随着今年越来越多的成长股创出新高

很多人表示看不懂了

因为用传统的PE、PE/G等方式进行估值

科技医药消费很多龙头完全没法下手

可是它们却持续“高举高打”，一直高估一直涨

是谁给了投资者（包括基金）这么大的勇气？

是爱吗？是信仰吗？是梁静茹吗？

这时候你可能听到有人说

我们现在不用PE估值，而是用DCF模型

在这个视角下，这些龙头并没有高估呀

那么到底什么是DCF，怎么用，好不好用

普通投资者能从中领悟到什么投资的“真谛”

我前阵子专门请教了国泰基金的基金经理徐治彪

他是坚持用DCF去做投资的基金经理

但是又对估值有着很严苛的要求

今天，我就争取把这个硬核的知识点轻松的给大家讲清楚

姊妹篇《为什么看估值买基金，越亏越多？》

01 DCF是一种指导思想

DCF估值方法，它其实从来都没法准确的指导我们去做投资，重要的是它告诉了我们一个思想，这才是它牛逼的地方。

其实，DCF模型就是把上市公司未来所有的现金流，折现到今年看看值多少钱：

图片来源：东兴证券

如果你看不懂这个公式，也没关系，我们可以看下图：

分子是现金流和增长率，其实就是企业的基本面。这里有人用自由现金流（FCFF），有人用股息分红（DDM），都是一个意思。

分母是无风险利率，加上风险溢价，风险溢价可以理解为风险评价水平再扣除风险偏好。说白了，分母其实就是投资者投资股票的机会成本。

怎么理解呢？举例说明下：

分子：

现金流增速对应的是个股质地情况（与估值正比），企业增速越快，估值就越高；比如在婚恋市场上，年龄确实影响着大龄青年的议价能力和估值水平（不是故意冒犯）。

分母：

无风险利率对应的是大盘估值（与估值反比），降息时市场无差别上涨；比如当通货膨胀钱不值钱，几十年间全国各地的彩礼都从自行车变成了汽车；

风险评价对应的是行业估值，是市场对不确定性的判断（与估值反比），业绩不确定性越低的板块，股价涨的越多；据说有些地方的婆婆找媳妇，一听说是老师/公务员，立马彩礼翻倍，这是一个道理；

而风险偏好对应的是投资者的情绪（与估值正比），投资者越无畏，则股票的估值泡沫越大，反之亦然。比如随着思想用的的开放，人们会觉得谈恋爱次数多的人更成熟更体贴，曾经的“渣男”“渣女”说不定更受青睐，从此节操是路人；

至此，股票涨跌的秘密就全部解说完毕了，个股、行业、大盘、投资者，该有的因素方法全部都有了。

听起来简直完美，但当你真正用起来，开始往里套，就会发现bug一大堆。

企业增速、无风险利率、风险评价、风险偏好，每一个因素用什么指标去量化，如何估算，一丢丢变化对最终的价值都会产生非常大的影响。

如果硬往里套，很容易产生一种“精确的错误”，相比较而言，通过这种思想，获得一种“模糊的正确”才是更重要的。

这也是为什么投资是科学和艺术的结合。

02 分母决定能不能买

那么在现实中，DCF如何指适用导我们投资呢？

徐治彪的回答非常简单：

分母决定能不能买，分子决企业定买什么

说白了，分母决定出不出手，分子决定搞什么板块/个股。

对于“分母决定能不能买”，他给我举了几个例子：

为什用的么疫情以来全球市场快速反弹？

全球放水，无风险利率越来越低，海外都奔着负利率去了，国内虽然克制也不得不跟上加码宽松，节后国债收益率大幅下行，这些都降低了分母。所以雨露均沾，全市场普遍反弹。而近期市场调整，也和市场流动性边际收紧有关系。

为什么2018年市场非常惨？

核心就是去企业杠杆带来流动性的收缩，加上贸易战，导致市场对未来的信心的缺失，不确定性升高，你要求的风险溢价肯定很高，二者叠加所以分母大幅提升，股票自然就跌了。

为什么消费医药被资金疯狂追捧？

业绩确定性高的股票，投资者眼中的不确定性小，所以风险溢价也低，这降低了分母，估值就会变高。另外，外资进来也更青睐这些品种，所以他们受到了资金的追捧。（这么听来外资比山东婆婆还喜欢当老师的媳妇儿。。。）

为什么科技适用股猛涨？

通常估值较高、业绩支撑不够扎实的的板块，会更依赖于流方法动性。今年流动性泛滥时，中美科技股都是猛涨，但是一旦边际出现收紧，它们的压力就会很大，近期的调整就来自于此。

为什么市场经常有春季躁动、五穷六绝的现象？

一般一季度我们追求开门红，以发展为主要基调，政策的宽松性会维持一段时间，到了二季度我们会就检视一季度开门红搞估值得怎么样，该收的收该调的调，所以就会有五穷六绝。当然，今年的节奏彻底被疫情打乱了。

如果再简单粗暴一点：

分母就是市场的流动性，只要流动性宽松，妹妹你大胆的往前走，先搞了再说，至于搞什么我们再慢慢琢磨。

我以前也发过一个朋友圈，也是同一个意思。

至于如何判断市场流动性，我们可以看社融规模增速、国债收益率、社会整体融资成本等宏观和微观的变化，进行综合判断。

03 分子决定买什么

再来说说分析，它其实就是公司质地，即基本面。

我们如果再把分子拆解一下，它应该是一个ROE、股息率、自由现金流、增长率等一些列指标的函数，不同的行业，不同的投资人会用不同的评判方法。

由于涉及因素过于多，我们在此不展开，你看这个图就好，我们以后会一个一个拆开解读。

延伸阅读：

ROIC：为什么大佬们都越来越重视这个灵魂指标？

渗透率：说说成长股投资中最重要的那个指标

如果简单粗暴一点，怎么选分子呢？徐治彪则帮我们给出了一个非常简单清晰的决策方法：

经济相对好的时候，买经济强相关的行业，比如周期行业，包括上游、金融，

典型案例：以2017年为代表，涨价逻辑的周期上游和银行保险很好（还记得当年的大平安吗）；

及

判断特征：PPI正增长，流动性边际收缩，利率边际上升

经济相对弱的时候，买消费、医药、科技等弱周期的行业

典型案例：最近两年就是如此，确定性逻辑的消费医药科技都很好；

判断特征：PPI负增长，流动性宽松，利率边际下降；

我们把CPI和PPI的图拉出来，可以明显看出2017年蓝筹周期牛与PPI的高位相重叠，而这几年CPI和PPI的剪刀差也来越大，也侧面说明了经济的下行周期消费凭什么天天涨。

04 空间决定拿多久

解决了买不买，买什么之后，还会面临另一个问题：拿多久、何时卖？

对于这个问题徐治彪也给了一个方法：

Step1：确定我们的目标是什么？假设我们持有一只股票的预期是年化收益15%，及那么也就是希望5年后投资能dcf够翻倍。所以如果我们买入一只股票，假设估值不增长，那么他的业绩EPS至少要在5年内翻倍，对应市值5年翻一倍。

72法则：年化收益与翻倍时间

Step2：我们为这只股票设定一个估值中枢，不同各行业会不一样，比如30-40X的估值，一定估值是根据它的历史平均或者行业平均水平来。如果五年后EPS翻倍，市值也翻倍，估值不变，那么就能算出那时候该公司的市值会有多大。比如现在一个3000亿市值的医药公司，5年后要做到6000亿市值才行，那就意味着利润要到200亿。

Step3：和现实中的行业空间、龙头公司市值、利润进行比较，看看行业是否有足够的成长空间支撑这么大的利润，看看有没有实力水平和龙头看齐。如果概率比较低dcf，那么这只标的就不符合我们的预期，如果概率比较大，那么就是重要目标。

Step4：在持有过程中，如果市值一直在合理范围内波动（对应的年化15%收益预期上下），那就继续；如果随着估值扩张把未来的空间压缩到一定极限，那么就该卖出重新寻找新的满足年化15%的标的。下图是全球生物医药和医疗设备龙头公司的市值（美元），而国内医药和医疗的龙头大概在6-700亿美元的市值。医药股投资者可以用这种方法进行参考。

当然，徐治彪也强调，这只是他自己的观点，市场有很多其他不一样的风格，我们必须尊重每一种认真的风格。但用这种方法，基本可以让他每天都睡得着觉。

05 当前的观点

对于当前的观点，徐治彪提出了不同于市场主流的模型声音：

一、下半年周期的机会更大，四季度一定要配保险。目前随着经济复苏（可以看上图PPI在抬头），再加上今年挖的坑，顺周期的趋势至少半模型年到1一年，延伸到明年1-2季度问题不大（届时GDP可能增速超10%）。

二、消费仍会是基石配置，医药中也更偏爱消费属性品种。消费在国民经济中占比越来越高，外资流入也偏爱中国人口红利下的消费行业，仍旧可以作为压舱石，医药中估值较高的品种要慢慢小心，我们不赚最后一波钱，（有可能我卖掉了还能涨很久）。医药中更偏重消费属性的相对低估值品种。

三、尽量寻找未被充分挖掘的细分领域龙头。虽然骨子里偏爱成长股，但是干的越久，对市场就越敬畏。如果一线白马龙头的估值过高，我会尽量下沉到更加细分的领域寻找机会。

四、目前需要均衡配置。我会看股市和国债收益率的比值，可以看出3月份暴跌时该指标创出了新高，是绝佳的配置时机。目前有所下降，但股市仍具有一定吸引力，可以进行均衡配置。

他的股债比指标和【韭圈儿工具箱】（开头）

中的股债性价比指标内涵是相同的

某天夜里，和徐治彪电话聊了一个多小时

我提出了很多挑战，他的回答还是令人满意的

而且他不断强调，希望给读者的是“渔”而非“鱼”

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