从估值中寻找长期投资的信心

2月中旬至3月中旬，离岸中国资产出现非理性下跌甚至拖累了A股和国债，陷入不断自我强化的“金融攻击”的漩涡

首先，俄乌冲突引发市场游戏规则改变，国际投资者中长期预期出现改变，对于大国博弈及潜在制裁风险进行提前释放。“百年未有之大变局”，今年更加凸现，国际规则被破坏，国际投资者对于大国博弈的长期影响进行提前避险。其次，美国SEC认定有退市风险的“被识别主体”，敲响了中概股退市的警钟，掀起了中概股及港股走向各种“鬼故事”自我实现自我强化的“股灾”、“危机”模式的高潮。第三，海外投资者担忧的中国资产“鬼故事”，主要包括中国内地和香港疫情的反弹、中国房地产和互联网等产业政策风险、中国经济增速下行、西方制裁俄罗斯殃及中国等风险。

金融委316会议对资本市场的大幅波动做出快速应对 A股和港股市场已经呈现类似2018年10月的政策底和情绪底

金融委最后提出，各部门要切实担责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩政策，且对市场关注的热点问题及时回应，对资本市场产生重大影响的政策要事先进行协调，以保持政策预期的稳定和一致性。

港股的静态估值处于历史极端低估水平，风险溢价处于历史高位

截至4月8日, 用市盈率TTM倒数-10年期美债收益率衡量的恒生指数风险溢价位于2011年以来均值 1倍标准差和均值 2倍标准差之间；用市盈率TTM倒数-10年期中债收益率衡量的恒生指数风险溢价向上偏离 2011年以来均值 2倍标准差。

分行业来看，港股主要行业的估值普遍处于历史低位便宜不一定能涨，在悲观预期之下，找寻基本面的确定性才是反转的力量

截至4月14日，从PE（TTM）的角度，行业估值分位数特征如下：恒生公用事业（71.7%）、恒生资讯科技业（33.3%）、恒生地产建筑业（19.9%）、恒生原材料业（16.5%）、恒生综合业（12.9%）、恒生电讯业（6.9%）、恒生能源业（5.3%）、恒生金融业（4.1%）、恒生工业（最低分位数）。（注：行业括号内百分比数值为2014年以来行业最新市盈率所在分位数）。截至4月14日，恒生必需性消费业市盈率为20.8倍。

A股估值从历史来看并不算贵，至少属于合理偏低水平

截至3月11日，沪深300、创业板指、中小100、上证50的PE-TTM分别为12.4倍、51.8倍、31.3倍、10.3倍，沪深300、创业板指、中小100、上证50的PB分别为1.5倍、6.4倍、3.8倍、1.3倍。此外，科创50的PE-TTM为42.1倍，PB为5.4倍。

截至4月15日，沪深300、创业板指、中小100、上证50的PE-TTM分别为12.3倍、47.7倍、28.1倍、10.3倍，处于2014年以来的38.9%、28.4%、22.5%、50.1%分位数水平；沪深300、创业板指、中小100、上证50的PB分别为1.5倍、5.9倍、3.4倍、 1.3倍，处于2014年以来的33.4%、47.3%、17.6%、63.3%分位数水平。此外，科创50的PE-TTM为35.0倍，PB为4.5倍。

分行业来看，长期而言A股的多数行业显然已具备较好的投资价值

截至4月15日，行业估值从市盈率TTM的角度，特征如下：

社会服务（78.8%）、公用事业（74.9%）、食品饮料（71.9%）、汽车（70.1%）、美容护理（68.4%）、农林牧渔（68.0%）、商贸零售（52.9%）、煤炭（49.8%）、房地产（48.3%）、综合（47.2%）、建筑装饰（41.2%）行业市盈率 TTM处于相对居中分位数水平。

电气设备（35.1%）、钢铁（25.9%）、建筑材料（ 16.6% ）、轻工制造（ 14.9% ）、银行（13.8%）、家用电器（13.0%）、非银金融（9.6%）、医药生物（6.8%）、环保（6.8%）、传媒（5.8%）、石油石化（5.7%）、基础化工（5.2%）、有色金属（3.9%）、计算机（2.8%）、通信（ 1.9% ）、交通运输（ 0.3% ）、电子（ 0.2% ）、国防军工（ 0.1% ）、纺织服装（0.1%）、机械设备（历史最低分位数）行业市盈率TTM处于相对较低分位数水平（括号内为其分位数数值）。（报告来源：未来智库）

从基本面把握长期的投资价值

第一个风险是中国经济——何时复苏？受疫情防控等多重因素影响，上半年中国的投资时钟仍将处于衰退期

2季度疫情防控、海外风险对中国经济和上市公司的影响将体现。内地疫情反弹及坚持动态清零的背景下，虽然货币政策和财政政策等政策环境有望继续保持宽松，但稳增长的效果受影响，2季度的实体经济数据依然不容乐观。固定资产投资3月增速为7.1%，较前值12.2%明显回落。分项来看，制造业投资同比拉动为11.9%，较前值的20.9%大幅回落，而基建投资同比达到 11.8%，较前值的8.6%有明显上升。3月房地产开发投资同比-2.4%，较前值3.7%明显回落。消费不容乐观，餐饮类消费增速更是大幅下滑。

本轮疫情对经济的影响：疫情防控下的消费、生产与出口压力

整体来说，3月数据尚未完全体现疫情对经济的冲击。以本轮疫情最为严重的上海为例，采取较为严格的管控措施实际上是从3月下旬开始，3月中上旬虽然疫情已经开始出现反弹，但严格的居家措施尚未大面积实施。此外，从高频的城际活动指数来看，全国层面的经济活动从3月以来持续回落，但降至底部也是从3月下旬开始。因此3月的经济数据可能尚未完全体现疫情的拖累，往后看4月的经济数据受疫情拖累可能更为明显。

根据兴业证券宏观团队，3月中国出口（美元计）同比增长14.7%，略高于市场预期，但疫情对出口的拖累或在4月反映更加明显。从当前受疫情影响较大的上海港和宁波港来看，3月底以来上海港和宁波港到达及离开船只数出现明显下滑。根据2021年的数据，上海港和宁波港约占全国港口货物、集装箱吞吐量的31%，是全国第一、第二大港口，其进/离港船只的下滑或意味着4月的出口可能面临更大的压力。

疫情防控常抓不懈、“房住不炒” 保持定力房地产相关产业链依然困难重重，房地产投资增速转负

结合3月数据，居民中长贷明显弱于季节性水平，居民购房意愿仍然偏低。地产销售、投资等指标上半年大概率仍将处于下行通道，房地产2季度很难作为稳增长的抓手。

传统价值股的基本面开始出现积极的变化

2021年下半年，传统价值股例如能源、银行、电讯业行业盈利能力有所提升。

能源：利润稳定性提升：“双碳”背景下，在全社会需求增加的背景之下，能源公司的供给受到一定的限制，供需格局改善，部分能源价格波动降低，利润的稳定性相对抬升，分红比例大幅提高。

电信运营商：5G建设成效显著，5G 渗透率提升，带动ARPU值（平均每付费用户收入）提升；数字化转型收入增速显著：以中国移动为例，公司 2021年数字化转型收入达到 1,594 亿元，同比增长 26.3%，对主营业务收入增量贡献达到 59.5%，是推动公司收入增长的第一驱动力。

价值股龙头的高分红成为年报中一大亮点

中国神华拟派发现金红利约人民币504.66亿元（含税），占2021年度中国企业会计准则下归属于公司股东净利润的100.4%。中国移动 2021年全年现金分红比率60%，并计划2021年起三年内现金分红比率逐步提升至70%以上。中国海洋石油管理层承诺未来三年股息支付率不低于40%且股息绝对值不低于0.7港币/股（含税），同时公司还将择机在股东大会授权范围内进行港股回购。

在不利的经济开局阶段，找寻中期亮点三、中期来看，房地产调控政策有望进一步优化

3月以来，各城市房地产调控政策的边际放松手段呈现力度进一步加大的趋势，下调房贷利率、降低首付比例成为各城市“松绑”房地产市场的重要手段，部分能级不高的省会城市（如哈尔滨、福州）的限售限购政策也在一定程度上有所松动。

在不利的经济开局阶段，找寻中期亮点四、疫情防控冲击之后，稳增长政策对下半年基本面的效果更加凸显

从重大项目规划来看，基建项目储备有保障。根据兴证建筑团队的统计，2022年3月22日，目前约有21个省市披露了2022年的重大项目相关规划，从年度计划投资来看，2022年21个省市同比上升14.11%，若按照数据可比的省份进行计算，2022年计划完成额增速仍达到9.28%。

第二个风险是海外风险美股中期风险未完，2季度后期或恶化，警惕美联储持续加息对新兴市场的影响

年初至今，美股经历了杀估值；后续市场关注的焦点在于，联储的收紧会否冲击美国经济，从而，杀业绩。比如，2018年四季度，美股因为加息引发经济担忧加重，从而杀业绩，显著调整。

投资分析：找寻自信的力量，防守反击

市场底或者反转底或者夏季，继续坚持“防守反击”策略

基于对中国经济和政策环境的判断，这一次中国A股和港股的市场底可能和经济底比较接近，再考虑到1季度海外市场遭遇的危机模式，至少港股在这个夏季的市场底有望高于3月份的政策底。根据兴证宏观王涵团队的研究，从2008年以来几轮经验看， “政策底”到“经济底”需要6个月左右时间。“政策底” 到“市场底”的中间间隔时间大约在3个月左右。中期风险需要警惕5、6月份美联储加息之后的累积影响。成长风格的趋势性机会还需等待中期风险释放之后，等待海外加息冲击的高潮过去，等待中国经济复苏有起色。

立足中长期，投资者可以乐观一点淡化“市场先生”的短期癫狂，多看投资的本质——企业长期价值

投资者面对中国股市（A股和港股）的底部区域，应该淡化“市场先生”短期的癫狂，淡化指数短期的大幅波动，寻找长期“自信的力量” ，聚焦中长期估值安全边际以及基本面、筹码面的确定性，主要工作应该是精选并“怀着怜悯的心”逢低耐心地布局优质中国资产。

首先，做好坚守，特别是深度价值的优质国企央企“不死鸟” ，包括，金融、地产、电信运营商、新能源运营商、能源、建筑建材等“类债券”价值股。原因在于：1）规范靠谱、政策呵护，监管风险小。2022年是国企改革三年行动的收官之年，央企受益于“稳增长”。2）信用评级高，渠道便利，融资成本低。3）安全边际高。低估值，公司治理规范。港股央企大多属于deep value。4）外资机构占比相对较低。

其次，耐心布局中国优质成长股被市场恐慌情绪“错杀”的机会。立足长期中国经济高质量发展的未来增长点，当前中国的部分优质成长型股票已经出现了“被错杀” 机会，特别是立足中国“自主可控、补短板”的高科技及先进制造业细分龙头，以及顺应“共同富裕”新时代的消费服务业成长型龙头。精选绩优成长股，注重估值和业绩之间的性价比、预期差。1）精选半导体、光伏、跟数字经济相关计算机等，仍具有高景气度的成长股。2）社会服务业（快递物流、餐饮旅游等）、农业养殖、物业等景气度相比2021年改善的行业。3）关注新能源车、军工、医药行情以及互联网行情将呈现显著分化，立足于中期价值和业绩高性价比可逢低布局、做波段。