1 地产政策底已现 基建托底支撑；能耗双控促长期供给优化

2021 年地产供需遭受双重压力，地产投资持续下行

政策调控致 2021 年供需两端面临双重压力。2020 年 8 月以来，“三道 红线”、“银行贷款集中度”、“集中供地”等重要调控政策“组合拳”相 继落地，地产市场从 2021 年上半年的高热度迅速降温，市场整体转向 景气下行。一方面房企融资收紧和土地政策调整致供给端面临较大压力， 而银行信贷层面的收紧又加大了购房者的贷款和购房难度，房屋销售减 慢，影响房企经营，部分企业也面临信用违约风险，地产整体经营链条 受到明显影响，供给和需求遭受双重压力。

2021 年下半年需求快速降温，商品房销售增速放缓。2021 年上半年房 地产市场整体热度较高，但年中政策进一步调控，收紧房企融资的同时 通过个贷调整以及房产税政策推出提高购房者的购房门槛和资金成本， 叠加部分房企出现信用问题，下半年市场需求快速降温。2021 年 1-11 月商品房销售面积 15.8 亿平，同比 4.8%，单 11 月同比-14%（前值为 -21.7%）；从当月数据来看，自 2 月以来商品房销售面积增速呈现持续 下降趋势，并在 7 月份增速开始转负，且降幅不断拉大，11 月降幅有所 收窄。

资金压力及需求趋弱影响，2021H2 房企拿地意愿较弱。2021 年 1-11 月房地产开发企业土地购臵面积 1.8 亿平，同比-11.2%，单 11 月同比 -12.5%（前值-24.2%）；土地成交价款 1.5 万亿，同比 4.5%，单 11 月 同比 24.2%（前值-0.4%）。下半年受房企资金压力及需求较弱影响整体 拿地偏弱，但 11 月较 10 月边际出现好转。从集中供地角度来看，2021 年推出集中供地政策后，上半年销售环境较好，第一批集中供地较为火 热，但下半年开始后销售下行、按揭、预售资金、房企融资等方面均受 到明显的限制，第二批集中供地明显降温。根据中房网数据，第二批 22 城集中供地总计成交住宅用地（含综合用地）657 宗地块，占挂牌数量 70.3%，较第一批-23.5pct；溢价率为 3.9%，较第一批-11.1pct；土地成 交总价共计 6441.4 亿元，较第一批-39.8%。

供需及预期较差影响拿地，新开工及施工面临较大下行压力。政策对供 给和需求端的影响传导至拿地及新开工和施工端。1-11 月房屋新开工面 积 18.3 亿平，同比-9.1%，单 11 月同比-21%（前值为-33.1%）；1-11 月房屋施工面积96亿平，同比 6.3%，单11月同比-25%（前值为-27.1%）。 新开工及施工降幅虽然有所收窄，但降幅仍旧在 20%以上，整体下行压 力仍旧较大。

竣工一枝独秀，虽有波折，但在保交付压力下，竣工短期修复较快。1有限公司-11 月房屋竣工面积 6.9 亿平，同比 16.2%，单 11 月同比 15.4%（前值为 -20.6%）。11 月竣工增速回正主要原因是保交付压力。

2021 年房地产开发投资下行。1-11 月全国房地产开发投资 13.7 万亿， 同比 6%，单 11 月同比-4.3%（前值为-5.4%），投资降幅有所收窄。我 们认为 11 月投资的改善主要是由于年底集中交付压力下建安支出增加。 我们认为，后续房企对销售下行预期的修复促使企业拿地意愿增强后， 房地产开发投资才会从根本上得到改善。

地产政策底已现；保障房需求望快速释放

政策维稳信号频现，资金端边际有所回暖。2021 年 10 月以来政策端不 断释放适度放松信号，虽然“房住不炒”仍是总基调和原则，但中央经 济工作会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因 城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，政策已经有所“纠偏”，且 12 月央行接连下调存款准备金率和 1 年期 LPR，维稳信号频现。根据 央行公布数据，2021 年 11 月中长期人民币贷款增加 5821 亿元，系 2021 年 4 月以来的最高值，11 月末个人住房贷款余额 38.1 万亿，当月增加 4013 亿元，较 10 月多增 532 亿元，此前 10 月较 9 月多增 1013 亿元。

修复销售和需求的预期是地产进一步回暖的核心要素。由于需求端的预 期较差，即使房企库存不足仍旧会削减经营规模从而减少刚性支出，进 而在拿地方面表现为保守和动力不强，销售端预期又进一步冲击房企整 体销售，回款进一步受限。所以目前核心关键因素是修复销售和需求的 预期。

部分城市第三批土拍规则放宽，房企拿地意愿有所回升。据中房网披露， 目前部分地区第三批集中供地细则相较第二批在房企竞买资格、地块起 拍价、土地款支付周期等方面均进行了优化，房企整体拿地积极性有所 回升。除宁波外 21 城第三批集中供地成交 654 宗地块，占挂牌数量的 76.3%，较第二批提高 6pct。但考虑房企资金链仍旧紧张，整体市场热度还难以明显回暖，21 城综合溢价率 1.98%，较第二批-1.9pct，且拿地 集中在资金实力较强的国、央企背景公司。

预计 2022 年全年销售、开工、施工负增长，竣工小幅增长，施工 规模下降/拿地意愿下行拖累房地产开发投资。预计 2022 年 全年实现商品房销售面积 17.1 亿平方米，同比-5.8%，且上下半年 增速成前低后高特征。从开工到竣工的施工周期推算的角度，预计 2022 年全年竣工面积约 10.5 亿平方米，同比 3.8%。按照销售回 款到拿地开工的施工节奏进行推算，预计 2022 年全年新开工面积 约为 15.4 亿平方米，同比-20.5%，且 H1/H2 同比分别-28.9%/12.9%。 预计 2022 年施工面积约 95.9 亿平方米，同比-1.1%。预计 2022 年房地产开发投资约 14.4 万亿，同比-3.2%，在施工规模下降，拿 地意愿下行背景下，建安投资与土地购臵费双重拖累房地产开发投 资。

聚焦保障性经营范围租赁住房建设，2021-2022 年望快速释放。据住建部数据， 2021 年全国 40 个城市计划新筹集保障性租赁住房 93.6 万套。其中 Q1-Q3 已开工 72 万套，占全年计划的 76.9%，完成投资 775 亿元。“十 四五”期间的保障性住房投资将在近几年快速释放，如 2021 年 11 月上 海提出 2021 至 2022 年计划建设筹措保障性租赁住房 24 万套（间），完 成“十四五”目标总量的一半以上。且多地新建住宅供应计划中均加大 了保障房比重，“十四五”期间上海和广州作为一线城市新建住宅供应计 划中保障房占比超过 40%。

新建保障性住房托底地产投资，存量改建协同新建共同拉动地产链需求。 我们预计“十四五”期间 40 个重点城市保障性租赁住房供应目标可以 达到 756.9 万套，总供应面积 3.8 亿平。目前 40 城中有 19 个城市已经 公布了“十四五”期间保障房供应计划，其余城市我们在 19 城中对比 相似人口规模和经济状况的城市对照预测，我们预计 40 城保障房供应 或可达到 756.9 万套。

根据国务院办公厅《关于加快发展保障性租赁住 房的意见》要求，保障房建筑面积一般不超过 70 平方米，我们按照每 套房面积 50 平方米测算，“十四五”期间 40 个重点城市保障房供应面 积预计为 3.8 亿平方米。考虑目前佛山、珠海等非 40 城也相继公布了保 障房供应计划，实际“十四五”期间全国保障房供应量或可高于 800 万 套。保障房建设涉及新建和存量房屋的改建，我们认为新建部分对房地 产投资而言作用在于“托底”，具体对房地产投资的拉动力度或较为有限， 但新建及存量房屋的改建或有望拉动地产链的需求，一定程度上对冲整 体地产投资下行对需求的影响。

项目审批 专项债发行均提速，基建有望托底经济

2021 年基建投资持续走弱，整体托底效果不强。2021 年 1-11 月，全国 固定资产投资（不含农户）49.4 万亿，同比 5.2%（前值 6.1%），单 11 月 YOY 0.2%；其中基础设施投资（不含电力）同比 0.5%（前值 1.0%），单 11 月 YOY-3.6%。2021 年基建方面整体走弱，按照当月数 据来看，年初因低基数整体增速较高，但 5 月开始基建持续负增长，下 半年基建对经济的托底作用不强。

2021 年项目审批整体后臵，2021 年底加速落实有望拉动 2022 年基建 投资。1-11 月国家发改委共审批核准固定资产投资项目 84 个，总投资 7570 亿元。其中 11 月审批核准固定资产投资项目 14 个，投资金额为 2615 亿元，占前 11 个月总额的 34.5%，固定资产投资项目审批已经加 速。我们统计了 21 个数据较为齐全省大全份的项目中标金额情况，2021 年 1-11 月 21 省累计中标金额 5 万亿元，3-7 月单月增速均为负，8 月开始 同比转正，11 月同比增速为 23.2%，或表明基建相关项目审批落实已经加速，2022 年逐步落地有望拉动基建投资。

2021 年专项债发行进度后臵，9 月开始发行持续提速。上半年专项债发 行速度低于历史同期，拖累基建投资。9 月以来，新增专项债发行量连 续 3 个月超过 5000 亿元，专项债发行明显提速；10 月财政部召开发布 会中提出 2021 年新增专项债券额度尽量在 11 月底发行完毕，1-11 月新 增建材专项债发行 3.3 万亿元（剔除中小银行专项债），完成 95.4%，截至 2021 年 12 月 15 日本年度新增专项债发行供给 3.4 万亿，占已下达额 度 97%，全年发行工作基本完成，整体发行进度后臵。后续发行后逐步 形成实务工作量有望支撑建材板块的下游基建需求。从 11 月新增专项债 主要投向领域来看，市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保 障性安居工程合计占比达 71.9%。全年维度来看，约 50%投向交通基础 设施、市政和产业园区基础设施领域，约 30%投向保障性安居工程以及 卫生健康、教育、养老、文化旅游等社会事业；约 20%投向农林水利、 能源、城乡冷链物流等。

2022 年新增专项债提前批下达，政策发力适度靠前。根据 2021 年 12 月国新办举行的例行政策吹风会，财政部已向各地提前下达 2022 年新 增专项债限额 1.46 亿。本次新增专项债提前批下达额度与过往几年相比 较高，且下达时间早于去年，为 2022 年稳增长目标政策发力正逐步提 前。

基建有望成为稳增长重要抓手，基建相关链条望迎需求回暖。考虑 2021 年 9 月以后逐步加速发行的专项债形成实务工作量需要时间，且 2022 年政策有望前臵，在经济稳增长诉求和压力下基建有望成为 2022 年经 济增长的重要抓手，助力 2022 年“开门红。”基建投资的超前开展有望 推动市政、水利、交运等大量基础设施的建设，对于建材板块基建需求 占比较高及重视非房 B 端业务开展的细分行业和公司下游需求边际改善 形成拉动作用。

供给端：能耗双控有望常态化，助推行业格局优化

能耗双控是为了倒逼产业结构/能源结构调整，助力实现“双碳”目标。 “能耗双控”目标是要推动能源清洁低碳安全高效利用，倒逼产业结构、 能源结构调整，助力实现碳达峰、碳中和目标，促进经济社会发展全面 绿色转型和生态文明建设实现新进步。“能耗双控”中对能耗强度（单位 GDP 能耗）的优先度更高；将按照严格控制能耗强度，继续将能耗强度 降低作为经济社会发展的约束性指标，将能源消费总量作为工作推进的指导性指标。我国能耗强度在过去的 30 年中呈现不断下降的趋势，全 国单位GDP能耗从1990年的1.80吨标准煤/万元下降至2020年的0.57 吨标准煤/万元。

从能耗双控的发展进程来看，整体目标不断趋严。“十一五”期间，国 务院成立节能减排工作领导小组，提出单位 GDP 能耗降低 20%的约束 性目标，基本完成目标任务。“十二五”期间，国家把单位 GDP 能耗降 低作为约束性指标的同时，首提合理控制能源消费总量要求，但未制定 具体总量控制目标。“十三五”期间，国家实施能耗总量和强度“双控” 行动，要求到 2020 年单位 GDP 能耗比 2015 年降低 15%，能源消费总 量要控制在 50 亿吨标准煤以内，但单位 GDP 能耗仅降低 13.2%，未完 成目标。进入“十四五”，“双碳”目标背景下节能降碳要求更高，提出 全国单位 GDP 能耗和二氧化碳排放分别降低 13.5%、18%的节能目标， 要求 2021 年单位 GDP 能耗降低 3%，节能任务更加艰巨。

2021 年下半年部分地区能耗双控仍有压力。8 月 17 日，国家发改委发 布《上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，在能耗强度降低方面 通报了青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏等 9 个一级预警的省区（形势十分严峻）；在能源消费总量控制方面，通报了 青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、湖北等 8 个省区为一级 预警。国家发改委在通知中要求，能耗强度降低预警等级为一级的省（区）， 自通知印发之日起，对能耗强度不降反升的地区（地级市、州、盟），2021 年暂停“两高”项目节能审查（国家规划布局的重大项目除外）。并要求 各地采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目 标任务。以水泥为例，9 月份多地出现严格的限电限产，促使水泥价格 快速提高，随后 10 月中旬能耗控制有所缓解，但部分地区如安徽多地 仍有限电限产政策保持。

中长期看，能耗双控有望常态化，对高能耗行业限制有望趋严。为完成 2021 年能耗双控目标，部分地区采取了限产手段，例如 9 月云南加强了 对钢铁、水泥、黄磷、绿色铝、工业硅、煤电等重点行业的管控，要求 9 月份水泥产量在 8 月份产量基础上压减 80%以上，10-12 月全部水泥 企业错峰生产时间不少于 40 天。除限产外，部分地区采取拉闸限电的 方式作为限产手段。我们认为，短期限产限电主要是地方为了突击达标 双控任务，后续强度可能弱化。但在“双碳”目标下，能耗双控有望常 态化，对高能耗行业限制有望趋严。

能耗双控中长期有望助推行业格局改善。能耗双控对企业能源消耗提出 了更高的要求，而头部企业通常拥有技术、规模效应、原材料采购成本 等方面相较小企业均有优势。且能耗双控下包括水泥、玻璃、玻纤等行 业新增产能难度进一步提升，落后产能有望进一步收紧，促使供给收缩， 而同时为满足能耗要求增加的经营成本加剧了小企业的经营压力，行业 集中度有望提升，竞争格局和供给情况均有望明显改善。（报告来源：未来智库）

2 品牌建材：预期底对应估值底，业绩修复值得期待

三重压力下，2021 年品牌建材板块估值和业绩承压

三重压力影响板块业绩及估值。2021 年品牌建材板块受下游需求景气下 行、房企信用风险、原材料价格大幅上行三重压力影响，收入增速下行、 毛利率水平恶化、信用减值增多、现金流变差，带来业经营范围绩和估值承压。

2021Q3 品牌建材盈利增速下滑明显，前三季度现金流同比承压；估值 同步下行。2021H1 受上年低基数影响，品牌建材企业普遍高增；Q3 以 来受地产资金紧张及限电等因素影响，需求压力显现，多数品牌建材企 业营收增速放缓，同时盈利受原料成本高企及信用减值影响普遍出现明 显下滑。现金流方面，上述品牌建材企业前三季度净现比（加权平均） 为-62%，相较过去数年下滑明显（东方雨虹、亚士创能 2021Q1-3 经营 活动现金流净额分别为-62.8/-11.0 亿元，对整体影响较大）。

同时前三季 度各主要公司信用减值损失计提规模也较 2019-2020 年有所提高，其中 东方雨虹、三棵树、东鹏控股前三季度分别计提 4.4/3.3/2.6 亿元，反映 下游地产资金紧张对上游品牌建材现金流及盈利状况造成一定拖累。我 们选取 16 家品牌建材企业进行市值的加权平均，得到品牌建材指数走 势（选取范围：东方雨虹、北新建材、三棵树、坚朗五金、东鹏控股、 伟星新材、科顺股份、蒙娜丽莎、亚士创能、王力安防、永高股份、凯 伦股份、雄塑科技、帝欧家居、兔宝宝、友邦吊顶）。发现品牌建材指数 自 9 月以来下滑明显，与现金流表现关联度大。随着 12 月政治局会议 召开释放“促进房地产行业健康发展和良性循环”等积极信号以及金融 机构对地产企业融资约束趋于常态化，地产链悲观预期逐步得到修复， 品牌建材指数自底部企稳回弹。

“广义房产市场” 信用风险落地 原材料价格趋稳，品牌建材预期底部确立

下游需求边际改善是板块回升的关键，需求底部或已逐步确立。地产链 企业基本面的边际改善核心在于链条前端政策的边际放松与需求的改善。 近期政策纠偏与边际放松促使房地产行业“软着陆”使地产政策底部逐 步清晰，品牌建材板块下游地产需求边际有所回暖；而中央经济工作会 议定调“稳增长”下基建有望成为 2022 年支撑经济增长的重要抓手， 基建投资的超前开展有望推动市政、水利、交运等基建建设，基建需求 占比较高及重视非房 B 端业务开展的品牌建材企业有望从基建需求弹性 中受益。

广义房产市场概念扩宽客户范围，重视保障房、城市更新、房屋修缮贡 献市场增量。我们认为在经济结构转型升级下房地产市场增量有限的大 背景下，重新划分房地产市场的需求具有重要的意义。过去市场认知的 房地产市场是以房企主导开发投资的市场，市场景气的下行不可避免影 响到品牌建材的需求。但我们认为隐含在房企主导的市场背后的是以政 府主导或多方合作的广义房产市场，这里面既包含了传统的商品房市场，也包含了保障房、城市更新、房屋修缮市场，建材最终面向的仍旧是房 屋建筑，但客户群体从单一类型的房企客户变为了包括政府、房企等多 元群体。我们认为保障房、城市更新、房屋修缮有望在一定程度对冲房 地产投资下行对需求的冲击。那么积极布局城市更新、房屋修缮和保障 房等非传统意义房地产业务的企业更可能在房地产投资整体下行的背 景下获得自身的因子。

恒大实质性违约落地具信号意义，短期信用风险或已充分释放。房企信 用风险对品牌建材企业的影响有两个方面，一方面是造成企业信用减值 损失影响业绩，另一方面企业也因潜在信用风险收缩业务规模，致收入 端放缓。恒大此次公告意味着其已经逐步走到海外债实质性违约的一步。 广东省政府、一行两会的先后表态表明此次恒大风险事件为个例，风险 外溢可控，不会导致系统性风险。考虑我国已经具备较为成熟的救助体 系和应对方案，后续有关部门将秉承“底线思维”开展相关处臵工作。 我们认为恒大问题的解决在当前时点更具信号意义，近一段时间的地产 链信用风险利空因素届时已经逐步落地，随着后续相关处臵工作展开， 风险利空因素或已充分释放，此前市场对于地产链信用风险的悲观预期 有望得到修复。

原材料价格趋稳，企业提价落地有望助力盈利修复。2021 年品牌建材 企业利润端承压的主要因素在于原材料的大幅上行。以三棵树相关公告 公布的原材料价格为例，2021H1 乳液、钛白粉、沥青同比 38.8%、 40.8%、 20.8%，较 2020 年末 38.8%、 45.7%、 16%，而此前企 业调价未能覆盖三季度原材料价格继续上涨，且 B 端地产集采调价落地 滞后，造成各企业毛利率受到明显影响。进入 Q4 各企业逐步进行新一 轮调价，我们认为提价有望在年底及 2022 年 Q1 逐步落地，且多个原材 料已经有回落迹象，如截至 2021 年 12 月 31 日，沥青及 PVC 价格分别 自年内高点下降 7.5%和 40.6%，我们认为 Q4 及 2022 年 Q1 企业成本 压力环比有望缓解，盈利有望修复。

复盘与展望：地产预期底对应估值底，品牌建材布局正当时

回顾历史，地产预期底部对应品牌建材板块估值见底。2014 年，全国 地产新开工面积与销售面积累计同比-10.7%/-7.6%，开发投资增速持续 放缓，14 年 6 月品牌建材 PE（市值加权平均）水平降至 2011 年来最 低水平。在此背景下，政府通过货币政策调整、户籍改革、棚户区改造 等有效措施保障合理购房需求，稳定住房消费。各地限购、限贷手段逐 步退出，并通过信贷公积金、财政补贴等多轮支持政策加速库存去化。 至 2016 年地产数据全面反弹，品牌建材营收迎来高增，即使 A 股估值 已自 15 年高位腰斩，但品牌建材板块仍享较高估值。2018 年全国地产 政策定调“房住不炒”，多地出台严格限购政策，坚决遏制房价上涨，当 年全国商品销售面积累计同比 1.3%，相较 16/17 年同比 22.5%/ 7.7% 增速出现明显放缓。此时，品牌建材整体营收增速也有所放缓，叠加上 部分企业遭受“去杠杆”，估值遭遇下挫。2019 年调控政策盯紧防范化 解重大风险，因城施策贯穿全年，部分城市政策微调保障自住群体购房 需求，同时逐步放开落户，品牌建材业务增速逐步企稳回升，估值也自 底部持续上行。

集中度加速提升仍旧是行业大逻辑，把握窗口机会企业望实现领先于行 业成长。我们认为当前是行业集中度加速提升的窗口期：一方面，国家 经济政策定调房地产市场后，地产集中度有望进一步提升，特别是央企 地产公司更能够在行业的重大调整中生存并获取先机，这也意味着对建 材产品的要求更高，龙头建材企业受益；另一方面，2021 年原材料成本 大幅上涨和房企信用风险导致抗风险能力和上下游议价能力较弱的中小 企业面临淘汰，龙头企业在多重压力下更能够实现稳健发展。而在行业 整合集中的窗口期，积极进行渠道下沉布局、大力开展非房业务以及具 备较强核心一线城市龙头地产项目获得能力的企业更能够抓住机会扩大 市场份额，实现业务增长。

拓品类增加多元成长动力。积极拓品类公司具有几个特点：一方面，企 业在自身细分行业中占据领先行业地位，且优势相对较大，更有精力开 展业务延伸；另一方面，企业具备资金、渠道等方面优势，能够通过已 有渠道协同开展新业务，并能够利用资金优势实现品牌整合和产能扩张。 我们认为拓品类的优势在于通过产品的整合与延伸贡献业务新增量。

光伏产业推动屋面防水市场扩容，防水龙头更具流量入口作用。新能源 产业快速发展的大背景下，“整县推进”的落地加快了分布式光伏屋面的 建设进程，这也间接扩大了屋面防水的市场空间。考虑分布式光伏组件 对屋面类型的要求，我们认为光伏屋面防水潜在市场集中在工业屋面， 一方面工业屋面以平屋面为主，另一方面考虑储能问题，用户侧直接发 电利用在当前更加经济，因此工厂是最优应用场景，而龙头企业基于已 有的单层屋面系统客户积累，有望成为流量入口获取业务增量。

3 新材料的产业机遇：需求高增 国产替代共振

碳纤维：产业化浪潮已至，龙头迎国产替代历史机遇

1、风/光/氢需求爆发，预计 2025 年全球需求达 25 万吨

碳纤维需求持续增长，中国需求占比持续提升。随着碳纤维应用的不断 拓宽，以及渗透率的不断提升，碳纤维需求持续增长，根据赛奥碳纤维 数据，全球碳纤维需求从 2008 年的 3.6 万吨增长至 2020 年的 10.7 万 吨，12 年 CAGR 9.5%。随着中国应用市场的不断开拓，以及下游风电 /光伏等新能源领域的拉动，中国碳纤维需求呈现快速增长态势，根据赛 奥碳纤维数据，中国碳纤维需求从 2008 年的 0.8 万吨增长至 2020 年的 4.9 万吨，12 年 CAGR 16.0%，明显高于全球增速。中国需求占全球的 比例也不断提高，从 2008 年的 22.8%提升至 2020 年的 45.7%。

碳纤维应用广泛，中国民用需求占比更高。2020 年全球碳纤维下游需求中，风电叶片/航空航天/ 体育休闲/汽车/碳碳复材分别占比 28.6%/15.4%/14.4%/11.7%/4.7%，而 2020 年中国碳纤维下游需求中，风电叶片/航空航天/体育休闲/汽车/碳 碳复材分别占比约 41.0%/3.5%/29.9%/2.5%/6.2%。相较全球碳纤维需 求结构，我国在风电/体育休闲/碳碳复材等民用需求领域占比更高，也意 味着国内在民用需求领域具备更强的成长性；而在航空航天/汽车等行业， 我国仍存在进一步开拓的空间。

风、光、氢等新能源领域需求爆发，我们预计 2025 年全球碳纤维需求 约 25 万吨。我们预计 2021-2025 年全球碳纤维需 求 CAGR 18.8%，2025 年望达到 25.3 万吨。从占比和增速看，风电仍 将扮演重要角色，核心驱动力是海风迎大发展且风机大型化对性能和减 重要求高，预计 2025 年风电领域需求达 9.9 万吨，CAGR 27%。我们 预计 2025 年光伏碳碳复材碳纤维需求量为 2.1 万吨，CAGR 33%。储 氢瓶对碳纤维需求亦会迎爆发式增长，源于燃料电池汽车的快速发展， 我们预计 2025 年此领域需求为 3.3 万吨，CAGR 62%。

2、产能扩张有望提速，国内头部企业主导新增产能

产能扩张有望提速。随着碳纤维需求的快速增长，供给端也呈现持续扩 张的趋势。根据赛奥碳纤维统计，全球碳纤维运行产能从 2015 年 13.5 万吨提升至 2020 年 17.2 万吨，5 年 CAGR 4.9%；全球碳纤维产量从 2015年9.5万吨提升至2020年11.8万吨，5年CAGR 4.4%。2015-2020 年全球产能扩张节奏整体稳健，且“有产能，无产量”情况明显，我们 认为一是由于前期新能源需求（风电、碳碳复材、储氢瓶等）还未迎来 爆发，二是由于中国企业技术、工艺尚未完全成熟，成本较高导致盈利 水平较低，从而产能扩张相对较少。随着新能源需求的拉动，以及国内 企业技术进步，成本快速下降带来盈利水平提升，我们判断行业产能扩 张有望迎来拐点，产能扩张有望提速。

头部企业快速扩张。国内玩家主要为中复神鹰、国兴碳纤维、吉林化纤、 碳谷 宝旌、恒神股份、光威复材、中简科技等。根据中复神鹰官网， 2021 年 9 月中复神鹰万吨级碳纤维产线投产，碳纤维产能规模达 13500 吨。根据人民资讯信息，截至 2021 年 11 月 12 日，国兴碳纤维的碳纤 维年产能突破 1 万吨。根据吉林化纤公告，吉林化纤拟非公开发行股票 募资不超过 12 亿，用于建设 1.2 万吨碳纤维复材（对应约1万吨碳纤维） 项目，我们预计吉林化纤碳纤维项目有望于 22 年投产。其中，中复神 鹰/恒神股份/光威复材等自产碳纤维原丝，国兴碳纤维/吉林化纤/吉林宝 旌主要向吉林碳谷采购碳纤维原丝。

我们预计 2021/2022 年全球碳纤维有效产能分别为 12.1/14.1 万吨， YoY 3.0%/16.7%。根据赛奥碳纤维数据，2020 年全球碳纤维产量为 11.8 万吨，考虑到全球“有产能，无产量”情况明显，我们假设 2020 年底全球碳纤维在产产能为 11.8 万吨。考虑到部分企业虽有扩产规划， 但无明确投产时间，或可能因为技术/资金等原因，导致产能投放延期， 因此我们并未将所有的拟扩产项目纳入测算。根据赛奥碳纤维统计数据， 以及各公司公告数据，我们大致测算 2021/2022 年全球碳纤维有效产能 分别为 12.1/14.1 万吨，YoY 3.0%/16.7%。

中长期看，民用碳纤维渗透率提升或依赖于以“价格”换“需求”，价 格中枢或下移。从碳纤维进口单价来看，从 2012 年至今，碳纤维价格中 枢呈现不断下移的态势。我们认为主要由于碳纤维属于新型替代和增强 型材料，通过产品技术进步/规模效应不断降低成本，从而降低价格，并 以“价格”换“需求”，打开碳纤维应用市场。

石英玻璃：半导体、光伏领域用耗材，高纯石英砂国产化提速

半导体设备行业维持高景气，海外核心设备商认证推动国产替代和市占 率提升。据世界半导体贸易统计协会， 2021、2022 年全球半导体市场 规模将达 5272、5730 亿美元，同比 19.7%、 8.8%，仍将保持平稳较 好增长状态。据 SEMI，2021Q3 全球、中国半导体设备销售额同比 38%、 29%，并上调预测，预计 2021、2022 年全球半导体设备销售额达到 1030、1140 亿美元，同比 45%、 11%，贸易原因在于受半导体短缺影响， 各大厂商正在加快扩大产能。石英玻璃管、棒作为扩散和刻蚀设备里的 核心耗材，将受益于全球半导体设备景气度，但更核心是受益于设备商 认证之后的国产替代机会。目前国内通过国际主流半导体设备厂商（东 京电子、Lam Research、应用材料等）认证的企业包含菲利华和石英股 份。资质认证代表公司生产技术和产品质量达到国际领先水平，且在成 本优势下（人工成本低、综合利用率高）市占率有望逐步提升。

光伏领域：受益装机量增长/光伏电池 P 型转 N 型，光伏用石英砂有望 快速增长。根据 CPIA 预测，预计 2020-2023 全球光伏年度新增装机由 134GW 增至约 270GW，复合增速 26%。随着下游光伏行业的快速增长， 对高纯石英砂持续拉动。此外，由于 N 型电池对 N 型硅棒的纯度要求较 P 型更高，因此在拉制 N 型硅棒时，受“浓汤效应”影响，石英坩埚更 换频率加快。随着光伏 N 型电池渗透率逐渐提升，有望进一步推动高纯 石英砂需求增长。

高纯石英砂供需有望持续紧平衡，价格仍有提升空间；国产龙头石英股 份产能扩张及成本优势助力市占率持续提升。我们预计 21-23 年全球高 纯石英砂供给为 4.8/6.6/8.7 万吨，需求为 5.1/6.8/8.9 万吨，供需缺口为 -0.3/-0.2/-0.2 万吨，供需望持续保持。目前全球仅尤尼明、TQC、石英 股份三家企业具备量产高纯石英砂的能力，国产石英砂市占率约 15%， 技术和成本优势望助市占率提升。受益行业高景气，我们预计 21Q4 及 22 年高纯石英砂价格仍有上涨空间。

电子盖板玻璃：龙头企业技术迭代突破，国产替代加速进行

预计 2022 年全球电子（盖板）玻璃市场规模约 380 亿。电子玻璃通常 指厚度在 0.1-2mm 间的超薄玻璃，广泛应用于智能手机、平板电脑等具 备触控功能的电子设备屏幕上，主要起保护作用。据 IDC、Statista 数据， 2020 年全球智能手机及平板电脑出货量分别为 12.9/1.6 亿，预计 23 年 分别达到 15.0/1.4 亿。据蓝思科技招股书，2014 年其手机与平板电脑 盖板玻璃价格分别为 24.69 元/片、81.38 元/片，考虑到随时间变化产品 单价的下降，假设手机及平板电脑玻璃盖板单价分别为 20 元/片、60 元 /片，估算得到 2022 年全球盖板玻璃市场规模约 380 亿。考虑到除上述 需求外还有车载显示屏等其他触控显示终端也会采用盖板玻璃，以及维 修替换需求，实际市场规模将会更大。

海外企业盘踞高铝盖板市场。盖板玻璃经历了从钠钙玻璃向高韧性耐跌 落的高铝盖板玻璃的转化。Al2O3 含量的增加能显著提升玻璃化学强化 性能及力学性能，但 Al2O3 属难熔成分，会使生产过程熔化温度变高、 澄清时间变长，因此在生产工艺上具备一定难度。当前，高铝玻璃主要 应用于各手机厂商旗舰产品中，全球供应高铝盖板玻璃的主要厂商为美 国康宁、日本旭硝子及德国肖特等。

国内企业起步虽晚，但龙头玻璃企业为追求更高的盈利水平及业 务多元化，逐步推动技术突破切入高铝玻璃市场，以南玻集团、旭虹光 电、彩虹股份、旗滨集团为代表的企业纷纷挤入高铝原片生产行列，与海外巨头差距正迅速缩小。南玻集团 21 年上半年在二代高铝产品 KK6 基础上推出 KK6plus 系列，进一步提升抗跌落和耐划伤性能，高铝三代 KK8建材 下游企业验证顺利推进，清远一线预计 22 年初点火复产并开始生 产 KK8 产品；旗滨集团旗下醴陵旗滨电子玻璃有限公司取得知识产权管 理体系认证证书，在已有的超薄高铝电子玻璃生产线运营管理经验基础 上，公告投资 4.95 亿建设 65t/d 电子玻璃二期项目。随着国产手机品牌 市占率的提升以及厂商对供应链稳定需求的加强，电子玻璃国产替代有 望加速。

UTG：折叠屏手机渗透加速 替代 CPI 趋势明显，需求迎爆发

折叠屏手机出货量高增带动盖板需求上升；UTG 或为未来盖板主流材料。 自 2018 年柔宇科技发布全球首款折叠屏手机 Flexpai 以来，包括三星、 华为等一众主流手机厂商纷纷发布了其折叠屏手机产品。据 DSCC 数据， 21Q3 全球可折叠手机出货量达到 260 万台，同比 480%；据 Omdia 预 测，至 2025 年全球可折叠手机出货量将达到 6662 万台，21-25 年 CAGR 69.2%。19-20 年手机厂商首先采用具备良好柔韧性及延展性有限公司的 CPI（透 明聚酰亚胺薄膜）作为可折叠屏盖板材料，但因其表面硬度低，使用过 程容易使屏幕表面形成折痕及刮花，从而影响用户体验。2020 年三星 Galaxy Flip 首次采用 UTG（超薄柔性玻璃）作为盖板材料，同时能满 足折叠柔性及表面硬度，一经推出即得到消费市场认可，UTG 作为折叠 盖板材料的市场逐步打开。据 UBI Research 的预测，未来数年 UTG 作 为可折叠设备盖板材料份额将稳定在 80%左右，而 CPI（或 PET 薄膜） 材料则可能作为 UTG 外层贴合结构作为互补。

UTG替代CPI趋势明显，行业或迎爆发式增长。2019年三星Galaxy Fold、 华为 Mate X 折叠屏手机分别选择日本住友化学与韩国 SKC Kolon PI 作 为 CPI 盖板材料的供应商，SKC Kolon PI 的 CPI 材料也成为当时其余 主流厂商的盖板材料选择。随着 20 年三星转向 UTG 材料，其子公司 Dowoo Insys 也成为其 UTG 盖板材料的唯一供应商。三星主要从德国 肖特公司采购 UTG 玻璃原片，再通过 Dowoo Insys 进行深加工处理（化学减薄/强化/切割）。据 DSCC，21Q3 三星折叠手机全球市场份额为 93%， Dowoo Insys 也成为当前市场唯一具备量产且稳定输出的 UTG 供应商。21 年 12 月，OPPO 推出可折叠产品 Find N，采用 Dowoo Insys 供应 UTG 屏幕， 并利用“水滴铰链”设计结构进一步解决屏幕折痕问题，在当前技术下 最大程度实现“隐痕”性能。随着主流厂商纷纷转向采用 UTG 作为盖 板材料，UTG 材料迎来需求高增。

4 玻纤：周期弱化，景气延续

21Q4 产能释放压力期已过，能耗双控助推行业周期弱化

我们预计 21 年净新增产能 78 万吨，供给端得到一定释放。根据卓创资 讯，全球新增玻纤产能以国内为主，预计 21 年国内净新增投产玻纤生 产线合计约 78 万吨，其中粗纱/电子纱分别为 64/14 万吨，供给端已得 到一定释放。

我们预计21/22年全球玻纤纱有效产能879/936万吨，YoY 7.7%/6.5%。 根据卓创资讯，我们预计 22 年全球新增产能合计为 52 万吨，其中中国 巨石/重庆国际/邢台金牛分别新增粗纱 12/20/10 万吨，中国巨石新增电子纱 10 万吨。其中中国巨石的 12 万吨粗纱和重庆国际的一条 15 万吨 产线预计投产时间为 2022 年底，预计对 2022 年有效产能影响有限。根 据玻纤生产线投产规划，我们可测算 21/22 年全球玻纤新增有效产能分 别为 62.6/57.3 万吨，整体新增有限。从产线投产时间分布来看，本轮 周期产能投放相对平稳/分散，产生的冲击也相对更为温和。从粗纱的季 度边际新增有效产能来看，仅 21Q4 边际新增有效产能较多，达 5.8 万 吨/季，进入 22 年后边际新增有效产能有所放缓，我们预计 22 年 Q1-Q4 边际新增有效产能分别为 1.7/1.7/3.3/1.3 万吨/季。

能耗双控及铑粉价格大幅上涨下，十四五期间行业扩产节奏有望放 缓，周期性有望弱化。玻纤单位产量能耗指标相对较高，根据《玻 璃纤维行业“十四五”发展规划》，2020 年单吨电子纱/粗纱能耗分 别为 450/350kgce/t，高于玻璃/水泥的 279/108kgce/t。到“十四五”末，各主要生产线产品综合能 耗要比“十三五”末降低 20%及以上。在能耗双控下，能耗指标要 求趋严，对落后产能的生产/扩张限制增强。此外，铑粉价格大幅上 涨（铑粉是用于生产漏板的重要原材料）提高了行业进入门槛，我们估算铑粉价格上涨将导致单吨玻纤生产线投资额较 2016 年提 升超 30%。我们判断十四五期间行业扩产节奏有望放缓，行业周期 性有望弱化。（报告来源：未来智库）

国内外需求望形成共振，库存低位下价格韧性强

国内外市场形成共振，需求持续向好。我国玻纤需求中，仍有超过 20% 的需求来自海外，根据中国玻纤协会以及海关总署，2020 年我国玻纤产 量 541 万吨，其中净出口量约 114 万吨，净出口占比为 21.1%。近几年 我国净出口占比持续走低，我们判断主要由于玻纤在国内市场应用不断 成熟，渗透率不断提升，国内需求占比逐渐提高。疫情后，海外市场需 求逐渐恢复，根据卓创资讯，21 年 11 月份玻纤及制品出口量为 16.3 万 吨，较 21 年 1 月份 11.4 万吨明显增加。在国内新兴产业发展及逆周期 调节政策下，国内需求有望继续向好，国内外市场形成共振。

我 们 保 守 预 计 21/22 年 全 球 玻 纤 需 求 分 别 为 891/943 万吨， YoY 5.6%/5.8%。根据中国玻纤工业协会，20 年全球玻纤产量 816 万 吨。根据卓创资讯数据，20 年末国内玻纤行业库存 22.4 万吨，相较 19 年末 50.8 万吨下降约 28 万吨。我们按照需求=产量 库存变动，可估算 20 年全球玻纤需求约 844（816 28）万吨（若考虑国外玻纤库存下降， 实际需求量更多）。根据贝哲斯咨询，按照玻纤领域各下游需求占比，可估算出 20 年玻纤各下游领域玻纤需求量。

供需紧平衡，玻纤库存处于低位。由于供给端较为刚性，需求的变化会 直接反映在库存的变化上。20 年受益于风电/建筑建材等板块的需求拉 动，国内玻纤重点企业（重点企业在产产能约占全国在产产能的 75%） 库存从 20 年 5 月份开始快速下降，截至 20 年末，国内玻纤重点企业库 存 22.4 万吨，相较 19 年末 50.8 万吨下降 28.4 万吨。进入 21 年，在 供需紧平衡的情况下，库存保持低位，根据卓创资讯，截至 11 月末，国 内玻纤行业库存 19.6 万吨，相较年初下大全降约 2.8 万吨。

粗纱景气有望延续，价格韧性强；电子纱价格回调系预期之内，22 年中 枢或有下移。玻纤行业从 20 年 9 月份开始景气上行，价格不断提升， 目前已超过上一轮周期价格高位。我们预计 21/22 年全球玻纤纱产量 879/936 万吨，全球玻纤需求 891/943 万吨。对于 22 年，行业供需紧平衡，我们认为玻纤价格有望高位维持。其中，电子纱受下游 PCB 需求 阶段性走弱影响，价格短期有所回落。实际上，本轮周期中电子纱价格 上涨较多，已超过上一轮周期中电子纱价格的最高值，有所回调属于正 常情况。我们预计 22 年电子纱新增产能约 10 万吨，供给端仍有新增， 不排除后续电子纱价格仍有压力，预计 22 年中枢或有下移。

5 浮法玻璃供给成滚动调节阀；光伏玻璃或有价格弹性

行业供需动态趋紧 成本高位下，2022 年浮法价格有望维持高位

2021 年玻璃行业景气前高后低，年末价格底部企稳。2021 年初至 7 月 玻璃行业价格一路走高，直至 8 月全国平板玻璃均价一度突破 3000 元/ 吨（含税），1-8 月均价 2561 贸易元/吨，同比 66.4%。进入 9 月，受地产 资金链紧张 限电影响深加工企业开工，叠加玻璃价格处于历史高位， 下游加工企业及贸易商对新增订单相对谨慎，致使价格迅速回落。进入 12 月，经过前期价格调整，在地产融资端边际改善，“保交付”需求持 续释放下，行业库存得以消化，价格企稳回升。

竣工韧性强，且预计前高后低，2022 建筑玻璃需求韧性仍在。2015 年至 2021 年 9 月竣工 面积 TTM 增速与新开工 TTM 面积增速进行回归的结果，预计 2022 年 全年竣工面积约 10.5 亿 m 2，同比 3.8%。我们认为 2022 竣工或呈现“前 高后低”态势，2022H1 竣工仍将保持较高增长，玻璃需求韧性仍存。

供给端：行业逼近冷修集中期，供给趋于收缩。据玻璃期货网，截至 21 年 11 月末，全国玻璃在产产能 168770 t/d，同比 5.7%。在产 254 条产 线中，8-10 年/10 年以上窑龄产能占比 13.7%/14.1%。由于 21 年行业 景气较高，我们推测部分高龄产线推迟了冷修计划，若后续下游需求转 弱或加速企业产线冷修。产线“老龄化”将抬升生产能耗，原/燃料价格 高企或使行业尾部企业面临较大成本压力。

玻璃产线冷修周期一般为 8-10 年，但不同窑炉设计年限不同，采用较好耐火材料的窑炉甚至可生 产达 12 年以上,我们假设 10 年窑龄以上产线中 12 年以上产线均在 22 年进行冷修，8-10 年窑龄产线中临近 10 年约 1 个季度产线进行冷修， 分别对应约 30%/15%产能冷修，合计约 10592t/d 产能的减少。随着产 能政策趋紧，行业新增供给由过去新点火产能主导转变为“冷修复产” 主导。据玻璃期货网，截至 12 月初，全国冷修未复产产线产能 10 条， 预计新点火产线3条，预计22年合计新增产能8500 t/d。据此我们预测， 22 年全国玻璃产能净减少 2092t/d，占 11 月末在产产能 1.2%，行业供 给趋于边际收缩。

价格端：成本上行 供需紧平衡，玻璃价格有望高位维持。21 年行业原 料及燃料成本均出现大幅上涨，其中前 11 月重质纯碱价格同比上涨 135%。通过测算，11 月末使用天然气/石油焦为燃料的“玻璃-纯碱-燃 料”单箱价差分别为37元/重箱、53元/重箱，较9月高点分别回落60.9%、 47.6%。我们认为，在下游需求韧性延续下，若原/燃料成本上行持续侵 蚀盈利，成本较高的“高龄”产线将择时冷修，进而促使行业供给动态 收缩，价格有望高位维持。

光伏玻璃：供给新增或不及预期，产业周期底部价格或有向上弹性

“双碳”背景下光伏玻璃需求持续向好，22 年供给新增或低于市场预期。 据 CPIA，我们预计至 2025 年全球光伏装机需求对应光伏玻璃日熔量为 73040 t/d，2021-2025 年全球光伏玻璃需求 CAGR 21.6%。供给端， 受制光伏玻璃价格低位、环评、资金等因素，21 年末新增产能 20340t/d， 实际新增产能规模明显低于前期规划。22 年上述制约因素仍客观存在， 产能投放依旧存在较高不确定性，新增供给规模或低于当前市场预期。

光伏玻璃价格低位具备向上弹性，优质浮法厂商产能跻身行业前列，迎 来业务新成长。21 年以来硅料价格涨幅较大，推动组件价格上涨，当前 终端电站装机推进较为迟缓，组件厂家库存较高，进而减少玻璃订单需 求。据 PV infolink，截至 12 月 15 日，3.2mm/2.0mm 镀膜玻璃价格分 别为 26/20 元/m2，同比-39.5%/-42.9%。展望 2022 年，随着光伏上游 硅料产能逐步释放，原料高价对光伏装机需求的压制因素逐步缓解，22 年光伏装机需求向好，价格有望底部回升。此外，随着龙头企业以及优 质浮法厂商的扩产，市场份额加速向头部企业集中。据卓创资讯，预计 22 年光伏玻璃产能份额前四名分别为信义光能、福莱特、旗滨集团、南 玻 A，产能占比分别为 27%/22%/10%/9%。传统优质浮法厂商份额加速 扩张，有望迎来业务新成长。

6 水泥和减水剂：受益基建，看产业整合 延伸、功能性材料拓展

水泥需求预计维持平台期，双碳政策促长期格局优化

2021 年水泥行业面临需求收缩、能耗双控限产、煤价上涨等多重因素影 响，价格波动较大，均价列过去几年之首，但因为煤价上涨幅度更大， 致行业增收不增利。估值也处于 2015 年以来最低水平。

水泥需求未来几年预计维持高位平台期，供给端能耗双控或成长期趋势。 经济稳增长下基建或成拉动经济的重要抓手，且房地产政策端边际放松 已经显现，水泥需求虽然整体需求有所回落但仍旧处于高位平台期，总 需求预计不会短期快速下滑。供给端方面，根据数字水泥网统计数据， 2021 年新点火水泥熟料产能 3574 万吨，剔除臵换关停的产能 2884 万 吨，2021 年全国净新增产能为 700 万吨（同比增长 0.4%），产能新增 较去年有所下降。2021 年 12 月 29 日工信部发布了《“十四五”原材料 工业发展规划》，发展目标中提出水泥产能只减不增，对水泥产能提出了 更严格的要求。在需求处于平台期下，供给端的逐步收缩有望促进行业 格局的改善。

单线规模逐步扩大，产能利用率不足问题仍旧突出。近几年产能臵换下 水泥熟料产线规模逐步扩大，截至 2020 年末全国共有水泥熟料产线 1609 条，其中规模在 4000t/d 及以上的产线有 752 条，设计产能占所有 产线的 65%，熟料生产线平均规模“十二五末”的 3308t/d 提高到“十 三五末”的 3679t/d。据数字水泥网，2020 年中国水泥熟料产能利用率 为 77.5%，较 2015 年提高 10.6pct，虽然明显提高但仍旧低于国家强制 标准 GB 50295-2016《水泥工厂设计规范》规定的水泥回转窑运转率至 少 85%的要求。

水泥碳排放量在建材行业中最大，面临较大减排压力。根据中国建筑材 料联合会数据，2020 年水泥工业二氧化碳排放 12.3 亿吨，同比 1.8%， 水泥工业在建筑材料各行业中碳排放占比达到 86.1%，且经过电力消耗 间接折算的二氧化碳当量也有 8955 万吨，远超其他建材行业，是碳排 放量最大的建筑材料细分行业。在双碳政策推进背景下，水泥企业面临 较大的减排压力。

龙头企业已达标杆能耗水平，能耗限额趋严或进一步促进行业集中。根 据《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案 （2021-2025 年）》，水泥行业在 2025 年能效达到标杆水平的产能比例 需要超过 30%，方案中水泥熟料可比熟料综合能耗基本水平为 117 kgce/t，标杆水平为 100 kgce/t。当前多个水泥行业龙头依托自身技术优 势，已经能够达到标杆水平，根据工信部发布的《2020 年重点用能行业 能效领跑者企业名单》，华新水泥（河南信阳）可比熟料综合能耗可以达 到 91.75 千克标准煤/吨，近几年能效第一名的水泥企业可比熟料综合能 耗也呈逐步下降趋势。2021 年 10 月《水泥单位产品能耗单位限额》修 订完成，并将于 2022 年 11 月 1 日起实施，修订后版本将熟料综合能耗3 级指标确定为≤117 kgce/t。根据数字水泥网数据，当前约有 25%产 能无法达标，小产线面临关停压力，或导致小企业出清加速，行业加速 集中。

中长期关注双碳政策对水泥行业供给格局的改变，竞合望促行业共赢。 行业臵换新规已经进一步收紧了臵换比例和指标，在双碳政策推进下， 市场将更加倾向于具备碳减排技术和成本控制能力的龙头企业，未来行 业内企业或持续兼并重组，市场集中度进一步提高，未来部分地区的价 格竞争也将逐步被竞合取代。

水泥产业整合正当时，产业链延伸进一步贡献成长性

水泥企业账上现金将有力支持整合兼并与产业链延伸。水泥上市企业的 主要优势在于账上现金充足，现金流情况优异，在行业进行整合以及业 务扩张过程中具有资金优势，以海螺水泥为例，2020 年公司货币资金和 经营性现金流量净额分别达到 628.1 亿元和 348 亿元。充沛的资金可以 帮助龙头企业进行全国性区域布局，提高区域集中度，且在水泥产能控 制趋严以及需求无明显增长情况下，积极进行产业链延伸，寻找新业务 增长点。此外，龙头公司也能够充分发挥资金作用，积极投资新能源等 新兴产业市场。

水泥行业正经历新一轮整合兼并。据中国水泥网统计，2021 年水泥行业 共发生 7 起典型的水泥企业跨集团收并购事件，本轮的并购特点一方面 在于大企业正兼并小企业促进市场集中度提升，另一方面大企业也开始 布局东北、西北、西南以及部分过去市场较为分散、产能利用率较低的 地区，行业龙头的进入有利于本地错峰生产执行以及提升区域企业的协 同作用，从而促进地区格局的优化。在需求韧性犹在且供给端在双碳政 策压力下预计进一步收缩的背景下，我们认为水泥行业正经历新一轮整 合兼并，未来几年行业集中度有望进一步提升，龙头水泥企业有望进一 步做大做强，区域竞争格局有望改善。

产业链延伸贡献成长性，重视水泥企业进入骨料、商混等市场。由于水 泥市场需求支撑力相对较弱，且新增产能受限，水泥企业潜在的成长性 来自于业务链条的延伸，目前多个水泥龙头积极布局砂石骨料及商混等 市场，扩充产能，贡献中期成长性。水泥企业占据矿产资源，将业务延 伸至砂石骨料具有先天优势。

2020 年全国砂石产能前五名企业有四家为 水泥企业，分别为中国建材、华新水泥、海螺水泥和冀东水泥，其中中 国建材砂石产能达到 13700 万吨，远高于其他公司。混凝土市场也是水 泥企业重点延伸的方向，2020 年全国混凝土产能的前五名中有三家水泥 企业，分别为中国建材、金隅冀东、华润水泥，三家公司市占率分别为 3.9%、0.6%、0.5%，混凝土市场较为分散。12 月 21 日海螺水泥发布 公告拟以自有资金 17.6 亿元参与西部建设定增，完成后将持有西部建设 16.3%股份，成为公司第二大股东，后续海螺有望依靠自身在水泥和骨 料方面的优势协同其他龙头企业优化商混行业生态。未来各水泥企业积 极进行产业链的延伸有望为公司注入成长动力。

减水剂：功能性材料打开行业增长空间

1、需求有望回暖，功能性材料打开行业增长空间

21 年需求承压，预计 22 年有望回暖。减水剂用于混凝土中，以改善新 拌混凝土性能，与水泥产量增速基本保持一致。在地产与基建投资疲软 下，5-8 月水泥单月产量小幅负增长。9-11 月受限电限产影响，水泥产 量受到明显压缩，单月下滑幅度不断扩大，减水剂需求也相应走弱，根 据苏博特公告，21Q3 减水剂（不含功能性材料）销量 42.1 万吨，环比 21Q2 下滑约 8.9%。进入 22 年，我们预计地产边际宽松有望持续，项 目审批 专项债发行均提速下，基建有望托底经济，整体需求端有望回 暖。

功能性材料快速增长，有望打开行业成长空间。目前功能性材料主要包 括有机功能性材料、高性能水泥基材料和交通工程材料三大类，其中有 机功能性材料以功能性外加剂（除减水剂之外的其他外加剂）和抗裂防渗材料为主要代表，高性能水泥基材料以 UHPC/灌浆料为主要代表，交 通工程材料以抗车辙材料为主要代表。功能性外加剂包括膨胀剂/引气剂 /速凝剂/缓凝剂等，可单独使用或和减水剂配合使用。近几年功能性外加 剂占比有所提升，功能性外加剂占比从 2011 年 27.8%提升至 2019 年的 32.9%。其 他功能性材料受益下游需求快速增长也呈现高增态势，如风电灌浆料， 有望直接受益于海上风电建设拉动。功能性材料整体保持高速增长，根 据苏博特公告，21 年前三季度苏博特功能性材料销量 22.4 万吨，同比 增长 79.2%。

2、成本冲击已过，行业盈利有望明显提升

成本冲击已过，环氧乙烷价格有望保持低位。聚羧酸减水剂的主要原材 料为环氧乙烷。21 年 1-9 月，环氧乙烷价格窄幅波动，整体保持相对平 稳。受限电限产影响，9 月开始环氧乙烷产能有所收缩，价格快速上涨， 10 月底达到年内峰值 10000 元/吨。随着限电限产的影响减弱，环氧乙 烷产能陆续复产，价格开始回落至 7500 元/吨，原材料成本冲击逐渐消 退。但 21 年环氧乙烷整体均价仍有抬升，21 年均价为 7799 元/吨， YoY 9.5%。2010 年之前中国 70%的环氧乙烷集中于中石化/中石油两 大集团，随着民营企业大量进入，导致商品环氧乙烷产能迅速扩张，产 能严重过剩，行业开工率不断走低。近 5 年环氧乙烷开工率企稳 65%-80% 之间，根据卓创资讯，20 年环氧乙烷开工率为 75.1%。在产能相对过剩 下，我们预计 22 年环氧乙烷价格有望保持低位。

22 年行业盈利能力或有明显提升。为应对原材料成本上涨，9 月末主要 的减水剂公司先后发布提价函，对减水剂成品提价 200 元/吨（幅度超 10%），母液上调 1000 元/吨。由于减水剂价格调整幅度和频率均小于成 本端，因此在原材料环氧乙烷大幅上涨/下跌时，减水剂厂商毛利率通常 表现为下滑/提升。展望 22 年，在终端售价有望保持较好水平，以及成 本端维持低位下，减水剂行业盈利能力或有明显提升。

7 海外需求维持高景气，看好PVC地板、遮光材料龙头出海

对 2022 年出口链条的判断，我们认为：1）在新型病毒向着“高传染力、 低重症率”演化下，全球对“疫情常态化”适应程度或提高，全球航运、 空运、货运或逐步“全面解封”。但如果疫情在 2022 年下半年出现缓和， 则海外供应链的恢复将制约出口增长。2）海外消费端存在回升潜力，将 会支撑经济增速保持稳定。如果需求恢复叠加供给等制约因素的解除， 存在较大的补库存空间。3）中美贸易从特朗普时代的“脱钩”转向拜登时 代的“再融合”，也会改善 22 年我国出口的境况。美国财政部长耶伦明确 表示，降低对我国输美商品的加征关税有助于缓解美国的通胀压力，考 虑到 22 年美国物价增速很可能居高不下，部分出口商品关税税率有望 进一步调降，而这有助于出口增速的稳定。