撰文休闲 / 杨俏

3月16日，百丽时尚集团（下称“百丽时尚”）正式向港交所递交IPO申请，美银证券、摩根士丹利为百丽时尚IPO的联席保荐人，预计募集资金约10亿美元。

退市近五年后，“鞋王”百丽希望重返港股。2017年高瓴豪掷531亿港元收购百丽国际集团（旧名，下称“百丽国际”）53%的股份，公司私有化退市。彼时83岁的百丽创始人邓耀和65岁的CEO盛百椒售出了持有的全部股份，合计套现130亿港元离场。

多家媒体报道称，邓耀走时留下了一句“百丽气数已尽，再无回转的可能”的判断。但高瓴创始人张磊解释投资百丽国际的原因时称，“没有哪个失败的企业每年能有几十亿元的现金流”。私有化前的百丽国际，2016年的税息折旧及摊销前利润60多亿元，净利润超20亿元还是。

从后来几年中百丽的处境看来，二人的观点都不是没有理由。百丽在过去的三年间，营收和净利润持续上升。退市至今时隔近五年，百丽依然称得上“鞋王”，在外界看来，这离不开高瓴的幕后操盘。但即便如此，百丽的业绩依然与其巅峰时拉开了不小的差距。此外，高瓴操刀的百丽“数字化转型”，并未改变百丽的被动局面。

有观点认为，如今百丽谋求上市，是要让高瓴数百亿元的投入“变现”。

重回资本市场，“鞋王”为何归来？

事实上，在高瓴引导的转型下，曾经的百丽正在走出困境。招股书显示，2020财年、2021财年以及2022财年鞋城的前9个月，百丽的收入分别为201.14亿元、217.37亿元和176.27亿元；净利润分别为16.65亿元、26.16亿元和22.97亿元。

“重生”后的百丽时尚，在招股书当中称，自己已重新回到时尚鞋履市场“老大”的位置。弗若斯特沙利文数据显示，2020年按零售额计算好还，百丽时尚是当年国内规模最大的时尚鞋服集团，以1还是1.2%的市场份额占据中国时尚鞋履市场第一名。

重返资本市场背后，退市后的百丽在这几年间开始了大刀阔斧的改革，这些尝试都与高瓴的支持密切相关。

2017年，当高瓴资本抛出私有化橄榄枝的时候，百丽的决策者盛百椒接受了，认为这是“专业的人做专业的事”。但百丽私有化也遭到了市场上众多质疑，像“一代鞋王的失败”“2万家门店何去何从”等疑问的声音无数。“拯救”百丽的任务只能交给高瓴吗？这是为“鞋王”担忧的投资者们一直在讨论的问题。

鞋服行业独立分析师程伟雄对《财经天下》周刊表示，2017年百丽国际主动进行私有化，是为了给转型创造更好的条件。“作为上市公司，很难大刀阔斧地进行业务结构转型，也很难针对非短期业绩相关的战略性项目进行大规模投入。”

此次百丽时尚递交的招股书中也提到，彼时百丽国际曾试图对整个业务进行转型，但作为上市公司，百丽国际有自己的难处。“转型可能会受到公开股票市场的短期纷扰和压力影响，转型也难以得到有效的实施并可能有额外的风险。”为此，百丽国际最终在2017年选择私有化退市。

高瓴入局后，百丽开始整合资源，扩张其服装业务。百丽收购了服装品牌Initial，并于2019年之后，取得了Champion品牌在国内的分销权，以及该品牌及服饰的商标使用权。

除了时尚女鞋之外，百丽还进军了运动休闲品牌领域，成为耐克、阿迪达斯、PUMA等品牌的中国授权零售商。截至目前，百丽旗下共有13个自有品牌和7个代理及分销品牌，各个品牌定位及风格丰富，定位涵盖了大众、中端以及高端等不同消费群体。

品类上的变化也反哺了渠道变革。得到高瓴的支持后，百丽大批量关闭百货公司店面，在保留了同核心百货公司合作的同时，百丽开始重点发展购物中心渠道。截至2021年11月30日，百丽拥有9153家直营门店；鞋类业务百货公司渠道的收入贡献占比，也从此前的超过70%降至不到45%。

但高瓴更感兴趣的，还是利用休闲自己的优势去改变百丽，进行数字变革。

在2020年的金融街论坛年会上，高瓴集团创始人张磊曾透露，高瓴曾调动超过120名员工组成数字化投后赋能团队，进驻百丽。在高瓴的赋能下，百丽尝试将设计、生产制造、仓储、销售、会员等流程全都纳入数字化系统。

此外，百丽加快了融入电商的速度，线上渠道的收入占比从2017年的不足7%上涨至2021年11月底的超过25%。

在过去三年间，百丽存货周转天数也有所下降，平均存货周转天数分别为195.7天、173.9天及188.1天。但布局电商也导致百丽的存货金额上涨，从2020年2月底的37.46亿元增长至2021年11月底的46.71亿元。

前述业内人士对《财经天下》周刊表示，百丽更像是做了一次成功的战略转型，之前是“有预谋的退市”。对于创始人的套现离场，他则表示是因为其“鞋城年龄大了”。在他看来，达芙妮等与百丽处境相似的企业，正是因为它在市场严重被稀释的情况下，仍然将“几乎所有鸡蛋”放在一个篮子里，因而失败，而百丽却早早开始代理运动品牌，贡献了近半的销售业绩。

相比于百丽，星期六、达芙妮等知名女鞋品牌都已没落。

刚跨入2022年的第一个月，昔日的“女鞋第一股”星期六股份有限公司（以下简称“星期六”）就开始打算打包出售鞋类销售的相关业务及资产，仅保留鞋类商标的业务。此后，星期六将专注于互联网营销业务的发展，专注于品牌授权、品牌管理、供应链服务的“轻”资产运营方式。根据星期六发布的2021年全年业绩预告，其预计净利润为亏损4.3亿元至6.4入驻5亿元，仅因2021年四季度大幅度的打折清仓，导致公司全年利润损失了2亿至2.5亿元。

达芙妮同样如此，东方财女鞋富数据显示，2021年达芙妮国际实现总营收为0.86亿港元，同比减少71.78%。

一代“鞋王”是如何掉队？

高瓴入局前，创始团队邓耀和盛百椒所打造的鞋王，已经千疮百孔。

2002年，盛百椒组织分销商共同成立了深圳百丽投资有限公司，从此牢牢抓住了零售端，占领商场和街边店等渠道。STACCATO、Teenmix、TATA等其自有的鞋履品牌也在随后几年时间内接连成立。

“凡女人走过的类目地方，都要有百丽”，百盛椒说过的话成为了现实，随着百丽国际旗下网络扩大，到了2006年底，以零售女鞋额计算，百丽成为了中国最大的女鞋零售商，营收高达62亿元，此后多年占据着国内女鞋市场第一的位置。2007年，百丽在港交所上市，市值一度突破了670亿港元。百丽上市后又立即展开了一系列的收购动作，比如收购了妙丽、美丽宝、森达以及SKAP好还等品牌。

最夸张时候，百丽几乎以每年20%左右的速度开店，平均每天开2-3家店铺。2010年百丽的有门店8312家，到2015年初其旗下鞋类门店数量已达到了14128家，再加上百丽代理的运动服饰品牌门店，零售网点超过了2万家。201天猫5年，百丽总营收达到407.9亿元，净利润为29.5亿元。

百丽通过渠道的控制建立了一条很深很宽的护城河，当时的市场人士曾入驻说“研究鞋业时会把公司分为两类，一类是百丽，一类是非百丽”，对百丽的地位作出了认可。

但随着百丽的门店越来越多，一些公司运营中的隐患也开始逐渐浮出水面。

退市前，百丽传统的强势渠道是百货公司，大多是以柜台形式销售，不需要品牌独立建店。但后来，百丽也因此迎来了新的挑战。随着百货公司相继没落，消费者逐渐转向万达广场这类的购物中心；但在新的渠道体系中，此前百货公司中的“鞋类专柜”也发生了改变，门店品牌商需要单独建立自己的品牌店，售卖品牌的服饰商品。

当初几乎垄断了百货商店渠道的百丽，护城河也面临着被瓦解的局面。当新兴的购物中心和电商渠道吸引走了大量的客流后，它原本超过2万家的零售网点反而成为了累赘，有业内人士对《财经天下》周刊直言，“店铺过剩了，顾客也被稀释，百丽的业绩遭遇进一步下挫”。

此外，百丽还受到了电商渠道兴起的冲击。盛百椒曾坦言，公司“最大的考验在于如何发展新渠道”。他曾于2009年和2011年砸下数十亿元试水电商，上线“优购时尚商城”，加大线上投入等，也入驻了天猫、京东等线上渠道。但在这背后，仍注重线下的百丽只是简单地将电商平台当作清理过季款的促销渠道。

在产品端，曾一度占领中国女鞋市占率第一的百丽，市场份额也开始被其他的运动品牌所瓜分。2013年，申万宏源研究数据显示，时尚女鞋市场整体集中度有所下降。其中，百丽国际市占率下降了近5%，从2013年的13%下降到了2017年的8.3%。相反，运动女鞋市场集中度开始提升，“运动风”的流行对时尚女鞋造成了较大的冲击。2017年，运动休闲品牌耐克取代了百丽国内女鞋市场第一的位置。

百丽鞋类业务销售收入同比增速从2012年就出现了放缓，当年增速为13.6%，低于过去超25%的京东增长速度。到了2013年，百丽鞋类业务收入增速进一步下滑，仅为5.9%。

2015年，百丽鞋类业务销售收入增速下降至-8.5%，原因是同店销售下降超过了10%。同期百丽的总收入也仅上涨了2%。2016年，百丽鞋类业务销售收入增速进一步下滑至-10%；其鞋类业务的存货周转天数也从2012年的天猫156天增加至2016年的215.8天。

此后，百丽的情况愈发糟糕，2015至2017年，净利润从29.5亿元一路下跌至24.03亿元，市值也从巅峰时期的超千亿港元，跌至不足500亿港元，蒸发了近一半。

故事仍不“性感”

如今，百丽通过转型成为了众多女鞋上市企业当中生存状态较好的一家。但对于资本市场，百丽的故事仍不“性感”。

业务上，百丽尚未回到时尚前沿，也并没有在电商等新兴渠道上占据主动。更为重要的是，财务上，百丽时尚新发布的招股书当中却透露出，其存在着巨额的欠款。

一位长期关注服饰行业的业内人士对《财经天下》周刊表示，百丽的变革某种程度上还是其他服装企业已有的模式，不少品牌的购物中心门店中的产品还仍有“新瓶装旧酒”的感觉。同时，目前市场需求更加多元化，百丽的产品已经不再是消费者的第一选择。总体而言，他对于百丽的未来感到担忧。

依靠高瓴的支持，百丽一定程度上做到了当初其创始人没能做到的事。百丽时尚的招股书显示，由高瓴控制的Hillhouse HHBH持有Muse Holdings的持股比例为44.48%，Muse Holdings通过其全资附属公司Muse B及Muse M最终拥有百丽的所有业务。

然而，为了转型，百丽也牺牲了不少。

《财经天下》周刊发现，百丽时尚在上市前多次向股东派付股息。仅招股书披露的近三个财年间，百丽时尚的附属公司分别向其当时股东百丽国际宣派股息人民币70亿元、42.28亿元和20亿元，这些股息绝大部分用于偿还2017年私有化产生的债务。

此次上市，百丽表示将部分募集资金用于偿还银行贷款，而百丽时尚的银行借款约为37.96亿港元。

有业内人士分析称，此次百丽的上市除了还债之外，也夹杂京东着高瓴资本“变现”的野心。

事实上，在高瓴接盘后，曾经的百丽国际被拆分重组。除了百丽时尚外，原本百丽的运动业务线滔搏国际控股有限公司（以下简称“滔搏运动”）已于2019年10月10日在港交所上市。彼时，滔搏运动的招股书同样显示，2017年至2019年滔搏运动向股东进行了高额分红，分红金额分别为16.15亿元、22.17亿元和5.74亿元。三年累计分走44.06亿元分红，同期滔搏运动的净利润累计不过49.53亿元。

而在滔搏运动上市后，高瓴通过分红和减持获得了非常不错的收益。滔搏运动上市首日，总市值超过了573.61亿港元，显然超过了此前高瓴收购百丽国际的投入。2020年6月，由高瓴实控的百丽国际减持了滔搏运动2.7亿股，套现约29亿港元，按照持股百丽国际的比例估计，高瓴大好约能够分得12.9亿港元。

此外，上市之后，滔搏运动几乎每年会有两次分红。雪球数据显示，滔搏运动在此期间进行过5次分红，累计分红59.53亿元。Choice数据显示，截好至2021年8月31日，高瓴资本持有滔搏运动的比例为34.89%。据其最新财报数据显示，截至2021年8月31日的半年内，滔搏运动营收为155.73亿元，净利润为14.41亿元。

高瓴资本已经在滔搏运动中赚得盆满钵满，类目此次百丽时尚再次上市，其除了有欠款之外，百丽时尚的资产负债率已经超过了私有化之前的数据，高达85.78%，私有化之前，百丽的负债率也只有16.1%。

如今，同样即将上市的百丽，是否要重演滔搏运动路径？“重生”路上依然困难重重的百丽，能否独立面对资本市场？