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今天科创板我们一起梳理一下祥生医疗，公司主要从事超声医学影像设备的研发、制造和销售，为国内外医疗机构、科研机构、战略合作伙伴等提供优质的产品和专业的技术开发服务。作为研发驱动型的企业，公司多年来秉承自主研发的技术理念，坚持超声医学影像技术国产化的发展战略，现已掌握了从二维超声、三维超声到四维超声；从彩超探头核心部件、图像处理算法、图像分析软件到彩超整机设计开发；从临床应用专科化、设备便携化到人工智能云平台解决方案在内的全套超声医学影像的核心技术。据中国海关出口数据报告显示，2019年公司超声设备出口排名居国内品牌第三。

在国内市场，公司产品已覆盖30%以上的三级医院，包括全国知名的北京协和医院、四川大学华西医院、上海第六人民医院、哈尔滨医科大学附属第二医院、复旦大学附属华山医院、复旦大学附属中山医院、复旦大学附属肿瘤医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院、中国人民解放军总医院、海军总医院、河南省人民医院、上海长海医院、西南医科大学附属医院、郑州大学第一附属医院、重庆新桥医院、南京军区南京总医院、中南大学湘雅二医院、中山大学孙逸仙纪念医院等。产品广泛应用于上述医院的超声科、麻醉科、置管科、妇产科、急救科、肿瘤外科、乳腺外科、肾内科、消化内科、疼痛科、ICU等科室。

超声医学影像设备可分为黑白与全数字彩超（又可称声脉冲回波成像设数字彩超（又可称声脉冲回波成像设 备 和超声回波多普勒成像设）。黑白超的基本原理是利用声波在人体中传播时，不同器官的声阻抗而产生强 度反射或散回波并将这些时，不同器官的声阻抗而产生强度反射或散回波并将这些时，不同器官的声阻抗而产生强 度反射或散回波并将这些度的回波转化成不同亮灰阶值形黑白图；全数字彩超则在黑白超声的基础上引入了对血液流动或者组织运的多普勒效应检测，可以获得方向、 上引入了对血液流动或者组织运的多普勒效应检测，可以获得方向、 速度、流量等信息。中高端的 速度、流量等信息。中高端的速度、流量等信息。中高端的 速度、流量等信息。中高端的 全数字彩 超根据超声的不同特性 还可以具备弹性成像、 造影成像、融合等功能模块，拓展了超声医学的临床应用边界。

超声医学影像设备是院、 影像中心等医疗机构内常用的临床诊断仪器，由 中心等医疗机构内常用的临床诊断仪器，由于具备 安全、 无创应用广泛实时安全、 无创应用广泛实时安全、 无创应用广泛实时安全、 无创应用广泛实时经济、 便携 等优点 ，其应用领域由早期的 ，其应用领域由早期的 腹部及 妇产科诊断，拓展至心血管、 妇产科诊断，拓展至心血管、 神经、肌肉骨骼 神经、肌肉骨骼 等多 领域 临床诊断，并逐步 临床诊断，并逐步 渗透至超声引导介入等非诊断领域，临床应用范围 不断扩大。

根据Signify Research 预测数据，2019 年全球超声销售额约72.7 亿美元，同比增长6.0%；销售量约21.4 万台，同比增长11.1%。就竞争格局来看，GE、飞利浦、佳能（2018 年收购东芝）、日立、迈瑞位列前五，其中当前迈瑞市占率上升到7%左右。

由于受到基层市场设备采购需求平淡以及财政拨款较为滞后的影响，2019 年国内超声行业增速下滑明显。根据Signify Research 预测数据，2019 年中国超声销售额约18.5 亿美元，同比增长8.0%（较2018 年同期下滑6.2pct）；销售量约4.5 万台，同比增长11.1%（较2018 年同期下滑5.4pct）。就竞争格局来看，GE、飞利浦、迈瑞、西门子、日立位列前五，其中我们预计当前迈瑞市占率上升到约16%左右。

根据医招采全国医疗机构公开中标信息的整理显示：

1）低端市场：以国产品牌为主，进口品牌逐渐进行渠道下沉；

2）中端市场：仍由进口品牌主导，国产增长明显；

3）高端市场：进口品牌基本垄断，国产替代进口仍任重而道远。

中高端推车在整体推车式超声市场的份额占比高达87.7%，因此中高端市场具备较大的进口替代空间，是机遇，也是挑战。关键技术实现突破、核心部件实现自产、主要性能指标达标的国产企业有较大的发展潜力，例如迈瑞医疗、开立医疗及祥生医疗等。

一、彩超新星

祥生医疗成立于1996年，一直专注于超声医学影像设备的研发、生产 和销售；1997年第一代超声诊断仪500系列问世；2001年超声诊断仪600系列问世；2002年获得CE证书；2005年获得510(k)证书；2006年推出彩色多普勒诊断仪、三维全数字超声；2009年推出便携式彩超；2011年首台自主研发的彩超上市，推出国内品牌首款平板彩超；2012年在美国设立研发中心；2017年设立北美和欧洲营销及售后服务中心；2018年加入中国超声医学人工智能联盟（USAI）；2019年，登陆上交所科创板。

二、业务分析

2016-2019年，营业收入由1.67亿元增长至3.70亿元，复合增长率30.37%，19年同比增长13.09%，2020Q3实现营收同比下降7.87%至2.19亿元；归母净利润由0.30亿元增长至1.05亿元，复合增长率51.83%，19年同比增长10.59%，2020Q3实现归母净利润同比增长7.74%至0.66亿元；扣非归母净利润由0.28亿元增长至0.98亿元，复合增长率51.83%，19年同比增长6.87%，2020Q3实现扣非归母净利润同比下降0.48%至0.58亿元；经营活动现金流由0.42亿元增长至0.80亿元，复合增长率23.96%，19年同比增长11.78%，2020Q3实现经营活动现金流同比下降58.58%至0.17亿元。

分产品来看，2019年超声医学影像设备实现营收同比增长10.02%至3.49亿元，占比94.28%，毛利率减少0.26pp至60.62%；配件及其他实现营收同比增长143.53%至1816.08万元，占比4.91%，毛利率减少0.41pp至65.36%；技术服务费实现营收299.94万元，占比0.81%，毛利率减少11.45pp至68.60%。

2019年前五大客户实现营收6564.94万元，占比17.76%，其中第一大客户实现营收2096.77万元，占比5.67%。

三、核心指标

2016-2019年，毛利率由57.49%提高至60.92%；期间费用率17年上涨至高点23.96%，随后逐年下降至18.45%，销售费用率由17.43%下降至13.63%，管理费用率17年上涨高点8.57%，随后逐年下降至5.8%，财务费用率17年上涨至高点2%，随后降至低位水平；利润率由18.25%提高至28.43%，加权ROE17年提高至高点，后逐年下降至35.47%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，17年净资产收益里提高至高点主要是由于利润率的提高以及资产周转率提高至高点，18-19年净资产收益里的下降主要是由于利润率、资产周转率、权益乘数皆下降所致，其中19年大幅下降是由于IPO对资产周转率和权益乘数影响所致。

五、研发支出

公司坚持自主研发创新，通过持续的研发投入积累形成核心技术，将市场需求与产品研发紧密结合，实现高效的研发产出。报告期内，公司持续加大研发投入，全年研发费用为5,202.20万元，同比增长14.07%， 开发人员为202，同比增长8.60%；在此基础上，19年新获得专利78项，软件著作权8项，商标30余项，发表论文2篇；其中还有多个在研产品，乳腺专用超声、超声人工智能产品、掌上超声等多个系列正在申请注册证。尤其在2019年，高端笔记本彩超SonoBook在国内取得注册证，高端推车式彩超XBit在国际展会亮相，为国内和国际的销售稳步增长起到了积极作用。

看点：

当前超声设备的技术代差集中于高端机型、具备较大的进口替代空间，提升整体性能为替代进口的关键。因此，关键技术实现突破、核心部件实现自产、主要性能指标达标的国产企业，有较大的发展潜力。