16.「投资经典系列」约翰·博格的《常识》Ⅰ

这周给大家带来的是约翰·博格的《共同基金常识》。约翰·博格，大名鼎鼎的指数基金教父，他创建了先锋领航集团并引领了指数基金的发展，先锋领航集团推出了第一只可供普通投资者投资的指数基金，在《漫步华尔街》作者伯顿·马尔基尔看来，指数基金是为个人投资者创造的最重要的金融产品。在前面「基金定投系列」中提到过，指数基金定投类书籍经常引用巴菲特推荐指数基金的话，有的书甚至详细列出了巴菲特每次推荐的场合和时间，其实在指数基金领域，教父级的人应该是约翰•博格，毫不夸张的说，他开创了一个时代。

本书篇幅较长，且内容丰富，将分为两期讲解。美国的共同基金我们称之为证券投资基金，基金的分类可以看第15期「基金系列」《基金底层知识》。

作者在本书开篇讲到，投资者应当考虑的首要问题是投资策略。这里我引申下自己的观点，投资策略不是一个高大上的名词，任何人都有自己的投资策略，只是很多人没有意识到自己在使用罢了。市场上占绝大部分的策略我称之为韭菜策略，韭菜策略的核心是感觉好时买入，感觉不好时卖出，大家别笑，这也是一种策略，只不过略显朴素。什么是感觉好呢，看了某个“专家”的言论，感觉不错，那就买吧，第二天开盘大跌，感觉不好，那就卖吧。当然导致投资者感觉好和感觉不好的因素有非常的多，比如看技术图表，听大V言论，与朋友聊天等。是的，如果你也是这样，很轻易的依据上面的因素做出投资决定，那么你使用的策略，很可能就是韭菜策略。因此在做投资前，很有必要思考下本书提到的第一个观点：投资者应当考虑的首要问题是投资策略。如果感觉自己的策略不可靠，那不妨参考本书的策略。

作者认为投资是一项关乎信念的行为，也是一种推迟眼前消费来获得未来回报的行为，而长期投资就是获取最优回报的核心。关于长期投资，在几乎每一本价值投资类籍都必然出现，是的，是几乎每一本。作者考查了美国股市和债市的历史回报率得出了一个结论：投资回报率来源有两个部分，一是基本面部分，也就是盈利分红等；二是投机部分，也就是价格大幅波动。第二个因素不可持续，只有第一个因素才是可靠的。从这里可以看出，作者是典型的坚实基础理论的拥护者。

若想成功，你必须成为一个长期投资者。那么为什么要长期投资呢？作者引用了西格尔教授的研究成果，这位西格尔教授就是畅销书《股市长线法宝》一书的作者，之后也会读到这本书。西格尔教授通过长期的研究发现，在几种主要的金融资产如股票、债券、国库券和黄金中，股票的回报率最高。

作者统计了1802年到2008年美国股票市场的全部历史，假设从1802年起，在股票市场投入1万美元，并且分红用于再投资，则扣除完通胀所有因素后投资的终值为56亿美元。而同样1万美元投入美国政府长期国债，终值只略高于800万美元。股票的年实际回报率为7%，而债券只有3.5%。

这里说的回报率是指实际回报率，而不是名义回报率。在早年的股票市场中，几乎不区分名义回报率和实际回报率，因为早期的通胀率很低，而之后通胀率却急剧上升。但是话说回来，这些只是学界为了更公平比较各资产之间的收益率而引进通胀率这个因素，我们投资者平时计算收益率时也不见得谁会去查阅今年的通胀率多少，然后把它扣除掉。理论和实践是有区别的，比如巴菲特就经常说到折现现金流这个概念，但是他的伙伴芒格却说他从来没见过巴菲特真正算过这东西。但总而言之，扣除通胀因素后的回报率更能公允的比较各资产长期的收益率差异。

股市长期收益率最高已经被很多人验证过了，这个结论有什么用呢？如果股市每年给你7%的实际收益率，或者10%的名义收益率，那么你还会去选择债券、黄金、货币基金、银行存款这些低收益率的资产吗？你会义无反顾的投入到股市的怀抱中。但实际上，真正能在股市中赚到钱的投资者只是少数，原因就在于股市的高波动性。其他长期收益率不如股票的资产并非不值得投资，具体要看你的投资期限，如果你的闲置资金明年就要用到，那么买货币基金才是一个明智的选择。

股市长期是上涨的，且涨幅居各种主要金融资产首位，而投资者要享用股市的高收益率，必须要挨的了股市的拳头，并且坚持长期投资。长期投资这点难的是投资界的共识，既然长期投资没有了争议，那么我们很明显的可以推断出，投资成本将是长期投资的敌人，简单来说就是长期投资中间费用越少越好。由此作者得出了三个结论：

1. 所有的投资者一直持有股票，一定能获得总的股市回报率。
2. 主动投资者群体所承担的成本大大高于被动投资者群体。
3. 被动投资者群体将获得更高收益率。

总的来说作者在这里已经表明了他的投资逻辑，即以被动的投资方式长期投资股市是明智的。

前面说过股市的长期投资收益率最高，美国可以达到7%左右，这是扣除通胀后的收益率。那么什么因素决定了股票有如此高的收益率呢？

之所以股票能提供7%的长期实际回报率，原因是美国企业的盈利和股利在不断增长，而且对应时期的股息率与盈利增长率之和为6.7%。换句话来说，股票长期的实际回报率完全由股票股息率和盈利增长率这两个基本面因素决定，而其他因素综合起来对股票长期回报率几乎没什么影响，作者非常有把握的给出了这个结论，并且这个结论构成了本书的基础。因为如果要进行长期投资，那么就要找一个长期来看是上涨的资产，并且这个资产的收益率要比其他资产高，否则长期投资就失去了高收益的基础。

接下来作者使用奥卡姆剃刀原则来分析股票市场和债券市场，奥卡姆剃刀原则在其他地方也被称为奥卡姆剃刀原理，这些年被广泛用在科普、产品设计、管理学、经济学、金融学上，你可能在其他领域已经听过这个名词。奥卡姆剃刀原则是14世纪英国的一位哲学家提出的观点，说的是：越简单的解释，越有可能正确。那些带有太多假设的解释越有可能错误，把它用在投资上就是越简单越有效，作者通过这个原则推导出了一个理论用来解释股市的回报率，即决定股市长期回报率的是三个变量：

• 初始投资时刻的股息率
• 随后的盈利增长率
• 在投资期内市盈率的变化

这三个因素能完美的解释持有期各个时段的回报率。

股票的长期回报率由基本面决定，而短期回报率由投机行为决定，这和格雷厄姆的市场先生理论类似。需要注意的是，作者说的短期是指10年以内的时间，股市很可能有黄金十年和颓废十年，但把这些个十年的收益率综合起来，总是能接近基本面带来的回报。然而有的时候在长达20年的时间里，股票收益率也并不能回归基本面，而是被投机因素所控制。作者自己开发的回溯模型在预测短期市场表现方面的准确性也差强人意。

看到这里，你我是不是都会想到，长期投资那是人干的事吗？人生有几个十年，20年都不能确定的事，这种投资策略再好也没有吸引力。是的，我也十分认同这样的感受，长期投资动不动就是50年，数据回溯动不动就是100年，数据再好看，也要考虑人生的长度。

当然我并不是否定长期投资，事实上我也在践行长期投资理念，但我们要清楚的明白，长期投资说的不是一笔投资投个五年，而是长达20年以上，这不是一件轻松的事，我可以很有把握的说，在中国大陆践行长期投资的人非常的少，因为我们的股市不过30年。并且如果你是以自己投资个股这种模式进行长期投资，那我对投资效果会非常悲观。我们还是要现实一点，要分得清理论和实践的区别，美国人之所以能进行长期投资是因为他们的机制决定了长期投资收益最大，而不是每个人都拥有长期投资理念，作为个人投资者，他们并不比我们理性多少。

同样的，作者利用奥卡姆剃刀原则给出了债券的回报率决定因素，即：

1. 长期债券初始利率
2. 再投资回报率
3. 期末债券回报率

既然我们已经知道了影响甚至可以说是决定股票债券长期收益率的因素，我们不就可以理性的预测未来了吗？如果不能预测未来，那这些因素还谈什么能决定股票债券的长期收益率，不过是一个人的一种解释罢了。是的，作者也想到了这点，投资者是不可能不去预测未来的，且在已经获得了足够优秀的工具情况下。但统计数据毕竟还是统计，是统计就要关注概率，而不是非黑即白。作者说到，即使获胜的可能性有80%，也不见得比55%的可能性对我们更有利，孤注一掷是非常愚蠢的。书里没有展开说明，但原因我猜就是有黑天鹅的存在。作者这里说到，我们要怀着理智和常识去投资，将资产的重要部分配置于股票和债券，避免对投资组合的配置做极端的修改，我们可以去预测，但要保持怀疑态度。

到这里，本书的铺垫已经完成，作者用数据和模型论证了长期投资的高收益率，以及决定股票、债券长期收益率的因素，我们虽然不能通过这些因素完美的预测未来的收益率表现，但是我们已经可以理性的分析未来的收益率。

那么，我们应该如何进行长期投资，是仅仅买些股票，然后等几十年吗？如果股市连续颓废20年呢？显然，我们不能这么做。

那么我么应该如何配置资产呢？接下来是本书重中之重部分。

对于所有的投资者来说，基本的资产组合可以分为三类：股票、债券和现金，投资组合就是在这三者之间进行配置。作者在这里提到了现代投资组合理论，现代投资组合理论不仅包括这三项，还包括国际投资、做空寸头、外汇和贵金属等市场上所有流动性资产。作者不仅不关注这些，也不关注房地产和商品，甚至连现金都排除在组合之外。这么做原因之一是追求简单，简单不代表着收益率低，过于复杂的交易系统要跟踪的因素太多，且这些因素是由什么因素决定更难以研究，这样错综复杂的信息最终容易导致失去控制。

从简单的角度思考，股债组合非常适合普通的投资者，过于复杂的金融资产普通投资者并没有那么多的时间和精力去驾驭，国际投资、做空、房地产、商品，这些都离普通投资者太遥远。

作者的资产配置建议是，在原始起点，三分之二配置股票，三分之一配置债券。债券可以很好的平衡组合的波动，同时可以扮演常规收入来源的角色。接下来，作者统计了1926年到1997年间，不同股票债券比例的投资组合的表现情况。

全股票组合总共出现了20个损失年份，三年期损失率为-60.9%，而股6债4组合，出现了16个损失年份，三年期的损失率为30.2%，风险得到了大幅度削弱。

作者说长期投资者的目标不是在短期保有资本，而是获取实际的、经通货膨胀调整过的长期回报率。虽然配置股票比例越高，长期来看收益率也越高，但是这不符合人们的心理感受，组合中加上债券，更有利于做到长期投资，长期投资的原理并不复杂，最难的地方在于坚持。

配置比例具体到每一个人就要因人而异，每个人的具体情况千差万别，股债比例也没有一个确定的数值，投资者应该根据自己的情况选择股债配置比例。不少书籍说在配置比例的时候，会以年龄作为决定因素，总体原则就是年轻时股票比例高点，老了股票比例少点，个人认为根据年龄决定配置比例没有太大的意义，每个人财务状况和心理承受能力差别太大，长期投资应该是年轻时就开始做，真到了七老八十才开始投资也无所谓什么配置比例。况且长期投资被认为是一种延迟的回报，这种延迟可能会有20年以上，所以越早开始学习投资收益越大。但总的来说，每个作者在这方面考虑的因素可能都不太一样，上纲上线了说这是世界观的问题，总是有人对这种延迟享受并不感冒，并且这样的人还不少，持有大量资产并不是他们的目标，有稳定的工作，还有退休金，有保险，然后把赚的钱大部分都花掉，你能说这种人是聪明还是愚蠢呢？

在确定完股债配置比例后，比如股6债4，要动态调整下比例，因为经过市场的涨涨跌跌，一段时间后这个比例肯定不会是股6债4，比如变成了股7债3，这时候，就可以卖掉一些债券，买入一些股票，恢复到股6债4的水平。

除了资产配置能影响投资收益率，也就是配置哪些资产，配置的比例是多少能影响投资收益率外。影响长期投资收益率水平的一个重要因素是成本，成本往往会被大多数人忽视，作者通过历史数据回测和他人的统计研究给出了相关的论证，不过其实不用这么复杂，只要是其他初始条件不变，只存在一个初始数值有些微区别的条件，最终这种些微差异也会被复利无限放大。我们其实要证明的是高成本的基金收益率不会比低成本基金长期来看表现的更好。

高成本基金典型就是那些主动型股票基金，低成本的基金就是本书推荐的指数基金。历史表明，从长期来看，每5只主动管理型的基金中仅有一只能超越市场指数，标准普尔500指数的表现，胜过了79%的股票型共同基金经理的业绩，比较期为二十年。作者统计发现，费率每增加1%，基金持有人最终回报率下降1.8%。

指数化投资并不关注具体买哪些股票，你只要把资产配置到对应的指数基金上就可以了，指数种类有非常多种，事实上你可以创作出无数种的指数来，比如大中小盘指数，成长或价值型指数，行业指数，指数的选择，仅仅受限于设计者的创造性。

指数基金就是为跟踪这些指数而设立的，指数化的核心理念就是：全部投资者作为一个整体不可能超越整个股市的总体回报率。如果你想获得整个股票市场的平均回报，原则上你只要买下所有的股票，很显然，投资者不可能做到，因为交易成本太高，而指数基金为投资者提供了这种可能性。

看着是不是很有道理，但事实上很多聪明的投资者已经发现了问题，全部投资者作为一个整体确实不可能击败整个市场的总体回报率，但优秀的基金经理可以啊，2020年我们大A的基金经理完美且无情的击败了散户。然而问题就在于，你如何才能区分出优秀的基金经理和差劲的基金经理，尤其是在高效市场就更难区分，所以低成本的指数化投资必然是一个不错的选择。

大多数投资者，包括机构和个人，都会发现拥有普通股票的最好方式就是购买收费最少的指数基金。那些追随这一方式的投资者肯定能战胜由多数投资专家所实现的最终业绩（在扣除费用和成本后）。——沃伦·巴菲特在伯克希尔哈撒韦公司1996年年报中所说的话

说完了用指数基金来配置股票，那么债券呢？

作者分析了4组不同类型的大规模债券型基金，检验成本对回报率的削弱程度，每一组基金大部分都由高品质的债券组成。包括长期市政债券，短期美国政府债券，中期美国政府债券，中期普通债券。在这4组中的三组里面，低成本基金跑赢高成本基金的幅度非常接近于这两者费率差异的幅度。也就是说，每组基金都有着几乎相同的总回报率，而成本差异导致了全部的回报率差异。在第4组里，低成本基金的回报率要稍高于高成本基金的回报率，但是高成本基金所持有的投资组合在各方面的风险都明显要高一些。那么如何避免承担过多的成本呢？作者认为很难避免，债券基金的收费越来越具有掠夺性。这要求更严格的信息披露制度，作者表示确实存在低成本的债券基金，但是数量并不多。

以上说的是美国的状况。作者认为0.5%的费率是合理的成本上限，不能高于这个，总体原则还是要选择费率低的债券。

近些年，海外投资观念已经非常流行，超过1000只在美国运营的股票型基金主要投资于国际股票，学术界的理论专家也大力推崇全球化投资策略。

全球化策略主要基于一个简单的假设：境外市场有着与美国市场不同的波动模式，将它纳入组合可以降低整体波动率并且可以提高回报率。策略的本质还是分散投资。

但是相反的观点认为，全球化策略是那些所谓的理性投资者将大量资金从熟悉的国家转移到不熟悉的国家，这显然非常不明智。作者对全球化投资持有保留意见，因为全球化投资还要考虑汇率的风险，也就是美元强势与否。作者通过统计发现，国际市场年回报率落后美国市场4.1个百分点。

截至1994年12月31日的10年期全球回报率 单位：%

当然还是要说明的是，作者最根本的理念还是长期投资，其他策略的出发点可能并不是长期投资，他们之中的一些人可能已经对各个国家非常熟悉也不一定，虽然长期股票市场的回报率是由基本面决定，但是也不妨碍其他策略取得成就，比如邓普顿就是全球化投资的开创者和拥护者，他也取得了巨大的成功，具体内容见2.「投资经典系列」《邓普顿教你逆向投资》。

为什么要说明这个呢？因为不同策略的拥护者很容易相互抨击，或者是一种策略的拥护者看到另一种新策略时很容易倒戈。投资者要明白一点，一个策略的发明者他的书仅仅是从他那种策略的角度去思考，美国长期投资组合加入国际化投资因素可能并不明智，但是在其他策略那里就可能非常明智。你看巴菲特和索罗斯两人赚的是两拨完全不同的钱，也不见得他们要否定对方。

作者指出，如果你非要采用国际化投资，那么可以选择通过国际股票指数基金，因为国际基金本身就有高昂的费用，而国际指数基金能够很大程度上降低费用。

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