全面分析牧原的负债和偿还能力

最近牧原股份信息非常多，在周期下行阶段，企业的负债率和偿还能力备受关注。以下我用客观的数据分析还原企业经营的现状和未来演变。

首先，把最受市场关注的负债情况罗列出来，逐个分析。以3季报为信息点，逐步推演。

一，债务

长期负债：145.1亿

短期负债：187.9亿

应付票据：69.52亿

一年到期的非流动负债：65.12亿

应付债券：93.46亿

以上合计：561.1亿。

应付账款，一半左右是欠大股东的工程款等。这里不做分析，应付账款大说明行业议价能力和地位就高。

那么以9月末为基准，1年内要偿还的债务大概就是187.9 69.52 65.12=322.54亿。这跟中债资信的报告是一致的。

以下先把这322.54亿的债务逐个看。

1，短期借款187.9亿。

短期借款主要是银行的借款，时间一般6个月，最长不过1年。有按月结息，有按季度结息，一般可以展期1次。短期借款的种类很多。短期借款一般除了项目贷款还了后比较难重新贷款，其它的抵押或者信用等贷款基本都能够还款后重新贷出来，而且具备授信额度的企业，这方面就不存在短期借款还了以后就无法重新贷出来的情况。（这主要跟企业信用正相关）。

2，长期负债，主要是银行长期贷款，还款日1年以上的。这不做分析。

3，应付票据69.52亿。

牧原股份的应付票据主要是银行承兑汇票，商业承兑汇票和信用证。主要是前两者。

以上图引用中报数据。比例看是银行承兑汇票略多，商业汇票略少。至于银行承兑汇票和商业承兑汇票的区别网上看看即可。

商业承兑汇票开出的时间至兑付最长6个月，到期企业才兑付。

银行承兑汇票基本就是银行背书的，但企业除了账上必须得有这个钱以备兑付还要保证金（这部分是限制性的）。

因此，商业承兑汇票对企业而言是非常好的一个工具，一般企业是根本无资格开“商业承兑汇票”的。除了资信高，现金流大，还要求产销关系稳定。

也就是说这60多亿，半年内是必须兑付的（2022年3月31号前）。

4，1年到期的非流动负债

包含长期借款，应付债券，长期应付款，租赁负债。

谈几个大的数额

长期借款，

也就是有些长期贷款1年内到期要兑付。这个长期贷款到期后是可以重新贷款的，这不用多解释，主要跟银行授信，企业信用和抵押物等相关。

应付债券

中报看应付18亿债券，8月份已经支付18年发行的10亿债券，因此9月底只有1个债券要支付，也就是19年1月发行的8亿债券。

公司目前还有3个债券，其中2个中期票据共8亿，这是2023年到期的。还有一个95.5亿的可转债，6年期。到期是2017年。

租赁负债

租赁负债实际上也就是租土地的钱。过去会计年度不存在“使用权资产”和“租赁负债”两个科目，新的会计准则要求企业设置这两个科目，实际上资产负债表上躺着的这两个科目并不是真的资产和负债，只是反映承租的土地未来要支付的租金等。看中报大概15.4亿左右

5，应付债券93.46亿。

这个是8月发行的6年期可转债。

以上大致是牧原股份的负债构成。

下面略谈资产

资产主要看类现金的流动资产，固定资产无短期变现能力。

牧原最值钱的除了千亿固定资产，就是“存货”和“生产性生物资产”这两块，另外还有预付账款。

一，存货336.8亿

存货有几个明细

1，原材料，主要是原粮的储备，制成的饲料。

2，库存商品，消耗性物料等居多。

3，消耗性生物资产，猪仔至生猪。

生猪养殖必须提前备料，由原粮加工制造饲料再进行喂食，母猪和各阶段育肥猪所用饲料配方剂量均不一样。中报显示的73.46亿的原材料包含饲料，小麦豆粕等原材料…这是为保证生产连续性储备的原粮和加工而成的饲料，目前的存栏猪每个月就得吃掉30-40亿饲料。因此原粮原则上得前置储备几个月备用以便生产加工成饲料，另外还得提前预付订购原粮（3季报预付账款里21亿便是预付采购原粮款）。那么整体上我们大致可知目前牧原的饲料足够供应3个月的存栏猪连续正常生产，为了保证生产连续性每个月大致要预付20多亿的原粮采购款，实际上如果经济窘迫储备1个月预付1个月也可，只是太紧凑（不到迫不得已不会这样做）。

存货3季度末336.8亿。粗略预计消耗性生物资产大概250亿左右。那么11月份牧原公布存栏3600，母猪400万左右，存栏剔除母猪的生猪大概3200万，9月预计略少100万，那么，大概就是3100万。头均入账价值250亿/3100万=806元。也就是说目前存栏生猪入账成本大概头均806元。

当然存栏猪有大也有小，这样算不客观。那么大致上未来6个月可变现价值是多少？以9月末为基准，10月-3月，6个月，月平均猪价大约15元，15×110×3100万×0.9（平均死淘率）=460亿。

存货总结：未来半年可变现价值远高于入账价值（以9月未基准）。

二，生产性生物资产73.64亿

生产性生物资产，通俗讲就是种猪，有种母猪，公猪，后备母猪。主要是种母猪和后备母猪。中报账面余额77.59亿是由87.15-9.56=77.59而成。这9.56亿是折旧。

我们看3季报，生产性生物资产账面73.64亿元，而3季报大概能繁 后备约400万，那么，存栏母猪头均成本大概就是73.64亿/4百万=1841元。（后备母猪是配种成功后才列入后备母猪类别，一般8个月龄或以上）。

1841元的二元母猪在市场上处于哪个价格水平？

粗略一看，9.30日，全国二元母猪平均43.59元/公斤。按略轻140公斤算，每头也6000元 的价格。当然市场上纯二元母猪比牧原回交自产的二元猪稍微贵，但不至于值1/3的价格，因此，生产性生物资产跟市场公允价格相比明显大幅低估。

三，预付账款21.02亿

指的是预付的原粮采购款，这里不做展开。

四，现金99.5亿

以上4项账面资产加总336.8 73.64 21.02 99.5=512.96亿

存货 生产性生物资产两个资产项目的评估是：目前入账成本远低于行业平均价格，未来可变现价值远大于目前入账价值。

看完负债和资产科目的重要，有了大概了解，我们以下就对经营现金流做分析：

我们首先先把10月—3月半年周期的现金流总支出；

1，维持正常经营所需的现金流，每月约60亿。60×6=360亿

2，兑付债务10-3月大约100亿（包含19牧原01债8亿，半年内到期的债务，短债）。牧原股份调研内容得知2022年1年大概要兑付400亿左右债务。上半年100多亿，下半年200多亿。

3，预付原粮25亿

那么1 2 3=485亿。

总收入：

10，11月营业收入加总138.68亿，12月，1月是出栏高峰期，出栏量预计550万，500万。猪价预计分别是15元，16元。那么12月和1月营收分别是90亿，88亿。明年2-3月价格跌，出栏量预计500万左右，猪价分别14元，13元。那么营收77亿，71.5亿。

10月-3月营收合计约138.68 90 88 77 71.5=465.18亿。

那么未来半年可能出现20亿左右的资金缺口，由于账上有99.5亿的现金可填补，可以预计明年3月前在没有新增融资情况下还掉百亿债务，账上资金还有77.5亿左右。

也就是说以9月末为基准，半年内预计创造净现金流100亿左右，月均20亿。这是比较确定的。

那么明年4-12月的应偿还债务就约300亿。

这个债务在没有新增融资的情况下是非常艰难的。依靠内生创造净现金流是不可能覆盖的。

由此，我们就得看两块融资，一，银行借款。二，中期票据，短期债券。

一，银行借款

前述银行短期借款，长期借款与企业信用，经营规模，授信额度，有无违约逾期还贷，扶持政策等相关。

这块截止目前尚未出现明显变化，目前授信额度650亿，使用额度不足65%。因此大概率未来依旧可以借新偿旧，延续贷款。

二，发债

目前市场实际担忧的是这块，在12.07票据事件后，在商业承兑汇票这块上牧原算是出现污点，这个管理层的解释是非常恰当的，几十亿的商业承兑汇票，几百家的子公司，在管理不到位的情况下出现这种纰漏对牧原管理层算是敲了警钟，过后牧原亦邀请票据所指导工作学习，说明这个事情的确是由于操作和管理上出现的，但污点即是污点。于是中诚信给予牧原负面展望也就不足为奇了，但所幸的是维持AA 信用评级，这个信用评级是非常具有重要意义的。

维持AA 意味着仍可以发行短债和中期票据。

短债一般9个月，中期票据一般3年期。

牧原在10月有两个融资通过注册。

合计130亿。这两个融资对于牧原而言十分重要，可是偏偏出现了管理纰漏，很可能就会因此延迟，为什么呢？再看下图。

意思就是说，发行过程中发生重大问题，需要向交易商协报告。那么商业承兑汇票逾期肯定是一个重大问题，这属于企业没在规定时间内履行兑付义务，属于信用类问题，所以在发行上市场担忧很可能延迟。是不是有种熟悉的味道，去年3.15事件导致的可转债发行延后几个月好像还在昨天。因此，对于发债市场是存在担忧的。

由此，牧原票据事件后的下跌是由第二点导致的。但并不影响第一点银行借款。我主观判断，中诚信仍给予牧原AA 的信用评级，这个发债后续仍会进行，会影响时间，不会影响结果。毕竟发债和中期票据的主要依据仍是企业评级AA 。

由此，我们3个预备方案。

一，中期票据，短期债券1年内发不出来。银行借款仍维持正常。

产生的影响是明年通过短长债和内生现金流维持产能，中性猪价情况下，大致产生200—250亿净现金流，由于屠宰和在建产能所需资金缺口仍大，借款额度增加不大，结果是大部分继续停工，维持7000万生猪产能经营。

二，事件发酵，中期票据，短期债券，银行借款均出现负面因素。

这种情况下，明年资金缺口会出现200亿左右的极端情况。银行授信假设由650亿下降到400亿。由此，股票市值很可能击穿2000亿，由于企业1000亿固定资产 存货 生产性生物资产 技术，不论如何悲观，市值不可能少于1800亿。如此大股东可质押股票市值大概800亿，如此半数抵押拿个200-300亿为企业持续经营问题不大。7000万产能背景下，在现金流稳定下来后，这债务2年内基本结清。这种情况下，已经是到了异常极端了。（这种发生概率非常低）

三，商业承兑汇票事件无发酵，发债延迟但明年2季度后再发。如此，也就对企业经营没有任何影响，在建工程仍会陆续逐步推进，产能继续缓慢爬坡。

以上是一个大致综合分析，内容基本清晰。对于牧原资金链的分析是建立在数据和理性看待上。有人说，牧原就是下一个恒大。我只能呵呵大笑，你们区别在哪里？我这里也谈几句：

牧原的存货变现能力超强，随时兑换现金，等于现金。恒大的地产是否具备变现能力？一个房子卖半年甚至1年都是常态。

牧原融资利率极低，恒大呢？

牧原全力发展主业，资产负债率57.7%，猪企负债率较低。恒大呢？

牧原只要主动停止扩张，未来就是大量现金流回流，依靠内生，不用外部融资就是获得每年几百亿净现金流，恒大呢？

有些人，我不想与之辩驳，天下熙熙皆为利来，天下嚷嚷皆为利往。

夜深了，说太多，有空再聊。$牧原股份(SZ002714)$ $正邦科技(SZ002157)$ $温氏股份(SZ300498)$

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