类reits结构中的专项计划(类reits项目中的分配方式知多少)

臧运慧兴业研究分析师

鲁政委兴业银行首席经济学家 华福证券首席经济学家

2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）（以下简称《公募REITs试点通知》），结束了公募REITs长达十多年的论证探索，开启了我国公募REITs的元年。

一、从房地产投资信托基金向基础设施投资基金的政策探索期

我国对公募REITs的探讨始于2009年，以“房地产投资信托基金”等名称提出，当年银监会起草了《房地产集合投资信托业务试点管理办法（草案）》，中国人民银行起草了《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》（征求意见稿），但由于顾忌REITs成为房地产融资渠道，均未落实上述政策。

重提REITs是在2014年，证监会在《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》（证监发〔2014〕37号）中提出“研究建立房地产投资信托基金（REITs）的制度体系及相应的产品运作模式和方案”，人民银行和银监会在《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（银发〔2014〕287号）中提出“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”。同年，首单类REITs“中信启航专项资产管理计划”以ABS的结构外衣成功发行，后期类REITs发行均按ABS的从业规范进行。类REITs证券端进行了优先/次级分层，优先级属于典型固定收益资产，非权益资产，私募发行，机构投资者参与，流动性弱。

此后，多个国家重要文件中均有呼吁开放REITs试点，要求开展公募REITs试点， 2016年《十三五规划纲要》 提出“促进房地产业兼并重组，提高产业集中度，开展房地产投资信托基金试点”；同年3月，国务院发布的《国家发展改革委关于2016年深化经济体制改革重点工作意见》（国发〔2016〕21号）中提出要“研究制定房地产投资信托基金规则，积极推进试点”；同年10月，国务院办公厅发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）提出“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型”。从上述文件可以看出，此前公募REITs的出发点似乎是旨在解决房地产行业及企业问题，但由于房地产行业融资政策持续收紧，由此也导致以此为基础的公募REITs长期无实质进展。

在公募REITs未实现前，国内不动产进行REITs证券化有两个渠道：境外REITs上市和境内发行类REITs。截至目前，境内不动产赴香港进行REITs上市发行5只，市值共计293.51亿港元，底层资产涵盖商业、办公楼、酒店、物流中心等；我国类REITs共计发行110单，发行规模合计2,146.15亿元，底层资产涵盖办公楼、商场、酒店、住房租赁、仓储等类型。

2018年以后，关于基础设施和PPP项目开展REITs的可能性进入政策讨论视野，由此也直接推动了公募REITs政策层面的探讨推进到了更为实质性的阶段，研究论证集中在四个方面：（1）REITs立法层级；（2）不动产试点范围；（3）REITs顶层设计，是采用公司制、信托制还是公募基金制；（4）税收机制，对REITs各环节税收进行专门立法还是按照当前类REITs模式进行避/节税操作。最终落地的政策显示，未对公募REITs进行专门立法，以部门规章的形式制定业务规范，将试点范围锁定在基础设施领域，采用目前来看最为简单的 “公募基金 类REITs”设计，采用类REITs交易结构避/节税，以尽快推出公募REITs试点项目。

二、聚焦基础设施试点具有重要意义

本次强力推进公募REITs、聚焦基础设施试点存在重要意义：基础设施 REITs 是国际通行的大类资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，提升直接融资比重，降低资产负债率，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，增强资本市场服务实体经济质效。从短期看，有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；从长期看，有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。

当前推进公募REITs试点的基本原则包括：

（1）符合国家政策，聚焦优质资产，划定重点区域、重点行业和具体项目要求，面向补短板行业、服务国家重大战略；

（2）遵循市场原则，坚持权益导向，确定了权益型REITs的上层设计；

（3）创新规范并举，提升运营能力；

（4）规则先行，稳妥开展试点，及时总结试点经验，优化工作流程，适时稳步推广；

（5）强化机构主体责任，推动归位尽责，明确管理人、托管人及相关中介机构的职责边界；

（6）完善相关政策，有效防控风险，系统构建基础设施 REITs 审核、监督、管理 制度，推动制度化、规范化发展，边探索边修订执行层面的政策可能会成为初期公募REITs业务发展中的常态。

三、从中央到地方合力、强力推进公募REITs持续落地

1、 “十四五规划”定基调

2021年3月，《十四五规划纲要》中提出：“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。”这一表述，相较《十三五规划纲要》中的“促进房地产业兼并重组，提高产业集中度，开展房地产投资信托基金试点”，已然出现了明显区别：公募REITs的试点范围和支持领域发生了明显变化，“开展试点”变为了“推动发展”，要求“有效盘活存量资产”，为公募REITs试点后强力推进、大力发展定了基调。

2021年12月29日，发改委再次发布《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》（发改办投资〔2021〕1048号），这是发改委在《公募REITs试点通知》后第5次发文。该文强调：加强宣贯，REITs试点项目库“应入尽入”，专人对接储备项目、加快项目进度，用好循环资金、形成良性循环，鼓励先进典型，形成示范引领，本次发文再次彰显了国家层面推进公募REITs大力、持续发展的决心。

2、各地出台政策、支持公募REITs

在发改委、证监会相关政策出台并持续更新的过程中，多地也出台了支持文件，配合国家发改委和证监会推进公募REITs，包括北京、成都、上海、苏州、南京、西安。后续其他存在大量基础设施项目的重点城市大概率会跟进政策出台。

从发布部门来看，北京是发改委等6部门联合发文，成都是发改委等5部门联合发文，注重各部门之间协调联动将措施落实到位；上海和南京均为市发改委发文，苏州和西安均为市政府发文。

从发文内容来看，各地发文普遍涉及以下政策：（1）项目储备；（2）补贴等财税支持；（3）基金管理人及其他中介结构培育；（4）专业人才培养；（5）加大推介力度；（6）强化协调、联动机制；（7）REITs行业管理。个别地区会有诸如提升国企运营能力、引导国企转型发展、研究/设立REITs产业投资基金、成立REITs领导工作小组等政策。

与发改委和证监会的业务框架政策相比，各地REITs支持政策更注重实务操作和落实，从执行层面快速挖掘潜在项目资产、推进公募REITs业务实际落地。

3、住房租赁、水利领域明确推动公募REITs

在行业方面，公募REITs试点启动以来，明确以公募REITs推动行业融资创新的有住房租赁和水利行业。比如，上海、湖南相关部门在住房租赁相关政策中提出要推进公募REITs试点。事实上，公募REITs试点之前，住房租赁便是REITs创新融资呼声最高的行业，多地相关政策文件中均有涉及，在最新的试点范围中亦纳入了保障性租赁住房。在水利领域，水利部部长在2022年全国水利工作会议中提出“推进水利领域公募REITs”。

四、公募REITs试点的框架政策持续完善

从公募REITs业务框架相关政策的发布单位来看，发改委主导公募REITs试点范围、项目要求、申报流程等方面的制度制定和更新，证监会主导设计公募REITs的结构和运行机制，制定投资者构成、参与方要求、信息披露要求等涉及金融产品的相关制度，其他金融监管部门配合出台公募REITs的配套业务规则和指南。

2020年4月30日《公募REITs试点通知》发布的同时，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号）（以下简称《公募REITs试行指引》）（征求意见稿），并于同年8月7日收集各方意见后进行修订发布，这2个文件确定了公募REITs初步的试点范围、项目要求、REITs顶层设计和运行机制、投资者构成、参与方资质和从业人员要求、以及信息披露要求等；7月31日，发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号），在申报材料、申报程序、合规性审查等实务操作层面给出了明确指引。2021年1月13日，发改委发布《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》（发改办投资〔2021〕35号），要求设立基础设施REITs试点项目库，试点项目应从储备库中统一选取。首批公募REITs上市后，发改委于2021年7月2日发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号），进一步拓宽了试点项目范围。上述5个规章文件构成了目前公募RETIs实务操作基本的业务框架。

1、试点区域

2021年7月2日的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》中重新明确了公募REITs的重点支持区域：“重点支持位于京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角 一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域，符合“十四五”有关战略规划和实施方案要求的基础设施项目。”较2020年7月8日《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》中的试点区域，删除了河北雄安新区，新增“黄河流域生态保护和高质量发展”区域、“符合“十四五”有关战略规划和实施方案要求”，将“国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目”调整至试点行业中。

2、试点行业

《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》汇总了9大行业：交通、（新）能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新型基础设施、保障性租赁住房、包括水利设施和旅游设施的其他基础设施。而酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。其中，交通、市政、生态环保为传统的公益性项目，能源集中在绿色、新能源领域，新型基础设施以数据、人工智能等数字化项目为主。较2020年初步试点项目类型，新增保障性租赁住房和水利、旅游等其他基础设施。上述项目类型的资产持有人以央/国企为主。

3、项目要求

公募REITs基础设施项目需要满足法律完备性、项目成熟稳定、各参与方资质达标等条件。

法律完备性方面：（1）基础设施项目权属清晰，资产范围明确，原始权益人合法合规持有基础设施项目产权及运营权，其上不附带有其他权利负担。（2）基础设施项目投资管理流程文件完备，BOT/PPP等项目操作流程合法合规。（3）基础设施项目具备可转让性，基础设施项目公司股东同意股权转让，遵守依据2016年6月24日国资委发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（财政部令第32号）进行国有资产转让审批流程，满足《土地出让合同》《特许经营权协议》及区域土地交易管理办法、园区管理条例、行业管理办法等文件项下的转让条件。

项目运营方面：要求项目成熟稳定，原则上具备3年运营时间、近3年盈利或经营性净现金流为正、未来3年净现金流分派率不低于4%、收益持续稳定且来源合理分散、首发规模不低于10亿元。

各参与方资质方面：（1）优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目。（2）发起人（原始权益人）、项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施运营管理机构近 3 年在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录。项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷。

4、公募REITs运行机制

公募REITs引入公募基金实现公募化，采用“封闭式公募基金-ABS专项计划-项目公司-项目”的结构，而非国外REITs通用的信托制或公司制。具体的交易结构是：

公募基金持有全部专项计划份额 部分其他投资，ABS专项计划持有基础设施项目公司的股权 债权，基础设施项目公司持有基础设施项目的完全所有权/经营权利等；公募基金管理人和ABS专项计划管理人应为同一实际控制下具有相应业务资质的金融机构；允许在基金层面引入外部借款，和公募REITs投资者共同投资专项计划，前者按照固定收益获取报酬，后者获得权益分红和资本利得。基础设施项目资产归属独立于原始权益人、基金管理人及其他任何参与方。由于间接持有基础设施项目的专项计划是平层设计、不分层，公募REITs权益属性凸显。

在资产要求方面，公募REITs要求80%以上的资金投向基础设施项目，其他部分可投向利率债、AAA 级信用债或货币市场工具。在收益分配方面，规定收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。在长期负债方面，基金总资产不得超过基金净资产的140%，即负债率不可高于28.57%，负债可用于项目收购。

5、投资者构成

在投资者构成方面，公募REITs遵循投资者分散原则，并在战略配售、网下投资者构成、公众投资者占比等方面进行约束。

在战略配售方面，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。原始权益人或其同一控制下的关联方拟卖出战略配售取得的基础设施基金份额的，应当按照相关规定履行信息披露义务。

在网下投资者方面，扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70%。网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。目前银保监会已发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》符合条件的保险资金可投资公募REITs。在实务中，由于部分项目公司股权转让存在一定限制，要求其实际控制权不可变更，因此，部分网下投资者被动成为原始权益人的“一致行动人”，以确定项目的实际控制权不发生变化，但这样一来，就锁定了机构投资者的持有期限，限制了投资者在二级市场上的择机出售。

6、申报流程

公募REITs实行先入库、再申报的业务流程。

根据2021年1月13日发改委办公厅发布的《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》，发改委将按照统一标准和规则，设立覆盖试点各区域、各行业的全国基础设施REITs试点项目库，并作为全国盘活存量项目库的一个重要组成部分。各地发展改革委要在严格审核把关的基础上，将符合条件的项目纳入基础设施REITs试点项目库。

基础设施REITs试点项目库包含3类项目：

（1）意向项目。属于基础设施项目，基本符合基础设施REITs发行条件，原始权益人具有发行REITs产品的明确意向。

（2）储备项目。项目发起人（原始权益人）已正式启动发行REITs产品准备工作。比如，已开始目标资产重组工作，或已基本确定公募基金管理人和资产支持专项计划管理人，或已筹备成立项目公司，或相关股东已协商一致同意转让，或有权主管部门同意发行REITs产品等。

（3）存续项目。项目已成功发行REITs产品，设立的基础设施基金进入存续期管理。

具体申报流程是先由发起人（原始权益人）上报省发改委，由省发改委出具无异议专项意见并申报材料上报国家发改委，但视项目数量不同申报流程略有差异：单一项目的公募REITs，上报项目所在地省发改委；跨地区多个项目的公募REITs上报发起机构注册地的省发改委，由其进行发行总体方案的审查，并由项目所在地省发改委严格把关。省发改委上报后，由国家发改委审批确定拟向证监会推荐的项目名单，同时将相关材料转送证监会。基金管理人同时向交易所提交上市申请，取得无异议函并报送证监会，证监会取得全套项目申报材料后注册发行。

7、中介机构要求

为项目申报提供服务的中介机构包括基金管理人、基金托管人、法律顾问、财务顾问、评估机构、税务咨询顾问、审计机构等。《公募REITs试行指引》要求基金管理人或其同一控制下的关联方应当具有不动产研究经验，配备充足的专业研究人员；具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项。基础设施基金托管人与基础设施资产支持证券托管人应当为同一人。发改委要求其他中介机构应依法依规履行相关职责，保证出具的相关材料科学、合规、真实、全面、准确。律师事务所和会计师事务所近 3 年未发生重大违法违规事件，未受到国家行政机关或监管机构行政处罚。律师事务所出具法律意见书应经律师事务所负责人及承办律师签字。会计师事务所出具审计报告应经有关注册会计师签字和盖章。

8、尽职调查内容

基金管理人负责公募REITs尽职调查工作。《公募REITs试行指引》要求基金管理人应当制定完善的尽职调查内部管理制度，建立健全业务流程，对基础设施项目出具的尽职调查报告，包括：（1）基础设施项目原始权益人及其控股股东、实际控制人，项目管理机构等主要参与机构情况；（2）基础设施项目财务情况；（3）基础设施项目对外借款情况，及基础设施基金成立后保留对外借款相关情况（如适用）；（4）基础设施项目现金流的稳定性和历史记录，及未来现金流的合理测算和分析；（5）已签署正在履行期内及拟签署的全部重要协议；（5）安全生产及环境保护情况，及是否符合城市规划要求；（7）基础设施项目法律权属，及是否存在抵押、查封、扣押、冻结等他项权利限制和应付未付义务；（8）是否已购买基础设施项目保险，及承保范围和保险金额；（9）同业竞争、关联关系及关联交易等潜在利益冲突情况；（10）基础设施基金是否可合法取得基础设施项目的所有权或经营权利；（11）可能影响基础设施项目运营的其他重要事项。上述尽调内容亦将形成申报材料在首发阶段进行披露。

9、信息披露要求

公募RETIs需编制并披露定期报告和临时公告，其中定期报告包括季度报告、半年度报告和年度报告，需要包括公募REITs产品概况、主要财务指标、项目明细及运营情况、基金财务报告和项目公司财务状况/业绩表现/未来展望、现金流管理情况、对外借款及使用、参与方履职及费用收取、基金买卖项目、关联交易、持有人构成等。发生重大关联交易、负债率超过阈值、重大交易、重大损失、项目买卖、扩募、项目重大变化、参与方重大变化、战略投资者出售基金份额等事项时需进行临时公告。

五、公募REITs未来的政策方向

本次公募REITs试点在现行法律法规框架下开展，以期能在基础设施领域有针对性地快速推行，未来存在专门立法的政策需求。

在税收方面，国外REITs普遍有专门立法，以立法形式规定税收机制，解决了企业所得税和权益分红的重复征税问题，在买卖资产层面存在一定税收优惠；目前公募REITs所有从业规范中对税收问题均无涉及，在实务操作层面，通过资产重组和引入债权进行土地增值税/企业所得税的避/节税，通过使用公募基金免税资质解决企业所得税和权益分红的重复征税，交易结构复杂，存在专门立法、从根本上解决重复征税的需求。

在资产转让限制方面，目前基础设施项目的转让可能存在如下转让限制，国有资产转让需依据《企业国有资产交易监督管理办法》进行审批，《土地出让合同》《特许经营权协议》及区域土地交易管理办法、园区管理条例、行业管理办法等文件项下可能存在一定转让限制条件。基础设施项目以国有资产为主，普遍存在上述资产转让限制，当前实务中均以有权部门定向审批、出函的形式解除资产转让限制，专门立法后，REITs以上位法开展业务，提高REITs业务依从的法律层级，减少审批事项、压缩业务流程。