报告综述

过去：行业增速放缓叠加格局变化，本土供应商持续进口替代。汽车行业经历“黄金十年”后，逐步由成长向成熟期过渡，销量增 速中枢放缓，行业投资回报率逐渐下行。格局来看，集中度呈缓 慢提升势态，格局出清仍需较长时间。自主品牌尤其是一线自主 持续向上，合资向下狙击，不管是本土供应商通过前期绑定自主 品牌持续扩大规模，还是合资品牌迫于降本压力切换高性价比供 应体系，后期本土供应商进口替代有望提速。

契机：短期基于复工优势卡位，长期海外格局优化加速全球化。疫情对本土供应商提供了类似于 08-09 年金融危机带来的进军全球化的契机。短期看，由于本土供应商率先复工复产，短期有望 提升其获单能力。长期看，海外汽车零部件厂商资不抵债、现金 流恶化使得其短期接单能力下降，甚至破产。我们基于资产负债率、经营性现金流量净额等指标，发现海外汽零供应商在疫情期 间经营状况弱于金融危机时期，格局有望加速出清，利好本土汽 零企业加速全球化步伐。

机会：复苏势态初现，哪些赛道更易全球化？中短期看，海外车市在 20Q3 复苏势态初现。我们认为此次疫情对行业影响主要偏向于供给侧，需求侧来看潜在购买力显著提 升，后期逐步释放可带动海外车市呈现“V”型复苏。我们保守 预计 2021 年销量同比增长约 15%。长期看，本土汽零由于人工 成本低、产业链完善、响应速度快及规模效应显著带来的低成本 优势将助力其持续全球化。短期疫情带来的格局出清，一些盈利 能力本身较低、需要依靠持续投入的重资产领域、以及需要技术 及供应体系前期卡位的新兴产业等领域的全球化进程有望加速。

一、过去：行业增速放缓叠加格局变化，本土供应商持续进口替代

核心观点：汽车行业发展经历“黄金十年”后，逐步由成长期向成熟期过渡，销量增速中枢逐渐放缓，行业 投资回报率逐渐下行。格局来看，集中度呈现缓慢提升势态，格局出清仍需较长时间。自主品牌尤其是一线自 主持续向上，合资向下狙击，不管是本土供应商通过前期绑定自主品牌持续扩大规模，还是合资品牌迫于降本 压力切换高性价比供应体系，后期本土供应商进口替代有望提速。

1.1 行业发展阶段：由成长期向成熟期过渡，增速放缓及投资回报率下降

汽车行业发展处于由成长和向成熟期过渡阶段，销量增速中枢逐渐下行；2000-2020 年国内汽车行业发展主 要可以分为三个阶段，整体来看经历汽车发展黄金十年后完成普及，行业逐渐处于由成长期向成熟期过渡阶段， 同时在 2016-2020 年期间叠加 1.6L 以下排量车型购置税减半政策、宏观经济增速放缓、疫情等多重因素，国内 汽车行业进入调整阶段。

第一：2000-2010 年“汽车发展黄金十年”：行业处于普及阶段初期，乘用车销量从 2000 年的 106 万辆增长 至 2010 年的 1375 万辆，期间年均复合增速达到 29.20%；

第二：2011-2015 年，行业所处阶段逐渐由成长期向成熟期过渡阶段：行业销量中枢逐渐下移，2011-2015 年行业年均复合增速为 9.85%；

第三：2016-2020 年，调整阶段：2016 年由于国内实行 1.6L 以下乘用车购置税减半政策，当年同比增速达 到 15%，该政策对于后期需求起到一定透支效应，同时 2017-2020 年叠加宏观经济增速下行，疫情等因素影响， 2016-2020 年行业年均复合增速为-4.82%（假设 20 年乘用分析报告车行业同比下滑 7%）。

投资回报率下降，格局未显著优化；对于行业经营者整车厂而言，行业净利率与净资产收益率持续下行。 行业净利率由 2010 年的 6.81%下行至 2019 年的 2.64%，行业净资产收益率由 2010 年的 29.81%下行至 2019 年 的 5.72%。近期的经营拐点主要发生在 2016 年，行业增速下行使得增量空间减少，同时国内乘用车格局未显著优化，整体盈利下行使得主机厂降本压力较大，对于成本把控能力要求提高，从而为高性价比的本土供应商持 续进口替汽车行业代提供机遇。

1.2 格局层面：竞争加剧但出清仍需时日，格局呈现自主向上与合资向下势态

整体来看：2010-2019 年国内格局呈现集中度逐年提高的态势，但行业出清是一个较为缓慢的过程；从集团口径来看，2010-2019 年 CR5 由 32.25%提升至 41.04%，年均提升 0.98pct，CR10 由 84.95%提升至 92.15%， 年均提升 0.80pct；从主机厂口径来看，2010 年 CR5 由 18.64%提升至 24.24%，年均提升 0.62pct，CR10 由 46.35% 提升至 52.84%，年均提升 0.72pct。

结构来看；近年我国车市呈现出一线自主向上，合资向下的局面；整体来看 2009-2020 年前 11 月数据，自 主品牌与德系日系逐渐蚕食美系、韩系与法系的份额，一线持续份额持续稳步提升。自主品牌整体市占率并非 持续向上，而是呈现拉锯向上势态，从 2009 年的 31.65%提升至 2020 年前 11 月的 38.84%。此外，进一部拆分 来看，自主品牌本身也存在格局分化，一线自主品牌长城、吉利、长安、上汽五家的市占率由 2012 年的 14.25% 提升至 2020 年上半年的 20.57%，市占率整体提升 6.32pct。

2015-2020H1 期间，从合资品牌来看，除了日系品牌目前正处于强势产品周期，单车盈利能力相对稳定， 国内体量较大的德系和美系的汽车品牌单车盈利能力持续下行。具体来看，上汽大众、上汽通用、长安福特的 单车净利润分别由 2015 年的 1.37、0.95、2.01 万元，下滑至 2020H1 的 1.20、0.32、-1.17 万元；而三家品牌的 单车净利润率也由 2015 年的 11.40%、9.32%、14.86%，下降至 2020H1 的 9.32%、2.72%、-6.91%，说明自主向 上冲击对合资品牌也产生较大压力，合资厂商通过降价、增配等方式正面迎击，但对自身盈利产生负面影响， 同样具备较强的降本动机。

我们认为，目前国内汽车行业正处于由成长期向成熟期过渡阶段，销量增长中枢逐步放缓，同时行业格局 出清较为缓慢，期间一线自主品牌持续向上，而合资逐渐向下的格局一方面使得主要承接自主品牌订单的本土 供应商获得更大的市场份额，另一方面，合资厂商为降低成本不得不考虑性价比更高的本土零部件企业，本土 零部件厂商进口替代持续进行，尤其是在 2016 年之后，进口替代趋势有望提速。

二、契机：短期基于复工优势卡位，长期海外格局优化加速全球化

2.1 短期视角：国内防疫显著优于海外，本土供应商稳定供货能力凸显

短期来看，我国率先控制住疫情且制造业生产力恢复迅速，短期内国内供应商具备更快的响应能力以及供 应体系保障能力；2020 年 2 月底，我国已基本控制住疫情，且后续一直维持在稳定期内；德、法、英、意等欧 洲国家 2 月下旬才刚进入爆发高峰期，第三季度又爆发第二波疫情，11 月初欧洲疫情新增数量达到顶点后迅速 回落；美国则于 3 月进入爆发高峰期，且于 5 月和 7 月分别达到高峰，9 月开始美国进入更大规模的全面蔓延 期，单日新增数量呈现指数级上升；日、韩等亚洲国家的疫情爆发较早，政府控制得当，但疫情后续不断反复， 疫情于 7、8 月份和 11 月份迎来第二和第三波高峰。

受疫情影响，包括博世、马勒、蒂森克虏伯等欧美零部件在 3 月中下旬陆续停产，而国内零部件厂商已于 2 月之后就已逐步复工复产，从时间节点来看较好承接部分正在运行的海外整车厂订单，从而为其切入海外供 应体系或是提升份额提供契机。此外，各工业发达国家的新冠疫情单日新增数量分别于 7 月和 11 月达到第二和 第三波高峰，国内所提供的安全稳定的生产环境在全球疫情反复的情况下显得尤为重要，本土供应商的稳定供 货能力显著提升。

2.2 长期视角：格局出清，加速本土供应商全球化进程

长期来看，海外汽车零部件厂商经营出现危机，接单能力下降甚至出现破产；受疫情影响，海外汽零企业 出现大面积停工停产、资金链断裂、信用违约等风险，海外配套格局有望进一步出清，国内企业目前经营情况 已基本恢复常态，有望通过短期替代或是兼并整合的方式切入全球配套体系。

我们主要选取资产负债率和经营活动产生的现金流量净额两个指标来衡量各国汽车零部件企业的债务违约 风险和现金流情况，格局出清也是我们认为出口导向型企业在后期能够相对本土配套厂商具备更强劲复苏的核 心原因。资产负债率过高则表示企业财务状况恶化，偿债能力降低，后期存在资不抵债的破产风险。经营性现 金流量净额呈现持续下行趋势，或者出现持续巨额亏损，企业同样面临现金流断裂带来的破产风险。我们主要 通过对比 2008 年金融危机期间和 2020 年疫情期间这两个指标比较来评估各国汽车零部件企业的整体状况。

偿债能力：中国汽零企业负债率水平低，疫情期间仍变现出较强韧性

我们主要选择全球、中国、美国（北美）、英国（欧洲）作为样本对比研究。以年度数据来看，一般情况 下样本的资产负债率维持在一个相对平稳的状态，2008 年金融危机期间样本的资产负债率都到达高点，随后呈 现逐渐下降势态。此外，我们也可以从过去数据发现，历史来啊中国汽零企业的负债率水平低于其余样本，且 波动较小更加稳定。

从单季度数据来看，我们可以以 2020 年的各季度资产负债率偏离 2019Q4 程度来进行横向对比：中国企业 资产负债率高点发生在 20Q2，达到 49.97%，偏离 0.47%。美国企业资产负债率最高发生在 20Q3，达到 71.60%， 偏离 8.72%，英国企业资产负债率最高点发生在 20Q1，达到 70.69%，偏离 9.60%，全球样本资产负债率最高 点在 20Q3，达到 86.74%，偏离 10.86%。可见疫情期间中国企业一方面资产负债率水平显著低于其余样本，同 时其波动性也较小，负债控制问题能力更强，韧性更强。而美国、全球汽零供应商 2020Q3 整体资产负债率分别达 到 71.60%和 62.54%，是 2013 年以来最高值，接近 2008 年金融危机时的水平，汽零企业面临违约风险。而中 国的汽车零部件厂商 2020Q3 的资产负债率为 48.82%，低于 2008 金融危机时 60%左右的水平。

经营性现金流：中国企业受影响较小，美国弱于金融危机时期

从现金流量视角来看，由美国样本可知：2008-2009 年金融危机期间，2008Q3 和 2009Q1 美国汽零企业经 营性现金流量净额为负数，分别为-0.98、-5.62 亿美元。2010-2019 年，随着美国车市复苏，汽零企业整体经营 性现金流量净额逐步升高。2020 年受疫情影响，2020Q1-Q2 美国汽零企业整体经营性现金流量净额连续两个季 度亏损，分别为-0.18、-20.22 亿美元，且低于 2008 年金融危机时的最低水平（-5.62 亿美元）。2020 年中国前 三季度的经营性现金流量净额分别为 20.18、34.21、69.91 亿美元，远高于 2008-2009 年金融危机时期的最低水 平（0.54 亿美元），且均高于同期美国水平，现金流断裂的风险较低。

短偿债能力期数据验证：本土汽零出口数据亮眼，增速水平连续三个月远超历史；3-4 月份海外整车厂停工停产， 经产业链传导到上游厂商，我国 5 月汽车零原因部件出口金额同比下降 29.30%，6 月开始出口金额同比降幅逐步收 窄直至 8 月完全转正。随着海外车市逐渐回暖，9-11 月我国汽车零配件出口金额同比分别增长 22.70%、31.30%、 24.60%，历史来看，2015 年-2020 年 11 月的月度同比增速均值为 6.39%，远超往年同期的增长水平。9-11 月海 外下游主机厂基本完成复工复产，我们预计主要由于部分海外供应商出现经营问题，从而使得本土供应商获得 海外订单带动出口强劲增长。

预计 2020-2021 年海外汽零企业破产数量持续攀升；从全球汽车零部件企业并购交易的数量和金额上看， 2008-2009 年金融危机后，行业并购梳理呈现快速增长，2010 与 2011 年全年交易数量分别到达 278、303 起， 对应同比增速分别为 47.09%、8.99%，交易数量创下历史记录。普华永道推测 2020、2021 年全球汽车零部件企 业并购交易数量将分别到达 216、250 起，对应同比增速分别为 35.85%、15.74%，疫情后汽车零部件行业兼并 整合呈现持续上升势态。我们认为，根据上述对全球不同地区汽车零部件行业样本的偿债能力、经营性现金流 情况以及中国本土汽车零企业的出口数据分析，由于海外企业经营杠杆较高，抗风险能力较弱，且较多海外样 本在疫情期间的财务数据相比 2008-2009 年金融危机时期更加恶化，疫情后海外破产汽车零部件企业的数量将 显著增加。而本土企业自身抗风险能力较强，同时响应速度较快，具备产能和人工优势，后期全球汽车零部件 行业格局将重新洗牌，中国汽车零部件企业继 08 年金融危机第一轮走出去后，有望迎来第二次加速全球化进程 的发展机遇。

三、机会：复苏势态初现，哪些赛道更易全球化？

核心观点：中短期视角来看，海外车市在 20Q3 复苏势态初现，海外主要市场美国、德国、日本均在三季 度呈现不同程度同比正增长。同时我们认为此次疫情对于汽车行业的影响主要偏向于供给侧，需求侧来看潜在 购买力显著提升了，后期有望逐步释放带动海外车市呈现“V”型复苏。我们保守预计 2021 年销量同比 2020 年增长约 15%，达到 8924.26 万辆。长期视角来看，本土汽零厂商由于人工成本低、产业链完善、响应速度快 以及规模效应显著带来的低成本优势将助力持续全球化，而短期疫情带来的格局出清，我们认为一些盈利能力 本身较低，或是需要依靠持续投入的重资产领域，以及需要技术及供应体系前期卡位的新兴产业等领域的本土 供应商的全球化进程有望加速。

3.1 中短期视角：20Q3 海外复苏初现，潜在购买力提升有望呈“V”型复苏

从中短期来看，随着 2020H2 海外各国汽车市场的缓慢复苏，高出口占比零部件企业直接获益。2021 年疫 苗将逐渐普及，未来海外汽车销量将逐步恢复到疫情前的水平，考虑到 2008 年金融危机后的汽车销量的复苏情 况以及与 2020 年疫情的异同，我们预计疫情后全球汽车市场将呈现“V”字形复苏，前期已经切入海外市场且国 外业务占比较高的零存在部件企业将在此过程中逐步获益。

3.1.1 复苏初现：海外主要市场下滑持续收窄并逐步转正，三季度复苏势态显著

2019 年，中、美、日、德是全球汽车销量最高的四个国家，四国在全球占比高达 56.54%。我们主要从美、 日、德三国观察海外汽车销量复苏状况。

美国：疫情加剧但 Q3 开始持续复苏；美国于 4 月进入疫情爆发初期，汽车产业链纷纷停工停产，汽车销量于 4 月到达谷底，5 月销量开始反弹进入复苏阶段，环比分别达到 53.65%。此后呈现出环比改善状态，9-10 月的销量同比转正分别为 5.81%、1.28%，但由于第二波疫情冲击，美国疫情进入全面蔓延期，11 月新增疫情创 下新高，汽车销量也在连续四个月环比正增长后转负，11 月汽车销量同环比分别为-15.91%和-12.16%。值得注意的是，美国疫情从 9 月开始每日新增人数仍持续走高，但对其销量复苏并未产生显著影响。

日本：6 月开始销量下滑持续收窄，10-11 月重获正增长；由于日本疫情在 4 月达到第一个高峰，日本汽车 销量同比增长率由 4 月开始大幅下降，5 月销量跌至谷底，同比下滑 44.90%。8 月日本新冠疫情迎来第二个高 峰，汽车销量在连续两个月环比正增长后转负。9 月疫情进入控制恢复期，销量环比增长 43.89%。四季度日本 每日新增人数呈现回落涨停，11 月销量同比再次转正。

德国：下滑持续收窄，9 月转正，10 月小幅度下滑；2020 年 4 月德国新冠疫情进入第一个高峰，汽车销量 于 4 月达到低谷。随着第一波疫情逐步稳定，德国车市 5、6、7 月快速复苏，环比增长率达到了 34.55、31.00%、 40.30%。但是由于第二波疫情进入爆发高峰期，8 月德国车市环比大跌-19.14%。随着德国企业逐渐适应且做好 充足准备，9、10 月德国汽车缓慢复苏，销量环比分别增长 5.98%、4.56%，同比增速分别为 9.34%、-2.25%， 持续复苏迹象明显。

3.1.2 销量展望：疫情使得潜在购买力显著提升，全球销量有望呈现“V”型回升

08 年金融危机期间，全球汽车行业连续两年下滑，对应同比下滑幅度分别为 4.54%、4.02%。此后仅经过 1 年时间于 2010 年便突破下滑前高点（2007 年对应的 7156 万辆），若是剔除金融危机影响，假设全球车市在当 时保持约 3.5%的年均复合增长，实际情况是在 2013-2014 年期间才追回无金融危机影响的行业正常发展体量， 期间花费了约 4 年左右时间。 我们认为影响汽车行业复苏程度的要素主要分为供给侧和需求侧，而需求侧影响要素更为显著。汽车作为 单价较高的可选消费品，受居民购买力影响较为显著，我们主要用“个人收入占可支配收入比例”该指标对供给 侧消费者的购买力进行衡量。

我们发现：在 08-09 年金融危机期间，美国、日本、德国的个人收入占可支配收 入比例该指标并未出现显著变化，但在 20 年疫情期间，美国、日本、德国以及 OECD 均显著提升，对 2000Q3-2020Q3 时间区间进行分析：

美国：历史均值为 6.6%，疫情期间 20Q2 大幅提升至 26.0%；

日本：历史均值为 3.5%，疫情期间 20Q2 大幅提升至 9.9%；

德国：历史均值为 10.80%，疫情期间 20Q2 大幅提升至 21.1%；

OECD 整体：历史均值为 7.3%，疫情期间 20Q2 大幅提升至 14.3%。

该指标显著提升代表着后期消费者的潜在购买力强劲，后期该部分需求的释放将主要集中在汽车等可选消费品行业。而按照 OECD 预测，美国、日本、德国、OECD 整体后期该比例将持续下降，我们选取 2020 年四 个季度的预测均值作为参考指标，对应数字分别为 14.8%、4.6%、15.2%、11.4%，该比例的下降意味居民消 费能力的复苏。

参考 08-09 年金融危机期间，全球汽车销量恢复到下滑前高点仅在第二年就实现。此次疫情与 08-09 年金融危机比较来看，新冠疫情主要偏向于从供给端影响全球车市，由于停产防疫带来的供应体系供给不足，虽然 短期打击程度较大，但后期工厂复工复产后销量复苏速度较快，同时由于欧美政府实施大力度财政补贴，短期 居民消费受限，潜在消费能力不减反增。此外，疫情也促进消费者对私密出行空间的需求加强。我们认为，金 融危机主要是从需求侧影响行业增长，区别于金融危机，疫情主要是从供给侧带来影响，且后期消费潜力有所 提升。我们预计疫情后全球车市将呈现“V”型复苏，2021 年有望恢复到 2019 年的销量水平，对应同比增速为 17.65%，但考虑到疫情反复使得产业链供给侧可能短期仍会存在影响，我们保守预计 2021 年销量同比 2020 年 增长约 15%，达到 8924.26 万辆。

美国 2008、2009 年汽车销量为 670、518 万辆，同比下降 24.71%、22.68%。2010 年车市开始复苏，同比增 长 17.3%。由于美国是 2008 年金融危机的发源地，且金融危机时期居民购买力受到严重打击，2008 年美国个人 储蓄存款总额和个人储蓄存款占可支配收入的比重处于低谷，需求端复在的苏缓慢。汽车销量用时 5 年才恢复至危机前水平，2010-2014 年同比增速分别为 11.04%、10.77%、13.38%、7.42%、6.04%，年均复合增速 9.72%。2014 年美国汽车完全恢复到金融危机前水平，销量达到 907 万辆。2020 年新冠疫情则偏向于打击供给端，而政府大 力的财政补贴，居民购买力并未受到打击，因此后续供给恢复后，销量能够持续上量。此外，我们也对 2020 年 全球销量下滑的权重进行解耦分析，发现美国市场贡献了最为显著的减量，占比达到 21%。考虑到疫情对美国 汽车供给端严重打击，预计 2020 全年销量可达到 1452 万辆，同比下降 17%。由于后续疫苗的接种以及整车厂的快速复苏，预计 2021 年同比增长 10%-12%，对应销量为 1597-1626 万辆。

德国 2008 年销量跌至谷底，达到 337 万辆，同比下降了 1.67%。德国汽车于 2009 年就已经开始复苏，但 作为成熟汽车市场，内生增长动力有限，2009 年主要受旧车报废补贴政策刺激而透支持续增长动力，2010 年德国车市又大幅下滑，直到 2011 年才完全恢复到金融危机前水平，2008-2011 年均符合增速为 0.81%。2020 年 1-10 月德国累计汽车销量 260 万辆左右，由于欧洲疫情复发，导致德国汽车销量萎缩严重，预计全年销量可达到 366 万辆，同比下降 9.0%。由于后续疫苗的接种以及整车厂的快速复苏，预计 2021 年同比增长 10%-12%，对应销 量为 402-409 万辆。

日本 2008、2009 年销量分别为 508、461 万辆，同比下降了 5.05%、9.24%，2010 年日本汽车销量迅速恢复， 同比增长 7.51%。但作为成熟汽车市场，传统汽车增长动力有限，2010 年的大幅增长主要受环保汽车消费补贴 政策刺激，而在 2011 年补贴停止后销量又开始下行，直至 2012 年日本车市才完全恢复到金融危机。 2009-2012 年，日本汽车销量的年均符合增速为 5.22%。2020 年 1-11 月日本累计汽车销量 381 万辆。作为出口导向型国家， 疫情对全球贸易的影响对的日本影响更加显著，预计全年销量可达到 426 万辆，同比下降 18.0%。考虑到疫苗 接种周期及复工复产时间，预计 2021 年同比增长 14%，对应销量为 486 万辆。

3.2 长期视角：疫情加速格局出清，哪些赛道更容易全球化？

长期来看，我们认为本土汽零供应商相比外资供应商原因而言，主要具备以下几点优势：

第一，更低的人工成本和更高的人工效率；

第二，企业自身的产业链完善程度较高，分析报告外购率较低使得成本把控能力显著增加；

第三，快速响应能力；

第四，基于全球最大的本土汽车市场培育起来的规模效应更加显著。

整体来看，本土汽零供应商相对外资供应商优势较为显著，后期有望持续进口替代与全球化。从一些本土 出口占比较高的公司的国内外业务毛利率对比可知，出口业务毛利率通常高于本土业务毛利率，主要由于出口 业务面临的竞争对手主要为外资，较高的毛利率说明成本端优势显著。此外，我们认为受益疫情对海外格局的 加速出清，一些盈利能力本身较低，或是需要依靠持续投入的重资产领域，以及需要技术及供应体系前期卡位 的新兴产业等领域的本土供应商的全球化进程有望加速。

3.2.1 内外饰赛道：人工密集型，海外厂商盈利较弱且逐渐剥离

外资低盈利逐渐剥离，内资成本领先逐步承接；汽车电动化、智能化、网联化、共享化是全球各国汽车战 略转型方向，海外汽车零部件厂商为保持垄断优势，需在“新四化”上保持大额的研发投入和人员储备。为平衡 公司整体盈利水平，海外零部件企业将逐步剥离盈利能力较弱，工艺流程较长，技术门槛较低的内外饰部门。

汽车内外饰行业具备劳动密集且工艺链较长的行业属性，本土汽零厂商人工成本优势显著且产业链完善程 度较高，欧美供应商分工明确外购率高，存在且人工成本较高，费用较为刚性，因此本土汽零厂商具有较的强的成本 控制能力。

我们统计了中国汽车内饰典型代表企业（样本选择：华域汽车，宁波华翔，岱美股份，新泉股份，常熟汽饰）与国外汽车内饰龙头企业（样本选择：安通林，弗吉亚，安道拓，丰田纺织，伟世通）在 2000-2019 的平均毛利率与净利率指标作为比较，我们发现：从毛利率看，中国企业整体高于海外，且中国在近两年呈上升趋势，进一步拉开与国外差距。从净利率看，本土公司具备较为显著的优势，海外企业波动大，近年下滑幅度大， 且 2019 年基本处于盈亏平衡附近，中国企业仍可保持 8%-12%的较高盈利水平，后期可为进一步获取份额采 取降价的空间较为充足，市占率提升潜力较大，总体上看，国内内外饰供应商相对于海外具有成本竞争力。

外资逐渐剥离，本土汽零厂商兼并收购切入全球车市；外资内外饰厂商盈利能力较弱，逐渐受到本土企业 的全球化冲击，开始逐步剥离相关业务，其中较为典型的是，2018 年岱美股份收购法国 Motus 公司旗下欧洲和 北美地区的汽车遮阳板业务相关资产，进一步加速和完善其全球化布局，同时有望通过自身产业链优势优化其 供应商体系实现降本。

3.2.2 重资产赛道：规模效应与现金流为王，资产投资回报率决定投资意愿

重资产行业投入大，规模效应助力全球扩张。汽车零部件的机加工工艺类企业通常属于重资产行业，前期 由于需要购置大型机床、调试机器、培训工人，固定资产投资额度较大、建设周期较长。在生产制造阶段，部 分精密锻造产品对管理和工人素质要求较高，管理和人工费用支出巨大。若无规模效应以及稳定现金流，公司 盈利能力很难维持在相对稳定的高位，同时也无法进行后期扩产持续提升自身接单能力。

市场规模角度看，我国人工成本相对较低、生产效率相对较高，能有效降低人力、管理费用，控制成本。 此外，中国汽车销量在 200的9 年首次超过美国之后，已经连续 11 年保持在全球第一的水平。2019 年中国汽车销 量为 2575 万辆，远超过美国、德国和日本，占全球销量的约 28.21%。基于全球最大市场带来的规模效应较为 显著，使得国内自主的精密机加工供应商能够维持在一个较高的净资产收益率，也有助于企业进一步降低成本。

现金流角度看，对于重资产企业而言，固定资产周转率较低，后期扩产需要较好现金流持续投入。从前文 分析中可知 2020 年美国零部件企业的经营性现金流净额紧张，2020Q2 该指标甚至达到-20.22 亿美元。而中国 零部件企业的经营性现金流量净额虽略有下滑，但仍维持在正常水平，疫情对本土重资产企业的冲击较小。

净资产收益率角度看，本土企业回报率稳定且逐渐反超美国；该项目指标决定经营者投资意愿，从 2007-2019 年历史样本来看，中国、美国、全球的净资产收益率分别为 9.30%、11.59%、8.81%，美国高于中国，但是从边 际变化来看，2017 年三个样本均开始出现下滑，中国、美国、全球的净资产收益分别下滑 5.28pct、13.78pct、 7.46pct，从和 20 年单季度的数据来看，美国及全球收益率连续两个季度为负，中国企业反超且持续保持在正常水 平。我们认为，美国企业净资产收益率的边际大幅度下滑将且较长时间维持在负资产收益率的状况将大幅度降 低经营者投资意愿，从而使得中长期维度获单能力削弱。

3.2.3 电动智能赛道：处于普及初期，前期技术突破及供应系统卡位尤为关键

电动化层面，自 2015 年开始中国新能源乘用车渗透率呈快速上升趋势，逐年拉大与美国、欧盟和日本的差 距。2019 年中国、美国、欧盟、日本的新能源乘用车渗透率分别为 4.94%、2.50%、2.10%、1.20%。智能化层 面，我国在 L1/L2 级别汽车的渗透率上的领先地位将持续保持；对问题于 L3 级别汽车，我国的渗透率将于 2020 年 反超世界整体水平，且优势地位将保持至 2025 年。总体上说，中国在汽车电动化、智能化上布局更加激进，带 动上游产业链快速发展。

我们认为目在的前电动化和智能化的整体渗透率水平均较低，行业仍处于普及初期，相关技术仍在不断迭代革 新，目前本土与外资企业间的实力差距相对较小，同时下游主机厂正处于供应体系的初筛及验证阶段，前期不 管是技术发展还是供应体系卡位均尤为重要。国内自主品牌偿债能力在电动化和智能化领域均相对较为激进，从而带动 本土供应商的技术加速迭代，疫情有望发挥本土厂商的快速响应能力和产能优势。

根据普华永道对不同汽车零部件类型企业的经营和财务状况进行评估而来的潜在危机得分数据，我们认为 该评分符合上述我们对本土企业短期加速全球化结论的判断：

第一，行业整体危机得分普遍增加，平均来看 20Q1 环比 19Q4 增加 36%；

第二，车身、底盘、动力总成等企业危机得分绝对值最高：2020Q1 潜在危机得分最高的车身、底盘系统和 动力总成系统制造企业均属于重资产企业，该类型企业经营杠杆较高，现金流尤为重要，疫情带来的停产使得 现金流断裂风险增加，后期持续投产能力下降；

第三，外饰、电子、内饰、底盘等企业危机得分增加较高：外饰企业的潜在危机得分大幅增长超 50%，电 子、内饰、底盘等制造企业潜汽车行业在危机得分增幅近 40%。内外饰、底盘均属于盈利能力较弱的赛道，外资企业费 用成本较高，成本较为刚性的问题，而我国企业的成本优势得以展现，有益于承接海外内外饰企业的市场份额。

19 年以来，汽车零部件行业全球交易数量达 120 件，交易总金额为 326 亿美元。其中，电子电气、底盘和 动力总成三个品类交易最为频繁，在工厂停工及资金链紧张等因素的影响下，重工业汽车零部件制造厂商利润 空间面临压力，破产风险高。海外汽车零配件企业部分出售旗下资产变现，或是引入外部资本，与国内车企或 其关联零部件企业合作，成立合资公司扩大其在华规模。

四、投资评价和建议：寻求高出口占比，具备持续全球化能力的公司（详见报告原文）

岱美股份：海外格局出清加速新品导入，技术同源新品显著打开成长空间。

爱柯迪：铝压铸精密小件龙头，经营周期叠加单车配套价值量提升。

福耀玻璃：行业技术变革叠加经营周期，周期向上叠加成长属性。

三花智控：新能源热管理赛道高壁垒龙头，后期有望持续受益集成化配套趋势。

均胜电子：海外复苏，开启上行周期。

精锻科技：经营周期向上，积极转型电动化。

保隆科技：海外复苏，ADAS 业务未来可期。

五、风险分析

1．海外疫情反复，供给侧持续出现断供等问题，从而使得全球汽车市场复苏不及预期；

2．类似中美贸易战等国际政治问题带来的政策风险；

3．对于出口导向型企业，汇率波动影响业绩，体现为从营收端影响毛利率，从财务费用端影响汇兑损益， 从非经常性损益端影响公允价值变动带来的投资收益。