普通股资本成本(普通股资本成本小于债务资本成本)

北京大学国家发展研究院副院长、北京大学数字金融研究中心主任黄益平。北大国发院供图

为什么要重视现金流风险问题？

通常讨论金融风险，最担心的是企业的资产负债表，因为企业违约或破产基本上都是由企业的资产负债恶化引起的，很多金融危机实际上就是资产负债表危机。但实际上，现金流风险也可能引发金融危机，虽然企业的资产负债表很健康，但由于现金流断裂，短资本期内拿不出钱来，同样要面临违约甚至破产的压力。

现金流危机早期在金融机构很常见。看一家企业是否具有可持续发展的能力时，除了看它的资产负债表，现金流风险也值得高度关注。

今年中小企业的现金流风险尤其值得关注，这是因为一件全球性的金融大事——美联储加息。现在看来，美联储加息的步伐会非常快。过去的经验是，作为全世界最重要的中央银行，美联储在加息时会对全球市场产生一定的货币紧缩影响。

如果美联储迅速加息，很多发展中国家就会出现资本外流、货币小于贬值、货币价格上升、利率上升甚至资产价格下降等成本问题。当然不同国家因国情不同而面临的问题也不同，但基本上所有国家都会因此面临一定压力，特别是经济基本面不太好的国家甚至可能发生金融危机。

流动性趋紧的可能性值得高度普通股关注，不过我国的问题相对小一些，毕竟总体看来宏观经济基本面还比较健康、市场大、增长稳健、经常项目有顺差、外汇储备也很庞大，再加上目前对资本项目还有一定的管制。央行所提的“以我为主”的货币政策应该是有可能实现的。只是如果美联储大力度加息，那么在其它条件不变的前提下，我国也完全有可能面临流动性趋紧的压力。这就使得中小企业的现金流风险更加值得关注。

中小企业面临的三个新问题

第一，杠杆率或资产负债率已经大幅上升。早几年做过一个研究，观察全球危机以后国内企业的去杠杆现象。发现当时的去杠杆化主要发生在民营企业，国有企业也在去杠杆，但它的杠杆率相对比较稳定，如果金融环境不稳定，民营企业的杠杆率风险和现金流风险都会大大高于国有企业。

第二，民营企业的小于融资成本仍然较高。虽然民营企业的杠杆率比国企没有高太多，但民企还本付息的压力却比国企高很多。据官方数据，去年我国中小企业的平均贷款利率为5.6%，国企的为3.8%(以LPR为准)。如果看真实利率即名义贷款利率扣除通货膨胀率，两者的差距就更大。

第三，应收账款的账期显著延长。有调查发现，疫情期间中小企业应收账款的平均账期由债务原来的30天变为90天。去年春节前，有不少中小企业主在催收账款这件事上耗费了很多精力，账收不回来，没钱给工人发工资，企业容易出问题。太使劲地催收，容易得罪大客户，将来没有订单，企业活不下去。

更有意思的是，有调查发现，这两年中小债务企业的应收账款容易被拖欠，但大企业的应收账款账期反而缩短了。对中小企业来说，因不能及时收回账款，如果要想继续开展业务，只好去借钱，这样既提高了企业的杠杆率，也增加了资金成本，还会进一步提升现金流的风险。

政策实施中应注意的问题

今年《政府工作报告》所提到的一些措施可能有助于缓解中小企业现金流的风险，包括减税降费、增加融资以及清还欠款款项等。与此同时，还可以再想一些办法，采取一些政策措施，进一步缓解中小企业的现金流压力：

第一，进一步降低中小企业的融资成本。过去几年，政府一直在要求金融机普通股构降低中小企业的融资成本，但这主要基于监管部门对金融机构的行政命令。在疫情期间采取这样的政策，可以理解，但不可持续。

第二，缩短中小企业应收账款的账期。应收账款本身是企业之间的事情，但如果拖欠账款的主要是大型企业，那么政府出台一些引导性的政策对解决问题会有帮助。比如政府可以提出一个大致合理的账期(回到疫情前的30天左右)；再比如在对大企业做征信分析时，要看它是不是经常拖欠中小企业的款项；再比如鼓励大企业将应付账款账期作为其社会责任(ESG即环境、社会和公司治理评价标准资本)一个重要内容，主动定期地向社会公布。

第三，直接成本向中小企业发放补贴。疫情期间，政府鼓励金融机构给中小企业提供贷款以及通过减税降费等措施帮助企业渡过难关。但问题是，有意愿去贷款或者能够从减税降费中获益的，都是经营状况还不错的中小企业。那些经营状况不太好的中小企业，既没有贷款的意愿，也因交税较少而无税可减。因此，如果我们的财政政策要保经济主体，那么在这种情况下，政府有没有可能借鉴其他一些国家政府的做法，直接向中小企业发放补贴，而企业一旦在今年稳住了，明年也就好过了。