健。其中，人工成本近年来呈现增长态势；外委剥离费及运费波动较大，主因剥离量、煤炭资源赋存条件以及柴油价格不同造成波动。

吉辽供需矛盾加剧，公司受益显著。

东北地区作为老工业基地，本地煤矿开采历史早、开采强度大，且多以小型煤矿为主，面临资源枯竭的风险。

叠加供给侧改革去产能主要是针对资源禀赋差、开采成本高、安全系数低的煤矿产能，东北成为本轮供给侧改革的“重灾区”，进一步加剧本地供应收缩；受此影响，吉、辽煤炭供应量逐年减少。但考虑东北地区煤炭消费量总体稳定，导致东北地区超 6 成的煤炭消费需要外调。

考虑“三西”地区距离东北运距远、且无直达铁路，海外方面，澳洲煤运输成本过高，俄罗斯、朝鲜煤种不适宜发电，因此仅有印尼煤可予以补充，但总量有限。

由此造就了东北地区煤炭市场供不应求的局面，供需缺口逐年扩大（尤其采暖季），蒙东褐煤已经成为辽宁和吉林地区最为重要的煤炭能源接续基地，公司作为蒙东地区的褐煤龙头企业，受益显著。

蒙东褐煤龙头地位稳固，具备区域性壁垒。

公司煤炭销售集中于蒙东、吉林、辽宁中南部地区，公司矿井所在地通辽市与吉林、辽宁接壤，可经通霍线进入吉林市场及辽宁中南部市场，具有明显的运距优势。公司所面临的竞争主要来源于周边地区同行业煤炭生产企业。

我们对蒙东地区的大型煤矿进行梳理，发现能与公司构成实质竞争关系的仅有处于内蒙古东南部的平庄煤业集团，但平庄煤业近年来受资源枯竭影响，其西露天煤矿早在17年初已由露天开采改为井下开采，难以撼动公司蒙东褐煤龙头的地位。

此外，公司周边主要电厂的发电设备均根据霍林河煤炭高挥发分、高灰熔点、不易结焦的煤质特点设计，例如通辽发电总厂、通辽热电有限责任公司、国电双辽发电有限公司的发电机组锅炉均要求公司煤源占有率不能低于65%，否则会影响到锅炉的正常运行，因此公司主要客户对公司产品依赖度较高，主要客户群稳定。

煤炭销售长协占比高，基准价上调下，售价中枢有望上移。

公司煤炭以直接向五大发电集团、大型供热企业及上市公司等终端用户销售为主，合作关系长期稳定，利好公司煤炭销售的稳定、持久。

公司煤炭销售按照年度产销计划执行，严格执行长协销售，销售价格具体包括年度长协价和月度长协价格。

在长协定价基准价上浮背景下，公司煤炭售价中枢有望上移。

➢年度长协：价格调整采取与环渤海及锦州港价格联动，以上年度 12 月为起点，环渤海指数变化幅度和锦州港褐煤成交价格变化幅度以 7 : 3 权重计算值，每月或连续多月累计变化大于等于正负 3%，即同比例调整下一月度基础价格。

➢ 月度长协：煤炭价格调整由双方根据市场情况逐户协商确定，定价公平、公允。

3.电解铝：铝电联营，协同效应显著

3.1.行业：价格有望保持高位

受铝冶炼工业对电力等资源依赖性较强因素的影响，我国铝冶炼工业主要分布在有能源与资源优势的中西部地区；此外，山东临海多港口，海外进口铝土矿较为便利，使其成为电解铝的主产地之一。

2010年后高成本产能逐渐向新疆转移，而近两年又开始向云南、内蒙等地转移。

截至2021年10月，山东、新疆、内蒙古、青海、云南为电解铝产能大省，产能占比合计为66.4%。

2021年在全国限电、能效双控和反常天气的影响下，全国产能利用率下降，电解铝产销量逐步收缩，叠加成本高企，铝价重心总体上移。

展望2022年，能耗双控效应持续，新建产能投产或不及预期，虽产量呈现缓慢恢复趋势，但增量有限，供应仍显短缺。

➢ 双碳背景下，电解铝产量仍有收紧预期。

我国电解铝以火电生产为主，因此属于高耗能、高排放行业，在双碳背景下产能释放或长期受压。2022年供应端仍受到能耗双控的强力扰动，新疆、云南、山东等产铝大省均出台政策要求2022年实施限产或电价管控政策，电解铝产能仍然受限。

➢ 新建产能投产或不及预期。

据百川浮盈统计，预计2022年国内新投产电解铝产能合计约176.77万吨。但2022年新投产产能主要集中在内蒙古、广西、贵州、云南等受能耗双控与限电影响较大地区，其能否顺利投产不确定性较大。

展望2022年，伴随着房屋竣工面积回升，地产用铝需求将持续改善，汽车用铝提高带动汽车用铝量增长，光伏有望成为铝下游需求的消费新增长点，总体需求仍具刚性。

电解铝下游需求较为分散，消费市场主要分布在建筑、交通运输、电力电子、机械设备、包装以及白色家电等行业。

从国内铝消费的分项占比来看，建筑仍是电解铝消费的大头，占比高达32.4%，需求主要集中在房地产中。

其次是交通运输和电力电子，分别占比16.2%和13.5%。

➢ 地产竣工周期余温尚在。

房地产行业用铝主要集中在房屋竣工阶段，涉及新建房屋门窗、铝模板以及幕墙装饰等，因此房屋竣工面积对铝需求回升有较大促进作用。

从政策面来看，基于目前市场下行超预期，短期内房地产政策调控见底，央行、银保监等释放降准等回暖信号，房企现金流将得以改善，预计2022年国内调控政策将趋向温和，房产需求有望企稳。

从竣工量来看，当前待竣工房屋存量依然较高，今年下半年由政策影响下滞后的竣工需求还将回补，为2022年及以后的竣工同比数据提供了潜在的支撑。

➢ 汽车产销逐步回升。

今年供需趋紧下芯片短缺，直接造成汽车产销量出现下降。8 月，随着芯片紧张局面逐步缓解，产销量环比已有所恢复。

预计明年芯片短缺困境逐步缓解下，传统汽车有望恢复增长。此外，汽车尾气是环境污染和碳排放的重要来源，汽车轻量化是节能减排的有效方式，铝合金作为轻量化材料优势明显，汽车轻量化需求有望持续驱动汽车用铝量的增长。

➢ 光伏有望成为消费新增长点。

光伏系统使用的支架均为铝制型材，经济可持续发展的内在需求助推光伏产业保持高速增长，强力支撑电解铝终端需

展望2022年，电解产量呈现缓慢恢复趋势，但能耗双控下总体增量有限；需求有望在地产竣工周期余温尚在、汽车产销逐步回升、光伏装机容量持续增长的推动下，实现回暖。

总体来看，电解铝供需紧平衡，售价有望保持高位。

3.2.公司：铝电联营，协同优势尽显

公司2019年收购霍煤鸿骏 51%的股权，霍煤鸿骏主要业务包括电解铝业务与配套的自备电厂发电业务。

截至2020年年底，霍煤鸿骏拥有年产能86万吨的电解铝生产线，自有电厂配备装机容量 180万千瓦的自备火电机组、40万千瓦风电机组。此外，霍煤鸿骏尚有 35 万吨产能处于前期阶段，仍具成长空间。

产品结构多元，定价相对平稳定。

产品结构方面，霍煤鸿骏的铝产品为铝液、铝锭、多品种铝产品三类，以铝液为主。其中，企业所得税公司铝液主要销售给霍林郭勒市本地区及扎哈淖尔工业园区的铝加工企业；铝锭及多品种铝产品主要销往东北、华东、华北地区的铝加工企业及铝产品贸易商。

考虑铝液直销能够有效避免因熔炼而带来的二氧化碳等废气，及工业粉尘、熔化烟尘、炉渣污水等工业污染，且可对产生的废件、废体和废屑进行回收利用，销售铝液更具备可持续发展的优势。

定价方面，铝锭售价在长江现货月均价（上月26日至当月25日）的市场参考价基础上，结合实际情况进行合理调整；铝业较铝锭减少了冷却加工和远距离运输的相应成本价。

公司价格确定机制科学合理，产品价格相对稳定，适当的调整空间也使得公司能够在保持主要客户粘性的基础上进行自主定价，为公司盈利提供保障。

电力协同优势显著，盈利能力强劲。

电解铝的生产成本主要由氧化铝、电力、预焙阳极、其他辅料及人工费用组成，考虑氧化铝是大宗商品，为完全竞争市场，因而铝企在原材料成本方面不具较大差异，电耗成为板块公司竞争力强弱的重要确定性因素。

公司拥有自备电装机220万千瓦，包含火电180万千瓦，风电40万千瓦，可基本满足用电需求；其中，火电用煤均由公司内部销售，且公司选址靠近煤炭主产地，享有稳定且低成本的煤炭资源，可充分发挥优势协同优势。

4.电力：大力发展风光电新，新能源转型蓄势待发

火电：煤电协同优势明显，消纳有坚实保障。

2014年，公司收购集团优质资产通辽霍林河坑口发电有限责任公司（以下简称“坑口发电公司”）100%股权，布局火力发电。

坑口发电公司拥有2600MW国产亚临界直接空冷机组，为就地消纳低热值煤实现“煤在空中走”的坑口发电厂，机组燃用电投能源矿区的褐煤，工业用水水源为霍林河水库水源及煤矿疏干水，具备协同效应。且坑口发电公司归口国家电网东北分部直接调度生产，电力主要向内蒙古东部、辽宁省、山东省及华北地区输送，热力供应主要负责霍林郭勒市城区部分居民采暖负荷，消纳有坚实保障。

电新：大力发展风光电新，能源转型加快。

为贯彻落实党中央“3060”目标，响应国家大力发展可再生能源产业战略，公司自2014年开始投资建设风光电新项目，并于2015年开始陆续投产。

截至2021年11月，公司新能源板块装机规模1600MW。此外，根据公司公告的不完全统计，公司尚有1,575.3 MW光伏、2,165.5MW风电、4,366.8MW风光项目处于在建和规划状态，合计在建及规划装机量4,366.8MW，增幅高达218.9%临海，成长潜力巨大。

待新产能投产后，公司新能源装机占比将持续提高，电力装机结构不断优化，促进企业转型升级，提高企业核心竞争力，为公司的长远发展打下坚实基础。

税率

发电量稳步增长，未来成长空间巨大。

2020年下半年，通辽发电总厂贮灰场生态环境综合治理150MWp光伏发电项目、阿拉善左旗 40MWp光伏发电项目、右玉高家堡100MW风电项目和阿巴嘎旗一期225MW风电项目实现投产并网发电，进一步推动公司2020年发电量稳步增长。

2021年上半年，随着以上项目逐步达产，发电量和售电量均出现大幅增长，分别同比增长23.9%、24.3%。

2021年 9 月，天骄绿能 10 万千瓦采煤沉陷区生态治理光伏发电示范项目，全年发电量有望超预期。随着公司在建项目逐步投产，未来发、售电量仍有巨大成长空间，板块业绩增长值得期待。

煤电联动机制捋顺，上网电价有望上浮。

今年以来，能耗双控叠加煤价高企，火电出力不及预期，多个省区开启拉闸限电。

10 月 8 日，国常会指出“市场交易电价上下浮动范围由分别不超过 10%、15%，调整为原则上均不超过 20%，并做好分类调节，对高耗征收能行业可由市场交易形成价格，不受上浮 20%的限制”。为保障民生问题，缓解高位煤价带来的压力，多地开始对电价机制进行小幅调整；

广西、云南、内蒙古等地也已对电力交易价格进行调整，适度放开电价上浮限制；

广东省发改委宣布，自 10 月 1 日开始拉大峰谷电价差，尖峰电价在峰谷分时电价的峰段电价基础上上浮 25%。电价上浮背景下，公司电力板块有望实现量价齐升。

5.盈利预测及报告总结

5.1.核心假设

1）煤炭：预计2021-2023年煤炭产量均为4599万吨；煤炭销量均为4599万吨。预计2021-2023年商品煤吨煤售价分别为168元/吨（ 17.0%）、193元/吨（ 15.0%）、203元/吨（ 5.0%）。

2）电解铝：预计2021-2023年电解铝产量均为91.4万吨；电解铝销量均为91.4万吨。预计2021-2023年电解铝产品吨售价分别为16214元/吨（ 32.0%）、 13619元/吨 （-16.0%）、13619元/吨（持平）。

3）电力：预计2021-2023年发电量分别为71.3亿千瓦时（ 3.0%）、75.6亿千瓦时（ 6.0%）、94.5亿千瓦时（ 25.0%）；售电量分别为64.2亿千瓦时（ 3.0%）、68.0亿千瓦时（ 6.0%）、85.0亿千瓦时（ 25.0%）。

预计2021-2023年上网电价分别为0.33元/千瓦时（ 5.0%）、0.34元/千瓦时（ 5.0%）、0.34 元/千瓦时（ 5.0%）。

5.2.盈利预测

基于以上假设，预计2021-2023年公司营业收入分别为250.8亿元、240.4亿元、249.6亿元，同比分别增长24.9%、减少4.1%、增长3.8%；毛利率分别为36.6%、37.4%、 38.1%。

5.3.报告总结

公司为蒙东褐煤龙头，目前已包含煤、电、铝、新能源等多项产业。未来，公司将以煤为核心，铝、电和新能源为重点，资本运作为平台，把露天煤业打造成具有核心竞争能力的综合能源企业。

我们预计公司2021年~2023年实现归母净利分别为41.21亿元、45.35亿元、50.87亿元，EPS分别为2.14元、2.36元、2.65元，对应PE为7.9、7.2、6.4。

6.风险提示

在建项目投产不及预期。

在建项目受手续办理、疫情、天气等因素影响，存在不确定性，若公司在建矿井未来投产进度延后，将影响公司煤炭产销量增速。

电解铝消费增速不及预期。

受疫情、房地产政策、全国光伏新增产能投产进度扰动，电解铝消费增速存在不确定性，若电解铝消费增速不及预期，或将影响电解铝价格，金额影响公司业绩。

煤价大幅下跌。

若宏观经济下滑影响，煤炭将需求下滑，煤炭市场出现供过于求现象，造成煤价大幅下跌。公司煤炭板块毛利占比超九成，若煤5%价大幅下跌，将对业绩产生较大负面影响。

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