2014 年以来央行外汇占款出现明显下行，人民币开始贬值，资本出现外流，被动投放基础货币规模下行。面对国内外宏观经济形势变化，央行为降低货币市场因基础货币投放不足而产生的流动性风险，填补国内相关资金缺口，相继推出了 PSL、MLF 等多种货币政策工具，增加央行基础货币投放，拉动国内经济。央行公开市场投放替代外汇占款成为了基础货币投放的主要渠道。

建立以我国经济发展为基础的货币发行机制是完善基础货币投放机制的重要一环。以人民币呈现央行资产将降低财政负担，有助于进一步稳定我国金融市场，防范金融危机。不仅可以加速中国金融体系由大向强的转变，也会对中国经济带来更大的驱动力。

我国央行基础货币投放体系已有外汇、MLF、PSL、逆回购等货币工具。当前央行 PSL 余额超过 2 万亿，MLF（含 TMLF）余额超过 5 万亿。保证了流动性的适当宽裕，也使得我国货币传导机制更加通畅，有利于央行货币发行机制的完善。

2、美元锚不稳定，未来央行人民币基础资产份额将提高

过去国际货币体系中的锚是美元。疫情常态化背景下，出现全球性美元锚的不稳定，美元指数大幅度动荡，引起各国货币兑美元大幅度变动。随着中国市场化改革的深化、金融体制改革的演进和当下国际环境的变化，为保持货币币值稳定性，根据实际国情和发展完善我国货币政策框架迫在眉睫。

为降低美元锚大幅度变动对我国金融市场的影响，需要先稳定国内利率市场，加快建设货币政策体系。其中，基础货币的投放机制是货币政策最核心的抓手。由于我国经济领先全球率先复苏，人民币汇率走势相对平稳。而中美利差仍保持在相对较高水平，人民币资产持续吸引外资流入。随着人民币在全球货币体系中占有越来越重的分量，人民币资产对我国基础货币投放机制的吸引力增强顺理成章，也推动着我国基础货币投放机制的不断完善。

11 月央行推出碳减排支持工具是新的结构性货币政策工具，向特定领域投放基础货币增强流动性。我国“双碳”目标的实现需要资本和金融的引导支持，该工具向特定领域投放基础货币增强市场流动性，成为助推我国实现碳达峰、碳中和目标的重要工具。

2020 年末以来央行稳步有序推动碳减排支持工具落地生效。2020 年四季度《货币政策执行报告》中首次提出研发碳减排支持工具。2021 年 4 月 15 日，中国人民银行与国际货币基金组织联合召开“绿色金融和气候政策”高级别研讨会，会上央行行长易纲提出，央行计划推出碳减排支持工具，为碳减排提供一部分低成本资金；8 月 9 日，央行二季度货币政策执行报告指出，碳减排领域新设支持工具已经提上央行日程。10 月 15 日中国人民银行货币政策司司长孙国峰在 2021 年第三季度金融统计数据新闻发布会上表示央行正抓紧推进碳减排支持工具设立工作。11 月 8 日，央行正式推出碳减排支持工具。

央行提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资。为保证该工具的精准性、直达性，将支持清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点领域，支持领域与《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中，构建绿色低碳循环发展经济体系、提升能源利用效率、提高非化石能源消费比重、降低二氧化碳排放水平、提升生态系统碳汇能力等五个方面的目标一脉相承。

3、绿色再贷款工具：低利率撬动社会资本投向碳减排领域

十一月央行公开碳减排支持工具。该工具以绿色再贷款形式出现，将成为新的结构性货币政策工具。根据央行最新信息，碳减排支持工具以“先贷后借”的方式向清洁能源、节能环保和碳减排技术三大领域投放。

具体流程是，商业银行先向申请企业发放绿色贷款，然后再向央行申请碳减排工具资金，碳减排支持工具提供的资金占商业银行专项贷款本金的 60%。央行与商业银行贷款利率为 1.75％，银行向重点领域企业贷款利率与同期限档次贷款市场报价利率即 LPR 持平；此外银行需公开披露发放碳减排贷款的情况以及贷款带动的碳减排数量等信息，并由第三方专业机构对这些信息进行核实验证。

具体到细分的支持领域，清洁能源主要包括风力发电、太阳能利用、生物质能源利用、抽水蓄能、氢能利用、地热能利用、海洋能利用、热泵、高效储能（包括电化学储能）、智能电网、大型风电光伏源网荷储一体化项目、户用分布式光伏整县推进、跨地区清洁电力输送系统、应急备用和调峰电源等十四个方向。节能环保主要包括工业领域能效提升、新型电力系统改造等两大领域。碳减排技术主要包括碳捕集、封存与利用等两大方向。

推出碳减排支持工具更有助于发挥示范效应，表明国家绿色转型的决心。央行推出的碳减排支持工具对碳减排重点领域给出了明确指引，并确立金融机构对碳减排的信息披露等相关制度。该举措有利于引导金融机构和能源企业更充分地认识绿色转型的重要意义，鼓励社会资金更多投向绿色低碳领域，向企业和社会公众倡导绿色生产生活方式、循环经济等理念，助力实现我国碳达峰、碳中和的目标。

本次央行公布的信息可以看出碳减排支持工具可以有效降低目标行业资金成本，鼓励社会资金投向绿色低碳领域企业，尤其是大型国企，给相关行业带来利好：

1.碳减排支持工具以较低利率撬动社会资本。碳减排支持工具利率为 1.75%，低于支小支农再贷款利率 2.25%。除此以外，该工具优惠资金成本的杠杆效应明显。清洁能源行业平均资产负债率超过 60%，高资产负债率将产生高额财务费用，加大企业利息偿付和现金流压力。碳减排支持工具的利率优惠能大幅减少企业的财务费用。这表明央行对碳减排领域的重点支持：不仅降低资金成本，有效提高金融机构对“双碳”产业经济的兴趣，更是政府对碳减排领域政策上的倾斜。

支小支农再贷款是国家推动乡村金融发展、扶持中小微企业的重要金融工具。支农再贷款支持农村信用社改进支农信贷服务，壮大支农资金实力，促进“三农”经济持续快速发展；支小再贷款有利于保障小微企业正常生产经营，更好服务实体经济。而碳减排支持工具利率低于支小支农再贷款，反映出国家对低碳环保和节能降耗的重视程度以及强有力的支持力度，可以预见未来还会有更多的政策优惠与倾斜。

2.从银行利差角度，大型国企受益更大。本次支持工具贷款利率与同期限 LPR 大致持平，1 年期为 3.85%，5 年期为4.65%。在此之前商业银行给民企的 1 年期抵押贷款利率大致在 4.6%-5.4%(为方便示意，我们假设取中值 5.0%)，国企的利率大约在 4.35%。碳减排支持工具出台后，商业银行 1 年期抵押贷款在标准利率基础上或有一定上浮，但是国企的利率一定优惠于民企。

我们假设商业银行对央企 1 年期贷款利率为基准利率 4.35%、支持工具贷款利率 3.85%，民企贷款利率上浮 15%（5.0%和 4.43%），计算出碳减排支持工具发行前后商业银行所得利差。从利差角度看，碳减排贷款出台前后商业银行给央企贷款所得利差变动大于民企，因此我们认为商业银行更有动力贷款给央企国企，大型国企在该政策下受益更大。

二、从 PSL 的发展看碳减排支持工具的震撼效应

1、PSL 缘起：棚户区改造试点阶段资金问题频现，急需财政支持

碳减排金融支持工具的设立与 PSL 的设立在内在逻辑上有一定相似性。棚户区改造是政府为改造城镇危旧住房改善困难家庭住房条件而推出的民生工程，而 PSL 是为棚改提供长期稳定资金来源，有效弥补棚改资金缺口的工具。而碳减排支持工具是“双碳”背景下为减少环境污染和降低碳排放创立的、用以撬动社会资金投向绿色低碳领域的工具。因此我们通过分析 PSL 给棚改带来的系列效应，展望未来碳减排支持工具给绿色低碳领域的推动效应。

2004 年辽宁省率先开展棚户区改造工程，次年东北地区开始大范围进行棚户区改造。经过三年试点，2008 年棚户区改造在全国范围内全面启动。棚改过程中资金缺口问题日益凸显，资金保障成为棚户区改造的“牛鼻子”。东北地区最早出现棚改资金缺口问题。2011 年黑龙江伊春市棚改缺口总计 200 亿元、2013 年吉林辽源市资金缺口为 35 亿到 40亿。资金压力下 2013 年国务院将当年棚改目标由 304 万户下调至 232 万户。虽然下调了棚改目标，但资金缺口问题依然严峻。2014 年江西省今年各类棚改需 500 多亿元，刨去央补和省级配套后，还有 400 多亿元缺口。

2015 年 6 月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先，棚改拆迁补偿模式由实物安置和货币安置并重转向货币化安置优先。棚改货币化下棚改资金需求端再次扩大。

国开行棚改贷款填补地方资金缺口。在“五年完成 1000 万”的棚改目标下，每年棚改计划开工数量多，地方政府资金严重不足，棚改融资需求巨大。为保证按计划推进地方棚改项目建设，政府投融资平台必须积极对接国开行，获取期限长、利率低的 PSL 贷款作为棚改项目的主要资金来源。

2、PSL 高潮：央行主导，国开行接力，棚改贷款填补地方资金缺口

于 2014 年创立的 PSL 是为了支持国民经济重点领域如棚改项目等以及薄弱环节和社会事业发展所创立的货币工具。央行采取质押方式向三大政策性银行提供的期限较长的大额融资，政策性银行获得贷款后向地方政府融资平台公司贷款，以支持地方棚改、水利、基建等大型项目。根据规定 PSL 的合同期限为一年，展期金额和展期次数由中国人民银行确定。PSL 期限一般为 3～5 年，到期后回笼。（报告来源：未来智库）

央行通过对我国经济的内外部环境、主要经济数据走势分析,适时投放 PSL，拉动国内投资，增长经济。2014 年二季度央行首次向国开行投放 PSL 用于棚户区改造等保障性安居工程的贷款发放。自 2015 年起 PSL 余额最多达 35968 亿元。根据中国人民银行公开数据，2021 年 10 月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款 466 亿元。期末抵押补充贷款余额为 28378 亿元。

棚户区改造的资金除了财政直投、与房地产开发企业合作及专项债外，大多来自国开行的棚改贷款。央行向三大政策性银行投放 PSL，且央行 PSL 大多投向国开行用于发放棚改贷款。

从量的层面，PSL 是基础货币投放的新渠道；从价的层面，PSL 使得中央银行的贷款行为变为市场化行为，其利率可以设定为市场利率走廊上限。从货币政策调控框架的角度理解，更为标准化、规范化的 PSL 可以演变为货币政策工具，引导市场中期利率。PSL 利率相对较低，符合国家一直强调的宏观调控的基准，保持定力，定向调控。PSL 可以进一步降低融资成本，为企业的流动性和企业融资创造便利条件，促进实体经济增长。央行可以通过对国开行定向注入流动性来为拉动经济增长、促进再平衡的重点项目提供信贷支持，不必大幅降准和降息，相当于降准两次以上，可以有效补充当前受制于外汇流出的基础货币供给。

3、PSL 带来的效应：二三四线房价大涨、库存快速消化、政府隐性债务上升

棚改初衷是给棚改提供资金支持，长期使得三四线城市房地产市场去库存。棚改初期以实物安置为主，但由于实物安置中涉及的安置房不走市场化交易流程，因而对去库存的推动作用相对较小。2015 年，为有效解决三四线城市商品房库存积压问题，国家多部门联合出台政策大力推动棚改货币化，即政府部门直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购置住房。其中 PSL 是棚改货币化安置的重要资金来源。

2015 年以来，中央政策层面多次明确将继续支持提高棚改货币化安置比率，如 2017 年 5 月，国务院常务会议听取棚户区改造工作汇报，强调将在商品住房库存量大、市场房源充足的市县，进一步提高货币化安置比例；地方政策层面，多地出台措施助力棚改货币化安置率抬升。

政策上拉高货币化安置比例，使得大量货币流向市场。在棚改货币化盛行的 2015 至 2019 年间，PSL 与房地产贷款余额同步快速增长，以 PSL 为源头的棚改货币化为三四线城市带来了一定的购房需求和购房资金，导致 2015 至 2017 年间全国二三四线城市商品房价格明显上涨。

PSL 同时也消化三四线城市楼市积压。2015 至 2018 年，全国二三四线城市商品房库存同比持续下降。同期，货币化安置对住宅销售贡献率基本在 15%以上，2017 年更是达到了 21.5%。A 股上市房企在 2015 至 2019 年间净资产收益率显著增加，存货占资产比重下降明显。因此 PLS 是三四线城市楼市去库存的重要推手。

随着棚改进度不断推进，PSL 负面效应也逐渐显现：地方棚改项目变相融资，结果增加政府隐性债务，加重地方财政负担。2017 年前由于地方政府财政能力不足，普遍利用政府购买服务变相融资，导致隐性增加政府建设性债务。因此2017 年财政部出台“87 号文”，针对地区存在违法违规扩大政府购买范围、超越管理权限延长购买服务期限等问题对政府购买服务进行了规范，严禁地方政府违法违规举债融资，禁止在基础设施领域采用政府购买的模式。

但“87 号文”并没有限制棚改项目，因此政府继续采用政府购买模式帮助融资平台从国开行获得棚改贷款，超越权限签订应收（付）账款合同进行融资，导致政府三年预算中看不出三年后由 PSL 贷款造成的负债。这违反“以收定支”政府财政原则，导致了隐形负债。

2019 年各地棚改目标较往年大幅减少，棚改计划中政府购买棚改服务模式被取消。新开工的棚改项目，不得以政府购买服务的名义变相举债或实施建设工程。2021 年 8 月份，住建部发出《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知(征求意见稿)》，严格控制大规模拆除、增建和搬迁。象征着未来棚改数量会大幅度减少，取而代之将在全国范围内推进老旧小区改造。随着未来棚改项目数量大幅度减少和以往的 PSL 期限到期，PSL 存量规模会有一定程度的减少，但是该项工具依然会存在，用于支持其他如桥梁、水利等大型基建项目，推动实体经济。但是未来 PSL 无法撬动社会资金投向特定领域，急需新的结构性货币政策工具出现。

4、碳减排支持工具与 PSL 存在诸多相似，需重视对信贷脉冲和资产价格的重大影响

央行碳减排金融支持工具的设立与抵押补充贷款（PSL）设立有着一定的逻辑相似性。创设 PSL 的目的是为棚改提供长期稳定资金来源，有效弥补棚改的资金缺口；同样，碳减排金融支持工具的设立也是希望为“双碳”目标重点领域提供资金支持，并撬动更多社会资金促进碳减排。国务院曾要求 2013-2017 年完成各类棚户区改造 1000 万户，有关专家按一户平均 25 万元测算，所需建设资金为 2.5 万亿元。为此，2014-2017 年央行提供 PSL 资金合计 2.4 万亿元。事实上，实现碳中和的资金缺口要远超过棚户区改造，这也使得碳减排支持工具的投放规模很可能高于 PSL，其所产生的市场影响也可能更大。

我们依据绿色再贷款新增量估算碳减排支持工具短期投放规模。央行数据显示，截至三季度末，我国本外币绿色贷款余额达14.78万亿元，同比增长27.9%；投向具有直接和间接碳减排效益项目的贷款分别占绿色贷款的47.23%和19.69%。由于初期碳减排支持领域“小而精”，我们假设未来一年内支持工具主要投向具有直接碳减排效益的项目。从历史增速看，明年三季度绿色再贷款余额增速有望达到 30%，同时假设投向直接碳减排效益项目的贷款比例不变，则明年三季度末碳减排效益项目贷款余额同比增长约 2.09 万亿元（14.78x0.3x47.23%）。按照央行“按贷款本金的 60%提供资金支持”的要求，我们预测未来一年内碳减排支持工具规模达 1.25 万亿元。

长期看，中国气候变化事务特使解振华表示，2020-2060 年我国实现碳中和领域所需总投资约 136 万亿元，平均每年3.4 万亿元。中国人民银行行长易纲在“绿色金融和气候政策”高级别研讨会上也表示，预计2030 年前，我国碳减排需每年投入 2.2 万亿元，2030-2060 年需每年投入 3.9 万亿元。面对如此庞大的资金需求，碳排放支持工具的规模预计大于 PSL。

PSL 推动了上上一轮的信贷脉冲向上。2014 年 3 月起信贷脉冲持续保持同比降低，2014 年 8 月 PSL 工具的出现之后推动了信贷脉冲向上。今年以来信贷脉冲持续处于同比下滑状态，目前已经处于近十年最低水平。考虑到碳减排支持工具与 PSL 在设立目的、用途等内在相似之处，这次的绿色再贷款可能是下一轮信贷脉冲的重要推手，需要重视其带动的相关资产价格上升。

从股票角度看，上上一轮信贷脉冲下受益最大的是港股内房股。由于 PSL 的助力，上上一轮信贷脉冲中三四线城市住宅库存快速消化，房价大涨，恒大和碧桂园作为在三四线城市布局的代表港股上市房企，在 2015 年至 2018 年股票收 益率持续强势增长，区间最大涨幅达到 5621.13%。因此我们建议重视这轮受益的相关资产。

根据央行考虑，碳减排支持工具将重点投入到碳减排量大的领域。据中国建筑节能协会能耗专委会发布的《中国建筑能耗研究报告（2020）》，2018 年我国建筑全过程排碳量占全国碳排放总量的 51.3%，其中建材生产阶段和建筑运行阶段是建筑全过程碳排放的大头，分别占当年全国碳排放的 28.3%和 21.9%。降低建筑全过程的能耗将显著改善社会整体能耗状况，对节能减排以及环境保护有非常明显的效果，建筑业正在成为减少碳排放的一支主力军。因此我们预计建筑行业将会受益于碳减排支持工具的推出，减排力度越大的领域受益程度就越大。

与建筑行业强相关的风能、太阳能等可再生能源、建筑热泵以及钢铁水泥等重污染工业领域减排将成为受益重点。根据国际能源署最新发布的《中国能源体系碳中和路线图》预测，截止 2060 年，中国大约 85%的碳减排量来自核能和水力、风力、太阳能等可再生能源；日前国务院公布《2030 年前碳达峰行动方案》，也明确提出推进清洁能源替代，提高水电、风电、太阳能发电等应用比重。此外，发展节能建筑已成为国家的一项长期战略，而热泵作为一项建筑物节能减排技术，充分利用空气、地热等低品位热源为建筑物提供热量，将在低能耗建筑的建造中发挥重要作用。同时，水泥、钢铁等建材领域的排碳大户的减碳技术也将得到重点关注。因此，我们预计碳排放支持工具推出后，这些技术领域将优先受益。

三、碳减排工具下建筑行业受益路径分析

1、地方政府专项债后劲不足，绿色再贷款接力

地方政府专项债券是继 PSL 后又一个为国民经济建设提供资金支持的工具，是财政部实施积极财政政策的重要手段。地方专项债一般用于交通、通讯、住宅、教育和污水处理系统等市政工程的建设。一般是以当地政府的税收能力作为还本付息的担保。并且专项债券资金可用于项目的资本金，能带动其他资金，形成投资的乘数效应。

为健全规范地方政府举债融资机制，同时引导社会资本加大投入，保障重点领域合理融资需求，2015 年国务院颁布《地方政府专项债券发行管理暂行办法》发行地方专项债。应对经济下行，稳投资补短板，专项债发行规模大幅攀升，从2015 年的 1000 亿元快速攀升 2021 年超过 3 万亿元，但近年新增专项债券发行额均未达到当年限额。

对比往年数据，近年来专项债发行难度加大。财政部披露，2021 年前三季度已发专项债 2.2 亿元，专项债券发行进度为 61%，上年同期专项债券发行进度为 89.7%，2019 年同期发行进度为 99.06%。今年发行进度较前两年有较大幅度的回落。

专项债发行难度大，并且存在资金闲置问题，导致资金无法投向具体项目且产生巨额利息。我们分析主要由于近年资金使用监管和项目审批力度加大，常态化开展专项债券资金使用情况核查。加之专项债项目前期工作不足、专项债审 批分配环节把关不严，符合专项债发行条件的项目且还能满足融资与收益自平衡的项目不多，致使专项债资金到位后无法使用。此外，各地区普遍存在“重债券资金争取，轻视项目推进”的问题，地方政府在项目准备不充分的前提下争取专项债券，导致专项债券闲置问题更严重。

专项债作为建筑行业资金来源之一，日益显现资金使用和闲置问题，后劲不足，建筑行业需要更稳定、更充足的资金来源作为保障。随着碳减排支持工具的持续推进，预计该工具出现后，只要企业业务方向符合清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点领域以及下属细分领域，金融机构就可为此类企业提供更丰厚的资金和更优惠的利率支持。因此，建筑行业为了寻求低利率资金支持，建设内容会向相关领域倾斜。

2、受益路径一：绿色能源建设

能源转型是我国实现碳达峰、碳中和的关键举措。根据国际能源署（IEA）报告《中国能源体系碳中和路线图》，在我国实现碳达峰、碳中和的进程中，可再生能源（包括水能、风能、太阳能和其他可再生能源）将逐步成为我国能源供应主力。

到 2030 年实现碳达峰时，我国对可再生能源的需求占初级能源需求比重由 2020 年的 12%提升为 19%，同期非化石能源需求占比由 2020 年的 15%上升至 23%。到 2060 年实现碳中和时，我国对可再生能源的需求占初级能源需求比重将进一步提升至 59%，同期非化石能源需求占比进一步升至 74%。届时可再生能源发电的产量将增加近七倍，其占总发电量的份额从 2020 年的 25%左右上升到 2060 年的 80%。国际能源署预测，2030 年绿色能源减碳占全部减排量的近三分之一，2060 年占全部碳减排的 40%。在 2020 年基础上至 2060 年绿色能源累计碳减排或达到 562.65 亿吨至 682 亿吨。

近日国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，也提出要大力发展绿色能源，全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，坚持集中式与分布式并举，加快建设风电和光伏发电基；因地制宜开发水电，构建新能源占比逐渐提高的新型电力系统，推动清洁电力资源大范围优化配置。到 2030 年，调峰填谷的抽水蓄能电站装机容量达到 1.2 亿千瓦左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。而根据国家统计局数据，截至 2020 年年底，我国抽水蓄能发电装机容量 3149 万千瓦，风电、太阳能发电总装机容量 5.3 亿千瓦。这意味着未来十年我国抽水蓄能装机容量将要翻两番，风电、太阳能发电装机容量将要翻一番，绿色能源建设市场前景广阔。

新能源建设和运营过于依赖政策补贴，在经济发展水平较高的时期，政府将有更多的富余资金用来投资，客观上促进了新能源的发展。在经济低迷期，用有限的资金支持可再生能源发展显得捉襟见肘，如果国家财政逐渐取消对新能源的补贴，对新能源的发展是致命的。据 2020 年统计数据，风电光伏国家补贴缺口超 3000 亿元。一旦传统能源价格普遍下行，新能源的相关技术经济性相对处于劣势，新能源在补贴缺口不能收窄的情况下，发展将面临困境。而央行碳排放支持工具会支持风力发电、太阳能利用等新能源领域，以较低利率降低绿电建设和运营融资成本，一定程度缓解了其对政策补贴的依赖，将推动行业发展。

我们认为，碳减排支持工具推出后，绿色能源建设领域储备相关技术的公司有中国电建、中国能建、粤水电等。中国电建是我国电力建设领域的龙头。公司是电建勘测设计的主导者和行业规则的制定者，下属的水电水利规划设计总院，一直是全国唯一承担水电、风电、太阳能光伏发电等技术归口管理工作的事业单位。在制定行业规则和设计勘测领域无人能比，基本处于垄断地位。公司在电力工程方面经验丰富，施工能力独占鳌头。同时公司还是我国抽水蓄能领域绝对龙头，目前我国所有的大型抽水蓄能电站，中国电建都参与建设，主要负责施工建设，这说明中国电建在抽水蓄能电站建设中是绝对不可或缺的。此外，公司长期布局新能源发电领域，装机容量增速遥遥领先，结合公司“十四五”规划，估计公司未来新能源发电装机容量复合增速达 48%，在“双碳”背景下公司电力工程和运营业务收入将大幅度提升。

粤水电拥有丰富的清洁能源开发、建设、运营等方面的经验，近年来加快扩张清洁能源业务。清洁能源发电装机容量由 2016 年的 68.9 万千瓦增长至 2020 年 144.2 万千瓦，水力发电、风力发电、光伏发电装机容量占比也分别由 2017年的 27.67%、42.28%、30.05%变化至 2020 年的 14.77%、46.66%、38.57%。公司已成为广东省属清洁能源发电装机规模最大、可开发资源最多的企业，同时公司在巩固原有陆上风电塔筒业务的基础上，积极发展海上风电装备制造业务，研发海上风电塔筒、导管架及钢管桩的生产技术，打造风电装备制造中心和设备安装专业团队，已进入国内风电塔筒制造的第一梯队。清洁能源建设和运营收入占总收入的 72.19%。（报告来源：未来智库）

中国能建在勘测设计与咨询行业处于领导地位，公司在境内电力规划咨询，火力发电，核电常规岛，骨干电网等行业勘测设计市场占有率超过 70%。在电力施工建设方面，作为行业领导者，在火电、水电、风电、核电等领域稳健地推进电力施工建设工程，今年电力施工建设境内外新签合同额持续增加，位居建筑央企前列。近期公司在内部资源整合上发力明显，新能源业务比重持续增加，公司“30·60”战略目标白皮书提出全面进军新能源及储能等相关产业，2025年争达控股新能源装机容量 2000 万千瓦以上，我们预测公司新能源装机容量复合增速为 70.21%。在此战略布局下，公司未来新能源、氢能、储能等相关产业有望取得跨越式发展。

华电重工坚持推进从以火电项目为主向火电、新能源、清洁能源和节能环保项目全面发展的转变，并已经成为我国海上风电领域一股不容忽视的力量，截止目前海上风电累计合同额超过 160 亿元。公司凭借国内首个“四合一”总包项目中电投滨海北 H1 项目荣获 2016-2017 年度“国家优质工程金质奖”荣誉称号，这是国内风电领域（陆上、海上）首个国家优质工程金质奖的项目。近年来，以海上风电工程为主的海洋与环境工程业务营收占比快速增加，成为营收贡献最多的业务板块。目前中央和多地政府已出台政策加快海上风电建设，粤苏浙“十四五”期间海上风电规划合计达 25GW，受政策利好，海上风电有望带动公司整体业务进一步发展。

3、受益路径二：水泥、钢铁、化工等重污染工业治理

实现碳中和，除了发展低碳绿色能源建设，还要控制高排放。我国高排放的代表领域是工业，2020 年末约占全社会碳排量的 70%；其中化工、钢铁和水泥行业合计占工业领域碳排量的近 60%，以及我国全社会碳排量的 40%。在碳中和的背景下，水泥、钢铁、石化化工等重污染行业的生产将被持续限制和集中，掌握节能减排关键技术的龙头企业将更加占据市场优势。因此我们预计，参与高污染、高能耗的水泥、钢铁、石化化工等领域节能减排建设的龙头公司也将因碳减排支持工具而受益。

据国际能源署预测，我国水泥生产的二氧化碳总排放量从 2020 年的约 13 亿吨将会下降到 2060 年的约 0.3 亿吨；钢铁生产的二氧化碳排放量从 2020 年的 15 亿吨将会下降到 2030 年的 14 亿吨，到 2060 年的排放量约为 1.2 亿吨。化工生产的二氧化碳排放量从 2020 年的 5.3 亿吨将会下降到 2060 年的 0.6 亿吨。预计水泥、钢铁和化工生产在 2020年基础上至 2060 年累计减排量可达 575 亿吨。

在钢铁水泥化工等行业低碳转型过程中，碳减排支持工具将起到助推作用。以钢铁行业为例，企业在转型过程中不仅需要在前期投入重金升级设备，后期还需要投入更多的运营费用。中钢协测算，一个 1000 万吨粗钢产能的企业，通过实施环保工程改造达到全流程超低排放要求，按现有核查标准保守估算需投资约 26 亿元，吨钢投资增加 260 元；在不计设施设备折旧的情况下，为保证达到超低排放指标要求，吨钢环保设施运行成本增加 50 元以上。因此，按全行业 10 亿吨钢产量保守估算，我国钢铁行业若全面实现超低排放需投资约 2600 亿元，每年增加运行费用 500 亿元以上，低碳转型成本高。

从经济角度看，碳减排在一段时间内会使钢铁企业的生产成本上升，从而在一定程度上影响我国钢铁企业在全球的优势地位。同时，由于我国钢铁行业正在推行世界钢铁史上最为严苛的污染物排放标准，钢铁企业普遍面临的“融资难、融资贵”问题进一步阻碍了技术的研发、应用与推广。而碳减排支持工具的设立，支持工业领域能效提升，将有助于钢铁企业应对成本上升带来的冲击，缓解企业融资上的困难，从而更好地实现低碳转型。水泥和石化化工的受益逻辑与钢铁类似，我们预计主要受益标的有中材国际、中钢国际、中国中冶、中国化学等专业工程公司。

中材国际是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，国内由公司承建或提供单项服务的水泥生产线占比近 70%，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 13 年保持世界第一。水泥矿山业务占比 8.40%。水泥生产线智能改造需求大，公司紧抓双碳政策机遇，将碳减排列为公司“十四五”重大科研课题，在相关方面也拥有雄厚的技术储备。预计未来 2-3 年围绕提质增效、绿色智能的减量置换、技术改造等需求将持续释放，国内订单规模有望增长。

中钢国际主要业务是钢铁、电力、煤焦化工、石油化工和金属矿业等领域工程建设，近年来在传统技术上有较大突破，如带式焙烧球团技术、7.5 米大型顶装焦炉和控轧控冷工艺及配套的热轧机组及水冷装置等，同时依托子公司中钢天澄大力发展环保业务，节能减排技术优势明显。国内产能置换、超低排放的大背景将为公司进一步发展提供良好机遇。

中国中冶是冶金建设的“国家队”，占据国内冶金市场 90%的市场份额和全球冶金市场 60%的市场份额，市场占有率稳居第一。冶金业务收入占比 19.85%。近年来，公司把冶金领域的技术优势向基本建设和新兴产业领域进行移植、转化并持续创新，如在生态环保产业领域，公司冶金行业的长期污染治理使公司在固废处理、土壤修复等环保领域已形成技术优势；在光伏工程领域，近年来累计签署屋顶分布式光伏建设领域订单 32 项，争做 BIPV 行业领导者；新能源汽车以及半导体等高技术领域业务增速也较明显。公司积极布局碳中和，预计业务有望继续增长。

中国化学是我国石油化工建设领域的龙头企业，石油化工领域也面临着较大的碳减排压力。公司多年来持续推进技术创新工作，掌握了一批石化化工方面环保减排的尖端和关键技术。公司专门成立中国化学碳中和科学技术研究院，在“双碳”背景下预计有更大发展。公司在基础化工、石油化工、煤化工上具有绝对领先优势，可提供项目全生命周期工程服务，多项化工技术处于国内国际领先地位，公司化工业务在国内外占据较大市场份额，在研发减碳技术工艺、优化产业布局和加能源结构相关经验最为丰富。

4、受益路径三：建筑光伏一体化

建筑行业是我国各行业中的“排碳大户”。据中国建筑节能协会能耗专委会发布的《中国建筑能耗研究报告（2020）》，2018 年我国建筑全过程排碳量占全国碳排放总量的 51.3%，其中建筑运行阶段占全国碳排放量的 21.9%（城镇居建8.91%、公共建筑 7.84%、农村建筑 4.37%）。因此，实现“双碳”目标，建筑节能是一道不可跨越的关口。碳中和主基调下，绿色建筑、超低能耗建筑承载节能减排重任，其中建筑光伏一体化（BIPV）被认为是绿色建筑未来重要发展方向，可以降低建筑全生命周期碳排。近年来，随着我国能源结构转型的进一步提速，光伏产业的发展也迎来了新的发展阶段。国际能源署数据显示，我国目前约有 830GW 的太阳能光伏可用于城市建筑。考虑到广大农村建筑、不断增长的建筑存量和新增建筑，预计到 2060 年将有 2200GW 的太阳能光伏用于建筑，即几乎 50%的太阳能光伏发电能力将被集成到建筑中。

从光伏装机量来看减碳成效，每建设 1MW 的分布式光伏电站，每年可减少碳排放约 1000 吨，在 2020 年基础上至 2060年建筑光伏至少累计减碳 303 亿吨。从建筑运营阶段来看，目前现有城镇总建筑存量约 650 亿平方米，每年的运营碳排放就达到 21 亿吨。如果每年新增建筑面积 20 亿平方米，BIPV 能实现 30%的建筑运行阶段节能，在 2020 年基础上至 2060 年累计减碳大约 407 亿吨。因此我们预计未来 BIPV 带来的减碳量在 303-407 亿吨之间。

与此同时，绿色建筑和 BIPV 也有着多项政策利好。今年住建部陆续发布《加强县城绿色低碳建设的意见》、《关于推动城乡建设绿色发展的意见》等，提出通过提升新建厂房、公共建筑等屋顶光伏比例和实施光伏建筑一体化开发等方式，降低传统化石能源在建筑用能中的比例，鼓励智能光伏与绿色建筑融合创新发展。国务院《2030 年前碳达峰行动方案》更明确提出，大力推进“光储直柔”建筑，到 2025 年，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。多地政府也出台措施明确支持光伏建筑一体化。

5、受益路径四：草原碳汇、森林碳汇

除了通过能源转型大力节能减排，实现“双碳”目标的另一重要途径是提升碳吸收能力。碳吸收主要通过碳捕集利用与封存（CCUS）和森林碳汇完成。

碳捕集利用与封存（CCUS）技术是央行碳减排支持工具重点支持的领域之一。除了传统的在化石燃料消耗和工业过程中实现碳捕集与封存外，生物质能碳捕集与封存（BECCS）和直接空气碳捕集与封存（DACCS）作为负碳技术受到高度重视。生态环境部《2021 年中国二氧化碳捕集利用与封存(CCUS)年度报告》中预测，2060 年 CCUS 碳减排量或达到 14.10亿吨，占中国累计减排的 8%。在 2020 年的基础上至 2060 年累计减排或达到 282 亿吨5。2060 年 BECCS 需要实现减排3 亿～6 亿吨，到 2060 年 BECCS 累计碳减排将达到 60 亿至 120 亿吨。增加生物质能碳捕集与封存能力，就需要对原来经济发展过程中被破坏的生态环境进行修复，因此我们预计，生态修复领域会随 CCUS 因碳减排支持工具而受益。

森林是二氧化碳陆地封存的重要手段，我们预计林业碳汇领域会随 CCUS 因碳减排支持工具而受益。目前，中国森林的特点是林龄小、生物量低以及幼龄林面积大，因此具有巨大的林业碳汇潜力。根据中科院植物所模型预测，中国森林的生物量碳储量在 2020 年到 2050 年之间将累积增加 23.4 亿吨，这意味着到 2050 年中国森林将是一个稳定且显著的生物量碳汇。国家林业和草原局联合国家统计局组织开展的三期“中国森林资源核算”研究也显示，我国林业资源存在巨大价值，林地林木资源价值和森林生态服务价值逐年增加。

草原碳汇也是非常重要的潜在碳汇。草原是光合作用的最大载体。我国草原面积占国土面积的 2/5，是面积最大的绿色生态资源，且植物体中绿色部分的比重一般高于其他植物，这使得其进行光合作用的效率也更高，对碳的固定能力也更强。草原固碳相对稳定，碳储量较为丰富的草原大多分布在高寒、高海拔、人口密度低、经济开发强度弱的地区，人类活动干扰少，特别有利于碳的积累。草原碳汇还可以对森林碳汇发挥互补和促进作用,在碳汇方面可以起到空间互补的作用，从而提高总体碳汇能力。

6、受益路径五：建筑热泵

建筑行业不仅在中国是“排碳大户”，在全球范围内也是如此。根据国际能源署（IEA）统计，建筑排放已经占到全球碳排放的 38%，其中电力和热力使用带来 19%的间接碳排放。目前，制冷、照明和家用电器已经实现了全面的电气化，为了使建筑物的排放几乎接近零，必须对供暖设备也进行脱碳。具体方法之一，即是大力推广和使用热泵技术。

热泵是一种充分利用低品位热能的高效节能装置。它通常是先从自然界的空气、水或土壤中获取低品位热能，经过电力做功，然后再向人们提供可被利用的高品位热能。这样做仅消耗少量的逆循环净功，就可以得到较大的供热量，有效地把难以应用的低品位热能利用起来达到节能目的。热泵的 COP（能效比）大于 1，即用户获得的热能总是大于所消耗的电能或燃料能。这是热泵与普通制热（冷）装置的根本区别，也是热泵制热（冷）最突出的优点，因此被用于低能耗建筑，主要有三种应用形式：空气源热泵、地源热泵和水源热泵。