10年期国债收益率与pettm(2021年的10年期国债收益率区间)

【房地产】这个大蓝筹行业竟然有40%的空间，如果不是新财富第一开的金口，真的会感觉不可思议！

估值提升驱动因素：

驱动因素1：预计19Q1-Q2销量增速将见底后逐步收窄，推动板块估值将逐步回升

驱动因素2：预计无风险利率将进一步下行、信用利差逐步收窄，推动板块估值将逐步回升

10年期国债收益率vs.板块PETTM

房地产AA 产业债信用利差vs.板块PETTM

驱动因素3：政策边际改善，“一城一策”叠加三大城市群规划，推动板块估值将逐步回升

政策情况vs.房地产板块PETTMvs.销量增速

驱动因素4：房地产税未进入2019年财政部立法工作安排，短期估值压制因素减弱

长期来看华创房地产认为集中度提升的逻辑将持续验证，行业的供给侧改革将继续推进，拉长时间轴来看一线房企的估值溢价合理；但2019年逆周期调节背景下，认为政策改善和信用宽松将推动行业估值提升，其中信用利差收窄则将赋予二线房企更高估值弹性。

利息支出下降、拿地策略易调整，高杠杆属性决定二线受益资金宽松程度更强

在货币宽松的背景下，本轮二线房企的高杠杆属性也将赋予公司更强的资金弹性。截止三季度末，一线房企万科、保利、金地、招蛇净负债率均值73.1%，二线房企中新城、中南、阳光城、华夏幸福、荣盛均值为142.2%。2018年行业发债金额4,819亿元、同比 91%，2月累计发债金额884亿元、同比 258%，融资量增已经在持续验证，后续成本全面下行或是时间问题。

业绩增速更高：二线房企销售和业绩增速更高，对应将获得更高的估值溢价

主流一二线房企销售增速对比：2009-2018和主流二房企销售增速对比：2012-2018

2010-2018E二线房企业绩平均增速更高

主流15家房企预收款覆盖倍数达到9年来最高

从2019年销售目标来看，二线房企的销售目标增速基本在20-30%，而一线房企普遍在10%左右。而近年销售高增也使得目前主流房企的预收款覆盖营业收入倍数达到2009年来的最高值，2018Q3末主流15家A股房企均值达到1.91倍，也保证了后续业绩释放能力来的更强。而2014年末该比例仅在1.07倍，后续业绩释放能力无法得到充分保障。因此这是本轮周期中基本面来看更胜于以往周期的一点，也为后续估值提升打下坚实的基础。

复盘以往周期，华创房地产认为行业和龙头估值仍有40%空间，二线房企估值相对一线仍有50%溢价空间，或将可以提升至12-15倍。

主流一二线房企估值表

【自贸区】本轮行情的“题材发动机”终于看见了这个大主题，贸易摩擦之下新一轮深化开放！

以开放应对摩擦，过去的自贸区建设成为今日伏笔

在中美贸易摩擦强调进一步开放的大背景下，2 月商务部新闻发布会上，商务部副部长钱克明表示，将推进自贸试验区建设和探索自由贸易港，扩大全方位开放，推动商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变，

天风交运认为前期自贸区的建设已经为当前的进一步开放埋下了伏笔。回顾我国当前自贸区建设的历史，从当前禀赋、发展空间的角度，都认为上海是深化自贸区改革的优质区域，很有可能成为探索深化自贸制度的标杆。

上海自贸区成立时间轴

我国自贸区已取得部分成绩，但是目前的自贸区与国际先进水平自贸港仍存在一些可改进空间。以相对较为完善的上海自贸区为例，我们认为我国在企业登记政府职能、投资自由化、金融自由化、贸易自由化、监管环境等方面仍有较大的改善空间。

中国自贸区与香港自贸港的政策对比

政策上，上海在探索自由贸易港方面受到中央鼓励；

资源上，如果我们将单个地区的禀赋笼统为土地、劳动力与资本的话，上海能够对应上优质的港口资源、更高的劳动力生产率以及资本投入，每一项禀赋都能获得高分，是绝佳的自贸区试验田；

同时横向对比海外，上海在经济上的空间还尚未完全发挥：港口城市受益于进出口贸易集聚，往往是其所在国的经济中心，横向对比东京（19.6%）、巴黎（28.5%）、伦敦（16.6%）、纽约都市圈（9.8%），上海 GDP 占全国比重仅 3.6%，远低于其他国家的大都市，我们认为随着中国城市化进程的进一步推进，上海在全国经济版图中的地位有望持续提升。

第一大经济城市占全国 GDP 比重（%）

美国 GDP 占比（橙色与蓝色区域各自代表美国 50%的 GDP）

因此天风交运看好上海成为自由贸易区深化的排头兵。

猜想：上海自贸区政策将如何深化？

上海自贸区地图

参考国际其他自由贸易港的设置，相比于自贸试验区的概念，“港”更加强调贸易的作用。

自由贸易港的建立从贸易转运开始，到吸引外资加工制造再到国际金融中心，这是一个政策与市场相辅相成的过程，其基础在于港口贸易功能的发挥。因此从功用和地理划分来看，过去上海的自由贸易试验区并未着重强调港口功能。

天风交运认为关于上海新的自贸港政策有可能更强调贸易，即强调“港”对于货物的集散功能。且在《全面深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放方案》中，也明确提出要在洋山保税港区和浦东机场设立自由贸易港区。

临港区位和洋山当前利用情况

自上而下地，我们从中美贸易摩擦可能的长期拉锯来理解新一轮的深化开放，过去的自贸区探索已经打下了基础，但开放仍有扩大的空间，因此我们看好自贸区或自由贸易港的进一步探索。地域选择上，上海作为当年首批自贸区，叠加自身优秀的软硬件实力和串联整个长三角与海上丝绸之路的区位，我们认为是绝佳的试验田，而参照海外大城市的经济地位，上海未来在中国的经济版图中，仍有非常大的地位提升空间。我们认为洋山 临港区域会是优质的自由贸易港试验田，未来在税收、货币等方面都存在超预期的可能！

核心标的上港集团、华贸物流，关注上海临港、强生控股、大众交通、锦江投资。

【疫苗&血制品】不经历风雨怎能见彩虹，事件洗礼之后只会强者恒强，过去医药牛市的领头羊们准备卷土重来！

【疫苗】

创新疫苗行业进入大产品大时代，我们认为17年下半年到18年上半年是疫苗行业出现了第一波浪潮的表现，以HPV疫苗投入市场快速放量为主导带来了板块整体的催化效应，

而当前沃森的13价肺炎结合疫苗预计将上市销售以及康泰生物当前13价的可喜进展有望成为行业的大催化剂，国盛医药生物认为疫苗板块将进入第二波大浪潮。

历年疫苗行业产值测算（亿元）

大时代背景下，大品种上市后一直可以实现快速放量，催化因素主要有以下几个方面：

国产13价肺炎疫苗沃森生物和康泰生物处于领先地位，相关进展将成为疫苗板块第二波浪潮的巨大催化剂。按照当前的研发进度，沃森生物于2018年3月份获得优先审评，经过两次资料的发补，目前已处于技术审评的尾声阶段，我们预计公司将于5-6月进入生产现场检查阶段，我们预计公司产品将于19年三季度获批上市销售；康泰生物目前进展来看，公司小年龄组数据已揭盲，目前在临床资料整理中，大年龄组临床数据我们预计在4-5月揭盲，之后公司将申报生产，预计将于20年底到21年初的时间获批。

13价肺炎疫苗国内研发进展

目前辉瑞的13价肺炎结合疫苗在国内已上市销售，但我们认为国内潜在市场空间大，即使按照单年龄组计算，20%的接种渗透率，国内潜在市场已超百亿，未来13价肺炎结合疫苗将逐渐渗透，并且我们认为国产品种具有明显优势。

【血制品】

上海新兴事件后，

19年2月血制品批签发下降明显。

静丙结构性变化，品牌厂家受益。

招商医药生物了解到由于批签发放慢导致的供给紧张带来了至少两个行业变化：

1）白蛋白生产企业和渠道库存基本上已经完全消化，了解到华兰、天坛等基本上白蛋白已经基本没有库存，同时外资厂商在18年底大量向渠道压货的情况下，2月份也开始重新发

货；

2）了解到部位外企白蛋白出厂价上涨10元/瓶，国产厂家取消了5~10元/瓶左右的返利，血制品生产企业盈利能力迎来阶段性的提升（返利主要是在年终，影响Q4业绩）。

规范操作下，血浆采集后有90天的窗口期，期间血浆不能用于生产，需要献浆人在90天后重新检测艾滋病、乙肝等指标正常后，该批血浆方能用于生产。上海新兴事件目前原因还在调查，如果是假阳性，则影响不大，但如果不是假阳性，那么很可能表明其90天窗口期制度未能严格执行。如果国家在此之后要求严格执行90天窗口期制度，我们估计血制品小厂的部分血浆将不能用于生产，供给进一步短缺；同时我们了解到大厂对90天血浆窗口期普遍规范执行，所以严格执行90天窗口期对血制品大厂是利好。

【CRO】科创板提供了源源不断的子弹，所有人都误会了带量采购原来是利好？医药增速最快、弹性最大的细分王者归来！

药企创新研发积极性在政策鼓励下提升明显。从临床试验的开展情况上看，2018年CDE 收到国产新药临床试验申请 218 个，较 2017 年增加 35 个。继续刷新全年申请的最高纪录。

2011-2018年 CDE 接受的 IND 申请数量

研发支出的角度上，恒瑞医药刚发布的年报显示其 2018 年研发投入达到 26.7 亿元，同比增幅 51.8%，研发费用率达 15.33%，已经接近国际 Big Pharma 的水平。从2018 年上半年的情况看，医药龙头企业的研发支出延续了较快增长，研发支出排名前20 的制药企业平均研发支出同比 44.4%，其中复星医药、石药集团 2018H1 研发费用分别达 11.9 （ 89.8%）和 5.8 亿元（ 106.4%），在高基数上实现了较快增长。

2018H1 国内龙头药企研发支出增速

研发支出前 20 制药企业平均研发支出（亿元）

带量采购有望进一步提升行业景气度

市场普遍认为随着带量采购品种和区域的扩大，药企收入端将大幅承压，将影响研发投入进而影响 CRO 行业景气度。中信医药生物认为市场对带量采购对医药行业的影响过于悲观，认为带量采购下国内 CRO 景气度有望提升。

预计医保资金将实现腾笼换鸟，创新药支付环境进一步改善，促进企业提升研发积极性。仿制药腾出来的医保资金一方面将留存给医疗机构，用于提升医务人员的薪酬；另一方面将为创新药的支付提供更好的支付环境。例如，虽然正大天晴的恩替卡韦降价92%，但公司的创新药安罗替尼预计 2019 年将持续放量，弥补恩替卡韦降价带来的损失。带量采购后医保的资金结构性调整有望提升创新药的研发投资回报率，且随着仿制药盈利能力的下降，创新药投资的吸引力更加明显，我们判断国内药企的研发积极性将持续提升。

医保支出结构变化预测

我们对比了 90 年代初美国医药行业的发展史，我们认为在降价压力下国内药企的研发外包渗透率也有望提升。

90 年代初美国 CRO 龙头企业增速远超医药行业（CRO 企业单位百万美元，美国药企单位十亿美元）

我们认为在成本控制的压力下，一方面，药企期望减少研发时的固定资产投入，将资金集中于新药发现；另一方面，药企通过外包给效率更高的 CRO 缩短研发时间，从而加速推进新药上市以弥补专利过期后的销售下降。因此虽然当时药企研发投入增速有所放缓，但研发外包率的提升推动了 90 年代 CRO 行业的快速发展。

相比 90 年代初的美国药企，当前国内药企增厚研发管线的需求更为强烈，研发投入增速也更高。带量采购后国内药企成本控制压力增加，将更注重研发的效率，外包渗透率也有望持续提升。因此我们判断国内 CRO 行业在带量采购后景气度有望进一步提升。

参考美国 90 年代外包渗透率的提升速度，假设未来三年每年渗透率提升 1 个百分点，则未来三年国内药企 CRO 需求复合增长率有望达 30%。

对 Biotech 一级市场融资保持乐观预期

Biotech 已成为近年国内创新药研发的主力，例如从 PD-1 的进度上看，领先的 4 家企业中三家是尚没有收入的 Biotech。由于没有收入，Biotech 的研发经费主要来自融资，因此一级市场的融资情况是 Biotech 研发和 CRO 行业景气度的重要指标。

2018-2019年国内医药行业一级市场月度融资额（亿元）

科创板的设立进一步完善早期资金退出渠道，有望大幅提升 Biotech 一级市场融资热情。生物医药是推荐在科创板上市的五大领域之一，我们预计科创板将放宽利润考核要求采用市值考核方式，Biotech 企业未来有望成为科创板重要组成部分。证监会于2019 年 1 月 30 日发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，预计最早二季度末有望实施。我们认为 A 股在流动性和风险偏好上均高于港股，当前 AH 两地上市的医药股中平均 A 股估值溢价 28%。此外在科创板重研发轻盈利的价值导向下，医药企业研发管线和研发能力将得到进一步的重视，估值方式也有望逐步从单一的PE 估值，向更多元化的估值方式（DCF、PS、PE 等结合）过渡。我们预计未来Biotech 在科创板上市后的估值中枢有望高于目前港股上市的Biotech企业，一二级市场估值倒挂的现象将得到转变，Biotech 一级市场融资料将回暖。

创新药和医药子板块净利润增速和估值情况（%）

主板 CRO 企业财务和估值情况（亿元）

从 CRO 业务收入占比、国内客户收入占比和前五大客户收入占比三个维度分析，昭衍新药和泰格医药在国内药企转型创新药过程中业绩弹性最明显。