任何一个能接受价值投资理念的人，应该很快就可以理解投资的本质：买股票就是买公司。股票账户里的并不仅仅是红绿色的数字，而是企业的部分所有权。每位投无形资产资者的初衷，都是希望获取满意的回报。想彻底实现这个目标，就要学会从本质中找答案。

1999年，巴菲特在互联网泡沫之中无（业）能（绩）为（平）力（平），全年只取得了0.5%的投资回报。而他的一些股东却在炒作概念的博傻游戏中屡战屡胜，舆论对他是不是过气的质疑达到了顶峰。

2000年春，伴随着美股牛市的破灭，伯克希尔股东大会召开了。

在回答一个关于哈佛商学院教授迈克尔波特的问题时，巴菲特说：“我没读过波特的书。我对波特有大概的了解，我们的想法不谋而合。波特认为可持续竞争力是所有公司的核心，我们和他的观点完全一致。投资的关键就在这里。我们可以研究拥有可持续竞争力的公司，从而对这个道理有更深刻的理解。”

企业的可持续竞争力，换一种表达方式就是：护城河，是一家企业通过合法的手段，建立起来的竞争对手无法拥有的优势。这些优势让企业可以在一定时间范围内，获取高于竞争对手的经济回报。优势持续的时间越长、带来的回报就越高，护城河也就越宽。

所以从某种程度上说，拥有强大的商业护城河的企业，就是好企业。投资这样的企业，自然更容易实现赚钱的目标。在纪录片《成为沃伦巴菲特》中，巴菲特也说过，如果只能用一个指标来选股，他会选择“护城河”。

护城河理论主要包括四个方面：无形资产、转换成本、成本优势、网络效应。老侯准备用四篇文章来分享一些关于护城河的思考，作为投资界的小学生，水平有限，有什么不周全的地方，欢迎大家来交流讨论。今天这篇文章，咱们先聊一聊：无形资产。

无形资产，是指企业拥有或者控制的，没有实物形态的可辨认非货币性资产。1927年出版的《会计学：它的原理与问题》中写到：“无形资产的含义是指专利权、版权、秘密制作法和配方、商誉、专营权以及其他类似的财产。

具体到投资中，能够构成护城河的无形资产有品牌、专利、特许经营三项。

品 牌

前些年刚接触价值投资的时候哪些，我也曾经掉进“品牌价值陷阱”。现在回想，一方面是鸡汤喝太多，巴菲特讲了一辈子可口可乐，总强调从生活中发现伟大公司。彼得林奇也一样，买个常吃的甜甜圈赚好几倍，买个家门口的服装店又赚好几倍。另一方面是想偷懒走捷径的恶习在作祟，毕竟比起深入的研究年报，看看电视广告就能更轻易的发现哪些品牌足够知名。

可惜，仅是品牌足够知名，还远达不到成为企业护城河的标准。我们生活中耳熟能详的绝大多数品牌，只是起到了帮助消费者对产品进行识别，或者降低消费者搜索成本的作用。

最好的例子就是生活中的大部分快消品牌，比如饮用水行业，我们很快就能说出农夫山泉、百岁山、娃哈哈等一大堆知名品牌，可是相同容量和品质下，他们其中的任何一家也不敢把价格从2元提到8元，否则一定卖不掉。

而在肥宅最爱的碳酸饮料行业，可口可乐和百事可乐绝对是垄断级的巨头，但试着回忆一下，20年前一罐可乐就卖两三块钱，貌似这么多年就没涨过价。

同理，那些卖榨菜的、卖牛奶的、卖酱油的，卖鸭脖的，所有这些充分竞争的行业，虽然也有很优秀的公司，但是他们的成功更多的是来自于渠道优势和成本管控等其他方面。

定价权，才是最重要的评判标准！如果一个企业仅仅凭着其品牌就能以更高的价格出售与同行类似的产品，那么，这个品牌才非常有可能形成一个强大无比的商业护城河。

比如豪华汽车品牌，配置类似的同级别轿车，奔驰宝马奥迪，就是能比沃尔沃捷豹林肯凯迪拉克卖的贵。还有这几年销量快速上升的雷克萨斯，不管网上换壳凯美瑞的声音多响亮，不加价就是提不到车。

又比如国内真伪价投都最喜爱的白酒行业，茅台无疑是护城河最深的，高昂的价格完全没有影响销量，反而永远是一瓶难求。如果把价格区间和地域的因素考虑上，山西的汾酒，江苏的洋河，陕西的西凤，还有牢牢占据第二名的五粮液，也是有自己护城河的，只不过没有茅台那么深罢了。

总之，决定一个品牌能否成为企业护城河的关键，不是品牌知名度和受欢迎程度，而是能否影响消费者的购买行为，让消费者仅凭品牌就愿意购买，甚至愿意付出更高的价格。

专 利

百度百科中，专利一词的定义是：一般是由政府机关或者代表若干国家的区域性组织根据申请而颁发的一种文件，这种文件记载了发明创造的内容，并且在一定时期内产生这样一种法律状态，即获得专利的发明创造在一般情况下他人只有经专利权人许可才能予以实施。

简单来说，就是拥有专利的企业，就拥有了独占某个市场的权利。其产品可以以很高的价格出售，赚取极高的毛利，进而获得超额利润，哪些这显然可以成为企业护城河的一部分。在医药行业和科技行业，通过专利优势，建立商业护城河的案例比较多，也给很多投资者创造了丰厚的回报。

在医药行业，一款新药会有20年的专利保护期，这无疑可以给企业带来巨大的竞争优势。比如丹麦的诺和诺德，在治疗糖尿病的胰岛素相关药品中，占据了全球30%左右的市场份额。辉瑞、诺华、拜耳、礼来等国际药企巨头，凭借多年的专利积累，也建立了又深又宽的商业护城河。反观A股市场，则大多是生产仿制药为主的公司。不过随着近几年国家对科技和创新的支持鼓励，越来越多的药企开始加大原研药的研发投入，相信不久的将来，我国也会诞生国际化的医药巨头。

在科技行业，高通这家芯片巨头，手握3G和4G的网络技术和核心专利，随着智能手机的普及，这些年来赚的盆满钵满。除了销售芯片获得收入外，高通还向客户收取专利使用费，业内称之为“高通税”。不管苹果三星，还是华为定义小米OV，只要使用了他家的芯片，每卖出一部手机，都需要支付一笔专利费，在中国市场，这个费率就高达3-5%。而且更夸张的是，费率的计算不是基于芯片的价格，而是整机价格。比如某款手机上镶嵌了一颗宝石，那高通也会按照比例收到这颗宝石价格一定比例的“专利费”。

正是因为如此霸道有的条款，高通近些年在全球各地官司不断，众多手机厂商对高通是又爱又恨。带头大哥苹果在17年和高通彻底闹翻，导致的结果就是最近几款用了因特尔芯片的iPhone信号极企业差，口碑受损的苹果也不得在今年4月发布声明，宣布和高通达成和解协议，双方在全球范围撤回所有关于专利的诉讼。

不过这也给了我们一个启示，让我们在识别企业护城河的时候，注意“专利价值陷阱”。首先，专利通常是有期限的。其次，专利如果赚钱效应太过明显，自然会被后来者想尽办法攻击和挑战。所以我们一定要小心那些把利润建立在少数专利产品之上的企业，因为一旦遇到不测，对企业价值带来的毁灭，是难以估量的。只有具备持续研发能力，专利储备够多的企业，护城河才够宽够深。

特许经营

能够称之为护城河，为企业创造持续竞争优势的最后一种无形资产是特无形资产许经营权，或者叫法定许可。他可以让竞争者很难，甚至不能进入某条赛道。通常那些必须通过权力机构审批才能从事经营的生意，互联网获得了特许经营权的企有业，护城河优势十分明显。

国际上，比较典型的特许经营行业包括公用事业、垃圾处理、博彩业等。与我们投资息息相关相关的债权评级行业，也是一个需要通过官方极为复杂的审核后，才能获得经营权的行业。美国三家评级机构穆迪、标普、惠誉在全球信用评级市场占据着绝对的主导地位，也有媒体在金融危机过后称他们为“评级霸权三巨头”。根据穆迪2019年的年报披露，营业收入48.29亿美元，其中销售净利率高达29.59%，公司的股价也从09年的13美元一路飙升到现在的230多美元。

在咱们国内，特许经营的行业也很多，高铁、高速公路、机场、免税店、公用事业、石油、烟草等等。其中像烟草和公用事业，要么是没有上市公司，要么是价格由政府统一指导制定，无法获得自主定价权，也谈不上什么超额收益。而像上海机场，还有经营免税店业务的中国国旅，伴随着近些年经济的腾飞的和旅游业的蓬勃发展，依靠着特许经营的门槛，都成为了十年上涨5到10倍的大牛股。

特许经营和品牌很相似，只有在特许经营的同时，企业同时获得了定价权，才能算是拥有了一定的护城河。在投资这些企业的时候，我们同样要企业警惕特许经营权的不确定性。法定许可，法给你，法不给你，背后体现的是权力机构的意志。法定许可的期限，被剥夺的条件，其他竞争者获得许可的难易程度，等等，也是我们不得不考虑的问题。想想当年的中石油，特许经营，国家垄断，每年几百亿的利润，似乎该占的都占全了，可是股价却让投资者们亏到地老天荒。

结 语

拥有了无形资产护城河的企业，并不意味着可以高枕无忧，品牌会随着时间老化衰落，专利会过期或者被新技术取代，特许经营权会因为政策的变化而消失。

我们作为投资者，要做的不光是找到那些拥有护城河的优秀企业。更要持续不断的跟踪他们，不断地研究护城河的变化情况，水是不是浅了，河道是不是堵了，只有这样，才能确保我们可以赚到源源不断的收益。

就像只有品牌不足以称之为护城河一样，只拥有无形资产的企业，同样不能让我们做出确切的投资决策。之后的文章，咱们再继续聊一聊护城河的其他三个组成部分：转换成本、成本优势、网络效应。

最后，引用定义一段2000年伯克希尔股东大会上巴菲特的发言，作为结尾：“我们希望自己的城堡周围有宽广的护城河，护城河里游弋着鲨鱼、鳄鱼，让掠夺者不敢靠近。无数财力雄厚的竞争对手虎视眈眈，觊觎我互联网们的财富。我们想的是什么样的的护城河能让竞争对手无法跨越，我们吩咐子公司的管理层，每年都要加宽护城河，即使牺牲暂时的盈利也在所不惜。几乎我们的所有生意都有宽广的护城河，而且我们的护城河越来越宽阔。”