商业地产类reits(商业地产reits何时能发行)

“证监会正在研究制定基础设施REITs扩募规则”、“华夏中国交建REIT获批，规模或将超百亿，成市场第一”、“已上市11只公募REITs相继披露业绩”......最近基金市场上关于这个公募细分赛道的消息还真不少。

据万得数据，截至3月31日，上市以来11只公募REITs全部实现正收益，平均涨幅大幅领先沪深300指数。

在这股公募REITs热背景下，我力图在本文中从投资者角度出发，穿透市面上众多关于公募REITs的表层消息从而帮助读者看到其本质内涵。

定性公募REITs

公募REITs（不动产投资信托基金）是指由基金管理人运营底层资产，并以这些资产的产权或者经营权通过资产支持证券（ABS）的形式向普通投资者贴现。在这个过程中，投资者通过认购公开募集基金持有这些ABS，并通过定期分红享受到底层资产未来的绝大部分收益。

REITs最早是美国市场发明的一种致力于和股市、债市取得低关联性来分散风险的资产。截至2020年底，据公开资料显示，美国交易所的REITs规模达到了约2万亿美元，涉及约50万处物业。作为对比，同期美国公募市场的（mutual fund)的规模约为30万亿美元。

从美国市场经验看，相对投资于债券基金，REITs可以较有效地帮助投资者对抗通货膨胀。这个逻辑的出发点基于一旦通货膨胀上升，美联储的利率往往也会上升，这会损害投资者从债券所获得的回报。而REITs的投资者是从不动产项目中获得定期分红收入或者从二级市场交易中获得资本利得，基本不会受到央行利率的影响。

按照标准普尔的数据，在美国市场上，从2000年到2020年这20年中有17年REITs基金的年平均分红增长率高于CPI增长率，起到明显对冲通胀的作用。对于美国投资者来说，REITs还可以帮助他们配置世界各地的不动产项目或者去参与一些超大型的商业地产项目。

也要看到，在美国的REITs投资可能会受到股票市场和房地产行业总体表现的影响。特别是不断变化的利率会影响房地产公司所投资房地产的价值。

我国监管层于2020年4月开始推动相关试点工作，首批9只中国特色的公募REITs于2021年中顺利发行。

来源：安永

如上图所示我国公募REITs产品的结构，按参与主体分主要涉及六类，分别是：原始权益人、基金管理人、资产支持证券管理人、托管人、项目运营管理机构，以及中介机构。

其中，基金管理人和资产支持证券管理人必须为同一控制方下的具有公募牌照的基金公司和证券公司；一个产品中的托管人须为同一家机构；项目运营管理机构由基金管理人自己充当或者也可以委托其他机构。

目前，我国公募REITs还具备以下几个鲜明的特点：

• 底层资产必须是基础设施领域的产业园区、信息网络、仓储物流、高速公路和生态环保等。这点与欧美REITs不同，无法涵盖到商业地产和住宅市场。就目前全球市场来说，基础设施领域REITs占比超30%；美国市场来说，基础设施REITs市场占比接近40%。
• 此类基金的期限较长，一般在20年以上。以封闭式管理，无法申购和赎回，投资者只能在场外进行撮合成交价交易。
• 和一般的公募基金不一致，公募REITs首次公开发行时是通过网下询价的方式确定认购价格，每份基金份额净值不是1。
• 每年REITs至少要以不低于90%可供分配金额向投资者分红一次。80%以上的基金资产须投资于资产支持证券的全部份额。
• 目前已经发行的产品看，原始权益人及其他战略投资者持有比例非常大。依照规定，已发行产品中原始权益人或相同控制下的关联方参与战略配售的比例最低不能低于20%。目前，这些战略投资的份额都有没有解禁，这就造成目前二级市场上的流通规模很小，且散户占绝对大比例。
• 从目前11只产品的情况看，公募基金对底层资产的运营经验不足，一般是委托原始权益人代为管理。且目前已上市公募REITs原始权益人的背景多以国资为主，所运营资产多以发达地区的重点项目为主。
• 投资一只REIT不等于直接投资于其底层基础设施项目。投资者无法通过股东大会等形式直接干涉项目管理和运营。

评价公募REITs

接着，我从投资者角度出发来分析一下公募REITs的优缺点。

首先是优点，归纳起来主要有以下四点：

第一，二级市场上的收益情况非常好。2022年以来，中国股市的走势受俄、乌地缘风波、美联储加息、大宗商品价格剧烈波动、中概股暴跌等等因素叠加影响，发生了剧烈震荡并明显下挫。

然而截至3月31日，上市以来11只公募REITs全部实现正收益。涨幅最大的是富国首创水务REIT，为57.33%，涨幅最小的是平安广州广河REIT，为3.03%。11只REITs的平均涨幅为20%，这个成绩大幅度跑赢同期沪深300以及各基金指数，显示出极强的低关联分散股市风险特质。

第二，每个REIT每年都会披露年报，公募REITs底层项目的财务数据相对清晰。对于普通投资者来说，如果投资股票，则需要充分了解一揽子所投个股所披露的行业分析、财务分析、经营分析等等，而这些是非常难的。要知道，就算是二级市场权益类基金经理，要完全掌握各个赛道或者一个赛道内各个股票的基本面情况也属于天方夜谭。

相对来说，REITs的底层资产的基本面分析会更加清晰。未来资产运营的确定性强，基础设施行业的分析相对固定，且原始权益方作为实际运营者以及战略配售的大额持有者，势必也会尽心尽力运营好底层项目，其暴雷的可能性较少。

第三，在监管审核要求下，公募REITs的底层资产的运营和盈利现金流的不稳定性受到一定的制约。项目资产的所在地多为经济较为发达或者国家经济重点发展的地区，资产的原始权益人多为国资背景并具有常年运营项目的专业经验，项目本身的产品或服务有一定的特许经营性质且长期运营能力较强。

在现金流上，底层项目需要达到能正常运营3年以上并有稳定现金流。而且，项目的收益要大部分以现金结算，应收账款占比要较少。监管层还实施了税收优惠， 投资公募 REITs 可以享受到一定的税收溢价。

第四，每年REITs至少要以不低于90%可供分配金额向投资者分红一次。大部分首批上市的公募REITs在招募书中预测第一年分红收益率可以达到约 4%-6%之间。作为对比，2022年2月银行5年期大额存单的平均利率不到4%。

根据贝莱德的表述，由于每一只REIT底层项目的回报并不关联于股票或债券的回报，这有助于投资者通过配置一定REITs资产来降低整体风险，增加整个投资组合的风险调节后收益。REITs整体风险收益水平应在债券之上股票之下。

再来说缺点，归纳起来也有以下四点：

第一，上文已经提到，我国基础设施公募REITs具备强制分红的属性。从前两批次基金招募书可以看出，这些产品都预测出较正常的年化分红率。但如果我们将目光投向发行约10个月后实际成绩，就可以发现这些预测和实际分红之间有着一定的偏差。

截至3月31日，目前前两批次的11只公募REITs中已经有6只REITs公布了年度报告。其中，三只在报告期内盈利，三只在报告期内亏损。

具体来看，中金普洛斯REIT本期可供分配金额为1.51亿元、平安广河公路REIT实现盈利1.3亿元、红土创新盐田港REIT实现净利2182万元；华安张江报告期内亏损额为1219.18万元、浙商沪杭甬报告期内亏损额为1628.73万元、中航首钢REITs报告的亏损额则为2192.25万元，是这六只已披露基金中亏损最多的。

这就对我们提出了一个老生常谈的警醒，公募REITs不是固定收益产品！上文提到，虽然每年REITs要以不低于90%可供分配金额向投资者分红。但是如果项目当期出现了亏损，可供分配金额为零，则该只产品也就不会有分红。

第二，虽然目前二级市场上公募REITs的收益成绩较好，早期投资者的资本利得较佳。但如果我们拨开云雾看本质，就能发现目前上涨幅度较大的主要原因并不是这些REITs的底层资产收益大幅向好，而是因为二级市场上的流动性很低。也就是说目前公募REITs二级市场出现了一定的泡沫。

造成市场流动性低的主要原因就是前两批次公募REITs配售给公众投资者的比例都不高，大约都在3.8%到13.4%之间，反而配售给战略投资者的份额平均占比约为67%。这些战略投资者基本是由底层资产原始权益人以及它们的关联机构构成，认购后需要接受一年的锁定期。目前这些产品发售还都不足一年。

据中国基金报等媒体分析，一旦今年年中这些产品开始陆续解禁，其他战略投资者份额将会开始流通，将导致原流通盘增大50%以上，可能对目前完全由散户组成的二级市场价格在短期内造成一定压力。

最终来说，这些公募REITs的价格还将围绕其底层资产经营性现金流所体现的内在价值进行上下浮动，目前市场上的过高估值有可能会回调。普通散户切勿追高投机。

第三，目前基金管理人由于缺乏对底层基础设施资产的运营能力，基本都将这些资产委托给了原始产权人进行运营。这当然也有好的一面，原始产权人基本都是所在行业的中坚企业，对项目的情况非常熟悉，其自己还作为战略投资者购入了份额，理论上讲是有很大动力去运营好这些资产的。

但风险也非常显著。原始权益人的经营情况非常容易受到宏观经济因素的影响而出现波动。

举例来说，许多底层资产为关系到民生的生活垃圾处理、高速公路、污水处理项目等特许经营权项目，虽然因为其特许经营性质，收入上比较有保证，比较抗经济周期下行影响，但如果一旦遇到宏观经济的急速下行或者突发自然灾害影响，则此类资产的收益将受到巨大的影响，因为毕竟民生项目无法做到其他商业项目那样可以随时提价。

而对于那些仓储物流或者产业园区等产权类基础设施资产，虽然这类资产一般都属于国家重点支持的产业或者重点投入的仓储物流，但经济周期形势和国内外宏观经济环境的变化都将严重影响到其租金的收益。

第四，投资者还需真正理解原始权益人对旗下每个REIT项目的重视程度和发展预期。如果缺乏关于这项底层资产的较深度理解力，则基本就无法判断这个REIT在未来的分红是否有保障，也就无法对其在二级市场进行合理的估值。

比如，对于一只底层资产为高速公路的REIT来说，我们就算从招募书中看到这条高速是连接哪几座重点城市的，却依然无法看清这条高速路到底有几处断头路，或者这条高速的上下匝道设计到底能否让货运司机更有效率地到达重点区域。

各位还需特别注意原始权益人意图对其基础设施资产进行证券化（诸如发行REITs或者发行ABS）的底层逻辑。对这些大企业来讲，发行一只REIT可以使得这些底层资产从其资产负债表中剥离，也就是通称的“出表”，并能获得产品发行后的现金作为投资收益。

这样一来，对于这些原始权益人来说，这些回款收益是通过资本处置收益当期获得的，能显著边际改善其短期内的ROE。而且，长久运营分红的不确定性就大部分留给了其他投资者，造成了风险与收益期限的错配。

虽然前两批次公募REITs配售给公众投资者的比例着实不高，但我们还需特别留意这些被拿出来摆上货架的底层资产到底是否为这些原始权益人的心头所爱，还是只是它们的食之无味的“鸡肋”，又会否是它们的“烫手的山芋”？

定量公募REITs

以上第四个缺点就引出了从底层资产看问题的必要性。前两个批次的公募REITs一共11只产品主要可以分为产业园、仓储物流、生态环保、高速公路四大类底层资产。

我们从数据定量思维角度来探究这些底层资产。如下表所示，截至2022年3月28日，四大类型底层资产REITs的表现出现了分化。

来源：东莞证券研究所、万得

从二级市场发行以来的涨跌幅上看，生态环保领域的涨幅均值最高，接近高速公路领域涨幅的9倍。排在第二、第三的分别是仓储物流、产业园。

从溢价率来看也是如此，排在第一的生态环保领域REITs平均溢价率是排在最后高速公路平均溢价率的约2.3倍，排在第二、第三的分别是产业园、仓储物流，两者的差距不大。高溢价率代表二级市场追捧程度高，但并不代表未来一定能继续保持，请要通过溢价率入场的朋友注意。

从底层资产的毛利率角度出发，之前的排名发生了反转。生态环保领域REITs的平均毛利率排在最后，为10.42%，大幅度落后于产业园（平均79.28%）以及仓储物流（平均75.80%），高速公路领域（平均31.8%）则排在第三。

最后，从单位可分配金额角度上讲，生态环保类、高速公路类REITs比较接近，远远超过其他2个类别，排在前两位；仓储物流、产业园并列排在后两位。

会计上，可供分配金额除了包括净利润外，通常还包括基础设施项目资产的公允价值变动损益，折旧与摊销，以及综合考虑项目的持续发展，偿债能力和经营现金流等因素。

综上，我们或许可以总结出以下三点：

• 生态环保领域REITs的底层资产主要是环保发电、垃圾处理、污水处理等项目，其毛利率和其他三个大类REITs相比差距不少，但在二级市场涨幅更高，可能与这些资产属于特许经营性质有关，也就是其相对产权类资产（仓储物流和产业园）对经济风险和周期下行的敏感性更低。
• 生态环保领域REITs的平均溢价率相对较高，显示出风险程度较高。因为绝大部分比例的份额还处于未解禁的状态，市场流动性较差，目前二级市场的价格并不能反映这些公募REITs的内在价值。
• 高速公路类REITs的平均涨幅和平均溢价率都排在最后，这可能与这些高速公路资产的盈利能力有关。高速公路项目的盈利能力一般又与车流量、银行借贷还息压力、无形资产摊销规模、财务费用等项目有关。一般高速公路前期的财务费用和银行贷款压力较大，反而车流量较小，使得高速公路运营初期的盈利能力往往较差。

尾声

据中国证监会日前的消息，正会同相关单位，研究制定基础设施REITs扩募规则。以及抓紧推动保障性租赁住房公募REITs试点项目落地。

保障性租赁住房公募REITs试点将会扩充目前公募底层资产的门类，对于REITs的投资者来说则是多了一个选择。

公募REITs扩募就更复杂了。一方面，借鉴美国REITs的市场发展历程，公募REITs扩募的试点能显著增加整体市场的规模。另一方面，公募REITs扩募还有众多难点有待解决，包括原始权益人界定、新份额的定价等等。

隔壁老邢对公募REITs整体的发展充满信心，但前进的道路到底能否一帆风顺？我们拭目以待。