1. 资金链分析框架解析

进入 2021 年下半年房地产行业出现了资金紧张的情况，多家公司发生债务违约， 行业悲观情绪蔓延。对此，本次报告旨在通过分析行业以及公司层面的资金状态 回答 2 个问题：①当前房地产行业层面资金状况如何，相比历史上的资金紧张期有何异同；②不同企业的资金风险有多大。

1.1 行业资金链分析框架

对于房地产公司来说，现金流是否能够稳定运转是能否平稳发展的关键，而行业 是公司的集合，行业的资金链风险识别也应建立在行业资金链稳定的逻辑下，即 观察行业资金水平=流入资金－流出资金。 基于此原则，我们的分析框架如下：行业资金水平=经营端资金流（销售回款、土 地款、工程款、各项税费） 筹资端资金流（银行贷款、非银贷款、境内债、海外 债、信托资金、其他类资金）。

1.2 统计局口径数据揭示销售回款为首要资金来源

从统计局公布的“房地产行业开发企业资金来源”来看，房企的资金渠道总共有 4 大类，分别为：

国内贷款，主要包括在项目层面融资的开发贷、并购贷、委托贷款等贷款资 金，其中开发贷占比最高；

利用外资，主要指项目层面的境外资金投入，如外商直接投资等；

自筹资金，内容最为广泛，集团层面发生的各类融资行为多以股东借款的形 式进入项目公司，相关的境内外债券、股东自有资金投入、股票市场融资等 资金均被归入这一分类；

其他资金来源，根据统计局口径可再细分为定金及预收款、个人按揭贷款以 及其他到位资金，前两项与房地产销售强相关的类别在其他资金来源中占比 达 90%以上。

依据统计局公布的资金数据，2020 年房企资金来源总金额已达 19.3 万亿，销售回 款相关资金来源占比逐年提升中，融资收紧背景下，房企对自造血的销售回款资金依赖程度提高。资金来源占比最高依次为定金及预收款（34%）、自筹资金 （33%）、个人按揭贷款（16%）、国内贷款（14%）。其中销售端相关的定金及预 收款、个人按揭贷款占比已由 2005 年的 38%上升至 2020 年的 50%，销售回款已 经成为房企最重要的资金来源。

2021 年 11 月的最新公布统计显示，房企对销售资金回笼依赖度进一步加强，国 内贷款资金来源出现负增长。11 月房地产行业资金来源中国内贷款累计金额为 2.2 万亿，同比减少 10.8%，定金及预收款金额为 6.7 万亿，个人按揭贷款金额为 3 万 亿，分别同比提升 17%、9.8%，销售回款类资金来源占比进一步提升至 53%。

1.3 数据来源以统计局数据为基础公开数据为补充

我们的分析数据来源以统计局口径为基础，并对部分概念作以拆分合并，从而更 好地分析行业资金的实际情况。为了了解当前行业在历史上的相对站位，计算数 据的连续性及可比性最为重要，统计局的数据是最为连贯全面的，但部分数据与 行业经营行为缺少对应关系。

以统计局公布的“房地产开发资金来源”这一数据为例，统计局的数据口径是由各房 地产项目自行填报并由统计局加和得到，集团及平台公司层面的各类直接融资会 以股东借款等形式划拨入项目，相应资金被划入“自筹资金”，而项目层面的融资行 为多以开发贷及其他贷款的形式发生，导致不同渠道的数据会混合在同一个概念 下，影响我们公司融资情况进行分析。

因此，我们将对统计局的各项数据作以整合拆分，进而得到更便于分析的数据框架。在统计局的数据框架下，通过结合外部公开数据进行各口径数据细项的拆分， 同时与统计局数据口径进行交叉验证，可以保证数据的相对准确与分析口径相对 清晰，详细逻辑将在计算过程中说明。此外，因与主营业务无关且占比较低，对 资金链分析影响较小，对外投资的资金并未纳入计算。

在数据计算过程中，我们将从经营端与筹资端两个维度展开行业资金链分析，并 最终加和经营与筹资端的资金流动结果，得到行业资金链的现状。

2. 经营端资金流

2.1 下半年市场走弱

销售回款全年维持低速增长 销售回款是房地产行业最为重要的资金来源，进入 2021 年市场呈下行态势，1-11 月销售回款累计 9.7 万亿，同比增速 14.7%，我们预计 2021 年回款金额为 10.7 万 亿，同比增速 10.9%，2022 年销售回款在年中同比增速随销售额同步转正，全年 回款资金 10.3 万亿，同比减少 4.1%。

数据选择：我们选择使用统计局公布的“房地产开发资金来源”中的“定金及预售 款”、“个人按揭贷款”来估算销售回款。下文均简称为“销售回款”数据。

为了进一步研判未来市场发展方向，我们通过回顾商品房销售额走势寻找周期波 动的规律。若我们将出现连续的单月销售额及销售面积同比负增长视作一个周期 开端的低谷期，结束持续同比负增长至增速 20%以内为复苏期，两项增速持续在 20%以上为繁荣期，其后为回落期，则我国房地产行业共历经三轮完整周期，而 现在正是第四轮周期的起点。

一、2008 年 1 月－2011 年 9 月：

①2003-2007 年商品房改革后的市场快速扩张期，各类房地产调控及货币监 管政策仍未改商品房市场高热态势；

②低谷期（2008.1-2008.12）：2007 年加息 6 次，升准 10 次后，2008 年商品 房市场出现降温，叠加全球金融危机爆发，商品房销售量价大幅下滑，2008 年 4-12 月商品房销售额单月同比增速均为负；

③复苏-繁荣期（2009.1-2010.4）：2008 年 9 月宏观及房地产政策转向宽松， 包括 4 万亿计划在内宽松环境刺激了商品房需求，2009 年 2 月商品房销售额 单月及累计同比增速回正并开启此一轮繁荣周期直至 2009 年 11 月达到本轮 繁荣期顶峰；

④回落期（2010.5-2011.9）：为控制市场过热，各项调控政策出台包括暂停 三套房贷、部分城市限购、二套房首付提升至 60%等行业调控政策，叠加 2010 年 10 月－2011 年 7 月共加息升准 15 次，本轮商品房销售额同比持续正 增速在 2011 年 9 月结束。

二、2011 年 10 月－2013 年 12 月：

①低谷期（2011.10-2012.6）：政策保持平稳，但部分城市库存增加，商品房 销售额同比持续为负，部分城市土地市场同步走弱，地方政府试探性放松调 控，叠加 2011 底－2012 年初 5 次降息降准，调控力度放松；

②复苏-繁荣期（2012.7-2013.5）：政策放松及货币宽松环境下,销售额单月同 比增速在 2012 年 6 月首次出现正增速，销售面积在 7 月首次转正，同年三季 度销售面积及销售额连续出现 20%以上增速，市场进入繁荣期；

③回落期（2013.6-2013.12）：国五条发布，中央要求调控不可反复，市场热 度降温。

三、2014 年 1 月－2021 年 6 月：

①低谷期（2014.1-2015.3）：房地产库存增加，经济增速下行，单月销售额 连续 10 个月同比增速为负，销售面积连续 13 个月同比增速为负；

②复苏-繁荣期（2015.4-2017.2）：2014 年 11 月－2016 年 2 月 6 次降息 6 次 降准，房贷利率下调，二套房首付比例下调，棚改货币化安置开启，推动市 场逐步回温；

③回落期（2017.3-2021.6）：2016年 3季度限购范围扩大，提出“房住不炒”， “不将房地产作为短期刺激经济手段”等政策导向，开启最长的调控周期，虽然 2019 年后融资环境相对宽松，但政府加强房地产行业各类融资渠道管控，流 入房地产资金量整体可控。在这一周期内，政府通过调控手段将商品房市场 波动控制在较小水平并拉长了周期的跨度，商品房销售额累计同比增速整体 保持缓慢下行趋势。

当前状态：商品房市场持续下探，2021 年 7 月起单月销售额同比增速持续为负， 市场已进入第四轮周期低谷期。

一方面，由于贷款集中管控导致房贷发放紧张，部分二手房贷款审批放款进 度降速，导致来自于二手房销售置换的商品房需求受拖累下滑；

另一方面，近期各类调控政策、土拍遇冷、房产税试点、房企暴雷、房企打 折促销市场下滑等因素都在影响消费者的购房意愿。 预期发展：通过比对当前市场环境与过往周期特征，我们预估本轮商品房销售额 同比下行将持续到 2022 年中，此后在低基数与市场回暖共同作用下，2022 年下 半年市场同比增速将逐步回正。

从过往周期时间跨度来看，商品房销售累计同比增速持续负增长最长录得 14 个月，政策调控往往在市场进入低谷期 8-9 个月介入，政策推出后 4-8 个月可 推动商品房单月销售额/销售面积同比增速转正。

从市场下探幅度看，三轮单月销售面积及销售额同比最低点分别为-36%、-41% （2018.8），-14%、-21%（2012.2），-16%、-16%（2014.7）。

政策干预时点与力度对行业复苏的时间影响较大：第一三轮低谷期相对长， 而第二轮低谷期较短，主因为一三轮周期中政策干预明显晚于第二轮周期； 另一方面第一三轮政策调控放松幅度较第二轮周期更大，政策放宽后市场实 现快速复苏，也因此第一三轮周期市场未出现长期负增长的原因。

“房住不炒”与“稳增长”双重背景下，政策端难有大利好，但将持续托底：本 轮政策放松力度或与 2011 年底放松水平相近，货币政策保持整体稳健适度宽 松，行业调控政策优先在城市层面推行“因城施策”，避免行业出现“硬着陆”， 避免部分城市市场或房企基本面恶化。

我们认为 2021 年四季度内将触及市场端低谷期最低点：今年 11 月单月销售 额及销售面积同比增速有所回升，在当前行业的“至黑时刻”背景下，同比增速 有所反弹已经说明了市场的情绪有所修复，此外政策端的调控已逐步发力背 景下，即便挤压的房贷放款利好已兑现，市场仍能保持触底反弹态势。

综合上述观点，我们认为政策力度相对有限，对市场承托力度与第二轮相当，市 场下行期仍将持续 7-8 个月，在 2022 年 6-7 月完成销售额同比增速由正转负，政 策“托而不举”，即使在 2021 年下半年低基数效应下，2022 年下半年销售额同比 增速仍难超越过往几轮复苏期水平，预计 2022年年底销售额同比增速回升至 15%。

基于以上假设，我们预计 2021 年销售金额 18.3 万亿，同比增长 5.3%，销售回款 10.7 万亿，同比增长 10.9%，2022 年销售金额 18.4 万亿，同比增长 0.7%，销售 回款 10.3 万亿，同比减少 4.1%。（报告来源：未来智库）

2.2 销售融资双弱 土地款支出与 2020 年基本持平

我们使用土地购置费衡量土地款支出水平，2021 年 1-11 月累计土地购置费为 4.2 万亿，同比减少 0.6%。受商品房销售走弱及房企资金链紧张影响，土地购置费及 成交价款在 2021 年三四季度均出现下行。预计 2021 年全年发生土地购置费 4.4 万亿，同比减少 0.3%。2022 年土地购置费为 4.3 万亿，同比减少 2.3%。 数据选择：使用统计局公布的土地购置费为土地款流出额，相较同为统计局口径 的土地成交价款，土地购置费为项目口径实际发生额，更符合实际的土地款资金 流向。

计算假设：

①土地成交价款受市场销售表现及融资环境共同影响，当期土地购置费由成 交土地当期支付额及过往成交土地本期支付余款组成：通过比对三者累计同 比增速可以发现，商品房市场上行或下行带动土地成交价款变化，而土地购 置费与土地成交价款在 2012 年前同比走势基本一致，随着土地款分期支付占 比逐步提高，土地购置费的变化速度明显滞后于土地成交价款且时滞逐渐拉 长，商品房销售额、土地成交额以及实际土地款支付金额的走势分化。

②当期估算土地购置费 = 本月土地成交价款 × 50% 6 个月土地成交价款 ×50%：我们假设土地成交后当月支付 50%，半年后支付余款，土地款支付节 奏会受到所在城市及土地市场阶段性政策变化影响，因此这一比例在不同时 点会有一定差异，为简易计算首付比例设置为 50%，6 个月后支付余款。

③基于商品房销售走势结合整体市场环境大致估算土地成交价款：房企购买 土地既受到商品房市场未来预期影响，也受房企在手资金盈余水平影响，我 们结合二者大致估算土地成交价款未来走势。

④估算值与实际土地购置费有一定差异但累计同比增速拟合较好，我们使用土地购置费估算值的同比增速来对实际土地购置费走势作预测。

当前状态：现阶段市场出现融资环境及销售市场双弱态势，截止至 11 月土地购置 费累计金额 4.2 万亿，同比减少 1%。 预期发展：受到商品房市场走弱及房企资金链紧张影响，房企将优先减少土地购 置类弹性需求，土地成交价款走势将弱于商品房市场，土地购置费整体也将处于 筑底后反弹形态，但因 2021 年上半年土地成交价款结算的滞后效应，土地购置费 的单月同比增速底部出现会晚于商品房及土地成交价。预计 2021 年土地购置费 4.4 万亿，同比减少 0.3%，2022 年土地购置费 4.3 万亿，同比减少 2.3%。

2.3 工程款年内保持微增 复苏快于销售回款及土地款支出

工程款支付韧性较强，2021 年 1-11 月累计工程款为 9.5 万亿，同比增加 9.3%。 预计 2021 年工程款支出 10.5 万亿，同比增长 8%，2022 年工程款支出 11 万亿， 同比增长 5%。

数据选择：使用统计局公布的房地产开发投资完成额 - 当期发生土地购置费计算。 工程款指房地产项目上发生的各类施工相关支出，包含施工费用、材料费用、设 备购置费，统计局所公布的房地产开发投资额这一数据扣除土地购置费后可基本 涵括工程款支出，且为项目层面发生的实时金额，与资金链的计算口径一致，因 此我们选择这一数据计算工程款资金流动。

当前状态：受房企拿地减弱资金紧张影响，工程款支出出现走弱趋势，但整体降 幅较小表现出一定韧性。2021 年 1-11 月工程款总计 9.5 万亿，同比增加 9.3%， 进入下半年工程款支付逐月增速放缓，进入 9 月单月同比增速转负为-0.1%，10 月 下行至-5%，11 月有所反弹至-2%。 尽管工程款同比增速放缓，但相比商品房销售额及土地购置费，工程款的单月同 比增速明显具备更强的韧性。我们认为主要有两个原因：

①销售必交付，交付必施工、竣工，在行业资金紧张的背景下，土地款的购 置可以由房企自行调节，但已售商品房交付所需的施工款支出是有强制性的， 尽管房企在新开工方面的投入会受到土地购置下降等因素压制，但在当下政 府要求“保交付保竣工”的背景下，持续施工竣工的工程款为刚性支出；

②房企自身有加快施工进度的需求，因为相当多的项目回款资金是被银行及 政府监管的，监管资金一般需按项目的施工进度分批次提取，在资金紧张的 压力下，房企有加快施工解禁监管资金的动力。

预期发展：近期开发贷类资金迎来宽松，“保竣工保交付”政策导向以及开发商自身 加快施工进度解除资金监管三重利好下，我们预计工程款支出回升将快于销售及 土地款支出，2021 年工程款支出 10.5 万亿，同比增长 8%，2022 年工程款支出 11 万亿，同比增长 5%。

2.4 经营费率上升 税费支出整体小幅增加

相关经营税费指房地产开发经营过程中发生的营销费用、管理费用、各项税金以 及所得税。这一部分资金在营收中占比整体相对稳定，因此我们使用上市公司年 报披露的平均费率或税率×营业收入的形式预估这部分资金支出。 数据选择：使用统计局公布的房地产业营业收入 ×平均费率/营业税率/所得税率来 估算房地产行业当期经营相关的税费支出。计算假设：

①行业经营费用 = 房地产业营业收入 ×重点房企经营费率，经营费率使用在 A 股上市房企年报披露的（营销费 管理费）/营业收入计算；

②行业税金及附加（含消费税、资源税、土增税等除所得税外各项税金） = 当期房地产业营业收入 ×重点房企税费及附加费率，费率由房企年报披露的税金及附加项/营业收入计算；

③当期所得税我们使用预估的行业净利润额按 25%税率反算得到，行业净利 润 = 营业收入 × 重点房企净利率；

④由于本次测算时间跨度为季度，2021 年前各季度资金流出金额按当年测算 总金额 25%计算，2021 年资金流出金额按各季实际发生数据计算。

预期发展：我们认为 2021-2022 年营业收入会保持低速增长，假设 2021/2022 年 营收同比增速为 5%。基于前述预测 2021 年商品房市场销售额预估同比增速为 4.1%，2020 年行业营收同比增速为 8%，而营业收入是滞后确认的销售收入，无 论从趋势上或参考销售收入增速，2021-2022 年的营收规模增速均应在 10%以内， 我们保守假设两年增速均为 5%。

受市场下行影响，房企营销力度加强，我们预估营销费用将小幅提升，虽然部分 房企通过精简人员的形式可以降低管理费用，但仍然难以抵消这一影响，未来经 营相关费率为 6.5%；房企结算项目结构中 2018-2019 年高价地有所下降，净利率 处于筑底期，预估未来保持在 6.5%；其他税金对营收占比取近三年平均值设置为 6.3%。基于以上假设，最终可测算得到行业各项税费金额。

2.5 应付账款对融资能力影响有限

但偿付压力较大 应付账款是指房企对供应商资金的无息占用，在财务报表内体现为应付账款，其 实质为行业对上下游的资金占用能力。依据统计局公布的开发资金来源中的“应付 账款一项”，2021 年 11 月累计应付账款为 4.8 万亿，同比增长 10%。

从行业经营实操来看，房企供应商对这类应收账款的承受能力通常在半年左右， 由此来看，虽然应付账款可以一定程度减轻房企的资金压力，但所需支付资金仍 需在一定期限内偿还，从融资角度考虑，真正能对房企资金起补充作用的仅为每 期应付账款的净增值，对行业融资影响有限，因此未纳入本次资金链测算中。

从规模来看，各项应付款对销售规模占比近年在逐步提升，来自供应商的资金兑 付风险在增加。在行业资金环境不佳，房企信用下滑的状态下，供应商对应收账 款的风险偏好下降，然而房企对应付款的占用依赖程度却在逐年上升，截止至 2021 年 11 月应付款占行业销售收入比例已达 30%，若部分供应商抵制应付账款 的形式，会对行业资金链造成一定压力。

3. 筹资端资金流

3.1 国内贷款资金进入 2021 年明显下滑

贷款是房地产融资渠道重要的资金来源，进入 2021 年受银行对房地产贷款集中度 管控影响，国内贷款资金来源出现明显下滑，根据测算 2021 年全年国内贷款新增 2.4 万亿，同比减少 11%，扣除本息偿还后净融资额为-5333 亿，2022 年预计新 增 2.4 万亿，同比增加 16%，净融资额为-662 亿。 从组成来看，国内贷款主要包括以项目名义融资的开发贷、并购贷，经营性物业 贷款等，以及非标类的委托贷款、信托贷款等。其中以开发贷、并购贷、委托贷 款、信用贷款四大类为贷款核心组成。

开发贷：开发贷指用于土地开发的开发贷款，特点是成本较低，但要求严格，需 满足“四三二”要求，且严禁跨地区使用。近年来开发贷审批越发严格，2016年2月 叫停土地储备贷款，2017 年银监会要求进一步收紧开发贷额度，2019 年银保监要 求重点审查房地产企业资质，严禁向四证不齐项目提供开发贷资金。近期受到银 行集中度管理影响，开发贷规模也进一步降低，截止至今年 9 月，开发贷余额为 12.2 万亿，基本与 2020 年规模保持在同一水平。

并购贷：并购贷是指银行向并购一方发放用于并购交易的贷款，并购贷既可用于 项目层面收购也可以用于股本权益交易。当前并购贷期限一般不超过 7 年，也需 满足“四三二”要求，且要求并购交易款中并购贷占比不超 60%，不得用于交付土地 出让金。我国房地产行业收并购总金额在 2017 年达到峰值，随后 2018-2020 年持 续维持在较低水平，若按实际并购贷款金额上限，即交易金额 60%为并购贷款计 算，2020 年房地产行业并购贷规模约 1403 亿。

非标贷款：以委托贷款与信托贷款为主，另外包括信用社贷款、金融公司贷款等。 2018 年 1 月 6 日银监会出台《商业银行委托贷款管理办法》禁止受托管理的他人 资金、银行授信及其他债务性资金通过委贷套利，禁止委托人为资管公司和贷款 经营机构，封堵金融机构通过委贷投资非标、绕道放贷的行为。2018 年 5 月资管 新规出台，限制资管产品多层嵌套，禁止资金池业务等，进一步规范了委托贷款 及信托贷款业务要求，二者余额规模均快速出现回落。

当前状态：2020 年 12 月 31 日央行及银保监会发布《关于建立银行金融机构房地 产贷款集中度管理制度的通知》中要求，对房地产贷款余额及个人住房贷款余额 设置上限，要求超出上限的银行在过渡期内完成贷款规模压减；受此影响，国内 贷款规模出现较明显下滑，截止至今年 11 月，统计局公布的国内贷款累计到位资 金为 2.2 万亿，同比减少 11%。

数据选择：由于除开发贷外，其他种类贷款缺少长历史且口径一致的数据，为确 保计算准确性，我们使用统计局公布的国内银行贷款金额来综合衡量各类贷款的 资金规模。

预期发展： 进入 2021 年底，国内开发贷及并购贷审批均有放松迹象，而非标融资 仍受制于行业信用水平下行，融资持续紧绷。我们认为这将导致银行与非银贷款 融资额增速出现分化，前者在 2022 年上半年即出现同比增速回升企稳，而后者回 升速度将更慢，但进入下半年二者均受益于低基数影响增速出现较大幅度回升。 预计 2021 年国内贷款累计新增资金为 2.4 万亿，同比减少 11%，2022 年国内贷 款新增 2.8 万亿，同比增加 16%，扣除本息偿还后，2021 年净融资额为-5333 亿， 其中三四季度金融资额分别为-1961 亿、-2305 亿，2022 年净融资额为-662 亿。

3.2 股票市场融资处于净流出状态

股票市场融资主要指房企在境内外交易所上市筹资，作为房企的主要融资渠道， 近年来因审批严格，融资额度已明显下降，扣除分红后预计 2021 年净融资额为1957 亿，2022 年净融资额为-1036 亿。

当前状态：2007-2009 及 2015-2016 是房企股权融资高峰期，分别募集 2598 亿、 3021 亿。2021 年新增股权融资规模已降至 115 亿，另一方面已上市房企营收规模 稳步增长，在对股东持续分红的情况下，股权市场净融资额自 2017 年已转负。

数据选择：使用公开数据统计国内外交易所房企上市融资数据，涵括 A 股及港股 发行新股、配股、分红等金额。

计算假设：假设分红均在年报公布后的次年二季度发放，由此我们可以计算得到 行业股权融资资金情况。

预期发展：由于近期股权融资市场对房地产行业上市公司审批较严格，我们假设 2021 年下半年及 2022 年上半年无新增房地产行业股权融资，受市场下行及资金 紧张因素拖累，尽管 2021 年营收会保持一定增速，但房企分红力度会有所下降， 我们假设 2021 年行业分红金额为 2020 年的 50%。预计 2021 年净融资额为-1957 亿（分红为 2020 年实际发生值），2022 年无新股发行则净融资额为-1036 亿。

3.3 国内债券及海外债券融资额三季度均出现大幅下滑

随着市场下行，国内及海外债券融资均受到不同程度影响，但国内债券对政策敏 感度更高， 2022 年将出现明显好转，预计 2021 年境内债累计新增 6438 亿，同 比减少 6%，扣除本息后净融资额为-2763 亿；2022 年境内债新增 6792 亿，同比 增加 5%，净融资额为 880 亿。

相较之下，海外债券 2022 年预计仍将保持低迷态势，预计 2021 年累计新增资金 2670 亿，同比减少 32%，扣除本息后净融资为-1640 亿；2022 年新增海外债 902 亿，同比减少 66%，净融资额为-1761 亿。

从组成来看，国内债券包含公司债、企业债、资产证券化、中短期票据债券、私募债等各类债券，而海外债则一般为纯信用债，从发行货币来看包括离岸人民币、 美元、欧元等债券类别。 数据选择：使用万得统计的一级市场国内债券及中资离岸债发行规模，统计各类 境内外债券金额及利率。

计算假设：①假设所有债券均按半年支付利息，到期偿还本金；②不考虑赎回机 制；③为保守计算，对于行权更改利率的债券，按存续期内最高利率计息；④境 外债务汇率按所属币种债券大规模发行期间平均水平计算。

（1）国内债券

当前状态：2021 年三季度国内债券市场融资出现较大幅度下滑。从历史来看，国 内债券融资规模从 2015 年快速提升，2018 后规模维持相对稳定，2020 年全年融 资额 6816 亿元，同比增长 24%，截止至今年 11 月累计融资额 5888 亿，同比减少 7%。从月度数据来看 2021 年上半年整体融资额同比呈正增长，进入三季度债券 融资金额快速下降并于 10 月达同比增速最低点-55%，11 月回升至同比增速-26%。

进一步拆分近 4 年房企融资债券结构，超短期融资债券、定向工具、私募债、公 司债、一般中期票据、ABS 融资占比最高。其中私募债、ABS 规模占比呈下降趋 势，公司债及中期票据占比有所提升。

2021年10月前，各渠道均处于下行态势，私募债、公司债融资额降幅最为明显， 一般中期票据、ABS 类融资降幅次之。比对近 4 年下半年 6 项主要融资渠道单月融资额，我们发现超短期融资债券、定向工具融资额降幅较小，而私募债对融资 环境最为敏感，从 7月起规模即出现大幅减少，公司债自 8 月出现大幅下降，中期 票据及 ABS 类融资规模降幅则略好于私募及公司债；而定向工具及超短期融资债 融资规模降幅较小。

11 月后，整体融资环境转松，中期票据发行金额快速回升，超短期融资债券与私 募债也有一定水平正增长，定向工具、公司债表现仍然低迷，ABS 类融资暂无新 增放款。

预期发展：基于以上各融资渠道的表现，我们认为中期票据及超短期融资债券将 率先复苏，定向工具保持稳定回温，在政策环境转暖的环境下会有部分私募债尝 试抄底行业，也将出现正增长，ABS 类融资虽然 11 月无明显好转，但实操中各类 ABS 渠道均有放松信号，预计也将出现稳定的环比增长，公司债的复苏时间将偏 长，主要受制于民企信用危机影响。我们预计 2021 年境内债券融资额 6438 亿， 同比减少 6%，2022 年融资额 6792 亿，同比增加 5%。

（2）海外债券

当前状态：受房企海外债务频繁违约影响，2021 年三季度房企新发海外债规模大 幅减少,11 月新发境外债金额已降至 8 亿人民币。回顾历史，2013-2017 年期间国 家鼓励企业发行海外债券，海外债规模快速发展，而进入 2018 年后海外融资逐渐 趋紧，2019 年发改委要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境 外债务，随后海外债规模开始回落，2020年房企新发海外债折合人民币约3898亿， 同比减少 16%。

进入 2021 年，房企频繁出现海外债务违约，导致海外债新发行受阻，前三季度累 计融资额 2565 亿，同比减少 32%。10 月单月同比增速为-63%，融资额仅 88 亿 元。11 月单月融资额下行至 8 亿人民币，同比减少 97%。

预期发展：受房企债务违约影响，我们预计未来很长一段时间内，海外债发行仍 将受阻并持续保持在低位。而随着偿债高峰期过去，进入 2022 年下半年，海外债 发行规模将有所回升。因当前海外债市场受事件及情绪影响较大，我们使用环比 数据进行预估。预计至 2022 年 6 月单月新增海外债资金呈缓慢回升态势，进入 2022 年下半年市场融资规模逐步稳定，但难以恢复到 2021 年前水平。预计 2021 年全年新发海外债融资额为2670亿人民币，同比减少31%，2022年融资额为912 亿人民币，同比减少 66%。

（3）境内债、海外债融资情况

基于上述假设，我们预计：

国内债券：2021 年累计新增资金 6438 亿，同比减少 6%，扣除本息后净融资额 为-2763 亿；2022 年境内债新增 6792 亿，同比增加 5%，净融资额为 880 亿。

海外债券：2021 年累计新增资金 2670 亿，同比减少 32%，扣除本息后净融资 为-1640亿；2022年新增海外债902亿，同比减少66%，净融资额为-1761亿。

3.4 信托资金全年保持负增长 10 月新增额达近期发行新低

进入 2018 年，对信托资金的监管趋于严格，严控信托资金参与土地前融，限制多 层嵌套，控制信托新增规模叠加优质房地产项目数量减少，信托融资规模出现回 落。我们预计 2021 年全年主动管理类的信托资金新增 3411 亿，同比减少 30%， 净融资额-4323 亿，2022 年新增 1929 亿，净融资额-4257 亿，同比减少 43%。

当前状态：依据我们的测算及用益信托网数据，2021 年 1-11 月新增信托融资额 5731 亿，同比减少 32%。2021 年下半年部分民企暴雷，对信托资金融资造成较 大冲击，10 月份单月新增信托融资仅 163 亿，同比下降 50%，进入 11 月信托融 资金额单月同比增速进一步下行至-70%，但融资额回升至 242 亿。

数据选择：使用用益信托网及信托业协会公布公开数据估算。 计算假设：①信托资金利息按用益信托网公布的平均收益率 2.2%管理费计算； ②信托利息按年计算每季度平均支付；③由于非主动管理信托资金已在信托贷款 内含括，为避免重复统计，将在信托资金内剔除该部分资金，主动管理类信托资 金占比 = 1 – 事务类信托资金占比。

预期发展：随着近期行业资金转暖，我们预计信托资金避险情绪会有所缓解，融 资规模将在 2021 年四季度及 2022 年一季度缓慢回升，进入 2022 年下半年回升幅 度加快。预计 2021 年全年主动管理信托资金融资规模 3411 亿，同比减少 30%， 净融资额为-4323 亿，2022 年主动管理信托资金融资规模为 1929 亿，同比减少 43%，净融资额为-4257 亿。（报告来源：未来智库）

3.5 其他资金融资

通过以上主要经营端及筹资端数据梳理，我们完成了公开数据上的行业资金汇总， 但是因筹资端的存在部分资金缺少可靠的统一数据源，如公司自有资金、战略投 资、民间借贷、未公开的信托资金等，我们将其统一划入其他资金融资类别中， 并使用统计局公布的行业资金来源与上文已统计的公开数据作差的方式得到这部 分资金的大致规模。

对于这一部分资金，我们认为由两部分组成，一部分为不发生利息费用的公司自 有资金投入，同样没有偿还本金的压力；另一部分为各类非标准化渠道的负债类 资金。我们假设其中公司自有资金占比 70%，来源于非标债务占比 30%，按 8% 计算年化利息，假设 2022 年各季度中其他资金新增额占比与近三年平均水平一致， 可得到其他资金的融资情况估算，并完成了统计局数据口径下的资金流入流出模型闭环。

4. 行业资金风险处于历史高位，销售是未来最关键的因素

4.1 行业整体资金缺口处于历史上高水平

从历史单季度资金盈余绝对值来看，本轮低谷期资金紧张程度处于历史高位。截 止至 2021 年 3季度，行业单季度资金最紧张数值为-19689亿（2021Q3），历史上 几轮低谷期 单 季 资 金 流 出 极 值 为-3002 亿 （2018Q1-2018Q4）、-7984 亿 （2011Q3-2012Q3）、-13339 亿（2014Q1-2015Q2），相比之下，2021 年 3 季度 行业资金流出的超过过往低谷期资金单季度最大值，行业资金压力较大且处于历 史高位。

整体来看，2022 年在上半年经营端的土地款及工程款支出仍将在高位，而销售回 款及筹资端净融资额回复较慢，进入下半年工程款与土地款支出减少，资金流入 提升推动行业资金压力减少。

为消除不同时期行业规模对行业资金缺口的影响，我们使用资金净流入额与销售 回款规模作比，可以发现本轮低谷期行业资金紧张程度与以往处在相近的量级。 2021Q3 的计算结果为-0.79，略好于过往水平。

筹资端与经营端资金共同走弱导致了本轮行业资金紧张。为了进一步识别造成本 次行业资金链紧张的主因，我们将资金链数据中的经营端与筹资端进行分拆，可 以发现相较于以往仅经营端资金水平下行外，本轮的行业筹资资金同时表现弱势， 一定程度放大了资金短缺的效果，筹资资金呈现流出态势，属历史首次。

从年度数据来看，2021 年全年行业的资金水平表现略好于 2008、2014、2015 年， 稍差于 2011、2012 年。我们将统计局统计的上年资金结余与本期行业资金水平加 和，可以观察行业整体的资金盈余绝对水平，将资金盈余分别与施工面积及房地 产投资及行业总支出作比可得到相对盈余水平。从各项指标表现来看，2021 年行 业资金盈余总计绝对值为 1.2 万亿，优于 2008、2012、2014、2015 年，略差于 2011 年；从相对水平来看，行业的资金盈余总额与施工面积比值为 121 元/平方米， 对房地产投资占比为 8%，对总资金支出（含筹资还款）占比为 5%，略好于 2008、 2014 年，不及 2011-2012 年。

2022 年全年资金紧张水平将高于 2021 年。一方面源于 2021 年上半年行业资金状态相对健康，一定程度支撑了全年口径的资金盈余水平；另一方面，进入 2021 年 三季度在市场下行与筹资端资金流出共同作用下，行业的单季度资金水平快速跌 入低位，而政策端在“房住不炒”的大背景下难以出现大规模的行业推升动作， 表现到基本面就呈现“急下跌、低起步、慢反弹”的特点，也因而从全年口径来 看，2022 年的全年资金表现较 2021 年会更下一阶。

4.2 经营端资金缓冲空间有限 贷款及境内债决定筹资资金走势

为了进一步了解行业资金运行情况，我们将对经营端与筹资端各数据进行细项拆 分，了解二者的资金流动情况。 从结构来看，经营端对行业短期资金流健康影响明显高于筹资端。流入资金中占 比最高的依次为销售回款、银行贷款，流出资金中占比较高的是工程款、土地款、 银行贷款。若按经营端与筹资端分类，近 3 年经营端资金流入占比为 60%、61%、 66%，资金流出占比为 76%、76%、74%。

因税费整体波动及金额较小，对资金影响水平较低，我们主要关注经营端中销售 回款、土地款、工程款的周期变动。从三者的季度同比走势我们可以发现，在一轮低谷期中销售回款同比增速最先走低，土地款同比增速下行及反弹往往滞后销 售回款 1-3 个季度，工程款同比走势弹性弱于销售回款及工程款，走势与土地款常 保持一致。

销售回款与土地及工程款支出双双走弱情况下，若销售资金回款进一步下行杀伤 力将放大。通过比对以往三轮低谷期的经营端现金同比数据，可以发现 2021 年三 季度销售回款同比负增长水平低于 2008 年及 2011-2012 年低谷期，但土地款及工 程款均出现了负增长或低增长，而这在以往的几轮周期内是没有发生的。

换而言之，在经营端行业的资金支出水平已低于过往低谷期，此外考虑到“保交付” 等政府管控措施，未来开发商通过经营手段降减资金压力的空间将低于过往几个 周期，若销售端进一步下滑，经营资金流出对行业资金的压力将会加速显现，行 业资金紧张程度将显著提高。

从筹资端流入来看，通过对于各项标准化的资金渠道的本息流出计算，我们发现各大资金渠道均有较大的资金流出压力。我们将主要的六类筹资通道净融资额按 季度罗列，可以发现，以 2019 年为界，各类融资通道的净融资额陆续转负，而 2008、2011、2014 年行业净融资额均为正值。

本轮筹资现金流下行中最大的影响因素来源于银行贷款， 2021 年一季度流入 190 亿，三季度大幅转负至流出 1295 亿，此外境内债务流出也有较明显扩大，三季度 净流出 1268 亿，流出金额增加了 901 亿。此外非银贷款、信托贷款也均为净流出 状态，分别流出 665 亿、1106 亿，较上月流出金额增加 141 亿、292 亿。而海外 债则从 2020 年四季度持续转为净流出状态，2021 年前三季度分别流出 104 亿、 297 亿、398 亿。

银行贷款及境内债务资金回暖将支撑行业筹资端资金改善。从行业筹资端资金流 的历史看，非银贷款和信托的净流出自 2019 年初已形成长期格局，背后是相关资 金对于地产行业短期的悲观预期，而在当前的市场下，这一预期扭转的难度较大； 近期房企海外债多次违约也势必影响其融资规模回暖；相较之下，银行贷款及境 内债资金对政策更敏感，且相关消息面近期也有较多利好声音传出，如开发贷边 际放松、多个国央企新发银行间债券等，我们认为这两种渠道的资金是筹资端资 金改善的关键。

4.3 当前行业资金链风险可控

未来关注销售回款 综合前述分析，相较过往几轮低谷期，我们认为行业整体资金缺口水平处于历史 高位，但仍与过往低谷期处于同量级水平。未来筹资端的资金流出将得到改善， 后续需重点关注经营端销售情况走势。

根据我们前文假设，从经营端来看，我们认为销售市场的基本面探底会持续一段 时间，但有望在 2022 年二季度筑底回升，部分土地款及工程款的刚性支出会在明 年一二季度对经营端资金造成一定压力。从筹资端来看，银行贷款及境内债将率 先复苏，海外债、非银贷款、信托资金回暖相对滞后，筹资端资金将在未来有持 续改善，预计行业在 2022 年二三季度后资金紧张状况将明显改善。

从年度口径来看，2021 年由于上半年行业景气度较好，对下半年市场下行起到了 对冲效果，整体的资金压力尚未充分显现，进入 2022 年，以年为观察半径的行业资金压力仍将存在。

5. 公司层面资金风险分化

5.1 公司层面资金风险向大中房企聚集

我们将视角转向公司层面，筛选 A 股 68 家及 H 股 50 家房地产开发相关业务占比 80%以上的上市公司为样本挖掘公司层面的风险。

5.1.1 大中房企现金净流入下滑

短期资金流出压力较大 公司定期公布财报的现金流量表是反应近期资金运行情况的良好参照，我们使用 各上市公司的现金流入增加额（港股不考虑汇率影响）与总负债（剔除预收款） 比值来消减规模影响并观察公司近期的现金流入流出的边际变化。

因港股仅公布半年报，港交所上市房企最新的现金流公开数据计算结果好于 A 股 上市房企，资金盈余水平处于相对低位，但高于 2008、2011 年的低谷期。2021 年上半年港股房企净现金流与流动负债比值中位数为 0.6%，较 2008、2011 年均 高出 2.3 个百分点，较 2014 年低 0.6 个百分点。行业资金紧张离散程度也位于历 史低位，现金流入水平整体下行在行业内较普遍。

为了进一步挖掘上市公司的资金流变化，我们将各公司的现金流拆解为筹资与经 营两部分，将投资活动现金流纳入经营部分，一方面因为投资活动现金流在流入 流出端占比均较低，另一方面投资活动现金流中有较大占比为房企间往来款，多 用于非并表联合营项目的各类款项支付，其本质仍是经营性活动，故一并纳入经 营类现金流范畴内。

从企业层面 A 股上市公司筹资与经营现金盈余水平来看，筹资端资金流出扩大， 是本轮行业资金紧张的特征，与我们前述得到的结论基本一致。2008、2011、 2014 年行业资金紧张期间，以经营端承压为首要原因，而筹资端资金保持在高位。 2021 年三季度则呈相反态势。

此外我们认为近年行业杠杆向头部转移是本轮行业资金紧张造成冲击更甚以往的 主要原因。 将 A 股的样本房企按 2020 年营业额分组，可以观察 2008、2014 年中小房企普遍 资金更为紧张，2011 年部分大型房企资金也出现紧张态势，但总体而言历史上行 业下行期，大中型房企普遍较中小型房企有更好的现金流支撑。而 2021 年三季度 则呈相反态势，资金压力最大的是营业额在 500-2000 亿间的大型房企，营业额 2000 亿以上大型房企次之，而中小型房企的资金压力相对更小。

这一现象背后折射的正是行业融资环境下行，资金退潮的影响。从我们筛选的 A 股 68 家房企样本中，2020 年营收额 2000 亿以上以及 100 亿以下的小型房企筹资 资金在今年三季度的下行幅度更小，而营收在 500-2000 亿的大中型房企的筹资资 金流出最为明显，受此影响这部分公司的现金流也更为紧张。 在 2008-2016 年期间行业整体融资环境较宽松，随之而来的是房企的杠杆水平快 速提升，凭借着规模优势，大中型房企的筹资更为顺畅，杠杆资金也同时向大中 型房企聚集。

而进入 2016 年后，政策对房价调控日益严格，限价政策与土地市场高热竞争环境 下，房企的利润空间被严重压缩，而筹资资金受监管影响逐年流出转负，导致杠 杆水平较高的大中型房企综合现金流及筹资现金流大幅承压。最终呈现为行业的 资金风险随着资金流向大中型房企，也随着资金退去而暴露。其中为了实现弯道 超车而选择在 2016 年后继续加大杠杆的部分中型房企，也正是在本轮资金风险暴 露中影响最大的一批，也即近期债务违约较多，在本文计算中营收规模在 500- 2000 亿的大中型房企梯队。

另一方面，行业集中度提升也在加剧着行业内部公司间的分化，进一步加深上市房企整体的风险。在以往的融资环境下，规模在金融机构评估房企信用水平中占 比很高，而随着 200 强房企对市场的占比逐步提升，规模房企与市场内其他房企 的融资能力及杠杆水平也出现分化。这也是导致了主观上我们感受到的本轮行业 资金紧张程度更胜以往的原因。风险在部分大型房企以及上市房企内集中，尽管 行业整体资金紧张水平与过往几轮低谷期没有大幅度增强，但个体企业层面的风 险事件严重程度却更甚以往。

5.1.2 行业中长期偿债能力提升 短期偿债压力增加

我们使用剔除预收款资产负债率、现金短债比来观察行业的偿债能力变化。

一、现金短债比：现金及现金等价物/（短期借款 应付票据 一年内到期非流动负 债）

房企现金短债比 2021 年三季度呈下行态势，加权平均数由 2020 年末 1.39 下行至 1.26，短期偿债压力有所提升。这一现象反映了当前房企资金流入减少，筹资端 流出，在手现金持续用于偿还债务的情况。但从历史来看，行业整体的短期偿债 能力仍好于 2008、2011、2014 年。

不同规模房企中，营收规模 500-2000 亿大中型房企短期偿债压力较大且已接近历 史较低水平。营收在 500 亿以下的中小房企短期资金压力水平适中，2000 亿以上 的房企整体短期偿债能力较好。

二、剔除预收款资产负债率：（总负债-预收款）/（总资产-预收款）

以 A 股 68 家上市公司的样本，2021 年前行业整体负债水平持续提高，长期偿债 能力呈下降态势。2021 年三季度的剔除预收款的资产负债率加权平均数由 2020 年末的 71.5%下降至 70.5%，体现了行业去杠杆的效果。 2021 年三季度，不同营收规模房企剔除预收款资产负债率均呈下降态势，其中营 收 100 亿以下房企资产负债率最低为 66.1%，100-500 亿、2000 亿以上房企中位 数分别为 71.4%、70.4%，500-2000 亿房企水平最高为 73%。

从 H 股 50 家房企的两项指标来看，也保持了和 A 股相似走势。综合上市房企的数 据来看，房企的资产负债率及现金短债比进入 2021 年均呈下降态势，筹资端资金 流出，财务杠杆下行带动中长期偿债压力减少，但也因此导致行业资金流出，增 加了短期偿债压力。积极的一面是，行业的现金短债比仍与几个历史低谷期保持 了一定正向差距，整体的行业短期资金风险相对可控，应优先关注企业层面的局 部风险积聚。

5.2 房企资金风险识别

我们从 A 股及 H 股中各选出 50 个上市房企，进一步观察公司层面的资金情况。

5.2.1 现金流边际变化

我们使用整体现金净流入与总负债比值来观察公司的现金流及经营状况的边际变化。2021 年三季度，营业额在 500 亿以下房企现金流相对宽松，如中华企业、南 山控股、卧龙地产、万通发展、津滨发展等；资金相对紧张的房企集中在大中规 模房企，较为严重的有蓝光发展、格力地产、阳光城、中洲控股等； 500 亿以上 房企几乎整体现金流均处于流出状态。

由于港股仅公布半年度财务数据，港股的偿债能力仅供参考，从现金流表现来看， 龙湖、华润、美的、建发均有较好的资金流入。与 A 股一致，中小型房企现金流 表现好于大中型房企。

5.2.2 偿债能力

我们继续使用现金短债比与剔除预收款资产负债率观察房企的长短期偿债能力。

一、 短期偿债能力

50 家房企中有 26 家房企现金短债比在 1 以上，短期偿债能力达标：

其中资金最充裕的房企为光大嘉宝、珠江股份、新黄浦、南山、滨江等；除暴雷房企外，格力地产、光明地产、中南、荣盛等房企现金短债比不足 1，短 期资金承压； 保利、万科、招商、新城、金地等规模品牌房企现金短债比均保持在 1.2 以上，短期偿债能力稳定； 整体来看，房企现金短债比普遍处于 0.6-2 区间内，少量房企可达到 2 以上，发 生债务违约等事件的房企现金短债比较低。

二、中长期偿债能力

50 家房企中，14 家房企剔除预收款资产负债率在 70%以下，房企的中长期偿债压 力更高： 其中资产负债率较高的房企为天房、泰禾、蓝光、中交、天地源、阳光城等；新湖中宝、苏高新、福星股份、津滨发展、招商等房企资产负债率较低。 品牌房企的资产负债率主要分布于 70%上下，其中偏高的是新城、中南、绿地、 阳光城。 综合来看，70-80%的剔除预收款的资产负债率的房企有 25家，是房企分布密集 区，60%以下的房企仅 5家，占比较低，房企的中长期杠杆去化压力持续存在。

从 H 股数据来看，也保持相似的态势，剔除预收款的资产负债率达标房企数量较 少，50 家房企中，有 22 家控制在 70%以下；而有 37 家房企现金短债比保持在 1 以上。 长短端的负债水平均较低的房企为：龙湖、中海、建发、华润、上实、佳源国 际、合生创展、路劲、远洋、中骏、金辉等。 长短端的负债水平均较高的房企为：恒大、祥生、阳光 100、富力、三巽、景瑞、 奥园、绿地香港等房企。

5.2.3 综合评价

基于以上三个标准我们将房企区分为三大类下：

一、高风险，短期偿债能力不足即划入高风险组：

其中风险最高的房企为三项指标均不满足，16 家房企分别为恒大、富力、阳光 100、祥生、景瑞、阳光城、香江控股、绿地、中南、美好置业、光明地产、格力 地产、鲁商发展、蓝光发展、天房发展、华夏幸福。这部分房企短期资金紧张， 现金持续流出，且中长期债务结构不佳，将持续面临偿债压力。 港龙、荣盛、金科、北辰实业、深振业 A、福星股份 6 家房企中长期债务结构相对 健康，但短期债务压力大，且处于现金流出状态，当前的债务风险较高，但若能 安全度过当前的资金紧绷时期，未来财务状况将逐步好转。

高风险组中，近期现金流管理较好的但中长期偿债能力不足的房企有 8 家，分别 是银城、三巽、绿地香港、奥园、新华联、泰禾、栖霞建设、中交。这类房要持 续紧密关注债务清偿情况。 融信、大发、亿达、苏高新、新湖中宝5家房企，其余两项指标均达标，短期债务 清偿完毕后，未来可保持健康发展。

二、中风险：短期债务压力可控，但中长期债务结构不佳，或近期公司现金流不 佳的房企

剔除预收款资产负债率≥70%共 33 家房企：中海宏洋、建业、保利置业、禹洲、 首开、新城、中洲、金融街、碧桂园、融创、中梁、旭辉、绿城、金茂、美的、 正荣、新力、花样年、德信、领地、力高、大唐、上坤、南山、广宇发展、滨江、 华发、天地源、华远、珠江股份、新黄浦、宋都、城建发展。需关注企业的长期 杠杆调节水平。 仅受近期现金流下行划入中风险房企有9家：华侨城、保利发展、招商、万科、大 悦城、荣安、金辉、中骏、远洋。几家房企基本面整体相对健康，在本轮市场低 谷期后预计可快速恢复。

三、低风险：三项指标均保持健康的房企

共 22 家房企三项指标全部满足：中海、龙湖、华润、世茂、雅居乐、龙光、佳兆 业、越秀、建发、路劲、弘阳、合生创展、佳源国际、上海上实、汇景控股、光 大嘉宝、中华企业、万通发展、金地、津滨发展、卧龙地产。 特别说明：从分类中我们可以发现存在诸如新力、花样年、佳兆业、世茂等出现 债务危机的房企，但指标表现好于实际情况，我们认为主要有两点原因： ①房企的财务报表粉饰，包括明股实债、债务出表等形式，降低了公司的实际 负债水平； ②部分港股公司财报披露至半年报，存在部分信息滞后。对此我们建议本着谨 慎原则，以公开数据测算的结果为底线，在个股投资方面谨慎对待。