四川中顺洁柔开户银行(櫓糠썅휼愷뇽笭撚믈룀唐掘무鱇)

中顺洁柔这家公司我是8月16日-20日发的研究文章，这期间股价最低值是20日的20.55元，今天最低是16.35元，跌幅20%。

我需要给大家说下，我自己喜欢的是那些低估的价值股，而且我第一次买都是只买3-5%的仓位，随着下跌逐渐加仓，而且我不建议大家重仓，重仓的时候你的心情会随着变动。

所以，我建议大家一只票最多20%仓位，甚至15%仓位就不少，而且刚开始买，即使你再看好，也不要买超过5%，不要觉得仓位少赚不到钱。要记住：

（一）我们来股市里，最重要的是本金安全，赚钱重要，但不如本金安全重要。

（二）价值投资不是短线，你不是玩梭哈，不是玩心跳，而是等待。通盘无妙手才是我们的追求，如果你指望买在最低、卖在最高，我觉得你应该适合的是短线。

因为，价值投资，首先在静心。

下面开始正文：

我以前受巴菲特老爷子的护城河思想荼毒太深，但是却未能领会精髓，总是从表面看问题。

比如卫生纸行业，我以前是不喜欢的，因为我觉得他没有护城河，就如同三只松鼠一样，看着家大业大，但是太容易被模仿，然后现在增速就不咋样了。

但是，前面我看到中顺洁柔股价大跌，闲着无聊研究了下，我发现这个行业并不是我想象的那样，谁都可以来，谁都可以造，实体经济要比想象的难多了。

今天我们就来研究下中顺洁柔，看看在高增速和高回购金额下，公司是不是被埋没的金子？

基本情况

中顺洁柔成立于1999年，2008年变成中顺洁柔股份有限公司，2010年在A股主板上市，是A股当时也是现在唯一一家根正苗红的生活用纸生产企业，其他的几家，诸如恒安国际（心相印）、维达和金红叶（清风）都是在港股上市的，所以公司是具有一定稀缺性的。

（一）产品方面

公司的产品在日常生活中也比较常见，主要是卷纸、抽纸、湿巾、婴儿纸尿裤、个人护理产品等等，其中卷纸、抽纸这些是公司的老产品了，婴儿纸尿裤、个人护理产品是最近几年才开始上的新产品，这也是整个生活用纸行业的大势，毕竟心相印等品牌都开始进入个护行业，公司自然不能落后。

品牌方面，公司目前旗下有3个品牌：洁柔、太阳和朵蕾蜜。其中洁柔主打高端生活用纸产品，太阳则主要走性价比的中低纸路线，朵蕾蜜是公司新出的个护品牌。具体到产品，则包括Face系列、Lotion系列、自然木系列、抑菌纸系列、金尊系列、湿巾产品、太阳系列、朵蕾蜜系列、OKBEBE系列、新棉初白系列。

Face系列，主打产品是可湿水面纸，也是公司的一大特色品牌，湿水不易烂，体验感非常不错。作为公司主打系列，自然获得公司的主要研发精力，目前分为黑色、粉色和油画三种包装，其中油画是新开发的包装，将纸巾打造成艺术品，据说卖得还不错。

Lotion系列，这个主打产品是锁水面纸，主要优势就是舒适感和护肤，原先的定位是母婴用纸，大家知道小孩用的东西肯定是比较好的，随着研发的进步，目前已经拓展到了敏感肤质和鼻炎患者。

自然木系列，2017年推出，这个就是大家看到的原木色，100%使用进口原生木浆，当然这不是这个系列独有的，中顺洁柔的所有产品均100%使用进口木浆。一般白色纸需要漂4遍，这个系列只需要2-3遍，所以成本更低。

抑菌纸系列，由于去年疫情原因，公司今年新推出这个系列，产品含有大量抑菌因子，能够有效减少99%以上细菌滋生，价格自然也要更贵些。

金尊系列，这个产品比较厚实，而且每层都很结实，适合那些担心纸太薄易破的人群，性价比比较高。

湿巾产品，这块不用说，大家都知道的，母婴湿巾、消毒湿巾、厨房湿巾等等，品类实在太多，我也就用过2种。

太阳系列，这个前面说过，是公司2019年推出的性价比款，前面曾经停工一段时间，后来未来从低中高端领域抢占市场，再次被弃用。

朵蕾蜜系列，2019年新推出的个护品牌，产品品质还是比较好的，目前主打的还是卫生巾产品，2020年6月针对15-25岁少女开发小巧可爱包装的便携式卫生巾，理念是不错的，不过感觉知名度不高。

OKBEBE系列，今年年初刚推出的婴儿个护品牌，专注婴儿纸尿裤和拉拉裤，产品性能较好，不过还在萌芽阶段。

新棉初白系列，这个是公司2018年推出的品牌，主打化妆棉、洗脸巾等个护产品，主要面向的女性人群，100%使用棉花制作，无漂白。

除此之外，公司还借助疫情推出了医用口罩、消毒湿巾、漱口水、洗脸巾、卸妆湿巾、一次性吸汗巾、鞋垫等产品。但是，除了洁柔和太阳我是见过的，其他几个系列要不然就是我没注意，要不然就是压根没见到过，都不怎么出名。虽然公司发展的系列很多，但是主体还是洁柔。

（二）生产基地

公司目前下辖江门、云浮、四川、浙江、湖北和唐山六个生产基地，由此形成华南、华西、华东、华中和华北的整体布局。可以说，除了西北这块，公司已经基本覆盖全国了。

要知道，纸业生产厂一般只能供给500公里范围内的需求。通过全国性生产基地布局，公司降低了运输成本，同时也为抢占全国市场提供便利。

当然，从2020年年报来看，唐山、江门、云浮和湖北的生产基地还在建设过程中，不过后面三个基本上都快完事了，估计2021年就能完全投产了。

从规模角度来说，公司目前全国排名第3，从产能来说，公司目前是生活用纸四大巨头中的最末一名。

（三）销售市场

目前，公司的主要市场还是国内市场，不过也开始逐渐进入东南亚、中东、澳洲和非洲等地，由于公司没能海外建厂，所以这块占比很少，2020年年报仅为2.18%，不过海外的毛利率确实要比国内高一些。

财务分析

营业收入和净利润方面，2015-2020年公司营业收入由29.59亿增加至78.24亿，复合增速21.47%，2021年一季度增速25.81%，是非常稳定的。同期净利润由0.88亿增加至9.06亿，复合增速59.41%，2021年一季度增速47.81%，这块有两个亮点：一是净利润增速远高于营收增速，二是2017年之后净利润增速呈现加速趋势。不过有点不稳定。

现金流方面，2017-2020年公司净利润分别为3.5亿、4.1亿、6亿和9亿，同期现金流为5.85亿、4.37亿、13.6亿和8.28亿，总体上是远高于净利润的，至于2020年低于净利润，这块是因为公司预测木浆价格会上涨，所以储备了6亿存货，所以现金流没有问题，非常优秀！

应收、存货、应付和合同负债方面，应收一季度8.62亿，基本每年增加1亿，增速不快，2020年报是10.52亿，其中1年以上仅为700万不到，非常健康。

一季度存货16.18亿，主要增加时间是2020年三季度，从中报11.79一下子增加至17.58亿，随后是缓慢下降，这个前面说过，主要屯的是原材料，所以不存在问题。

应付一季度9.47亿，一直在缓慢增加，增速也不快。合同负债一季度是1.01亿，去年一季度是6743万，能看到在增加，所以业务应该增加不少。

现金和负债方面，一季度在手现金10.74亿，短期借款0.9亿，一年内到期无，还是非常有钱的。

三费及研发方面，销售费用，2020年15.45亿，2019年13.7亿，增速13%，今年一季度3.91亿，去年一季度3.78亿，增速3%，总体增速是慢于营业收入和净利润增速的。管理费用，2020年3.65亿，2019年2.95亿，增速24%，今年一季度0.8亿，去年一季度0.94亿，竟然出现了减少，当然可能是因为2019年增长太多。财务费用，呈现不断减少趋势，而且是负的，毕竟账上现金多。研发费用，2020年1.9亿，今年一季度4693万，增速倒是不快，不过我觉得生活用纸也没啥大的研发费用，所以没啥问题。

负债率和ROE方面，一季度公司的负债率30.3%，最近几年一直保持在30-36%之间，属于比较健康的负债，进可攻退可守。最近5年ROE分别为10.2%、12.3%、12.7%、16.4%和20%，呈现不断上涨的趋势，非常优秀！

总的来说，我觉得公司财务这块非常非常完美，净利润增速非常快，远超营业收入增速，三费增速也远低于净利润，应收非常健康。所以，财务这块我给满分~

公司发展的积极因素

（一）行业发展空间大

根据统计，2020年我国生活用纸规模1500亿，当然这个数据存在争议，不过行业正增长是大家都没有异议的。

虽然我国生活用纸发展已经较快，但是人均消费量依然较低，根据测算，2018年我国人均生活用纸消耗量为6.2kg，远低于同期美观25.6kg和西欧15.9kg，哪怕是邻国的日本和韩国人均消耗量也在15kg以上。随着我国卫生观念提升，特别是去年疫情的推动，生活用纸的消耗量将会大大提升，特别一些高端、毛利率高的抗菌纸等。

纯粹从耗纸量来看，我国生活用纸市场起码还有2倍以上的涨幅。

与此同时，我国的生活用纸还正经历消费升级阶段。

不知道大家有没有发现，以前的纸大多是厕纸、卷纸，后面发展为抽纸，这几年又开始出现了面巾纸，高端面巾纸甚至可以吸水，相当于一次性的毛巾。根据统计，以面巾纸为代表的高端纸年均增速是厕纸的两倍，占比不断提升。

从上图可以看出，占比最高的是厕纸，占比从2012年62.6%下降至2018年54.2%。与此同时，面巾纸、手帕纸、擦手纸和餐巾纸的市场份额不断增加。与此同时，厕纸也并非是一成不变的，大家以前用的甚至有些粗糙的低端厕纸，目前已经逐渐被高端厕纸所、抽纸所替代。

而这一过程，则提高了生活用纸的单价和毛利率，从而使得生活用纸的市场规模并不仅仅是上面说的2倍以上，而应在3-4倍，甚至更高，毕竟面巾纸、抗菌纸等高端产品的价格是厕纸的好几倍。

基于人均耗纸量提升和产品更新换代，我觉得生活用纸市场空间足够大。

（二）受益于行业集中度提升

我国的生活用纸企业分为三个梯次：

第一梯队是恒安（心相印）、维达、金红叶（清风）和洁柔，产能分别为148万吨、125万吨、190万吨（一说137万吨）和83万吨。产能均超过50万吨，销售渠道也遍布全国或全国大部分地方、人口。

第二梯队产能在5-50万吨之间，主要的品牌有金佰利、王子妮飘、东顺等，这几个品牌除了金佰利，其他的我连听都没听过，都是区域性的品牌。

第三梯队大家就更没听过了，主要是些地方小企业，产能在5万吨以下，而且由于是连第二梯次都比不上的杂牌，所以只能做低端市场，毛净利率都比较低，只能赚点辛苦钱。

2020年第一梯队四个企业的市占率大约是32%，相较于西方国家CR4超过60%，还有一倍的增长空间。

在行业不断集中过程中，最先减少的份额主要是第三梯队。主要原因如下：

1.纸浆涨价摧毁小厂

中顺洁柔的成长性是非常好，2015-2020年净利润年复合增速59.41%，这个成绩想必整个A股都没有几家公司能够达到，但是如果从各年份来看，我们会看到，2016-2020年净利润增速分别为195%、34%、16.6%、48%和50%，实际上是非常不平均的。

归根结底，就是和原材料木浆的周期性密不可分。

根据中顺洁柔2020年年报中的描述，公司生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的40%-60%，因此公司面临纸浆价格大幅度波动的风险。

大家可以看下下图，可以看出，在生活用纸企业使用的原材料中，使用最多的便是木浆，而且占比在不断提升，因为100%的木浆非常细腻，造出来的纸品质高，粘结性好，不易被扯断。

然而木浆确实一个价格存在变动的周期性产品。每当木浆价格上涨，第三梯队的生产厂就会停产。而去年底以来，纸浆价格上涨一倍以上，连恒安、洁柔等大公司的业绩都受纸浆价格影响较大，更不要说小厂了。

当然，恒安、洁柔等都提前买好存货，但是小厂却做不到这样。所以，2020年年度至今的纸浆上涨，将会极大地摧毁掉一批第三梯队的小厂，毕竟到目前为止，涨价已经持续接近一年了，暂时看不到缓解的迹象。对于小厂来说，连续一年多没有任何收益，这种生活应该是极难度过的，毕竟他们开工时毛利率、净利率也不高。

所以，我认为此次纸浆涨价，对于龙头集中度的提升有着极大的促进作用。

2.电商发展挤压小厂空间

对于生活用纸行业来说，电商成为新的渠道选择，而四大龙头抢占电商渠道要更占优势，毕竟知名度在这呢。

而其他小厂在电商方面有心无力，只能坚持原有的经销商渠道，哪怕想去电商试一试，但是由于没有名气，怎么吸引人买入呢？毕竟生活用纸价格再低也低不到哪去，而且龙头企业由于存在规模优势，实际成本要比小厂低不少，要不去拼多多试试？

3.消费升级

前面说了，目前面巾纸，尤其是可吸水的面巾纸发展潜力巨大，发展速度是厕纸的两倍，而且厕纸的市场份额在不断压减。

但是这些高端产品是大厂的狩猎场，对于小厂来说，尤其是这些产能不足5万吨的，人家都是打一枪换个地方，能赚钱就生产，不赚钱人家就停产。指望他们做研发，搞高端产品，不现实啊。他们为什么一直在做低端产品，不就是担心哪天混不下去了，也好及时收手嘛，怎么可能搞研发？

4.环保升级

生活用纸虽然不如造纸厂污染那么大，但是也是有一定污染的。随着国家环保政策日趋严格，小厂无心购买高质量的环保设备。即使熬过了涨价和产品升级，最后也会被环保所打败。

所以，我认为在此处纸浆涨价、电商渠道冲击、环保政策趋严和消费升级趋势下，小厂的生存空间将会越来越少，关厂停产将是必然，甚至部分第二梯队的工厂一着不慎，也有可能被迫出清。总的来说，行业集中度提高是必然。

在这一前提下，四大龙头将会迎来巨大的发展机会。然而，恒安、维达和金红叶三家企业却都已经过了高速扩产的阶段。大家可以看下下图：

最近五年，维达市占率几乎不动，金红叶市占率还下降了接近2%，恒安倒是有些上涨，但是2020年比2016年上涨也就0.5%，而且中间还有波折。

只有公司，业务发展最为进步，成长性最突出。最近五年上涨趋势不减，市占率一直在提升，是4家龙头中唯一一家市占率不断提升的公司。最近5年已经上涨了2%，5年期间增加50%，殊为不易。

根据阿里平台数据，2021年前五月纸巾销售额同比下滑20.4%，其中维达5月下滑5,3%，前五月累计下滑2.8%，清风5月下滑44,1%，前五月累计下滑28.2%，心相印5月下滑14.3%，前五月累计下滑3%，只有公司，5月增长8.1%，前五月累计增长6.7%。

基于上述情况，考虑到四家公司中只有公司自己有大规模的扩产计划，其他几家基本上保持现有产能不动。所以，我认为这一波行业集中度提升中，公司将会最大的受益者。

（三）努力扩产

前面说了，行业集中度提高，公司是第一受益者。这第一点，我们看出来了，公司自然也是了然于胸。

根据公司董秘2021年的回复可知，公司目前已投产产能83万吨，另有在建产能70万吨，预计未来3-5年每年将新增10万吨产能，未来目标产能153万吨左右。在建产能主要是指江苏宿迁在建的40万吨产能和四川渠县30万吨产能。

这里我需要给大家说下湖北公司的事情。

公司目前产能83万吨，在建70万吨，总共153万吨，貌似是没毛病的。不过，据我了解的信息，湖北的项目应该只完工第二期才对。

根据市场消息，湖北项目规划30万吨产能，将分3期建成，每期产能10万吨，其中第一期10万吨产能、4台纸机已于2019年5月建成投产。2019年4月第二期（高档生活用纸）正式签约，也是4台纸机，单机设计产能3万吨/年，实际产能共10万吨，第二期于2019年7月开建。

中国纸业网消息，2021年4月9日，湖北二期项目建成，产能达到20万吨。7月20日湖北2期项目8号机（一期4台，二期4台）顺利开机出纸，设计产能3万吨，标志着二期项目完美收官。至此，湖北基地产能达到20万吨。公司董秘在回复中也表示，二期产能顺利投产，目前开机率50%以上，未来将增加12亿人民币以上的收入。

三期项目目前没有看到开工的消息，所以在建产能不应该是40 30 10=80万吨吗？说矛盾也不矛盾。归根结底，公司是有湖北项目30万吨的规划，但是鉴于二期开机率还没达标，产能还未被市场消化，所以公司目前并没有开建三期工程的准备，所以在建工程里自然只有70万吨而非80万吨。要不然网友也不会问董秘，“请问湖北孝南已经20万吨完工，未来是否打算再增加十万产能满足市场需求？”

下面说下在建工程。

首先说下宿迁的40万吨项目。2021年1月13日公司审议通过《关于公司新建40万吨高档生活用纸的议案》，决意效仿湖北项目，分期实施，地点为江苏宿迁。第一期拟投资6亿元，产能10万吨。

2021年3月15日，宿迁项目签约仪式举行，宿迁市委书记、人大主任王昊、常务副市长吴志军、中顺洁柔副董事长兼总经理邓冠彪出席签约仪式，执行速度还是蛮快的。

其次讲下四川的30万吨项目。2019年公司宣布在四川投资30万吨竹浆纸一体化项目，根据公司资料，四川项目计划投资约40.87亿。之所以花费这么大，主要是因为公司业绩受纸浆价格影响太大，所以想尝试下林、浆、纸一体化，也就是说公司自己解决木材原材问题，然后自己制造纸浆，然后再制造生活用纸，以此削弱受纸浆成本的影响。

根据计划，项目工程总工期70个月，其中纸浆产线一次性投入，三年内建设完成。造纸产线则是老样子，30万产能分成3期，每期10万产能。根据2020年年报显示，四川项目将用于“太阳”品牌。

可以说，公司在建工程70万吨，另有湖北公司10万吨产能储备，未来几年的都不需要担心产能问题。但是新的问题来了，公司的产能能否消化完毕呢？

根据公司董秘回复，目前公司产能扩张是基于每年收入增长20%来计算的，而且公司是基于销量增加7万吨，产能增加10万吨来建设的，基本上每年投产的产能在第二年都可以消耗完毕。也就是说，公司计划的收入增速和前几年复合增速大致相同，保持一贯的稳定，同时确保公司不会出现产能不足的情况。

实质上也是这样的，前面大家看到了，四大巨头，只有公司一家市占率稳步提升，自然需要做好产能准备。而且公司在回复中还表示，尽管公司目前产能利用率非常高，达到90%以上，但是依然存在产能缺口，部分情况下还需要对外购买原纸。借助公司六大销售渠道，未来还真不担心销售的问题。

至于产能利用率不达100%，就出现产能缺口，这是因为生活用纸由于单价较低，销售半径一般集中在500公里以内，假设公司华东市场缺纸，如果从华中市场调，则运输成本过高，实际上不如在华东采购原纸，所以也才出现上述情况。

目前，公司产能分布还是比较合理的。湖北项目20万吨产能可以满足不断增长的华中市场需求。补充华中市场的缺口，有利于继续降低成本，抢占华中市值份额。宿迁40万吨项目是基于华东市场是最大的销售市场，经济水平较高，消费需求旺盛，需要大量扩建。四川30万吨项目则是基于西南地区需求，而且走的是“太阳”品牌，正好和高端的“洁柔”形成低中高全品类，有助于公司加速抢占市场。

总的来说，我觉得公司产能扩张，一是能够迅速补齐销售缺口，加速抢占市场。二是规模效应不断优化，有助于降低成本，提升公司利润。三是通过实验四川30万吨林浆纸项目，有助于为后续项目积累经验，延长生产路线，减少纸浆价格的影响。

当然，从此次扩产中，我看到公司目前在扩的是华东、湖北和四川中轴线，南部的华南和北部的华北、东北，西部的西北貌似没有太大的发展。虽然西北、华南等片区表现突出，但是除了华北有唐山分公司，其他几个地方都没有扩产和建厂计划。

（四）调整产品类型，进军高毛利市场。

一是调整产品类型。公司之所以能够以20% 的营业收入增速实现40% 的净利润增速，除了规模效应降低成本外，还有一个重要原因就是公司不断调整产品类型，在现有产能提升较慢的情况下，努力发展高毛利产品。

具体到产品上来说，公司持续调高Face、Lotion和自然木等高端、高毛利产品的比重，降低低端产品的占比，从而提高公司的整体毛利率。

大家可以看到，目前中顺洁柔的毛利率远高于恒安国际、维达，这正是公司净利润增速远大于营收增速的原因之一。

根据公司董秘回复，一季度高毛利产品占比超过70%，未来仍有较大的提升空间。未来的提升空间主要来自于毛利率低于50%的产品，目前毛利率高于50%的产品占比还比较少，所以大家不要担心，改善不会因为高毛利产品超过70%就没有空间了，未来随着公司毛利率50%以上的产品占比越来越高，低于50%的产品可能都属于低毛利产品了。

二是努力增加新品种，推动产品升级。2017年推出自然系列，2018年进军高端母婴市场，推出新棉除白系列。2019年进军个护市场，推出朵蕾蜜系列。2020年考虑到疫情，推出口罩、消毒湿巾、消毒洗手液等消毒卫生产品。2021年又推出抑菌纸巾。

根据董秘的回复，新产品目前销售状态比较良好。可以说，公司每年都有新品种推出。而且公司目前侧重的非卷纸产品，因为卷纸产品的毛利率相对要低一些，公司目前侧重于毛利率高的个护行业，而且上来就做高端产品，主要也是担心从低端入手导致毛利率下滑问题，而且低端产品竞争压力要大一些。

此外，公司还持续对Face、Lotion系列进行研发，不断创新升级。公司升级的新产品和老产品夏宁比，毛净利率都有一定的提升，未来走高端路线的Face和Lotion系列毛净利率也将会逐渐提升，而作为公司高毛利产品和重点产品的Lotion将会成为公司推广的重点。

而且，新产品说不定能给公司带来惊喜。因为公司目前发展的个护，比如母婴湿巾、卫生巾、卸妆棉等个护产品，和公司原有的销售渠道是相同的，不需要开拓新渠道，可以有效提高渠道的利用率，减少销售费用占比，从而提高整体的毛利率。所以至少基础是不错的，就看未来能不能带来惊喜了。

（五）多渠道营销

2014年之前，公司奉行的是酒香不怕巷子深的营销模式，2014年的业绩证明这种模式不行。2015年，公司开始从“强产品、弱营销”模式转变为“以渠道建设为中心”，大力拓展营销途径和渠道。

2015年开始，公司从原先单一的经销商渠道拓展为传统经销商、大型连锁卖场、商用消费品、电商、新零售和母婴六大渠道齐头并进的模式。2021年1月20日，公司与纷来签订战略合作协议，正式进军社区团购平台。

纷来作为国内新兴DTS（Direct toSales）柔性供应链服务商，可以面向所有的零售渠道提供服务。纷来联合创始人罗杰表示，“纷来作为新零售供应链的服务商，将有望实现中顺洁柔与各大社区电商在柔性供应链服务方面的需求结合，助力中顺洁柔进一步布局和拓展社区团购市场，创造可观的市场增长空间。”

可以说，公司在改变思路后，渠道建设一直走在前列，而且接受新事物的能力非常强。

而从现在来看，公司取得的成效非常显著。

传统经销商渠道，2015年以前公司只做地级市，乡镇渠道下沉有限。目前，公司已经实现直销到县，然后分销到镇，销售人员由2014年857增加至2019年底2652人，人均创收能力大大提升，经销商由300提升至2018年2700个，尤其是华中、华东及华北薄弱区域的网点数量快速增加，2019年覆盖2000余城市。

前面说了，公司在华北、中西部、东北等地还有很多区域是空白，经销商数量和恒安、维达还有一定差距，公司将加快经销商发展，在2021年底基本完成全国布局。

大型连锁卖场渠道。公司已经与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福、永辉、步步高等大型连锁卖场直接建立合作关系。

商用消费品渠道，公司与中石油、中石化、中国移动和建设银行等达成合作，不知道大家去过中石油的小店没有，以前没人愿意去，因为实在太贵了，前面我去了一次，都是平价商品，这块市场虽然不大，但是总好过没有，而且胜在多，毕竟中石油全国那么多加油站、中移动那么多营业厅。

电商渠道。2015年公司转变思路后，首先建立的就是电商渠道，组建专门的电商运营团队。2020年公司线上收入占40%，还是非常不错的成绩。目前，公司已经覆盖线上全部平台，不断加大在天猫、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台的投入，同时还加大与抖音、快手、网易等新平台的合作，与头部主播合作推广产品。至于公司之所以把40万吨项目放在宿迁，很大一方面是考虑了京东的因素，因为宿迁是刘强东的老家，也算是抱紧大腿吧。

公司的努力迎来了收获，2020年天猫双11节，公司在家清行业排名第三，仅此维达和蓝月亮。

新零售渠道。公司2019年足见专业的新零售队伍，从2020年业绩来看，新零售渠道成为公司新增长点，发展速度非常快。

母婴渠道。这块公司主要是向母婴店、美容院、医院等单位推广，主要面向20-40之间的女性。目前是公司的一个新渠道，暂时没有掌握发展情况。

总体来说，公司对新事物的接受度是非常高的，目前能够想到的渠道公司基本上都积极参加或者有所涉猎。对于消费品行业来说，多样的销售渠道是非常难得的，对公司的业绩提升和未来产能消化将起到极大帮助。

（六）人才引进

公司实控人、前董事长邓颖忠认为，最高明的领导擅于用人做事，追求无为而治。做领导不给机会，是“谋杀”；做下属有机会却不努力，是“自杀”。领导者要成为下属的“导师”，在把控要点的基础上要给下属充分发挥的空间。要敢于让人尝试自己的想法，哪怕失败，也赢得了经验。不要因一时一事而否定或肯定一个人。

所以，汶川地震后，邓颖忠经常尝试自己突然消失，看看公司能不能正常运行。而且他还经常鼓励员工试错，对下属犯错非常宽容，给下属充分的发挥空间。可以说，邓颖忠是非常开明的一个领导，知道公司维系在一个人身上是非常危险的。

2021年，他还干出了一件非常轰动的事。

中国的企业，第一代企业家一般就如同古代的皇帝一样，在企业内向来是唯我独尊，充分享受着权利带来的优越感，而且那一代人的身边，没有现在90后、00后说裸辞就裸辞的勇气，只有唯唯诺诺。比如万洲国际（双汇）董事长万隆，81岁了，依然不舍得放弃权利，今年6月份更是将大儿子万洪建赶出集团，原因就是大儿子干预决策，要知道，万洪建52了。

邓颖忠则不同，他知道什么对公司是最好的。2021年邓颖忠辞去董事长职务，并说服其子邓冠彪辞去总裁职务，将董事长、总裁职位授予此前曾任过银行行长的刘鹏，并任命曾任金红叶制造总经理的李肇锦、曾任恒安集团品牌总经理的邓雯曦为副总裁，彻底将公司由家族企业自治变为职业经理人管理。

可以说，邓颖忠的格局很大。

公司在不同的发展阶段需要不同的人才，需要更多的专业人士来细分公司的管理。此次引入，避免家族企业因接班人志不在此或德不配位而走向衰落，是一个公司长久发展的基础，毕竟皇帝有贤有庸，但是大臣总能选出几个有才能的。此外，公司还引入股权激励、员工持股等方式，彻底绑定高管及核心员工的利益，为公司的长久发展提供保证，而且也更有助于吸引优秀人才。

不知道大家发现没有，公司每次都是从同行那里挖人。2015年渠道改革，挖的是金红叶的渠道负责人，今年又挖了金红叶的制造总经理和恒安的品牌总经理，可以说金红叶的制造、恒安的品牌现在都集中在中顺洁柔这边。由此不得不佩服邓颖忠的格局和视野。

我觉得，人才是一个公司发展的保证，尤其是竞争激烈的消费品行业，更需要人才。公司的人才改革没有终点，从公司今年的变动，我也很看好公司的发展。毕竟从历史来看，有一个明事理的领导人是多么的重要。

（七）涨价

受纸浆价格上涨的影响，去年8月以来，各类纸张相继涨价，生活用纸也是水涨船高。去年12月，生活用纸一个月三次涨价，四大巨头普遍上调200元/吨。

今年，金红叶3月初发布涨价通知，表示3月份部分产品上调5%，4月份部分产品再上调3%-5%。紧接着，维达和中顺洁柔均发布涨价通知，表示从4月1日起，生活用纸产品价格上调10%-20%。

与此同时，公司的纸浆却是去年三季度低价时屯的货，成本没增加，但是产品价格上涨10%-20%。可以说，公司今年的业绩肯定是不错的。

解答几个问题

（一）纸浆价格上涨的问题

前面说了，公司的净利润受纸浆价格影响很大。而且鉴于恒安、APP都有自己的纸浆生产产能，所以相比较而言，公司对纸浆的依赖程度要更高。公司2020年年报也提到，“本公司生产用主要原材料为纸浆，公司生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的比重为40%-60%。因此，公司面临纸浆价格大幅度波动的风险”。

不过呢，虽然公司受纸浆价格影响较大。但是对公司来说，实际影响相当有限。

一是因为纸浆供过于求。

2017-2018年纸浆价格大幅上涨，由此使得产能大幅增加，从而使纸浆成为长期供过于求的产品。2020年底纸浆价格上涨，主要原因就是国外受疫情影响，导致2020年木浆供应减少130万吨，叠加海运费用增加等原因，从而导致纸浆价格极具上涨。

根据Hawkins Wright数据，全球木浆总产能仍相对过剩。根据我国造纸工业协会数据，我国木浆供给量从2012年2286万吨提升至2019年3988万吨，消费者从2012年2291万吨提升至2019年3581万吨，越发供过于求。

从2021年来看，国外产能恢复的很好，供应量大大增加，但是纸浆的主要下游——造纸行业产能增加却非常有限，所以实质上已经供过于求了。而且从历史角度来看，纸浆价格超过5500的时间从来没有维持在1年以上，最多也就是8-10个月，所以不用担心纸浆的问题，在公司纸浆消耗完之前，价格可能就已经开始回落了。

二是公司开始尝试林浆纸一体化。

四川30万吨项目就是林浆纸一体化的尝试，通过这次尝试，公司将会评估是否需要育林自产纸浆。说实话，虽然自产纸浆一不用受价格波动影响，二降低产品成本，但是毕竟很费财力和时间，毕竟育林要时间吧，栽种需要土地吧。虽然公司用的是竹子制造竹浆纸，但是竹子这玩意长得快，但是它细啊。

所以后面这块具体还要看公司如何决断。

三是囤货对抗风险。

春江水暖鸭先知。如果纸浆价格要上涨，其实恒安、维达、金红叶、洁柔等公司都会提前知道，毕竟都是玩这行几十年的老油条了，见过的大风大浪也多，自然会提前囤原材料。比如此次上涨过程，四家公司都有囤货，只不过就数着洁柔囤货量最大而已。洁柔2020年存货比2019年增加68%，维达增加48%，恒安增加13%，金红叶没上市，不了解情况。

所以，不要觉得木浆上涨对公司多么不利。其实相反，公司会提前囤货，然后用低价的纸浆生产生活用纸，然后顺势再借助纸浆涨价，也给自己的产品涨一波价。最后的结果，便是公司毛利率一举创下新高，并一下子成为四家巨头中的number 1。

此外，大公司可以提前囤货，小公司做的都是苦哈哈的辛苦生意，哪有钱去囤货啊，而且也不敢去贸然涨价，毕竟你做的就是低价的生意，如果你涨价了，客户为啥不加点钱去做洁柔的生意呢？所以纸浆涨价，对洁柔来说是好事，不光毛利率高，而且每次纸浆涨价都是出清小厂的机会。

所以呢，而且在上面这些防护措施下，纸浆涨价对公司的影响实际真的不大，大家就不要担心啦！

（二）护城河太窄

这个不说大家也知道，甚至我以前还以此诟病过公司。

生活用纸确实不是啥护城河，毕竟这玩意没啥科技含量。就如同乳业一样，虽然蒙牛伊利冠绝全国，但是各个地方还是有自己的小品牌，比如我们市就有自己的乳品牌。

至于生活用纸这块，我觉得大部分小厂会倒闭，但是会有一部分小厂活下来。

一是他们可以在纸浆高峰期停产，在低峰期继续生产，毕竟一人吃饱全家不饿，员工就那么点，比如我们那的纺织厂，停产的时候老板不发工资，员工也不会去闹，劳动契约观念并没有那么强，停产期间员工有可能就跑到别的厂去了，到后面重新生产前，老板还得挨个打电话，问问还来不来，来的话有福利。

二是依靠线上途径。前面说了，生活用纸由于单价较低，最适合500公里范围内，但是对于这些自产的老板来说，线上渠道也是重要卖点。只要他不追求高毛利，就有可能在拼多多等途径获得销量，此外，还可以自办直播带货。

不过呢，大家也不要太多担心，我觉得众多第三梯队的小厂存在是很正常的，但是发展成第二梯队可能就比较难，而第二梯队想要发展成第一梯队就更难了。

因为第三梯队的小厂实际上是夹缝中求生存，但是到了第二梯队，你就无法旺季生产淡季停业了，因为你已经是公司了，不能那么随意不发工资。而且你也不能单独依靠线上了，因为到了第二梯队，你必然有了自己的基本盘，是要有经销途径的，但是在当前来看，第二梯队想要拓展经销已经是非常不容易了，因为四大巨头已经把经销吃的死死的，想要虎口夺食还是很有难度的。

所以，我觉得这块是会有小厂活下来，但是总体趋势是小厂逐渐消失，市场份额逐渐集中，这块我不担心。

我比较担心的是造纸厂加入。就跟分析中炬高新时，我讲的金龙鱼、鲁花等一模一样。对于金龙鱼、鲁花和造纸厂来说，他们习惯了只有10% 的毛利率，但是无论是调味品，还是生活用纸，毛利率基本都是30%靠上，哪怕再差，生活用纸也能有个20%以上，这对于造纸厂来说，是非常有吸引力的。

而且，除了一些非常高端的产品，其他产品基本上是没有护城河的。之所以小厂生产不出来，一是因为没有那个钱去买那些好设备，二是因为高端产品单价高，小厂缺少知名度，害怕造了没人买，买了卖不上价。其实，归根结底就是没有钱，不敢赌。

但是造纸厂不一样，大型造纸厂这几年可是赚地盆满钵满，如果他们想要进来，纯粹砸钱不怕亏损的话，恐怕对公司是有一定的影响的。

当然呢，目前大型造纸公司还没有这个打算，目前都是在积极花钱往外拓展，比如打入国外市场，或者购买国外纸浆厂，从而降低生产成本等等，钱都花在这上面，自然没精力来打入生活用纸领域。

此外，大型造纸公司想要进来还是比较难的。

一是目前行业品牌知名度非常高。比如清风、心相印、维达、洁柔，这几个大家基本都用过，突然冒出一个新牌子，大家接受度可能不会太高。毕竟生活用纸他不是航空机票。

巴菲特老爷子曾经说过，航空股没有护城河。因为不管我们选择什么航空公司，都不需要担心安全问题，因为大小航空公司都不敢在安全上出问题。那么，抛开安全，大部分人对航空公司是极其不专一的，比如我，我以前从来只看价格，哪个低选哪个，我才不在乎这两三个小时我是做大飞机还是小飞机，舒适还是不舒适。

而在生活用纸领域，一抽纸，哪怕是心相印，和低端产品的抽纸貌似差不了多少钱，也就是一两块，这不是机票，动辄相差几百上千，一两块我觉得我还是喜欢大牌子，至少来了人不尴尬啊。

二是渠道问题。造纸领域面对的客户都是生活用纸企业或者包装企业，但是生活用纸面对的都是电商、超市商场等等，他们的终端客户是不一样的，除非造纸企业决心进军，而且肯花钱，不然光这个渠道就够他受的，很多年都建不起来。

总而言之，这块我不太担心，但是大型造纸企业进军生活用纸领域是有可能的，对公司也有一定影响，不过目前看不到进军迹象，即使进来，也不用太过担心。

（三）产能过剩问题

根据统计，截至2019年底，我国生活用纸企业2700余家，产能共计1436万吨，同期产量仅为967万吨，产能利用率仅为67.34%。当然哈，这些中小厂的产能对公司影响不大，毕竟公司虽然发展迅速，但是产能利用率一直保持在90%以上。而且小厂本身就处于产能利用率低，随后逐步被淘汰的过程，所以这个数据说明不了什么。

关键是在大厂这边。

恒安2020年产能148万吨，维达125万吨，并且两年内均没有明显的扩产计划。金红叶2020年产能190万吨，预计2021年产能将达到244万吨，这个还是很吓人的。要知道，洁柔准备每年增加10万吨的产能，结果金红叶一年增加50万吨？？（数据来源于市值风云文章“唯一mini股东调研之中顺洁柔——确定性角度”，作者1874，如果数据准确，在此表示感谢。）

要知道，金红叶最近几年的市占率可是在不断下降的，而且从今年前五月阿里平台数据来看，数着清风下滑幅度最大，5月下滑44.1%，前五月下滑28.2%，要知道排名倒二的心相印前五月下滑才3%，洁柔是唯一增长的，前五月增加6.7%。

所以，我有点迷啊，我不懂这是啥意思？？？洁柔市占率不断提升，销售量逆势增加，增加产能我是很能理解的，但是金红叶你这是？？？匪夷所思吗？

金红叶肯定是会对公司的产能有影响的，毕竟清风这个牌子还是不错的，但是目前金红叶的市场堪忧啊，具体冲击力暂时不清楚。不过呢，我觉得目前公司产能利用率90%以上，就算90%，目前产能83万吨，那么剩余产能只有8万吨左右，每年增加10万吨，实际上是增加12%，这个量是不大的，而且公司销售驱动非常强劲，我觉得公司不存在产能过剩问题，消化新增产能是没问题的。

（四）基金持股问题

根据二季度披露，基金十大重仓股显示，共有30家公司十大重仓股中持有中顺洁柔，合计持有3949.9万股，环比一季度降低34.46%。持仓市值10.88亿，减少4.69亿，占流通市值比例为3.08%，环比减少1.64个百分点。

很多朋友可能会觉得，基金减仓了，我们是不是应该跑？

其实压根没这个必要。现在的基金已经不能称为职业管理者管理的组合体，它更像是散户，而且是追涨杀跌的散户，上涨抱团股疯狂买，一旦不报团、下跌了立马卖出，甚至很多基金经理现在也在疯狂抄作业，根本没有自主意识了。

所以大家压根不用管基金情况，自己决定就好。选好有价值的个股，等待市场风格转变。

为什么看好公司？

（一）市盈率低

今年5月份，公司前董秘曾说，“公司是所有消费品中估值最便宜的”。为这句话，公司还领了一张问询函。

不过，实事求是来讲，公司的市盈率真的不高。

目前公司TTM市盈率30，动态市盈率27.5。前面说了，2015-2020年公司净利润年复合增速59.4%，2021年一季度净利润增幅48%。大家平心而论，这个增速保持6年了，市盈率只有30不到，是不是很低？

（二）公司大举回购

2021年1月5日，公司披露回购方案，回购1.8-3.6亿元，回购价格不高于31.515元。

2021年5月21日，公司披露公告，将回购价格由31.515提高至45，回购金额提高至3.3-6.6亿元。

2021年7月29日，公司披露公告，将回购金额提高至6.6-10亿元。

截止7月31日，公司通过集合竞价方式，回购1.6719%股份，最高成交价34.5元，最低成交价20.48元，累计回购6.1亿元。

这份诚意满满的回购方案，非常少见。

（三）兜底增持和员工持股

5月10日，公司前董事长倡议员工增持，承诺2021年5月10日至31日净买入公司股票，持有至2022年5月30日的员工，亏损将由前董事长邓颖忠兜底。

兜底倡议见得是非常多的，但是赶在股价最高点的时候倡议兜底增持的，那可真的没怎么见过。要知道，5月10日的时候，公司的股价还在天天创新高，敢在这个时候兜底增持，要么就是对公司前景非常有自信，要么就是忽悠人，吃饱了撑的赚眼球。

不过，了解邓颖忠为人，我觉得大概率是前者，毕竟对于他而言，真的没有必要再去博眼球了。而且，从前面的分析来看，我觉得公司前景是非常不错的，未来甚至真的有机会冲击行业冠军。

5月21日，公司发布第三期员工持股计划（草案），持股范围为公司董事、高管和核心骨干，不超过200人，份额不超过2亿元。

从方案来看，新任董事长、总裁刘鹏是备受重视，仅有他的持有额能和前董事长相同，其他人，包括邓颖忠的儿子们，都相差很远。从中可以看出，公司对于人才引进的重视。

当然，一个不太好的地方是，前董秘周启超离职了。究竟是因为发表前面说的不当言论被证监会问询而被迫辞职，还是其他原因，不得而知，不过2%的份额也是400万呢，不少了。当然原因不知，还是不适合胡乱猜测。

截至8月3日，第三期员工持股计划还没有开始买入公司股份。不过，股价却是跌了不少。

心相印、清风、维达和洁柔的对比

（一）产能方面

恒安国际（心相印）目前覆盖国内15个省，2020年产能148万吨，目前进军国内国外两个市场。

维达在中国内地7个省建厂，此外还在台湾和马来西亚建厂，目前进军国内国外两个市场。

金红叶（清风）2020年产能190万吨，预计2021年产能244万吨，是增加速度最快的一家。

洁柔2020年产能83万吨，目前每年增加10万吨，主要市场为国内，国外市场仅占2%左右。

（二）营业收入

第一张图是集团总营收，第二张图是纸巾业务收入，由于恒安、维达的卫生巾等其他业务占比挺高的，所以导致两张图不太一样。

不过从图中可以看出，恒安、维达的集团实力要远比洁柔强太多，不过纯粹从生活用纸角度，洁柔发展是最快的，已经从仅为恒安三分之一不到变为现在高于二分之一。

市占率情况前面说过，这里不再赘述。

恒安国际的产品较为复杂，涉及品类较多，纸巾占比目前不到一半。

恒安的卫生巾业务是非常有名的，主要品牌是“七度空间”，毛利率高达70%。正因如此，恒安才会在生活用纸上安于现状，没有太大的扩产野心。

卫生巾等其他业务的毛利率确实高，正因如此，维达、金红叶、洁柔等公司非常眼红。

维达目前生活用纸业务占81%，其他业务19%，这是属于在恒安后转型较早的，后续纸巾业务将会进一步下降。

相较而言，金红叶和洁柔虽然眼红，但是目前主要精力还是在生活用纸领域，正因如此，目前行业的主要产能增加都是这两家公司贡献的。

目前洁柔虽然发展了“新棉除白”、“朵蕾蜜”等品牌，宣布进军个护领域，但是生活用纸业务占比依然高达98%，金红叶大致差不多。

总的来说，从业务角度来讲，恒安做的最好，收入最高，维达目前正在努力拓展产品，发展加快，洁柔和金红叶更专注主业，同时在慢慢培育个护产品。

（三）毛利率

三家毛利率受纸浆价格波动影响都挺大的，尤其是恒安国际，在纸浆价格高涨的2017、2018年，毛利率比2016年低了15%。

当然也能看到，洁柔的毛利率非常稳定，而且呈上升趋势，哪怕是2017/2018年，公司毛利率都没有太受影响，非常优秀，足见公司囤货和管理能力。

（四）应收账款和存货周转天数

可以看出，公司的应收账款周转天数是最少的，存货周转天数排名第二，仅次于金红叶，不过还是有进步空间的，毕竟和金红叶差距还是不小的。

（五）三费方面

可以看出，公司业务的大增是因为舍得花钱，一是销售舍得花钱，敢于在各种渠道上砸钱砸资源，管理上也是敢于支付高工资，不断挖人吸引人才，然后用股权激烈提高吸引力和忠实度，而在财务方面，可见公司并没有通过贷款方式扩建产能，财务方面做的比较好。

当然，销售、管理高一点我觉得没毛病，消费行业嘛，就看怎么选了。

（六）负债率

这个和上面财务费用是相互呼应的，可以看出，公司最近资金是比较雄厚的，所以没有融资，而是纯粹用自有资金扩建产能，而恒安则是在借助资金杠杆，所以负债率不断提升。这块来讲，公司做的最好。

总体来讲，从发展角度来说，我觉得洁柔是目前最有进取心，这不是嘴上说说，同时还有实际业绩做证明，而非金红叶市占率不断下滑。而且无论是发展速度，还是毛利率、负债、应收账款周转率、存货周转率，公司都是最好的。所以，我对公司“成为生活用纸龙头”抱乐观态度。

总结

（一）评级

无论是发展速度，还是财务水平，公司都是非常优秀的。而且生活用纸行业未来由于行业集中度提升，人均用纸量增加和消费升级，我觉得未来空间还很大，至少还有3-4倍的空间，当然时间可能长些。而且公司的护城河太浅、产能过剩问题我觉得都不是大的问题。

总体来说，我对公司非常看好，此次二季度公司业绩有可能给大家惊喜。基于此，我给予公司评级：A 。

顺便给大家说一下，我对评级制度准备进行改革。因为我发现大部分公司的评级都集中于B 、A和A ，B和C评级显得有些多余。基于此，我准备将大部分公司的评级降低1档，比如一系列A 公司我准备降级为A，A类公司降级为B。

不过，在这种情况下，我依然选择给予中顺洁柔A 评级，目前我应该只给3家公司A 评级，后续等分析中报时再给大家说。

（二）估值

进行一个比较保守的估值。

2021年受益于2020年三季度囤货的低价原料和产品涨价，我觉得公司净利润增长将会保持高速，给予40%增速，2022年纸浆降价，而且产能上来的比较慢，给予30%增速，2023年给予30%增速，则2023年净利润为21亿。

鉴于恒安国际（港股）目前市盈率10，维达国际（港股）市盈率13，考虑到港股流通性差，给予公司25倍市盈率。

则公司2023年合理估值为525亿，较之目前上涨75%。当然，这是非常低估的数据，我觉得25倍市盈率实在有点低了，大家可以自行给予一个比较高的估值。不过，我还是保守点好，不然骂声一片就不好了。

本文仅为投资参考，不构成投资建议，具体决定还需由您来做。