黄金价格将下破1740美元

　　不论是实际利率，还是名义利率、通胀预期，它是一个期限概念，存在短期、中期和长期的维度，不同的期限它隐含的含义是不同的，所以才有了整个曲线Curve的变化，无论是名义利率曲线的变化，还是实际利率曲线的变化，通胀预期也同样有长、中、短三个维度的变化。　　

　　关于资产价格，它本质上来讲是资产的回报率，另一方面是负债端，即实际利率。真正的资金成本是什么，不是那个简单的名义利率，那个无风险利率。对于资产来讲，我们密切关注的核心变量是什么？实际利率下降是什么样过程。实际利率不动，结构发生变化是什么情况。实际利率开始转向，那是一个什么样的情况。现在这个阶段非常简单，长端实际利率的变动已经开始发生了，去年我们经历了一整年实际利率曲线几乎是没动的状态，在一个比较低的水平，应该说在一个历史比较低的水平，从2021年第四季度开始长端实际利率的抬升已经发生了。

　　当然也有人说实际利率抬升一定会造成资产价格的波动率起来，这个其实不一定的，它不是一个单一的变量，实际利率是什么东西，是资产的负债端，那么它推动的是我们对于资产的估值水平。如果估值高一定要靠盈利增长去填补（通胀预期），所以你去看资产价格的时候，有时候估值高并不是问题，只要你的盈利增长能够保持，消化一段时间能够填上，那么这个价格横盘一年到一年半之后，把估值消化点以后，企业成长了在进一步上涨，这就是良性的。如果说先给你了高估值，但是资产回报率根本就无法冲销，那就会出现比较大幅度的杀估值的一种状态，尤其是当负债端成本（实际利率）开始变动的时候，那资产的估值也就会杀，所以这里面是一个相对论。

　　那么什么时候波动率会抬起来，答案非常简单，当市场开始预期资产端的回报率开始不足时，企业的增长增速不足够去填平实际利率抬升的时候，那波动率就会起来。说简单点就是，实际利率回升伴随着通胀预期的下行，金融市场波动率会放大。　　

　　我们可以看美股的情况，从2005年开始，看一下它的波动率的情况，当然了凯恩斯主义的那套东西，每一次的危机，不管是什么因素导致的，原则上来讲都是通过非常低的实际利率来填平各个部门的资产负债表，这个过程中是催生估值的，催生一定的泡沫化，然后来修复资产负债表。当实际利率抬升的时候，是不是一定意味着波动率会放大，或者回报率会下跌，不一定，这个时候一定要看资产端的状况。

　　比如2014年到2018年加息的这一段时间内，美国的实际利率大幅度抬升，名义利率也抬升，实际利率回到大概1.5%左右，名义利率大概到3%左右，在这个水平，市场的波动率，其实相对的保持得比较温和，当然中间也有一段经济不太好的时候，波动率也是起来了。实际利率大幅度从-2%回升到1.5%左右，这种抬升并没有导致市场的波动率大幅度抬升，一个重要原因是经济增长，盈利增长还可以（通胀预期上行）。所以你可以理解那个时候盈利增长，其实可以冲销掉实际利率的抬升。　　

　　但是到了2018年，问题就来了，实际利率在1.5%水平，这里面一定要注意，债券的长端，它隐含的是长期通胀，长期增长，同时债券的长端如果发生扁平化，也就告诉你，资产的潜在增长，已经和你负债的增速基本吻合了，这就是为什么长短端利差倒挂的时候，对市场的冲击会比较大的原因。那么在2018年之后美股的回报率是下降的，波动率大幅度抬升，那么2018年美股标普基本上在3000左右，如果你去看它的年化回报率其实已经下降了，其实2018年到2020年疫情之前，美联储降息，本身就反应出盈利增长实际上是不够的。经济增长，盈利增长不够，需要下调名义利率来进行缓冲。在这个情况下，就会造成这种估值水平的抬升以后，通过价格的波动来进行缓冲，一直到疫情前，美股波动率的重心其实已经抬升了，企业增长不够，然后只能通过降实际利率来实现稳定。　　

　　这场疫情本质上道理都是一样的，极速的拉低了整个实际利率的水平，进一步催生了资产和估值，从2020年3月份以后，整个市场的修复中间一部分来自企业增长预期的修复，但更多的来自实际利率的下降，也就是你的估值和负债端成本。现在疫情不是很大的问题了，美联储也开始行动了，整个实际利率其实已经开始发生变化，实际利率开始抬升，如果不想波动率起来，趴那里，那你就得靠企业的增长。如果按照我们这个逻辑的话，那怎么可以提前感知这个市场的判断呢？

　　答案其实很简单，相信债券，在债券收益率曲线上，长端更多的隐含经济增长的潜力，也隐含对于未来长期通胀的预期，短端更多的表现央行的名义利率和短期通胀的这些因素影响。对于央行来讲，它不仅仅是看短期通胀这个因素，原则上来讲，央行一旦看情况差不多的时候，它需要调剂资产，资产泡沫和央行之间的对赌关系，中国是房地产，美国自然是金融市场的压力。所以说金融条件的收紧，实际上对于美联储来讲，它是有多重因素的，你一定要注意这个考量。我们看到长短端利差扁平，那意味着长端其实没跟，短端在收紧货币政策的条件下快速上涨，这种情况是不乐观的，也就意味着资产预期（企业增长）其实也没有跟上，而实际利率在不断抬升，那波动率自然就会放大。　　

　　现在的通胀预期，也是基本一样的，短端通胀预期很强，受供应链能源安全的影响，甚至受地缘政治影响。但是受供应链的冲击，你会发现最近开始出现一个比较奇特的现象，这也是为什么实际利率最近上行很快的一个原因，一方面是名义利率在抬，另一方面是通胀预期其实在降，尤其是长端的通胀预期，其实已经从高位开始逐步回落了。市场其实已经开始做判断了，这也就是为什么利率曲线扁平化的原因，对于中长期的经济增长，中长期的需求，中长期的可持续性的通胀，预期其实不是特别高，所以这就导致了中长期通胀预期已经不跟了。

　　目前实际利率虽然已经开始走高，黄金都卡在这里了，黄金上方无非1960美元，下方1760美元的区间，在这里震荡了一年半，那你下一步还是判断实际利率曲线，整个抬升还会进一步，还是会缓和，答案其实非常简单，就是美联储节奏放缓，要么就是通胀预期的这个预期还能够更高，但实际上我之前给大家解释过，现在你的组合里面大概会出现，如果通胀预期从短端传导到长端更高的话，那它表现的是什么情况，应该是长端利差在扩开，而不是利差收缩。

　　如果你认为通胀可持续甚至更延续的话，那理论上应该出现的不是利率曲线扁平，而是利率曲线在进一步上行，那长端也会跟着短端。所以现在就出现了最差的组合，短端美债收益率上涨，长端并没有上涨，反而形成了长端利差在收缩，并且利率曲线将扁平化，反应出长期通胀预期在下行，也反应出企业增长是不够的，当实际利率回升之际，市场的波动率会大幅走高。目前只是短端通胀因素的问题，等逐渐消退和解决之后，那答案就很清晰了。　　

　　现在的问题就只是短端通胀的问题。之前的文章我们提示过，美联储是希望通过大幅度收紧金融环境，降低商品领域的金融属性，并抑制需求曲线的扩张，使得通胀不继续变得更加严重，现在我们面临情况是未来经济放缓的预期越来越强，我们需要担心的反倒不是短期通胀有多高，而是这种高通胀偏离持续的时间，因为时间跨度将会导致美联储是硬着陆还是软着陆。此次短期通胀偏离美联储货币政策目标水平较远，通胀掉头拐点仍然是比较高的水平，短期通胀回落的节奏可能是一个倒U型的过程，而不是倒V型形态。这里就存在一个时间跨度，也就是时间长短的问题。而短期高通胀偏离目标持续时间越长，美联储“不得不”维持高压状态就时间越长，硬着落的风险越大。　　

　　短期通胀放缓的速度快一点，压力就小一些；放缓的速度慢一点，压力就会很大。美联储现在的做法，在当期肯定是把短端名义利率（美债收益率）迅速地抬上来，把需求压下去，然后看到通胀放缓的预期逐渐显现。虽然全球存在供应链问题，也就是所谓的新旧能源交替问题。对波动影响最大的可能是持续的时间。通胀回落的较快，金融市场不会一直受到压力，回落的较慢，金融市场会受到美联储不得不的选择。

　　不管是短期通胀回落的快还是慢，短期实际利率都会回升，因为当通胀预期回落，名义利率（美债收益率）维持在高位，实际利率只会逐步走高，贵金属黄金白银只能下跌，只是这里面存在一个跌幅多少的问题。当通胀回落的较快，贵金属黄金白银会快速跌回到1600和18美元并开始企稳，此时名义利率的长短端都会很稳定，美债2Y与10Y年期收益率都会稳定在3.2%水平。如果短期通胀回落的较慢，贵金属黄金白银跌幅会更大，因为此时名义利率（美债收益率）会抬高，美联储只能通过抬高短期名义利率（美债收益率）的方式来遏制通胀，也就是名义利率会继续走高，之后通胀预期回落，实际利率上行的幅度更大，贵金属黄金白银跌幅更大。所以做空贵金属黄金白银的最佳策略也是最稳健的策略。

　　现在节奏已经开始，短期通胀开始回落。上周全球CRB商品指数跌破了趋势线，从商品的角度来看，第一季度严重的逼仓corner risk风险释放后随着美联储加大流动性收紧的预期，市场对于全球经济的需求放缓的担忧开始蔓延，对于需求放缓的预期开始占据上风。这样的特征一直很明显，包含全球大部分商品产业链相关股票的商品股指数都是比商品价格指数要领先一些，其本质就是商品的结构收益和补偿但是商品股却没有，四月低商品股指数见顶，其实跟踪全球的七十多种商品你会发现下游已经跌不少了，上游全是大back，前一周商品股破位下行加速，商品CRB的顶部出现。　　

　　综上所述，节奏已经开始，我们之前提示做空非常多的商品，看您适合什么样的产品。我们提示的有贵金属黄金白银，有色金属（铁钴镍铜锌）和黑色系能源系列、大宗商品原油和铜、加密货币比特币、铁矿石、螺纹钢等等一系列的都是做空。目前来说，做空是最稳健也是最合理的策略。