福建省国税局张榕(福建省税务局刘副局长)

然而，要支撑这样一个庞大且融合无数热点行业的帝国，乐视的艰难和风险与日俱增，乐视的多个业务项目是基于中长期战略，而在短期经营中，如何保障这些业务顺利健康的发展，必然是当务之急。从财务控制角度，平衡好负债与盈利的关系，以及保障现金流的“供血”，对公司掌舵者的贾跃亭来说，至关重要，甚至涉及企业生命。

自去年12月5日停牌至今年6月3日复牌的182天中，乐视网信息技术(北京)股份有限公司（SZ.300104；以下简称“乐视”）实际控制人、第一大股东、董事长贾跃亭，不是活跃在经济论坛上，就是出现在融资或新业务、新产品的发布会上。

在此期间，贾跃亭大体做了两件事情：一是继续对公司业务进行拓展和无边界行动，二是公开挑战以马云为代表的BAT权威。

先看贾跃亭对公司的运作。

去年12月5日停牌不久，乐视就宣布以22.7亿港元（约合人民币18.75亿）入股TCL多媒体（HK.01070），成为后者的第二大股东。

进入2016年后，乐视的动作更为频仍。

3月，旗下的“乐视云”宣布完成A轮融资，此次融资由重庆战略基金领投，融资额为10亿元人民币，“乐视云”也由此成为全球云计算产业中首轮融资金额最大的公司；

4月，旗下“乐视体育”宣布B轮融资，引入海航、体奥动力、中建投信托等机构，共融得资金80亿元；

5月，又连续在影视、汽车和房地产领域出拳，先是以标的98亿，拟增发股份和现金方式收购乐视影业100股权，再是旗下乐视超级汽车完成首轮超50亿元的融资，投资方包括产业资本、知名投资机构、保险和基金等大型金融机构，同时，挟势推出乐视首款LsSEE概念车，同月，又以29.72亿元人民币受让世茂股份（SH.600823）旗下持有的“财富时代公司”及“新世纪公司”100%股权。贾跃亭正在将乐视演变成一个无行业边界，且极具想象力的“乐视帝国”。

相比2010年上市时的区区7.3亿总市值，截止今年6月3日计算，乐视的总市值足足翻了143倍有余，达到空前的1045.31亿。以这样的成长速度，即使是BAT过往的增长轨迹，也难望乐视的项背，因此，描述乐视此前6年的成长，或只能用“疯狂”概之。

基于此前6年的财报，乐视的主营收入及归属母公司所有者的净利润，均呈现了陡式增长趋势，相比同样从视频业务起家，至今仍不能实现盈利的优酷土豆（NYSE .YOKU），乐视不仅远远甩开了对手，成为全球视频第一网站，而且随着其产业边界越扩越大，已经很难将其归属于单向的行业中。

贾跃亭的眼中早已不是一众视频网站，而是BAT。今年互联网大会上，贾跃亭称“BAT垄断了整个互联网创业的资源，让其他人没法混”，此后在济南的一个论坛上，贾跃亭遭到马云的反问：“假如我们换一下，你是BAT的一家，你该怎么做才好？”贾跃亭先礼貌的表示“压力山大”，但随后就给了马云一击：“每个时代都会有一些代表性的、垄断社会资源的企业，如何能够突破上一个时代的企业的封锁，只需要做一件事情，判断下一个时代到底是什么，而不是在它们的延长线上去做创新，更不是依赖BAT的强大资源。”对马云的较量上，贾跃亭表现得不卑不亢。

一个敢于主动“攻击”BAT的人，背后到底存在什么样的力量？这种力量是否具有可持续的能力呢？

谜题

包括高华证券在内，多家证券公司出具的分析报告，对乐视的前景持乐观态度，并且对乐视提示“买入”评级，姑且不论这些分析是否真正具备投资参考，但均没有提及或有意避免对乐视“归属母公司所有者的净利润”的解析。而这一科目恰恰又是乐视这些年来形成盈利之谜。

以2015年财报披露为依据，乐视在合并利润表上显示的利润总额为0.74亿，其扣减所得税费用-1.43亿后，净利润为2.17亿，根据会计准则，归属母公司所有者的净利润是净利润再要扣减少数股东损益，如果少数股东损益为正，归属母公司所有者的净利润将相应减少，反之，归属母公司所有者的净利润将增加。

但是，纵观乐视上市以来，除2010年上市当年的少数股东损益为零之外，自2011年至2015年“清一色”为负，且呈现扩大趋势，数据分别为-0.002亿、-0.042亿、-0.226亿、-2.35亿、-3.56亿，这些数据直接“增厚”了归属母公司所有者的净利润。

另外，从净利润和归属母公司所有者的净利润的曲线图对比，可以清晰看到，乐视的净利润实际在1到2亿左右的区间内波动，2013年到最高的2.32亿后，第二年就出现44.40%的回落，2015年则再次回升。然而就是这三年，无论净利润回落或者再增长，其归属母公司所有者的净利润不受影响，始终保持上扬节奏。

由此可见，在多数上市公司中被忽略的少数股东损益科目，在乐视而言，成了影响归属母公司所有者净利润的重要调整杠杆。以2014-2015年连续的两个财年为论:2014年，净利润实际为12.88亿，但通过-2.35亿少数股东损益科目的调整后，归属母公司所有者的净利润为3.64亿；2015年，净利润实际为2.17亿，但少数股东损益科目则被放至-3.56亿，使得归属母公司所有者的净利润为也由此攀升至5.73亿。

利润表的“净利润”项下分“归属于母公司所有者的净利润”和“少数股东损益”，而少数股东损益到底是什么？是指公司合并报表的子公司其它非控股股东享有的损益，需要在利润表中予以扣除。账务处理上，如母公司产生1亿元利润，同时有一家控股60%的子公司也贡献1亿元利润，这样公司合并报表显示共有2亿元利润，但这2亿元并非全部归公司股东所有，还需划出控股子公司利润的40%，既4000万元分配给该子公司的少数股东，这样，公司全体股东享受分配的最终利润实际为1.6亿元。

由于上市公司对并表子公司的经营状况披露有限，但却可以从少数股东损益情况了解子公司的经营状况。在合并范围不发生变化的前提下，如果少数股东损益上涨，则反映子公司经营走好，如果少数股东损益下降了，则反映子公司经营不佳，分给少数股东的利润按比例下降。

可是，乐视自2011年出现少数股东损益具体数额时，不但是逐年下降，且一直呈负数，究竟什么原因会这样？只有股东权益在资不抵债的情况下才出现为负数。换句话说，乐视实际是有子公司出现了巨大亏损，这样的状态不仅在持续，而且公司似乎“有意”不采取任何的止损行动。那么，这些子公司究竟是谁？贾跃亭如何对少数股东解释并尽到权益保障义务呢？

野蛮人

乐视的少数股东损益连续5年出现增长性负数，究竟是财务问题，还是战略性设计呢？

先解构乐视出现少数股东损益的具体构成。根据2015年财报显示，构成少数股东损益负数的非全资子公司分别由乐视致新电子科技（天津）有限公司（以下简称“致新”）、乐视云计算有限公司、乐视网信息技术（北京）股份有限公司、乐视电子商务（北京）有限公司、乐视体育文化产业发展（北京）有限公司等五家公司构成，这些公司的少数股东持股比例分别为41.45%、49.00%、40.00%、70.00%、40.00%，而出现的少数股东损益分别为-3.028亿、-51万、-4011万、-165万、-1084万。数据结论，在少数股东损益亏损最严重的当是致新，其占整个少数股东损益亏损比超过85%。

致新是洞悉乐视少数股东损益问题的咽喉。其实，自致新2012年出现在乐视旗下后，就一直未实现盈利，且亏损面逐年增大。到了2014年，该公司少数股东损益出现负值为-1.87亿，占当年少数股东损益亏损比为79.6%，这一经营负面情况在2015年不但没有被刹住，反而越亏越大，且净资产正式进入负值。

致新是乐视的战略子公司。根据乐视2012年财报披露，致新基于公司董事会在当年9月18日通过的《进军电视机市场，推出自主品牌电视机的议案》而成立。其在当年11月完成首轮私募融资，成功引入创新工场作为战略投资方后，乐视方面进行了控股，比例为70.56%。其经营主打乐视TV的产品研发、设计、运营及销售等互联网电视业务。

根据乐视披露，“生产乐视TV的各终端产品不仅限于乐视盒子以及超级电视均将由世界级最顶尖的科技服务商富士康提供全套解决方案”。在战略上，乐视提出“把电视机从一个纯粹观看的产品提升为大幅改善生活品质的产品，引领电视从一个显示屏的时代进入一个处理器的时代”。

陷入亏损的致新之于乐视而言，既有战略上的勾稽关系，也涉及交叉股权和利益的勾稽关联。

先看战略及实施效果。从乐视本身的战略上，有一张很清晰的生态链云图（见下文），在该云图中，“终端”是乐视的四大核心业务之一，而致新主要业务中的乐视TV——又称“乐视超级TV”，恰恰是乐视“终端业务”收入来源的主要贡献端。根据2015年财报，乐视“终端业务”收入为60.88亿，占整体营业收入高达46.78%，作为其子公司的致新，2015年营业收入为86.92亿，也就是说，致新实际承担了乐视“终端业务”大部分收入来源。

透过致新生产和销售“乐视超级TV”，乐视不仅如期完成2015年300万台的年销量目标，也为自己制定今年600万台年销量目标奠定了基础。

“乐视超级TV”的大卖，到底有什么秘诀？乐视靠的是两招：第一是做“价格屠夫”；第二是卖彩电送会员（影视内容）服务，或者卖会员（影视内容）服务送电视机。

以“乐视超级TV X65”产品为论，该产品是65英寸4K的超高清电视机，市面最低价都在6000元以上，而乐视则以4999元击穿市场价格底线，除此，在其他系列产品上，通过卖彩电送会员（影视内容）服务和卖会员（影视内容）服务送电视机的两项营销，在全渠道交错铺开。乐视对当下的年轻的消费者很清楚，他们不会像老人那样整天守候在电视机前，他们需要的是一台可以娱乐、可以随时看片的神器。

今年5月17日、18日，奥维云网和中怡康先后出炉了中国彩电整体市场4月报告，认定“乐视超级TV”获得全渠道冠军，为此导致传统黑电巨头海信的不满，认为中怡康的数据有误。海信董事长周厚健甚至在上海推广其新产品“VIDAA”智能电视时，暗讽“乐视超级TV”是不赚钱的生意，并且不会长久。

但是，事实却与周厚健的判断大相径庭。仅在今年“乐视生态6.18买会员送硬件活动”前，“乐视超级TV”的4款新品——超4 X40、超4 X43、4 X55、4 X65 Curved总预约量就已超35万台，在此后转入持续销售模式后，超级电视持续热销，目前排队发货周期已达两周后。

除此，乐视制定的今年600万台年销量目标，完全可期。从乐视公开数据分析，今年1月份线上卖了30万台，“414免费日”卖出了55万台销量，那么2，3，5，6四个月即便线上平均每月卖20万台，就是80万台电视，而根据公开消息，去年年底时乐视线下销量已达到平均每月10万台销量，所以乐视上半年电视销量基本上可以达到225万台。

另外，下半年是销量旺季，随着线下体验店成倍增长及与阿里、京东的战略合作，乐视完成全年600万台电视销量的目标完全有可能。按照这样的预估，那么到今年年底乐视大屏用户的保有量可达到1000万用户，相当于拥有2家一线卫视台的用户量。

还有，就是乐视在停牌期间入股了TCL多媒体，其与TCL多媒体的具体合作细节是：TCL多媒体将1000多万智能电视用户交给乐视一并运营，这意味着乐视的大屏用户达到2000万，年底更可达近3000万运营用户。因此，“乐视超级TV”实际已将所有跟随者远远甩在了身后。

黑电行业的第一位置究竟是不是乐视，实际没有多大意义，以“门口野蛮人”闯入黑电行业的乐视，对黑电行业已经形成颠覆之势，其从成本定价到硬件负利，再到硬件免费，乐视告诉黑电行业的是一种全新的电视玩法——传统电视只是一个播放终端，而以“乐视超级TV”为代表的互联网电视或智能电视，是内容入口，也将是购物入口。

照“乐视超级TV”的战略和发展态势，只要乐视自己不犯错，不久的将来，“乐视超级TV”在整个黑电行业中的市场份额还将进一步放大，极端情况甚至可能出现“一家独大”。

不过，从乐视内部的经营角度，“乐视超级TV”的荣盛，却是以牺牲生产企业、自己的子公司致新为代价的。尽管，致新有很亮的前景，但这家乐视子公司股东们的短期利益，又将如何保障，他们能否愿意一直等到有利润回报的那天？

前文述及，致新之于乐视，也涉及到交叉股权和利益的勾稽关联。自2012年创立的致新，截止到2015年底，乐视对其的股权关系变更为两次，根据历年财报中相关的信息，乐视2012年对致新的股权为70.56%，第二年则下降到51.54%，此后在2014年小幅升至58.55%，2015年底前继续维持2014年的股权占比。目前致新的少数股东分别是乐视控股（北京）有限公司（以下简称“乐视控股”）、北京贝眉鸿科技有限公司、鑫乐资产管理（天津）合伙企业，三家分别对致新的股权比是约21.67%、0.78%和19%。

而乐视控股的法定代表人为贾跃亭，股东由自然人贾跃亭、贾跃芳（贾跃亭的姐姐）及法人股东汇鑫资产管理（天津）合伙企业（以下简称“汇鑫”）和晨曦资产管理（天津）合伙企业（以下简称“晨曦”）组成。其中，汇鑫和晨曦的合伙人均为贾跃芳和乐视互联科技发展（北京）有限公司。作为持股致新少数股份的另一位股东，鑫乐资产的合伙人为乐视互联科技发展（北京）有限公司和张榕。而乐视互联科技发展（北京）有限公司注册资本仅为50万元，法人代表为赵凯，股东为张榕和赵凯。而赵凯为乐视网董事会秘书。

值得注意的是，作为少数股东损益巨亏的乐视控股，还是乐视前十大股东，持股比例为0.64%，数量为1194.1156万股。而乐视网在年报中披露的公司与实际控制人之间的产权及控制关系显示，贾跃亭占有乐视网36.79%股权，同时又是乐视控股的实际控制人。

由此可见，乐视合并报表出现的少数股东亏损，但实际上这些少数股东的幕后控制人几乎都是贾跃亭，通过子公司少数股东的巨大亏损，再按照上市公司会计准则，对净利润实现冲减，通过负负变加的算数逻辑，最终使得乐视在归属于母公司所有者的净利润实现“增厚”。而随着公司整体盈利数据的上升表现，从而可以使乐视股价不断上涨。而股价的上涨，可以使持有大量股票的乐视通过抛售股票获得源源不断的市场资金。

然而，贾跃亭为乐视所设计的云图，不仅仅只有一个“乐视超级TV”，其战略线如网状那样交错繁多，因此，贾跃亭需要更多的钱，以撑起整张乐视生态链云图。

云图

乐视的生态链云图，到底是一个什么样的系统？用贾跃亭的话说，就是“平台 内容 终端 应用”。这听起来，似乎很简单，但这张生态链云图打开来，却是一张涉及多个行业之网。

这张生态链云图，乐视实际从2010年上市后就开始编织。彼时的战略叫做“合法版权 用户培育 平台增值”三位一体化。

“合法版权”是乐视对竞争对手的差异化经营思路。

当时视频网站行业盗版、盗播、侵权情况相当严重，而乐视坚守“合法版权”这一战略，可使得自己有效规避各类诉讼或法律风险，并有助于保障和强化自己经营合法性和稳定性。

从自身利益角度，乐视认为“合法版权是收费类网络视频服务提供商持续运营的基石和保障，是向付费用户进行影视剧视频观看收费的重要前提，也是吸引广告主投放广告的重要动力。”

在具体策略上，乐视一方面与合法版权拥有者签署《影视剧网络版权授权合同》，使乐视网自身发布的影视剧内容完全正版化，另一方面对个人TV和企业TV服务中用户上传的视频内容采取“三级审核”制度，对于涉及侵权的影视剧内容采取删除和屏蔽上传等措施。

在“用户培育”上，乐视也用差异化的视频内容吸引付费和免费两类用户。公司向免费用户提供网络标清视频点播和直播服务，向付费用户提供高清视频的点播和下载服务， 并采取内容差异化策略将最新热播影视剧优先作为高清视频内容，以提升付费用户体验效果和收看意愿。

“增值于平台”战略上，乐视开发了多个视频平台广告发布、视频平台用户分流等增值类业务模块。通过平台增值服务的开发，公司有效地提升了自身的盈利性和成长性。

事实上，乐视的三位一体化商业战略，均获得了可观成效。根据2010年乐视财报显示，在“合法版权”上，乐视在当年合法储备了电影版权超过4000部、电视剧版权超过50000集的海量内容，且版权授权期限多为5-7年。

乐视所拥有的庞大影视内容，一方面汲取用户流量，一方面也支撑起自身的平台价值和创新商业服务。

就用户而言，根据当年统计，乐视的日独立访问用户近800万人，日均PV近8000万浏览量，而在P2P客户端累积下载的安装量则近5000万次。

根据年底业绩分类，网络视频基础服务项的营业收入达1.58亿，同比大增了82.88%，而以广告为主的视频平台增值服务的营业收入达0.8亿, 同比也增长了69.25%。

如果说，“合法版权 用户培育 平台增值”三位一体化战略是乐视云图的1.0版本时期，那么进入2011年后，乐视的新战略则是一个2.0版。

实际上，在2011年，“平台 内容 终端 应用”这个如今的战略，就已经首次出现在了财报上，只是在业务线路布局上，缺乏精细化和具体化。这一年，除了依然保持三位一体化战略业务之外，又多了一项“互联网电视设备”业务，即：“乐视TV-云视频超清机”和“乐视网TV版”。

“乐视TV-云视频超清机”是乐视推出的一款硬件看片神器，也是电视机的一个周边产品，其使用方法是，通过网络接口或无线网卡与高清HDMI线，将互联网与3D高清电视连接起来，用户通过遥控器就可以即点即播海量的高清及3D影视剧。而“乐视网TV版”是为用户打造的一款在线视频播放应用，其依托乐视强大的版权优势和海量正版影视，向用户提供看片内容服务。截止2011年底，乐视为这两项硬件、应用开发支出余额就分别达到195.96万、327.78万。

这一年，乐视的电影储备没有增加多少，但是电视剧版权则突破70000集，在用户汲取上，日独立访问用户达1300万人，日均VV达5000万浏览量，在移动端的客户累积下载安装量达上亿次。而在业绩分类上，网络视频基础服务项的营业收入达4.84亿，同比猛增206.33%，而以广告为主的视频平台增值服务的营业收入达1.14亿, 同比增长69.90%。

如果说，对于“平台 内容 终端 应用”这个战略，乐视在2011年还多少表现得踌躇满志，那么到了2012年，乐视则对此明确说出了这是一个“完整生态系统”！由此，乐视生态链云图进入3.0时期。

乐视生态链云图4.0版

乐视生态链云图的3.0版，出现了四项清晰的战略目标：

首先，要建立国内最大的网络视频运营平台，在传输技术、正版视频内容量和综合服务能力上位列国内首位；

其次，要建立国内最大的3G手机电视内容发布平台，通过加强与内容集成商、电信运营商的合作，努力培育3G手机电视用户，并创建3G手机电视应用的成熟商业模式；

再次，建立国内最大的互联网电视运营平台。通过加强超清视频内容和相关产品的推广，努力培育互联网电视用户，实现超清相关产品的销量突破千万量级；

最后、要建立国内最大的电视应用程序下载市场，通过加强与网络服务提供商的合作，进行电视相关应用程序的研发和销售。

根据上述四大战略目标的表述，乐视清晰地规划出了一条通往“平台 内容 终端 应用”四大核心路线之路。值得注意的是，正是在这一年，基于最后一条战略思维，乐视通过推出“乐视超级TV”，并以一个“门口的野蛮人”正式进入到黑电领域，并挑起了日后对该传统行业的一场颠覆行动。

就2012年运营成果而言，乐视在继续高举高打内容为王之中，为突破本行业视频内容同质化的竞争，加大了对网络剧、微电影、网络栏目等自制节目的投入力度。截至当年的年底，乐视累计上线的网络剧有近100集，微电影超过20部、网络栏目超过721期。 由此，带来了日均UV（独立访问用户）约1700万、峰值近3000万和日均PV（流量）约8,000万，最高峰值超过1.1亿，以及日均VV约7,000万，峰值约1.1亿的巨大用户流量。在业绩分类上，网络视频基础服务项的营业收入达7.46亿，同比巨增268.42%，而以广告为主的视频平台增值服务的营业收入达4.22亿, 同比速增267.60%。

鉴于此前3年的战略试验并取得的骄人绩效，贾跃亭开始对其亲自策划的“平台 内容 终端 应用”战略进行了业务版图的更为层级的分类。2013年，在乐视内部，首次出现了一张战略导图。该导图也可谓乐视生态链云图4.0。

实际上，这轮云图的层级分类，也是乐视内部的一场组织变革。乐视官方对此解释是：“由于公司一直致力于构建完整的‘乐视生态’，业务覆盖领域愈加广泛，竞争对手已经不再是单纯的视频网站，还包含传统家电厂商，以及拥有变革思维和能力的互联网企业，挑战巨大。未来的竞争已经不能只靠某一个阶段，某一个点的得失来衡量，更多要看生态链条各个环节的衔接与整合，以及在此基础上的跨界创新和持续颠覆能力。乐视的生态战略能否持续领先，生态协同效应能否继续发挥，将极大程度的决定公司的未来。鉴于此，公司必须建立与之相匹配的生态型组织。打造生态型组织的核心目标，就是打造与乐视战略相匹配的组织能力，形成更加贴近市场、快速响应、加强协同、鼓励创新的运营模式。”因此，这次的乐视生态链云图4.0，是乐视自2010年上市至2013年，乐视对自己的战略描述得最为完整的一次。

在乐视生态链云图4.0版中，居于最为核心的中央处是“用户”，然后围绕在其周边的就是“平台 内容 终端 应用”等四个模块组成的四大业务生态链，并由各模块下辖子业务线。比如，平台之下，下辖云视频开放平台和电商平台；终端之下，下辖Letv UI和超级电视乐视盒子；内容之下，下辖内容制作和运营；应用之下，下辖Letv Store、浏览器和视频搜索等。

乐视生态链云图5.0版

值得注意的是，奉行内容为王的乐视，在这一年宣布了以现金和发行股份相结合的方式作价9亿元购买花儿影视100%的股权。对多数人而言，花儿影视是陌生的，但一说到《芈月传》、《甄嬛传》、《金婚》、《幸福像花儿一样》等热播电视剧则路人皆知，而这些影视产品正是出自花儿影视之手。

根据公开信息，在2013年上半年，乐视便是花儿影视的第一大客户，占其销售总额的21%。有一种说法认为，乐视对花儿影视的收购价过高，因为当时花儿影视的净资产仅为1.05亿元，也就是说，花儿影视卖给贾跃亭的价格足足溢价了8.6倍。但贾跃亭认为，“花儿影视业务发展快速增长，未来存在较为理想的发展前景，收购花儿影视使乐视网整合了上游电视剧制作及发行领域的资源，提升电视剧制作产业链上的相关业务能力”。

实际上，花儿影视接受贾跃亭对其高溢价收购时，做过这样的业绩承诺：保证在2013-2016年度，净利润分别不低于6300万元、8100万元、1.03亿元和1.09亿元。从事后结果来看，花儿影视的业绩大多超过了自己承诺的预期。收购之后，在2014年度对乐视贡献的净利润就达到1.05亿元，占2014年乐视净利润总额的33%。而根据《经理人》的了解，在被收购的第二年，即2015年中，花儿影视推出的大热剧《芈月传》，其单集成本为200-250万元之间，而版权交易价则烦了一倍，达到450-500万元之间。按照《芈月传》实际播出81集计算，单就版权销售来说，收入已超2亿元，如果再加上链家网、唯品会、加多宝等70余家品牌对乐视渠道上播放《芈月传》的广告投放，乐视在《芈月传》上，不仅收回成本，且大赚特赚。

与此同时，乐视在2013年时期的用户再次激增。当年网站的日均 UV（独立访问用户）达 2600 万，峰值接近 4,500 万；日均 pv1.4 亿，峰值 1.9 亿，vv 日均 1.6 亿，峰值 2.2 亿。最新的乐视TV智能终端总销量超过120万台，其中超级电视超过30万台，乐视盒子超过90万台。同时，乐视对报告期内的业务收入进行了广告业务、终端业务、会员及发行业务、其他业务等四项精细划分，当年前三项主要业务收入分别达到8.39亿、6.88亿、8.34亿。

进入2014年，鉴于旗下各业务从链条的生态化进化至节点的生态化，以达到最具规模和力量的协同效应，乐视再次对其生态链云图做出局部调整。是为乐视生态链云图的5.0。

根据这一版的图示，居于核心的 “用户”及围绕在其周边的 “平台 内容 终端 应用”等四个模块没有发生改变。但是四大业务模块对应的各业务发生了变化：平台之下的原云视频开放平台被删除，在保留电商平台的同时，增加了云计算平台、广告平台、大数据平台；终端之下，除了原Letv UI、乐视盒子之外，大卖的超级TV被纳入进来；内容之下，原内容制作和运营有了明确的实体产业归属，代之的是，被收购进来的花儿影视，以及乐视网、音乐和体育业务；应用则把原细分产业的边界打开，代之的是，应用服务和应用市场。

对于2014年的运营，乐视董事会做出这样的总结：公司不断夯实并完善乐视生态，持续拓展和创新，进一步提升用户体验，开拓更为有效的营销模式，生态协同效应更为凸显，公司各主营业务实现了稳定、快速的增长。根据财报显示，乐视当年网站的的日均uv（独立访问用户）约4,700万，峰值接近7,000万；日均pv2.4亿，峰值3亿，vv日均2.6亿，峰值3.2亿；乐视云视频开放平台CDN节点全球覆盖超过400个，物理带宽总储备约6T，由此成为全球最大的开放视频云计算平台。

按照最新的生态链云图上的业务结构，来自平台端的广告业务收入增长87.38%，达到15.72亿；受“乐视超级TV”的热卖影响，来自终端业务的收入猛增443.47%，达到27.40亿；在应用和内容中来自会员付费、版权、影视剧发行等收入合计增速为137.96%，达到24.22亿；；来自如云视频平台业务、技术开发服务等形成的其他收入则出现25942.32% 的巨增，达到0.85亿。从各板块业务比较来看，含“乐视超级TV”的终端收入、会员付费及影视发行收入两大战略项，合计占公司总收入的75.70%以上。这正是贾跃亭想看到的结果。

进入2015年之后，借助前一年的战略结果，乐视继续推动其生态链云图中各业务的协同运营效率。其董事会报告中特别强调说：“以内容为基础，加强相关增值服务的开发及应用，在多屏领先技术优势与‘乐视生态’的垂直产业链的整合布局支持下，通过电视、PC、手机、平板等多屏终端为用户带来极致体验。公司持续拓展产业链上下游及其周边，持续提升品牌知名度及用户规模，推动各主营业务快速发展。”

值得注意的是，董事会报告所提到的“电视、PC、手机、平板”等多屏产品中，乐视在2015年期间，不仅包括了电视，也正式增加了手机业务。根据财报信息，《经理人》发现，乐视在去年专门成立了一家乐视手机电子商务（北京）有限公司后，再次扮演了“门口野蛮人”。乐视超级手机在去年4月零起步，到年底总销量就一举破了300万台大关，由此，和超级电视一起，乐视超级手机也成为乐视的视频服务重要的呈现载体和流量入口。

除了手机产业，如果再加上在报告期内乐视宣布认购的TCL多媒体新股，以及投资北青传媒、与卫宁软件结成战略伙伴关系、与乐视体育联合投资北京益动等资本和商业行动，实际上，原乐视生态链云图5.0版又得到更新。按这些被纳入的新业务，除了用户核心以及“平台 内容 终端 应用”主体业务不变之外，乐视的外延业务又得到了新的扩编——此，也可称之乐视生态链云图6.0版。

到了今年，乐视的生态链云图还在进一步裂变。如本文开头所述，乐视今年5月连续闯入汽车和房地产领域，乐视做“门口野蛮人”已经不再偶然，而是一种常态。现在距离2016年结束还有半年，不知道乐视是否还会增加哪些新的业务线，总之，就以上半年而言，乐视生态链云图实际已进入到了7.0时期。

现在的这张乐视生态链云图已非2010年那样简单，且有越扩越大的趋势，但其中最关键的问题是，在这张最新的云图中，很多业务项目是基于中长期战略为目的，那么在短期经营中，如何保障这些业务顺利健康的发展，必然是当务之急。从财务控制角度，平衡好负债与盈利的关系，以及保障现金流的“供血”，对公司掌舵者的贾跃亭来说，至关重要，甚至涉及企业生命。

杠杆

本文第一层中对“归属母公司所有者的净利润”的解析，实际已涉及乐视的财务问题，但这还只是对乐视财务分析的冰山一角。

前文在复盘乐视的生态链云图的历次演变时，都通过视频流量以及核心业务的营业收入，以确认乐视各阶段战略成果，但这些增量数据的质量需要被进一步挖掘和分析。假如我们准备把乐视作为一个投资对象，那么我们一定要问三个问题：乐视的负债偿付是否存在风险、其利用外部和自有资产所获得收益能力是否乐观、现金流中的来源和支出是否平衡和合理？

乐视目前的千亿市值，以及持续增长的营业收入和归属母公司所有者的净利润，都只是一个表象，衡量其真实健康程度，还需要从上述三个问题介入。

在负债项上，乐视董事会在2015年的财务报告的“重大提示风险”中只字未提。那么，乐视的负债是否合理，且不存在风险吗？

如果单看资产负债率指标，乐视在2015年的比率是77.53%，尽管这个指标从其2010年上市以来一直呈增长态势，但放在整个A股市场，77.53%这样的比率较为普遍。这就容易形成一个假象：乐视的负债水平和创业板中的部分高成长的公司，在同一个维度线上。

从公式上，资产负债率=负债总额/资产总额。由于其中的资产中混合了自有资产和外部取得的资产，因此容易掩盖一个企业真实的负债水平。而真正透视一个企业真实负债水平的是净资产负债率，其公式是——净资产负债率=负债总额/净资产总额，其中的净资产总额是扣除负债总额后的企业自身的资产总额，能真实反映企业利用财务杠杆的情况，以及对股东权益保障的程度。

根据计算，乐视在2015年的净资产负债率为345.13%。这个数据是一个什么概念？相当于乐视仅用一元资产，撬动了345.13倍的债务杠杆。

而根据乐视2010-2015年的净资产负债率和资产负债率趋势图表对比分析，除了2010-2011年，两个指标相近或保持短小差距之外，从2012年开始，净资产负债率的增速明显呈单一上扬趋势，且在2015年则达到上市以来的历史高度。显然，乐视财务杠杆正趋日益放大，这对乐视自身经营，以及它的投资人、股东都充满巨大风险。

在如此高负债率的情况下，乐视如何运用其所掌控的所有资产有效产生收益呢？这就需要看总资产收益率。按照通常计算方式，总资产收益率应是净利润除以资产总额，但由于乐视存在退税及少数股权权益的数据，为更合理反映资产回报情况，在计算口径上，将分子项的净利润变更为利润总额。经计算可见，乐视的总资产收益情况自2012年之后每年呈滑坡递减之势，2015年成为历史最低，仅为0.44%。

一头是高负债，另一头是低收益，那么乐视如何维系公司的正常运营呢？这就需要看其资金的流动性。

就公司流动性而言，主要看经营活动产生的现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额、筹资活动产生的现金流量净额情况。根据2015年财报显示，乐视经营活动产生的现金流量净额为8.76亿，而投资活动产生的现金流量净额却为-29.85亿，筹资活动产生的现金流量净额为43.65亿。可见，相比对经营活动产生的现金流量净额的超过4.98倍，以及投资活动产生的现金流量净额的负数，乐视的主要现金其实来自筹资活动，既不是来自自身经营，更不是自身投资。于是，一个疑问就此产生，乐视为什么要大量筹资？

筹资活动产生的现金流量的结构，揭开了秘密。2015年，乐视筹资活动现金流入合计为113.91亿，其由吸收投资收到的现金0.48亿、取得借款收到的现金90.47亿、发行债券收到的现金18.95亿、收到其他与筹资活动有关的现金4.01亿等结构而成。可见，来自借款和发行债券占整个筹资取得现金比率最大，分别是79.42%、16.64%，两者合计高达96.06%。

再看现金流出。乐视筹资活动现金流出合计为70.25亿，其中主要流向是偿还债务支付的现金67.47亿分配股利和利润或偿付利息支付的现金1.44亿、支付其他与筹资活动有关的现金1.34亿。根据分别占比情况，偿还债务支付占整个筹资活动现金流出高达96%以上。

为了解这样的上述情况是否属于常态，《经理人》特意调取了乐视此前6年筹资活动现金流出小计与赔偿还债务支付的现金的数据，并将其做数据图示比对。从图示外观上，两者非常接近，而从债务支付的现金占比筹资活动现金流出小计，2010年至2015年分别为：96.03%、79.44%、88.63%、85.78%、90.18%、96.04%。可见，上市以来，乐视从筹资得到的现金，在支出的过程中，年均89%以上实际用于还债。

乐视这种通过债务高筑，同时又不断通过筹资（融资、借款）行为归还前欠债务的行为，已经形成了一种习惯、模式，但是这种不以自身运营解决企业“供血”问题的做法，一旦遇到筹资不畅，将影响乐视生态链云图的战略前景，极端情况甚至引发业务及企业危机。

融资

为什么乐视一直能通过外部持续筹到资金，这就和贾跃亭在资本市场长袖善舞的行为有关。

从上市至今，贾跃亭在乐视所做的筹资行为总结来说，就是股票质押、定增、套现借给公司，以维系和推动乐视生态链云图的不断变迁。

先看股票质押。

第一阶段发生在2011年7月11日至11月30日，共计三次。

• 第一次的当事人是在乐视持总股本6.30%的贾跃芳。贾跃芳系贾跃亭的姐姐。根据当年7月11日的公告，贾跃芳将其持有的本公司有限售条件流通股（以下出现同名为忽略）中的1100万股质押给上海国际信托；

  
  
  

• 第二次和第三次分别发生在当年7月11日和30日，贾跃亭本人将其持有的4400万股分两次，同样抵押给了上海国际信托。根据质押股数，贾氏姐弟累计质押约合25%股权，所获资金相当于乐视IPO募集数（6.8亿）的2倍。

  
  

第二阶段是在2012年。由于当年财报只有截止年末的股东质押数额，没有列出质押发生的具体时间、详情，因此只能借助巨潮网的部分信息进行辅助参考。根据财报信息，当年共有四名股东有股权质押披露。其中，贾跃亭质押近1.28亿股、贾跃芳质押2090万、刘弘质押1200万股、贾跃民质押765万股。值得注意的是，贾跃民和贾跃芳、贾跃亭系姐弟关系，而刘弘的公开身份是乐视的副董事长，其2004年就加入了公司，算起来，那时正是如今乐视的前身——贾跃亭2003年创建北京西伯尔通信，因此，包括股肱之臣刘弘在内，这轮股东的股票质押，实际执行的是贾跃亭的意志。

由于无法查证财报上有关贾跃亭质押近1.28亿股的具体构成，但从巨潮网上，显示在当年4月6日，贾跃亭发生了两笔质押：一笔是将969万股质押给山西信托，另一笔是将735万股质押给中铁信托，且全部用于个人投资。

第三阶段是在2013年。同样财报未明示公司股东质押发生的具体时间、详情，只能通过巨潮网查阅。以时间追溯，在当年2月到12月之间，至少发生了15笔眼花缭乱的股权质押、回购、解除等案宗，

贾跃亭1995-2016年
1995年	Ø 任垣曲县地方税务局网络技术管理员
1996年	Ø 开办卓越实业公司
2002年	Ø 创建山西西贝尔通信科技有限公司
2003年	Ø 创建北京西伯尔通信科技有限公司，2007年新加坡主板上市
2004年	Ø 创建乐视网信息技术（北京）股份有限公司
2008年	Ø 创建乐视电影公司——乐视影业
2009年	Ø 推出第一款乐视TV·云视频超清机Letv-818
2010年	Ø 乐视网国内创业板上市
2011年	Ø 推出乐视TV•云视频超清机S10/S11
2012年	Ø 推出3D产品乐视TV•3D云视频超清机S30/S32 Ø 推出智能型产品乐视TV•3D云视频智能机T1 Ø 创建互联网电视终端公司：乐视致新电子科技（天津）有限公司 Ø 推出自有品牌的智能电视乐视TV·超级电视 Ø 推出业内首款1.5G双核智能机顶盒乐视盒子C1 Ø 创建国内首家定位高端葡萄酒消费的电子商务网站网酒网
2013年	Ø 推出乐视盒子C1S Ø 推出60寸乐视TV•超级电视X60与乐视TV•超级电视S40 Ø 收购花儿影视 Ø 推出50英寸超级电视S50
2014年	Ø 宣布乐视超级汽车 “SEE计划”
2015年	Ø 推出首个生态手机品牌乐视超级手机 Ø 发布全球首款全金属镜面指纹快充旗舰机 Ø 推出全球第一台3D、4K互联网智能电视uMax120
2016年 （*6月30之前）	Ø 旗下的“乐视云”宣布完成A轮10亿元融资 Ø 旗下“乐视体育”宣布B轮80亿元融资 Ø 推出全球首个硬件免费日，开启ET时代 Ø 第二代超级手机与电视、汽车、VR跨界发布，首创CDLA标准 Ø 以标的98亿拟增发股份和现金方式收购乐视影业100股权 Ø 旗下乐视超级汽车完成首轮超50亿元的融资 Ø 以29.72亿受让世茂股份（SH.600823）旗下持有的资产

先是在2月8日，贾跃亭将其持有的1200万股质押给东莞信托，用途是个人投资，接着在3月8日，贾跃亭再次将其持有的1360万股质押给上海东方证券资产管理有限公司，用途也是个人投资，随后在4月2日，贾跃亭先生又将其持有的本公司有限售条件流通股1200万股股质押给东莞信托，用途再次是个人投资，事发后的第7天，贾跃亭追加了其持有的1080万股再次质押给山西证券，用途同样为个人投资。

过了10天，贾跃亭解除了原质押给中铁信托的1397万股。该笔解除质押的数额正好补充了2012年有关质押的信息不全。

之后，在4月23日，贾跃亭再次解除了另一笔质押，办理了原质押给山西信托的1840万股的解除质押登记手续。

没有想到的是，到了下月的16日，贾跃亭有开始重演质押。将其1990万股再次质押给山西证券，用于个人投资。

而到了8月，贾跃芳又步贾跃亭后尘，分两次分别将 1000万股质押给平安信托有限责任公司、将3971万股质押给上海国际信托。之后，贾跃芳在9月再追加3500万股质押给平安信托。

到了10月至12月期间，先是贾跃亭解除了原先对上海国际信托的3971万股的质押，之后是贾跃芳原解除了质押给平安信托的11,00万 股。随后，贾跃亭先后两次将其持有的1340万 股和240万股，与信达证券股份进行股票质押式回购交易。年度最后一个月，贾跃亭对原质押给上海国际信托的3971万股进行了解除。

类似的股权质押，进入2014年后有增无减，根据巨潮网的记载，乐视这方面的公告信息就达18条。这样的“质押游戏”对于乐视难道一直畅通无阻，期间没有出现过任何风险吗？

以2014年7月3日贾跃亭将2319万股质押给向东方证券为例。质押前的7个交易日收盘均价约为45元，如果质押率为40%，可按每股18元融资4.17亿元。但是，当股价跌到24.3元就会触及警戒线，跌到21.6元就要被强制平仓。

尽管乐视以各种名义停牌避免股价下挫，但还是一度跌至28.2元。之后，乐视承诺一年内将“乐视影业”注入之后（2015年12月6日之前），乐视股价开始上扬，股票质押危机才算过去。此后贾氏姐弟的质押股票暂停。截至2015年1月13日，贾跃亭名下78.01%股票被质押，占公司总股本的34.49%。

但是，到了2015年10月26日，贾跃亭又重新恢复了“质押游戏”。根据当日公告显示，贾跃亭一手解押5.37亿股，同时一手又将5.07亿股质押。至此，贾跃亭质押了名下7.83亿股中的6.08亿股，占个人持股的77.74%。敢于再度启动“质押游戏”，说明贾跃亭熟悉于这样的游戏规则，且对公司股价具备信心。

再看定增。2014年8月，乐视公布了一项定增方案，拟以每股34.76元的价格向乐视控股（北京）、中信证券、蓝巨房地产投资基金、久元股权、金泰众和投资等对象合计发行1.3亿股，募集资金总额45亿元，用途是补充公司流动性。

但在5月26日当日，乐视连发多篇公告，以 “证券市场发生了较大变化，同时综合考虑融资环境和公司业务发展规划等因素”，以及“为了维护广大投资者的利益”等原因，撤回了此前的定增计划，但同时拟非公开发行不超过2亿股，募集资金75亿，发行对象不超过5名，发行价格为相应股价9折，锁定一年，募集资金将用于视频内容资源库建设项目、平台应用技术研发项目、品牌营销体系建设项目、偿还银行借款项目和补充流动资金项目。对于最后两项，乐视公告上写明：拟使用6亿用于偿还银行借款，以减轻公司财务负担；拟使用10亿用于补充公司流动资金项目。

进入8月后，乐视方面再次连发多篇公告，结果对增发数量从2亿股缩减至1.55亿股，相应的是，募集金额也从75亿降至48亿。根据其8月31日公告的《非公开发行股票募集资金运用可行性分析报告（修订稿）》，原计划中的偿还银行贷款6亿以及补充流动资金的10亿等项目消失了，而平台应用技术研发投资从9.9亿减至4亿，视频内容投入从44亿减到40亿。

这笔定增计划从2014年8月开始拟定，到2015年年8月修订，最后等了20多个月后，终于今年6月2日获得了证监会的批复。

再次需要注意的是，这份靴子落地的定增，其资金用途规定仅用于内容生产和技术研发，而偿还银行贷款和补充流动资金不算其内。这就需要反思：为什么最初之前用于补充公司流动性的方案没有得到批准，反而在降低定增规模、额度，以及用于实务运营的定增，会得到批准？

最后是，套现后借给公司。在2015年5月26日宣布再融资75亿的同时，贾跃亭另外宣布自己将在6个月内减持1.48亿股。减持原因是“再融资资金到位尚需一段时间，为缓解公司资金压力、满足公司日常经营资金需求”。贾跃亭承诺将所获资金借给上市公司免息使用60个月。”说到做到，6月1日、6月3日，贾跃亭分两次减持3524万股，套现25亿，减持均价为70.93元。以此推算，减持1.48亿股约合105亿元。

作为公司大股东的贾跃亭，在市场上的减持行为却引发地震，不仅影响公司自身的股价，也影响整个市场。去年，证监会曾一度严令上市公司大股东半年内不得减持，但乐视、创业板及大盘跌势没有马上逆转，8月27日，乐视一度跌至28.22元，较减持价跌去60%。为了继续套现，不得已之下，贾跃亭将套现变成场外转让：作价32亿向鑫根基金转让1亿股，所获款项免息借给乐视。

这样算起来，贾跃亭原本减持1.48亿并套现105亿的计划，受市场影响后，最后实盘的结果却是减持1.35亿股和套现57亿。而根据2015年财报中有关《董事、监事和高级管理人员持股变动》信息显现，在本期减持股份数量（股）一栏中，贾跃亭减持的股份就是1.35亿股。那么，在获取的57亿中，贾跃亭有多少如其承诺，借给了公司？

根据2015年财报中的“其他非流动负债”中显示，来自贾跃亭借款给公司的期末余额是20.70亿，由于期初余额为零，也就是说，贾跃亭在去年实际借给公司的资金同为20.70亿。另外，再加上其姐贾跃芳累计借给公司的14.02亿资金，贾氏姐弟在2015年借给公司的资金就合计高达34.72亿。

和某些上市公司大股东不同的是，贾跃亭的套现，并非“为了改善个人生活”，而是用于公司，这固然称道，但也透露了公司对资金的急迫和饥渴，否则贾跃亭不会在公司股价下跌时，还要选择场外套现。

对于套现后将资金输送给公司，贾跃亭给自己定下了规则。对于第一次的套现行为，贾跃亭承诺：

1、已经减持所得资金将全部借予上市公司使用，上市公司进行还款后，还款所得资金将自收到还款之日起6个月内全部用于增持乐视网股份；

2、届时增持同样数量股份时，若增持均价低于减持均价，则减持所得款项与增持总金额的差额将无偿赠予上市公司。而对于第二次的套现行为，贾跃亭承诺也和第一次类似。

按照乐视当前的产品创新、商业模式创新、财务表现、大股东贾跃亭疲于奔命于解决经营流动性的融资事件，乐视会在2016年甚至未来3年中，完成其生态链云图的完美构架，并成为下一个BAT吗？

在当今商业大转型，且各种成长模式涌现的形势下，我们无法做出对乐视明天的判断，但无论是历史，还是现在，一个优秀的公司总是会遵循这样的健康运营原则——“保持充足的流动性，负债总规模不大而且结构合理，拥有非常强大的资本实力。虽然这种保守的做法在某种程度上降低了我们的投资收益率，但这是惟一一种能让我们感到安心的方式”——这是巴菲特在1980年致股东信中的警示。