本文精编自中信证券《中国铁塔-投资价值分析报告：做时间的朋友，掘金大共享时代》

5G产业链龙头在今日港股整体下挫中强势上涨。

一、宏站业务量价提升不及预期？股价压制因素是否解除？

5G时代来临，中国将兴起5G基建浪潮，中国铁塔最为受益。但2019年中国电信运营商的5G共建共享政策，使得市场担心租户/产品的量上升逻辑受影响；电信运营商增长乏力进入控费周期让市场担心中国铁塔面临降价压力。

下面针对量价两个因素分别进行分析。

1.量

关于共建共享：

2019 年年中，中国联通率先宣布将与中国电信开展 5G 共建共享，中国铁塔股价随即下滑。

中信认为，共建共享并未实际减少5G建站量（反而或进一步加速5G建站速度），与此同时广电运营商有望带来一定增量。在4G时代，中国电信加中国联通的4G基站总数约等于中国移动的4G基站数，在5G时代即使没有共建共享政策，中国电信与中国联通的5G基站数目标仍然是与中国移动持平，而共建共享政策有望加速国内5G建网速度，从而推动中国铁塔提早受益，所以共建共享并未实际减少5G建站量，市场情绪影响大于实质影响。

中信测算，2019年-2025年，国内四大电信运营商预计新建5G基站460万站。其中，中国移动新建210万站，中国电信 中国联通新建210万站，广电新建40万站。

关于5G基站整体数量：

到2025年5G基站460万站的站数预测可能偏保守。

截至2019年第三季度4G基站建站量达808万站，但在2013年建网规划初期，运营商当时仅规划了100-200万4G基站。

站在2013年底的4G前夜，谁也无法想象智能手机、移动互联网发展如斯，对生活、社会改造会如此彻底。站在2020年5G前夜，移动互联网即将踏入下半场，同时万物互联、AI时代加速朝我们驶来，底层是5G流量和数据洪流的加速涌来。由此观之，当前4G建站规模是初期预测的2.6倍，而5G速率是4G的10-100倍，5G基站数量大概率超过目前产业和市场的预期。

2.价

中国铁塔与三大电信运营商的新五年定价协议有效期为2018年1月1日至2022年12月31日，与原定价协议主要变化为成本加成比例从15%下调至10%，以及加大共享折扣。

目前市场主要担心中国铁塔的董事会和下游客户均为三大电信运营商，在运营商降本增效背景下，有进一步降价风险。

中信认为，新五年协议签订具有法律效应，从契约履行，从中小投资者保护角度来看，三大运营商和铁塔均不会轻言重新谈判。

目前三大运营商在中国铁塔股权占比为 69.1%，另外31.9%的股权在中国国新、Citigroup、Black Rock等国内外机构，以及公众投资者。五年定价协议到期前将重新谈判，届时价格要视定价要素、成本变化情况而定。（2023年预测的价格变化对估值影响见最后估值部分）。

二、增长弹性或更多来自室分和跨行业业务

中国铁塔目前核心主业是宏站业务，战略新业务为室分业务、跨行业业务、微站业务；5G时代，公司宏站业务预计稳健发展，战略新业务有望高速发展，推动公司四轮驱动持续成长。

1.室分业务：5G 室内流量「整合者」

室分业务主要将运营商的移动网络信号扩散至建筑物内。室分业务与塔类业务商业逻辑一致，通过多家共享的方式收取租金收入。

工信部2019年再次明确，中国铁塔负责公共交通类（地铁、高速公路、机场、车站）、建筑楼宇类（大型场馆、大型商务楼宇、党政机关办公楼）重点场所的室分业务需求统筹和建设。

5G时代室分业务大发展，是因为5G带来的流量爆发室内上网需求快速拉升，但5G频率高穿墙能力弱，必须依赖室分强化覆盖来解决。2018年公司室分业务收入18.19亿，2020-2022年有望以50%以上持续高速增长，在2022年收入达到93.74亿。

2.跨行业业务：5G 物联网「关键入口」

跨行业业务主要承担社会各行各业物联网应用。具体应用包括：视频监控、智慧照明、天气及环境监测（风向、风速、降雨量、PM2.5、噪声等）、无线城市、信息发布、户外广告、车联网、一键报警、智能充电桩。公司跨行业业务价值定位物联网行业的智慧城市、智慧楼宇基础设施提供，公司的主要利用灯杆等社会资源，上挂政企客户各样物联网终端（摄像头、传感器）。

中国铁塔的跨行业业务的壁垒由政策、站址资源规模、覆盖全国的专业团队共同构成，具备强大护城河。中信测算，跨行业站址/微站投入仅1-2万，而单站址收入目前就可以达到1万左右，平均1年左右即可收回投资，随着共享率的提升，单站址收入具有提升空间。商业模式优异。

三、低估值高成长

中国铁塔目前首要看收入增速，收入增长决定成长空间。

中信认为，应将2022年12月31日后新定价协议的降价风险充分考虑以估算公司投资价值。核心假设：2023年宏站业务单租户租金下降15%，微站业务下降20%（根据中信测算，2018 年的新定价协议带来当年宏站单租户租金收入下降5.5%）。

中国铁塔的商业模式，是存量铁塔折旧年限为10-20年，但实际使用年限为40-50年，折旧年限达到后的现金流基本为利润，适用DCF估值。

按照铁塔设计和建造标准，使用年限为 40-50 年，会计上按照构筑物最低折旧年限也就是20年。美国铁塔公司最长折旧年限是20年。中国铁塔的140多万收购铁塔折旧年限为10年，2015-2019年新建铁塔折旧年限为10-20年（新建地面塔20年、新建楼面塔10年）。根据自由现金流折现估值结构，目标价位 2.56 元港币。

编辑/richardli