企业估值中永续现金流计算(永续现金流折现模型)

今天我就专门写现金流一下如何对公司进行估值。常用的估值方法一般有自由现金流折现法、股利贴现法、市盈率估值法、市净率估值、市销率估值、PEG估值法等，前面 2 个是绝对估值法，后面 4 个是相对估值法。

下面分别讲一讲：

一、自由现金流折现法

其实估值的方法有很多种，最权威、科学的估值法是自由现金流折现法（DCF），在讨论估值方法时，我们永远无法绕开DCF估值法。

巴菲特说：“上模型市公司的内在价值就是该企业在其未来生涯中所能产生的现金流量的折现值。”但是芒格却说自己从来没见过巴菲特计算企业的自由现金流。

两位大佬互相拆台是不是很有趣？事实上这是有原因的，继续看下去就知道了。

自由现金流估值法的计算基础有以下 3 点：企业目前的自由现金流、企业未来的增长率、计算估值时的折现率。

1、自由现金流＝经营现金流—长期资本支出，通过已有的财报数据可以计算出过去的和目前的自由现金流；2、未来增长率：通常预期未来 10 年企业的增长率，然后给一个永续增长率；3、折现率：通常用 10 年期国债利率，再加上风险溢价率（一般给 2%~3%）。

在给出了这 3 个关键的数据后，然后开始一步步的计算，计算未来增长之后的每年自由现金流量水平；把计算后的结果按照确定的折现率折现；计算永续价值折现值。

最后，企业内在价值=10 年折现总和 永续价值折现值

听起来是不是好麻烦，还是用贵州茅台作为例子来进行讲解比较好。

首先是自由现金流，自由现金流=税后利润 折旧-资本性支出；茅台 2018 年的净利润是 352 亿，折旧几乎为 0，资本性支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）为 16 亿，那么其 2018 年的自由现金流为 336 亿。

取未来 10 年增长率为 12%，永续增长率 4%，折现率取 8%。

经过计算之后可以得到贵州茅台 2018 年末的内在价值为 1.49 万亿左右。

到这里可能有人会说，看来自由现金流折现法也没那么难嘛，建一套公式，输入一些数字，一家企业的内在价值就出来了。

但我想说的是，真没那么简单！

这套计算公式里，只有一个数字是比较靠谱的，就是茅台 2018 年末的自由现金流，而未来 10 年的成长率、永续成长率、折现率等等全部是假设。对于其他许多公司来说，年末自由现金流这个数字可能也不太靠谱。

所以这一套自由现金流折现计算法，带给我们最重要的是 3 点思维方式：

成长是价值的一部分，而且是很重要的一部分；企业经营能否持久是比成长更重要的事；企业经营中面临的风险因素（体现在折现率上），也是决定企业价值非常关计算键的部分。

为什么这么说呢？我再仔细解答一下：

1、在这个例子中，如果 10 年成长率的假设只有 5%，那么茅台的内在价值计算结果会下降至 9027亿，缩水近 40%；如果 10 模型年成长率假设为 0，那么内在价值计算结果会下降至 6301 亿，缩水 58% 左右。

2、假如企业仅能存活 10 年，其他条件不变，那么茅台的内在价值会剧烈下降至 3684 亿，缩水达到 75.3%！

3、根据企业经营中面对的风险大小，计算内在价值时必须调整折现率。当折现率为 9% 时，茅台的内在价值计算结果会变为 11680 亿，缩水 22% 永续左右；如果折现率调整为 7%，茅台的内在价值计算结果会变为 2.03 万亿，增加 36.3% 左右。

看到这里，是不是发现这套估值法变化因素有点太多了？无论是 10 年成长率、永续成长率还是折现率的变化，都会导致计算出来的内在价值出现巨大的波动。

事实上也的确如此，所以我其实很少使用这套估值方法。

不过，通过今天对茅台的计算，我发现茅台可能真的不算贵。毕竟我给出的 10 年成长率 12%、永续成长率 4% 应该是比较靠谱的，而折现率用 8% 计算似乎是高了些，毕竟现在社会上无风险收益率有 6% 吗？绝对没有！而且我还是用 2018 年的现金流计算的，现在 2019 年都快结束了......

二、PEG估值法

PEG估折现值法最早是由英国投资大师史莱特提出，并由美国有史以来最优永续秀的投资经理彼得林中奇发扬光大，主要用于对成长股的估值。

PEG是什么意思呢？PEG=PE/G，PE就是指企业的市盈率，而G是指企业的潜在盈利增长率。这里有一个十分明显的误区，许多人在使用PEG这个指标时，会用过去的增长率来进行计算，这是对PEG最常见的误解。

市盈率盈利增长率=PEG，如果PEG＞1，可以得出企业高估，如果PEG＜1，可以得出企业低估。

举一个例子，如果目前企业中的市盈率是 20 倍，如果你预期未来 3 年左右企业的增长率为 25%，那么PEG=0.8，就可以得出该企业是低估的；如果预期未来 3 年左右企业的增长率为 10%，那么PEG=2，可以得出该企业是高估的结论。

如果PEG=1，那么可以判断该企业估值企业合理，即 20 PE对应未来 3 年左右 20% 的增长率是非常合理的估值，如果PEG现金流为 0.9~1.1，那么完全没有必要纠结这种小细节，可以认为企业估值是合理的。

这里就有一个问题了，如果一家企业未来增长估值率 5% 左右，那又应该怎么用PEG估值，难道只给 5 倍市盈率吗？更夸张点，如果企业未来增长率是 3%，那难道只给 3 倍市盈率吗？如长江电力、大秦铁路等股票，成长性就非常一般，但是估值给那么低很显然是不合适的。

如果一家企业市盈率达到 50 倍了，PEG估值好像也不合适，因为能够持续 3 年增长率保持在 50% 的企业实在是太少了！

所以，PEG估值法应用的范围是比较窄的，只适用于业绩可预测性比较强，并且业绩增速在 15~25% 之间的企业。对低速增长企业、业绩波动较大的周期性企业、市盈率超过 30 倍的企业等等都不适用。

最后要特别提醒的是，任何估值方法，首先是建立在企业的理解之上的，企业的经营是动态的，企业的品质永远是放在第一位的，企业而决定企业品质的最关键因素，又是这家企业的大股东和管理层的能力、道德水平折现。所以我们应该优先选择好的企业、估值好的企业家，然后才是进行静态的估值。

投资中应该遵循的核心标准是好行业、好公司、好价格，好行业和好公司是前提，好价格是根本，这三者一个都不能少。