长期股权投资比例重大影响(长期股权投资占总资产的比重的影响)

基于中国神华年报的基本面分析

先初步看下公司的净资产收益率，常年保持在10以上，2021年为13.64%；毛利率在2020年及以前保持在40%以上，但2021年下降至33.04%；仅由这两个指标来看，公司还是具有较好的赚钱能力。

该公司的产品与煤炭、发电相关，那么这家公司是属于周期型、还是缓慢增长型需要进一步根据年报判断。

在已有基本面分析框架的基础上，对于高分红公司需另外重点关注：

1、重点关注公司是否能长期持续派息，能够定期提高股息水平那就更好了；另需判断派息率的大小，尤其是在困难时期是否能保证股息的正常派发。

2、如是周期型企业，那么存货的变化情况是如何的，收益水平是如何的，是否预示着周期顶点的结束。

带着这个思路，下面根据公司最新2021年的财务报表进行基本面的深度分析。

一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来

1、公司的长期经营资产净投资额每年略有波动，长期保持在178亿以上，2020、2021年净投入额逐年增加，至2021年净投资额为229亿；长期经营资产扩张性资产支出变化更大，2017~2019年为负值（说明净投入并没有折旧、摊销费用高，这个应该是重资产公司），2020年扩张性资本支出为3.9亿，2021年扩张性资产支出为21.8亿，总体来看公司在2017~2019年采取的是收缩战略，在2020~2021年采取的是扩张战略（且扩张速度有上升趋势）。

2、公司很少采用收并购的方式进行扩张，但2020、2021年采用收并购方式进行规模扩张，其中，2020年的净合并额为13亿、2021年的净合并额为39亿。

3、综合自由规模扩张及收并购，公司在战略投资上有较大波动，在经历了2017~2019年的规模收缩后，2020、2021年又开始加大投资规模（公司近两年通过自身规模扩张、收并购两种方式执行扩张的发展战略），尤其2021年投资金额达61亿（远超以往年份）。

4、具体来看下公司的财务报表中披露的信息：

2021年公司购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付了238亿，比2020年增加了近32亿。报表中具体的披露为：

（1）固定资产2021年较2020年账面价值增加320亿，其中主要是在建工程转入330亿。

（2）重要项目在建工程2021年增加投入240亿，主要为神华国华湖南永州电厂新建工程投入42.9亿（进度93%）、中国神华胜利发电厂一期工程投入30亿（进度86%）、神华国华广投北海电厂2*1000MW新建工程投入25亿（进度48%）等。

（3）无形资产2021年账面价值比2020年增加155亿，其中主要是购置采矿权81亿、在建工程转入土地使用权28亿、其他转入探矿权40亿。

（4）2021年商誉与2020年持平为3.51亿。2021年研发投入合计33.5亿，占营收的1%（2020年为0.9%），其中研发投入中资本化的比例为25.3%；今年研发投入同比增长55.7%。主要是围绕煤炭绿色开发、清洁利用及清洁转化三大领域加大的投入。对于公司来讲，研发投入虽同比大幅增加，但占营收比例稍显低了些。

二、从筹资活动看公司的资本管理能力

1、公司现金自给率常年大于300%，说明公司的规模扩张完全可以靠自身的造血能力，即内涵式的发展方式；公司的经营活动净流量及金融资产，完全可以满足公司的战略发展资金需求，所以并不需要外源筹资的方式获取资金。

2、公司从2016年起，股东筹资净额均为负，说明资金来自股东的部分在越来越少，这基本上跟公司的高额分红有关；重点看下现金分红，派息金额2011年为105亿，逐年增长至2013达190亿规模，2014年起逐年下降，至2016年降至63亿，后又逐年上升，至2018年达180亿，经历了2019年的下降（为175亿）后又逐年上升，2020年分红207亿，2021年分红298亿，根据最新的分红方案（董事会已决议通过，预案公告日为2022年3月26日），2022年分红504亿；拉长历史年份数据来看，派息率在最近10年内基本保持在25%~40%范围，近两年高的有点离谱（2020年达61%，2021年达75%）；再来看下净利润低谷的年份，2015年派息率为27%、2016年派息率为31%，公司仍能保证股息的派发；总体来讲，公司能够长期持续派发股息（业绩好的话还定期提高股息水平），即使在经营困难期股息率也能达25%的以上的水平。

3、债务筹资净额常年为负，债务资本比例近年来保持在13%左右，加权资本成本从2018年逐年上升，由7.3%增至2021年的8.3%左右，这是由股东权益占比较大及近年来税后债务资本成本上升两方面原因导致的；后期可按债务资本成本的浮动（8%以下时），适当增加债务资本占比。

三、公司的资产及资本分析

1、先来看公司的资本结构，金融资产占比波动较大，2021年为31%；长期股权投资占比逐年上升，至2021年为10%左右；对于一般工商企业而言，金融资产及长期股权投资比例过于高了（2021年两者合计达40%多）；周转性经营投入从2017年以来为负值，说明公司的营运负债是大于运营资产的，这点对公司而言是优点；长期经营资产占比常年在60%以上，该公司是毫无疑问的重资产公司。

2、对周转性经营投入具体展开分析：

（1）应收账款：2021年末达102亿，同比增加31.5%，主要为应收售煤款、售电款增加的原因；一年以内账龄结构的应收款占比84%，3年以上的占比14%（应收账款比例有点大啊），3年以上账龄的应收款按照23%的违约损失率，较2020年20%的计提损失比例有所提升，但仍不是最保守的估计。

（2）存货：2021年存货的账面价值为126亿（比2020年减少1.2亿），其中占比较大的煤炭存货为63.7亿（比去年增加11亿，增加较多，原因财报中并没有找到）、辅助材料及零部件等为51亿（比去年减少15亿）、房地产开发为11.1亿（比去年增加近3亿）。

（3）应付账款：2021年账面价值为337亿（同比增加21.2%），财报中批注因为在建电厂应付工程款、设备和材料款等增加所致；另除工程款及设备款外，并无个别重大的账龄超过一年的应付账款。

综合来说，应收账款中3年以上账龄的比例有点过大且计提比例不理想；存货中原材料煤炭增加较多；应付账款问题不大，应该不存在逾期的可能性。

3、长期经营资产在第一部分已有说明，此处不具体展开。

4、再来看公司的资本结构，有息债务率在经历了2018年的高点（30.5%）后逐年下降，至2021年有息债务率降至14%左右；财务杠杆倍数最近两年保持在1.15左右，公司后期可适当加大杠杆，但要保持在2以内，以免出现流动性风险。

5、公司资本中短期资本比例在经历了2018年的高点（21%）后逐年下降，至2021年为2.3%左右，长期资本占比具有绝对压倒性优势；长期融资净值常年为正，即长期资本是远超长期资产需求的；周转性经营投入长期化率为负，一定程度上可以说明公司在产业链及供应链中具备竞争优势的公司；综上可知，公司拥有稳健的资本结构，目前不存在流动性风险。

四、公司的收入、成本费用分析

1、公司运营模式为煤炭生产-煤炭运输-煤炭转化（发电及煤化工）的一体化产业，主营业务是煤炭、电力的生产和销售，铁路、港口和船舶运输，煤制烯烃等业务。公司营业收入波动较大，2021年营业收入为3352亿（2020年2332亿，同比增长43.7%），增幅较大的原因主要是煤炭价格上涨43.4%，煤炭销量增加8%,售电量增长22.3%，航运货运量同比增加7.3%，聚乙烯及聚丙烯价格上涨。拉长历史年份来看，公司于2020、2019年的营收是连续两年下降的，公司的营收呈现周期型特点（周期年份跨度约5年）。

2、按行业来分析下营业收入：煤炭营收占比增加至71%（2020年为54%），毛利率为27.6%（同比上升1.6%）；发电营收占比减少至4%（2020年为13%），毛利率为7.7%（同比下降15.3%）；铁路毛利率为47%，同比下降1.8%；港口毛利率为49.7%，同比下降1.1%；航运毛利率为19.2%，同比上升7.5%；煤化工营收占比1%（与上年持平），毛利率为20.8%（同比上升9%）。鉴于各行业的毛利率不一致，公司应该增加煤炭、运输业务收入比例，提升公司总体毛利率。

3、主要产品销量情况分析：煤炭生产307百万吨，同比增长5.3%，但库存量同比增加23.4%；电力生产量同比增加22.1%。另外，公司的前五大客户的收入合计1355亿，占公司总营收的40.4%，但对关联方的收入占比32.1%，问题应该不大。

4、公司的总体毛利率呈逐年下降趋势，但2021年仍达33%，对于这样一个行业内的公司来讲还是很不错的；再看公司的总费用率，从2016年来总体呈下降趋势，至2021年总费用率为8.1%左右（较2020年下降近5%），原因主要是管理费用率、销售费用率出现了较为明显的变化（费用增长跟不上营收变化的增长幅度），其他费率变化不大。

5、最后分析下利润的质量，息前税后经营利润呈现波动型，2021年较2020年有明显回升为662亿；息前税后经营利润率基本保持在20%上下（略有波动），也说明了公司的周期波动型；在息税前利润中，经营利润占比常年保持在94%以上，较长期股权投资收益、金融资产收益具有压倒性优势，符合一般工商企业的良性运转模式；考虑股东投入资金8%的成本，股权价值增加值同样波动很大，2021年回升明显达317亿。

五、公司的营运效率分析

1、公司的股东权益回报率在2021年为15.1%，比2020年的11.5%增长明显；主要原因为资产周转率由0.47提升至0.64，具体分析下资产周转率：

（1）长期经营资产周转率由2020年的0.7次增至2021年的0.97次（主要为固定资产周转率提升）；

（2）周转性经营投入常年为负，说明在产业链中具备竞争优势；其中，应收账款周转率由19.84次升至24.64次；存货周转率由10.9次增至17.77次；应付账款周转率由5.66次升至8.21次；营业周期由51.87天降至35.36天。

2、公司的债务对股东权益比率为0.16，结合利息保障倍数为9.16，说明公司对债权人是很有保障程度的。

六、公司的经营活动自由现金流分析

1、公司收入现金哈量常年大于1，近两年有下降趋势，至2021年为1.03；成本费用付现率常年小于1,2021年为0.77；息前税后经营利润现金含量常年大于1，结合净利润现金含量常年大于1，总体来说，公司收入及盈利中的现金含量还是很充足的。

2、经营活动产生的现金流量净额常年远远大于0，但呈现明显的周期波动型，2021年达945亿（与2017年水平相当）；非付现成本费用基本稳定在300亿下；经营活动产生的现金流净额大于非付现成本费用，公司处于一个良好的运转模式中。

3、重点看下经营资产自由现金流，同样呈现周期波动性， 2021年经营资产自由现金流达725亿（2017年为678亿），基于此基本可以判断公司处于周期顶端，要对2022年的业绩下降有所预期。

4、销售商品、提供劳务收到的现金10年复合增长率、营业收入10年复合增长率分别为3%、4%。

七、公司的分析总结及合理价位

1、经过以上全方面的分析，公司优缺点总结如下：

（1）在2020~2021年采取的是扩张战略，但考虑到历史上的波动性，后续年份规模有收缩的可能性；研发投入逐年增长，但占比较低，公司很难有差异化产品；

（2）战略执行采用内涵式的发展方式；公司能够长期持续派发股息（业绩好的话还定期提高股息水平），即使在经营困难期股息率也能达25%的以上的水平；

（3）典型的重资产公司，金融资产与长期股权投资比例占比过高；3年以上应收账款占比略高且计提比例较保守；煤炭存货增加较多；应付账款基本不存在逾期的可能性；公司拥有稳健的资本结构，不存在流动性风险；

（4）营业收入呈现明显的周期型特点；煤炭、运输业务毛利率较高；资产周转率及营业周期有明显好转（与周期型有关）；

（5）收入及利润中现金含量充足，经营资产自由现金流呈周期型波动，鉴于2021年的不错业绩，2022年业绩有回调预期；

（6）10年复合增长率仅为3%。

2、年报中提到2022年的经营目标，营业收入预计降低11.5%，营业成本预计降低16.7%（毛利率进一步降低）；另， 煤炭分部资本开支中，主要投资项目包括：神东矿区各矿技改项目、胜利一号露天煤矿生产系统优化项目、新街台格庙矿区新街一井前期准备等；发电分部资本开支中，主要投资项目包括：广东清远电厂一期项目、广西北海电厂项目、湖南岳阳电厂项目等。

3、周期型公司较难使用现金流折现模型，因为未来的增速谁都很难说清楚。

参考文献：

1、2010~2021年中国神华公司各年度财务报告。