上市公司反并购策略及超经典案例分析

恶意并购是指未经目标公司管理层同意进行恶意合并和收购，或者目标公司的管理层根本没有得到通知，收购方直接在二级市场上收购目标公司的股份，最终成为目标公司的最大股东并获得目标公司控制权的行为，在2015年至2017年发生的宝万之争是恶意并购的典型案例。本文简述宝万之争的过程，并对万科采取的反并购策略及其效果进行分析。

一、双方背景介绍

1、宝能背景简介。

宝能的核心宝能集团成立于2000年，注册资本为3000万元人民币，其所开展的业务十分广泛，比较代表性的业务是综合房地产开发、金融、现代物流、文化旅游和民用生产。宝能旗下包括五大板块的内容，综合物业开发，金融，现代物流，文化旅游和民用生产。由于宝能集团以及下属的子公司前海人寿和钜盛华在资本运作中通常为一致行动人，因此通常被称为宝能系。

2、万科背景简介

万科企业股份有限公司成立于1984年，1988年进入房地产产业，经过30多年的发展已成为中国房地产行业的龙头企业。在这30年里，万科坚持“不囤地、不捂盘、不拿地”的经营原则，取得了业务创新，得到了相当大的成就。1999年他成为深圳证券交易所第2家上市公司，此外，该公司在2014年以来一直在海外投资并已进入包括香港，新加坡，旧金山和纽约在内的4个海外城市，参与6个房地产开发项目。

面临被收购的2015年，万科基本每股收益1.64元，每股净资产9.08元，净利润率9.27%，总资产报酬率3.24%，可以看出万科的经营情况相当的优秀，对比行业来说万科的盈利能力相当的强，远远高于同行业水平，说明万科的竞争能力强，有许多优质资源，这是万科吸引宝能并购的主要原因之一。

二、并购过程回顾

宝能并购万科的过程时间跨度比较大，主要时间节点如下：

2015年7月10日宝能系首次举牌万科。2015年7月10日，前海人寿通过二级市场耗资80亿元买入万科股票约5.52亿股，在万科A股总股份的5%，这是宝能系首次对万科进行大规模收购，但在此次收购前，宝能系已经在二级市场偷偷买入了一部分万科的股份。

2015年7月24日，宝能系增持万科股份达到10%。宝能系持有万科股份11.05亿股，占万科总股份的10%，此次举牌后，宝能系持有的万科股票与万科第一大股东华润已经非常接近。

2015年8月26日，宝能系股权首次超过华润。截止当日，宝能系增持万科5.04%的股份，合计持有万科15.04%的股份。

2015年12月4日，华润耗资4.97亿元夺回大股东之位。此次就是万科向大股东华润求助的反并购策略，但效果甚微。

2015年12月4日-17日，宝能系陆续投入近100亿元，获得万科20%的股份，成为万科第1大股东。同时万科王石表示不欢迎宝能，此次是万科第一次运用舆论。

2015年12月18日，安邦增持万科，同时万科宣布资产重组。安邦此次充当的是“白衣骑士”的角色，万科停牌是重要的反并购策略，给宝能的并购资金造成很大的压力。

2016年3月17日，华润不同意万科和深圳地铁进行合作，这是万科管理层没有和大股东华润沟通好，私自引入深圳地铁，导致两者关系产生裂痕。

2016年6月17日，万科披露重组方案。万科不顾华润反对，仍强行和深圳地铁合作。

2016年6月23日，华润和宝能发声明反对万科重组预案。万科管理层失去华润后，相当于把盟友公然送给宝能，两位股东合计占股39.53%，万科的重组预案告破。

2016年6月27日，宝能提请罢免王石等现任董事、监事。宝能开始对万科管理层下手。

2016年6月30日，华润发表声明不同意罢免议案。虽然万科管理层和华润产生隔阂，但是华润不想更换管理层，相比宝能，华润还是更愿意相信万科管理层。

2016年7月19日,万科举报宝能资管计划违法违规。这是万科反并购策略最重要的一步，此次计划破坏了宝能的资金链。

2016年8月4日，恒大入局，至2016年4月29日恒大两次举牌，共增持19.452%的万科股份。

2017年6月9日，华润转让万科股份，深圳地铁接盘成为万科第一大股东，万科终于等来了自己的“白衣骑士”。

综上所述，我们可以看出万科在面对宝能的恶意收购时，采用反并购策略的主要节点：在2015年8月26日到2015年12月4日之间，万科首先向自己的大股东华润求助，华润在此期间起到了“白衣骑士”的作用。

而后，宝能又进一步加大自己的收购脚步，万科在2015年12月18日请到自己的第二位“白衣骑士”安邦，安邦在此期间增持，因为宝能已经成为第一大股东，万科为了拖延时间宣布停牌进行资产重组，6个月的停牌对宝能的资金链产生了比较大的冲击，在此期间万科在舆论上对宝能的行为进行了抨击。

2016年1月6日，万科H股恢复买卖。2016年3月17日，万科在没有经过自己原来的大股东华润的支持下和深铁合作，遭到了华润的反对，经过股东批准的反并购策略才能得到更好的反应，这里是万科管理层的败笔。不过万科在2016年7月16日对宝能作出了重要的一击：向证监会、证券投资基金业协会、深交所和证监会深圳监管局举报宝能资管计划的违法违规，直接导致宝能的失败。

三、万科被收购原因分析

宝能在2015年8月4日和2015年8月27日两次买入万科共计10%的股票，且两次收购万科的股票都是万科股票被低估的时候。之后的2015年12月9日更是直接增仓至24.26%，整个过程十分迅速，而且准备充分，万科来不及作出反应，不得不接受宝能的并购。万科作为被并购目标是因为治理结构的缺陷，主要表现在股权分散和章程漏洞两个方面：

在股权分散方面，首先作为第一大股东，华润仅持有万科股份14.9%，在此基础上，华润十几年来作为第一大股东，几乎不插手万科的任何发展轨迹，只是作为一个投资者来获得利润回报，当然这也是王石选择华润作为第一大股东的原因之一；其次，包括王石、郁亮等高层管理者在内的管理层，持股总数只有1%左右，作为万科的管理者来说，肯定知道这种分散的股权结构是存在很大隐患的，却没有采取一定的防御措施，这也是宝能能够轻易收购万科大量股份的原因。而且，万科在第一时间寻找第一大股东华润帮忙时，华润也没有及时有效作出应对措施。

在章程漏洞方面，首先公司创始人没有否决权，所有股票都有相同的权利。有否决权的股东，通过向特定股东发行股票的方式，使股东的每一股比普通股拥有更多的股票权，这相当于特定股东对资本市场的直接控制。其次公司创始人没有董事提名权，作为万科的创始人，王石与其他人一样对董事没有提名权，而大股东可以在企业发展的任何阶段更换任期没有满的董事。从这就可以看出万科的董事会及其的不稳定，董事会对公司的管理权会随时的更改。最重要的是万科的章程中没有毒丸计划，而毒丸计划是反收购策略中最有效的手段。

四、 万科反恶意并购策略及其效果分析

1、寻求大股东华润的帮助。

由于宝能于2015年7月频繁增持万科，作为第一大股东的华润不愿放弃其作为第一大股东的地位。华润持股比例增加约2974.3万股，增加完成后，华润共有万科股份16.9亿股，在万科A H股总股本的15.23%。从实际的市场效果来看，在此期间的股价变化并不明显，这也侧面说明了市场对万科的这一步策略并不是十分的认可，股价的波动并不是很明显，宝能还是可以以较低的价格收购万科的股票。

2、股票回购计划

2015年9月17日，万科发布了在人民币100亿元额度内回购公司A股股份报告书，目的是为了应对宝能的恶意收购，同时也是考虑到自身股票的稳定性，提高公司的形象，实现长远的发展。回购的股份将会注销，减少流动的比例，提高每股价格和每股收益，此次动用的资金全部为公司自身资金，不会增加公司的负债压力。这样可以增加宝能系的融资成本，还能保证企业股东的合法权益，可以赢得股东，特别是中小股东对反恶意并购的信心和支持。

资本市场对于万科的这一波举动还是肯定的，万科在仅仅只是放出消息的情况下就增加了宝能的并购成本，但是由于后期万科的股价远远超过协议书的价格，导致这个计划仅仅实施的一小部分，但是这个计划的本身释放的信号还是值得肯定的。

3、获得外部舆论的支持

反并购策略不仅仅是公司内部进行的，在如今这个多媒体信息爆炸的年代，获得舆论的支持也是相当的重要。万科在不断调整自身的同时也公开发布信息以求获得舆论的支持，首先万科评价宝能的信用不足，万科的王石公开表明自己了解宝能的发家史认为其信用不够，如果收购万科将会导致万科的信用评级下降，提高万科的融资成本，其次表明宝能的能力不足，宝能在房地产领域年销售额只有几十个亿，其能力远远不能掌控万科。

虽然宝能控制了万科22%的股份成为万科的第一大股东，但只能说明宝能在资金运作上面具有优势，并不能说明宝能在房地产领域也具有优势，而且宝能并购资金的来源十分复杂，用短期债务进行长期股权投资的风险十分巨大，收购万科后需要利用短期的利润来补偿成本和贷款，这些行为会破坏万科的战略目标，改变财富分配，但却不会创造价值。

万科声明指出，宝能轻率的提议取消万科的所有董事和非员工代表，以监督和否决万科2015年董事会的报告，这对万科的正常运行和社会的形象造成了极大的危害。许多客户开始对公司产生怀疑甚至开始退出，这些负面消息对宝能的形象产生了巨大的影响。大量的舆论支持让公众站在万科的角度，认为宝能属于破坏性的行为。

4、寻找白衣骑士

2015年12月17日，安邦公司增持万科A股1.5亿元，2015年12月18日安邦公司继续增持万科A股股份2287万股，经过两次增持后安邦占有万科约7.01%的股份，万科表示欢迎安邦成为公司的主要股东，并愿意在各方面深度合作。

2016年3月14日，万科公布了“与深圳地铁集团有限公司签署合作备忘录的公告”，在公告中万科将收购深圳地铁下属子公司的全部股份，而其支付的报酬就是万科自己的股份，通过这样的战略同盟的方式，与深圳地铁建立了良好的战略关系。

5、举报宝能系资管计划违法违规

2016年7月19日，万科发布了“关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告”，并提交中国证券监督管理委员会，证券投资基金协会，深圳证券交易所和深圳证监会。万科主要要求监管机构检查两个方面，首先在万科A股，中小股东流通量较小的情况下，钜盛华显然具有资本优势，股权优势和信息优势，它很容易使用所掌握的多个账户来形成和实施市场操纵。在增加万科股份持有的过程中，有必要检查证券市场操纵行为，如持续交易，约定交易和市场交易。

其次，检查九项资产管理计划的管理人员和优先权负责人，之前是否已经知道万科A股的投资将被锁定超过12个月，存在无法减仓平仓，导致优先级委托人受损的风险；是否就此取得全体委托人的同意。至此，万科找到宝能的软肋，一举破坏了宝能的资金链。

2017年2月24日，中国保险监督管理委员会决定处罚姚振华，撤销其资格并禁止其进入保险业10年的权利。作为董事会主席的前海人寿和公司的其他高级管理人员也收到不同惩罚，宝能系的违法行为最终导致其并购行为的失败。

五、万科反恶意并购策略的借鉴意义

在资本市场随着筹资数额的增加，相对应的股权也会被稀释掉，甚至会面临被收购的危机，但这些危机也是企业发展的机会，企业股东往往会牺牲自己的股权换取企业更好的发展，但在发展的同时也需要保证自身的利益，做出相应的防范措施，以及在面对恶意并购时的紧急应对方案。

从宝能收购万科的案例中，我们可以看到企业应该结合自身的实际情况，从两个大的方面实施反并购策略：一是在并购发生前进行预防性反并购策略的准备，二是在恶意并购发生时采用对应的反并购策略，同时应重视监管部门能够发挥的重要作用。

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