cmbs类reits区别(cmbs和reits有什么区别)

REITs按照一般的分类有两种，有时候我们也把它分为三种：标准型的REITs、类REITs和私募REITs。类REITs有时候也归为私募REITs的一种。

这里给大家展示一个2015年4月份的帖子，有我当时针对设立住房银行的一点个人思考。当时，住建部公积金监管司司长提出，“稳定房地产市场，关键是增加住房消费需求。以住房公积金制度为基础，设立政策性住宅金融机构(国家住房银行)是增加住房消费需求的有效措施”。这就是要建立中国版的两房，后来大家也看到了，实际中我们没有这样的住房银行，我想最好的时机已经错过了，显得很不合时宜了。现在的银行不愿意把这块资产拿出来，为什么不愿意拿出来，其实有很多方面的原因，我有文章专门论述过，这里就不做做分析了。同时，国家也不鼓励这么做了，因为再这么做也容易产生进一步的泡沫。

我们看一下CMBS的还款来源，主要靠物业的租金收入和运营收入作为现金流还款。基础资产，入池的资产数量多样化，这个多样化跟RMBS比起来，资产数目会少一些，因为RMBS大家都知道，我们每个人都会买房贷款，但是它的差别在哪呢？RMBS标准程度高，大家的合同都是一样的，而且RMBS的规模会很大，但是其实CMBS个性化比较强，每个商场、每个写字楼和酒店都不太一样，但是CMBS包括的资产类型还是很多的，证券期限与租户的租期存在错配，跟RMBS比较，期限错配程度问题就会显得比较突出。所以RMBS好多都能够跟国债利率相近。另外，在做评估的时候，因为要考虑CMBS背后的抵押物会影响到商业利润情况，宏观经济对它的影响也很大。大家都知道，它是一个商业行为，经济不好的时候，可能大家消费就会差一些。我们当时最开始关注CMBS也提到一点，现在我们国家提倡促进居民消费，不像以前说以投资拉动，还有出口驱动。其他的因素也有很多，具体可以看上面的表格。

去年和公司一位博士后在《中国金融》上写过一篇文章，我们把美国CMBS的历史分为四个阶段，最开始的时候它是因为发生所谓的储贷危机，CMBS市场面临一个起步的机会，美国通过立法促进了它的发展，当时美国也是为了打压影子银行。随后美国监管主要从投资者角度以及保护投资人的角度巩固这个市场。即使2008年发生了次贷危机，很多人还是认为这个市场还是很稳定的，相对来说它的资产还是比较优质的，尤其是在后来承销标准还有信息披露的要求加强了后，我们看到的结果是，2012年开始这个市场进入了比较稳定的阶段，发行规模都开始上升了，存量保持了比较好的状态。

欧洲的市场情况如上图所示。美国是资产证券化起源的地方，欧洲初期发展的也不是很快，但是在次贷危机里面，跟美国的曲线也是一样的，后期发展，并没有美国发行这一块那么稳定。欧洲也是和美国一样进行了改革，在资产证券化上做了很大的改革，我们和高和资本即将出版的专著名字是《CMBS国际经验与国内实践》，里面有100多页的附录，有美国、欧洲、澳大利亚的信息披露的表格。在金融危机过后，欧美做出的最重要的改革都是围绕注册标准和信息披露展开的，所以我们当时就着重就这一块做出很多工作。

我们再看一下同样在亚洲的日本，法律体系我们跟欧美差别比较远，与日本会相近一些，所以我们也观察了一下日本的市场。日本市场这个图，看起来比较突兀，感觉后来就没有了，其实是搞私募去了。日本的监管和协会部门不公开私募数据。简述一下，日本的CMBS发行量2007年达到顶峰，发行了186亿美元。危机过后，公募基本上不发了，基本上走上私募化，可能日本的金融体系和我们有点相似的是，它也是银行为主导的金融体系。

下面我们看一下REITs的市场情况。统计到去年年底的数据，我们发现美国全球REITs指数占比能占到65.19%。美国基本上独占鳌头，它的市场容量是突破了1万亿美元，其他国家都是几百亿美元。澳大利亚和日本也做得很好，澳大利亚的资产证券化信息披露表格我们也整理了，在我们书里也有四五十页。针对CMBS这一块，澳大利亚的表格内针对不同的行业，在他们的官方网站上都有不同行业的披露表格。从业人员只要做这业务的时候就往里面填数字，很标准化，这是值得我们学习的，相关的行业他们很成熟，相关的金融行业也很成熟，所以澳大利亚排在英国前面也排在日本前面，某些基础环境、设施与标准，使得它们的金融工具比我们发达。

这张图概述了我国REITs市场探索的步伐。在房地产市场发展得很好的时候，各个部委都陆续推出相关的政策，希望促进REITs的发展。就是2016年12月份颁布的文件里面，还专门提到了，说证监会会同发改委部门共同推动REITs。基金业协会，前一段时间也有领导在高峰论坛上提到，未来要推动和发展公募REITs。

这是公司型REITs的交易结构，主要以公司法为依据。美国、比利时，还有英国欧洲日本这些国家的典型结构是公司型，其实大部分的国家都是公司型，就是说它是有独立的法人资格的，进行基金的运作，面向不特定的广大投资者募集基金份额，成立公司来管理资产。但是我们中国很难像美国那样通过公司形式的运作。

我们当前的情况下，好多都是以契约型来做的，因为它的上位法就是基金法，REITs的立法它涉及的法律比我们刚才提到的要多得多，涉及到证券法，房地产法和税法，其中税法是一个众所周知的障碍。要动这些法可能比较难，根据高层法制办的反馈函意见，国务院的态度是尽可能利用国内现有法律法规关系，减少立法工作。证监会曾经也都是考虑以基金法作为REITs产品的主要立法基础，尽量前面提到的这些法律关系去考虑怎么去开展业务。

下面简单说一下CMBS和REITs的区别和联系。如果只是融资的话CMBS比REITs会更为便利，所以我们有时候发现CMBS推动起来时，投资人和发行人比较乐意接受这些产品。

我刚才提到了， REITs可以投资CMBS。我们在书里总结过，很多机构包括一些REITs主体，一些私募形式和股权基金形式的机构，都会投资CMBS。所以这样来看，CMBS市场是REITs市场发展的基础，即固定收益产品市场是股权产品市场相应的发展基础。在我们国家还面临一个重要的情况，我们物业的收益率跟它的成本是倒挂的。以一线城市为例，商业物业的实际收益率为4%左右，而杠杆率为50%左右的银行等传统融资的成本往往超过5%，在5%到7%之间。在这样的情况下，都是要放杠杆的，REITs单独放杠杆会面临很多风险，监管方面很难放开，但是如果通过CMBS把融资成本降下来，通过债券市场的相对优势，一般情况下它相对于银行和影子银行都有一定的优势，就能够给REITs的突破和创新打下好的基础，两者的未来发展可能会相得益彰。有关CMBS和REITs之间联系的话题，很有意思，未来可以做更深入的研究和探讨，高和资本的周以升周总在这方面有些独到的观点，大家可以在网上都能找得到。

下面我们进入展望，今天虽然说CMBS，但是就整个资产证券化市场来说，CMBS有一个突出的地方，就是它的第三方服务，资产服务机构。相应的优势表现在CMBS市场上，表现特别突出的是它能够投资劣后级，对市场非常了解，已经在这个市场十几年了，它能真正提高运营能力，提高现金流水平。

我们觉得，从国家战略层面而言，有两个领域就可以超越CMBS的意义：第一点，现在房屋租赁市场，也是地产类融资。我们前面说的，上面的ABS和刚才说的CMBS上面那几个以及有一个“魔方公寓”已经做了，特别是ABS，交易所零零散散做的，没有发生规模效益，我们建议中国的两房可以从房屋租赁这块来做。有人统计过，北上广一线城市十年的租金合同收入，都可以达到25万亿元，如果成立专门的租房机构，像美国、日本那样，在房价高的情况下，可以稳定租房市场，租房市场稳定，对年轻人的压力会小一些。中国和外国差别很大，我们租房子，给房东的租金是不用去纳税的，但是在海外，都是一个专门的机构来收取这个租金，而且要纳税的。在中国房东随时都可以赶你走，这个合同是没有任何稳定性可言。之前“魔方公寓”虽然做了一单租赁合同ABS，但是规模很小，没有发挥规模优势。我们应该把25万亿，十年的现金流，打包成一个资产，做成中国最大的资产池，给中国的资产证券化市场打造一个基础，因为我们现在没有这个基础，不像美国有MBS，国家应该从这个方面来考虑。

我们还有一个大类资产，就是国家政策正在推动的PPP。PPP不但可以结合ABS，固定收益类的产品，另外它也可以跟REITs结合。我个人还有一些业内专家都感觉，REITs在商业地产这一块的税收优惠和税收减免是很难突破的，但是在基础设施这一块，因为结合中央政府要求的去杠杆需求，投资者范围，债务期限，融资成本，经济周期，对应的结构杠杆，结构的优化，未来或许可以通过REITs来落实，能够降杠杆，调节和优化债务结构。

我今天分享的仅代表个人观点，不成熟的地方供大家批评参考。谢谢大家！

（嘉宾发言仅代表个人观点，不代表CSF观点和嘉宾所在机构意见）

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