江苏恒瑞医药股份有限公司是一家从事医药创新和药品研发、生产、及推广的医药企业，创建于1970年，于2000年在上交所上市，2019年入选全球制药企业TOP50榜单。据《2019年度报告》显示，2019年恒瑞医药营业收入达233亿元。

2020年5月8日收盘股价为97.05元/股，市盈率高达79%。

上图为恒瑞医药股权结构图，其拥有多家子公司，并且很大一部分是全资子公司。首先我们看一看2016年-2019年母公司给子公司输送了多少资金，以及这些资金撬动了多少的资源。

如上图所示，由于 “长期股权投资” 和 “其他应收款” 这两个科目越合并越小，对于恒瑞医药，子公司占有母公司的资源来自于长期股权投资和其他应收款两项母公司和合并报表的差值，而撬动的资源为合并报表和母公司总资产的差值：

2016年，母公司控制性投资为20.36亿元，撬动资源19亿；

2017年，母公司控制性投资为29.74亿元，撬动资源21亿；

2018年，母公司控制性投资为55.66亿元，撬动资源3000万；

2019年，母公司控制性投资为60.64亿元，撬动资源5000万；

2016-2019四年间，恒瑞医药对子公司的投资持续增长，2019年达到了60亿，但其撬动的资源连续减少，2018年和2019年子公司撬动的资源不足一亿。当然，这只是从撬动资源一面来展示恒瑞医药对子公司的投资，这样的原因可能是有意为之，恒瑞医药常年不借款，可能是与公司战略有关，另一方面，撬动资源不能代表子公司的盈利能力。

下面通过恒瑞医药2016-2019年的合并报表综合考察其经营能力。

1.偿债能力

恒瑞医药五年来的资产负债率都维持在10%左右，速冻比率2019年高达700%，在化学制剂行业位居第一。下图为恒瑞医药、人福医药2016-2019年以来的速冻比率以及行业平均速冻比率（为1.03左右）。如此低的负债率主要是由于恒瑞医药五年来没有一笔短或长期借款。而恒瑞医药2019年现金与约当现金比率达到了总资产的51%。这样低的负债率和充足的现金让恒瑞医药完全没有偿债压力。

没有借款，充足的现金虽然保证了恒瑞医药的偿债能力，但同时说明其资金利用率不高。另一方面，由于没有金融性负债，导致其杠杆比例很低，为1.1左右，与华东制药1.6、人福医药2.5的经营杠杆相比低很多。根据杜邦方程式，资本市场最关心的盈利指标净资产收益率（ROE）= 净利率*总资产周转率 * 经营杠杆，过低的杠杆系数会影响ROE，那保持如此低的杠杆率的恒瑞医药盈利能力如何呢？

2.盈利能力

巴菲特曾多次强调过：“我们用净资产收益率衡量一家公司经营的好坏”。那我们就来看看恒瑞医药近五年的ROE指标。

如上图，在经营杠杆如此低的情况下，恒瑞医药近五年的ROE都保持在23%左右，2019年在化学制剂行业中位列第三，第一是华东医药。根据杜邦方程式，说明了恒瑞医药的净利率和总资产周转率一定很高才能保持这样水平的净资产负债率。

下面看一下另一个重要的指标：毛利率

恒瑞医药的毛利率保持在87%左右，2019年在化学制剂行业中位列第三。而ROE行业第一的华东制药毛利率保持在30%左右，人福医药则为40%左右。毛利率当然越高越好，但既然恒瑞医药有如此高的毛利率，为什么净资产收益率依然不如华东制药呢？

除了成本，下面我们看一看费用率，由于财务费用比例占得较小，这里只展示销售费用率和管理费用率：

差异比较大的是销售费用率，2019年恒瑞医药的销售费用率甚至达到了华东制药的两倍。对于药企来说，一定的销售费用是必要的，恒瑞医药的销售费用率虽有逐年下降的趋势，但依然在37%左右，这也是其ROE相比华东制药较低的原因之一。

随着国家带量采购的推进，销售的地位在药企中较之以往有所下降，对于恒瑞医药的高销售率，在政策的影响下可能因为销售费用率降低（随着更多的药进入带量采购名录，对这些药的销售环节大大减少）而提高盈利能力；但另一方面，恒瑞医药的优势或许就在于其在销售方面的资源，销售作用在药企中的下降同样也可能降低其盈利能力。

关于销售费用，另外值得一提的是，恒瑞医药近年来因药品回扣而负面新闻缠身，各位如果感兴趣可以去裁判文书网查一查。这些灰色支出大多都隐藏在销售费用中的 “学术推广” 上。而恒瑞医药的高销售费用率似乎印证了这一点。

除了销售费用，恒瑞医药的研发费用也是很大一笔支出，2017-2019年研发支出为18亿、27亿、39亿。而营业收入比恒瑞多出一百多亿的华东医药2017-2019年的研发支出为5亿、7亿、11亿。研发对药企来说无疑是重要的，随着仿制药市场的饱和，巨头们纷纷为研发生物创新药做准备，虽然风险大，付出多，但一旦成功利益也是巨大的。

3.利润的质量

记得是谁曾经说过，利润这种东西，通过对报表的操纵，一定程度上是要多少有多少的。是的，利润它只是纸上富贵，重要的是看利润到底有没有真正的落袋为安成为现金，下面我们通过现金流量表来考查利润的质量：

一般来说，经营活动现金流量净额应该与净利润保持1：1的比例，说明企业的利润质量较高，通过上表可以看出，2016年，这两个项目基本持平，利润质量较好。但经营活动现金流量净额与净利润的差距逐年增大，利润的质量些许下降。

那么是什么原因导致的呢，一般来说是企业的应收账款和存货过多，下面我们看一下恒瑞医药应收账款和存货的情况：

如上图所示，应收款项占比逐年递减，而其周转率逐年上升；存货方面，呈现相反的趋势。恒瑞医药的存货周转率2016-2018年都维持在了2.6左右，2019年降至2.2，而2020年第一季度报表显示存货周转率继续下降至2.0。存货积压，付出的成本无法及时转化为收入（现金）。这或许是恒瑞医药近几年利润质量不高的原因。

另外存货占总资产比例的的增加一定程度上解释了毛利率的增加（从2018年的86.6%到2019年的87.5%）。因为存货的增加由于固定成本不变，一定程度上可以稀释营业成本，进而增加毛利率。

4.总结

通过恒瑞医药近几年财务报表的分析，可得出以下结论：

1.完全没有偿债压力，但资金利用率不高，经营杠杆过低。

没有借款在医药行业可以算是凤毛麟角，当然对于融资的选择，是债权还是股权，见仁见智，这也取决于很多方面，对融资成本的理解，对企业战略的选择等等。

2.盈利能力好，毛利率和净资产收益率在行业内都位列前茅，但销售费用过高。

过多的存货占比以及逐年下降的存货周转率是恒瑞医药利润质量下滑的原因之一，未来恒瑞医药对存货的管理以及由此引起的毛利率和利润质量的变化同样值得期待。