文 | 邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理）、肖佳文（东方证券财富研究中心博士后）
REITs拥有投向明确、强制分红、税收优惠、低杠杆限制等特点。其中最为重要的特点是强制分红和税收优惠。REITs通过设置强制分红比例，可以将投资经营获得的收益高比例地分配给投资者。这使得REITs投资者可以获得持续稳定的投资收益。在美国市场中，权益型REITs的股息率在绝大部分时间内都高于美国10年期国债收益率。另外大多数国家对REITs中的租金收入等一般性收入进行所得税免除，防止了双重征税，保持了税收中性原则。
从市场规模来看，全球REITs市场中前五大市场为美国、日本、澳大利亚、英国、新加坡。其REITs市场规模分别为9808亿欧元、1080亿欧元、711亿欧元、585亿欧元和581亿欧元。美国是全球最大的REITs市场，其REITs在全球REITs指数的占比达到了66.41%，占到全球约三分之二的份额。
美国REITs市场发展历程
但是随着基础设施建设和房地产投资规模的上升，增量空间不断压缩，依靠投资规模扩张已难以为经济发展提供持续动力。近年来基础设施建设投资与房地产开发投资增速已由峰值的42.16%与33.20%下降至2020年的3.41%与7.00%。基础设施建设及房地产开发正从规模扩张转向结构优化。
对于基础设施建设领域主要体现于地区结构优化及投资结构优化。一方面许多城市存在过度投资的问题。大量存量资产流动性不足，资金利用效率不高。与此同时，中西部地区许多县镇基础设施却仍不完善。地区之间基础设施建设存在发展不平衡的问题。另一方面，大量现有投资集中于交通、物流、公共设施等领域。为发挥投资对产业升级的作用，需要进一步加强5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设的投资，实现投资结构的优化。
与世界其他主要国家相比，中国政府债务水平仍处在可接受的范围之内。重点是要控制债务水平的过快增长。中国杠杆水平比较高的领域是非金融企业，中国非金融企业的债务占GDP比重2019年为149.4%，远超美国等发达国家水平。高杠杆为经济金融体系积累了风险，增加了宏观经济的脆弱性。因此需要控制杠杆水平的过快增长。
基础设施REITs的推出，可以为海量存量资产提供交易市场。通过市场化的方式为基础设施资产进行定价。一方面可以提升存量资产的流动性，盘活存量资产。为地方政府和不动产运营商提供退出渠道，降低其杠杆水平。通过公开募集，实现风险在整个经济体系的分散。另一方面可以通过市场化定价，为投资提供参考，提升资金的利用效率。
REITs的推出将降低不动产投资的门槛，有助于普通投资者参与到不动产投资中来，分享不动产长期稳定的租金收益和资产增值，体现资产管理的普惠性。让每一个普通投资者都能充分分享国家经济和不动产市场发展的红利。同时不动产与其他大类资产收益的低相关性，也使投资者分散风险、实现资产配置成为可能。另外基于优质底层资产的REITs拥有长期、稳定的回报。这与保险、养老金等长期稳健资金的需求非常契合。可以为这些机构提供大量优质可投资资产。
由于中国的直接融资占比低于发达国家，股票市场没有发达国家成熟，股票市场规模占GDP的比重要低于发达国家。因此使用REITs与股市规模之比来估算REITs市场规模并不合理。参考全球主要REITs市场REITs规模占GDP的比重的范围，可以计算得到中国REITs市场的规模大致在3-8万亿元。
在市场规模的不确定影响因素之中，有利的一点是中国的基础设施投资总量要高于发达国家。同时中国的城镇化率仍未达到发达国家水平，仍有可挖掘的增长空间。不利的一点是中国的直接融资占比重要低于发达国家水平，这与市场法律法规、市场成熟程度等有关。作为直接融资的REITs是否能够像在成熟市场一样快速扩张存在不确定性。
中国公募REITs发展可能面临以下几点问题：一是税收制度的限制。在全球成熟REITs市场中通常通过税法的修改，来保障REITs产品在税收方面的优惠。国内暂无针对REITs产品的税收相关法律框架。参考美国经验，税收政策直接影响着REITs产品的收益水平，以及相较其他投资产品的吸引力。尤其是中国在基础设施建设和房地产开发领域存在大量税费成本。公募REITs若想健康发展，离不开税收制度的相应安排。
二是专业项目公司的运营管理水平整体不高。在REITs结构中底层资产的运营管理通常由专业项目公司进行运营。同时REITs产品的租金水平也和项目公司运营水平息息相关。而中国市场仍处在初级阶段，专业项目公司、物业公司的运营水平相较发达国家仍有差距。底层资产的运营水平存在不确定性。
三是优质底层资产的可获取性。REITs的一大重要功能是为产品发起人提供资金退出渠道。在中国市场中，现阶段优质资产仍是稀缺的。对于优质项目持有人而言，将持有项目上市发行REITs的动力并不充足。同时REITs的收益依赖长期运营收益，资产的质量至关重要。如何对底层资产的质量进行评估也是一个难题。
中国经济长期以来依赖基础设施建设和房地产行业拉动，但是随着基础设施建设和房地产投资增速的下降，基础设施领域和房地产行业已经由增量市场逐渐转变为存量市场。同时这两个领域长期以来过度依赖债务融资，政府和房地产企业过高的杠杆水平也给经济的稳定运行带来了风险。
中国公募基础设施REITs的推出正当其时。REITs可以为政府和企业提供资金退出渠道，减低其杠杆水平。同时REITs的长期权益资金，可以帮助企业着眼于长期利益，提升底层资产运营管理水平。促进企业的升级转型，由粗放的开发-销售模式向持有-运营转型。另外REITs作为大类资产，和股票债券的相关性较低。可以为投资者提供新的大类资产选择，实现资产配置。其长期持有获得稳定收益的性质也契合保险、养老金的等长期资金的需求，为机构投资者提供了新的资金去向。
随着一系列政策规则的密集推出，中国公募REITs已是箭在弦上。公募REITs市场的建立将为中国经济发展提供新动能，为中国经济结构的调整提供新动力。
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