摘 要
京沪高铁：盈利能力强
京沪高铁公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体，公司主营业务为高铁旅客运输，正线长1318公里，全线采用动车组列车运行，纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省。截止2019年三季度末，公司总资产1870.8亿，净资产1597.3亿，资产负债率逐年走低；营业收入250.0亿，净利润95.2亿，净利润率达到38.1%，利润率稳步上行。
线路可以更繁忙！产能瓶颈可以打破。公司主要收入包括旅客运输（本线）与路网服务（跨线）两类。首先旅客运输业务收入直接与旅客周转量挂钩，拆分历史财务数据，我们发现主要是由单位列车运载能力和客座率两项指标共同推动收入增长。单位列车运能的提升，主要依靠动车组车型的优化实现，即通过投用加长版的十七辆、十六辆编组车型对运能进行扩容，结合国铁集团动车组采购情况，我们认为京沪高铁未来仍有通过此方式扩容的空间。另外在旅客运输需求持续旺盛的前提下，跨线车的加密也会带来公司路网服务收入的快速增长。
定价权已经归属国铁集团，调价在行政上没有阻碍。高铁客票定价权已经由发改委交由国铁集团，过去也已有东南沿海高铁公司探索过高铁提价事宜，因此从行政上看，考虑旺盛需求，京沪高铁的客票定价有向上空间。另外，高铁提速已经提上议程，提速后的高铁对远距离客流的吸引力度有望增强，带来周转量和单位旅客票价的提升，也为远期列车加密创造空间。
成本多为“类固定”，利润弹性强。京沪高铁前五项成本占比达到97.0%，其中委托运输、动车组使用等均与本线开行列车车次数量相关，与客运量无关；折旧支出上，则由于铁路资产特性，折旧年限长，折旧率较低。考虑京沪高铁最有可能的运能扩张方式是动车组升级，若不加开车次，则成本受影响不大，这意味着未来京沪高铁的利润弹性较大，公司利润率提升大概率继续延续。
募投项目：计划收购京福安徽公司资产
本次IPO公司计划发行股份不超75.57亿股，占发行后总股本比例不超过15%，所募集的资金在扣除发行费用后拟全部用于收购京福安徽公司65.0759%股权，收购对价为500.00亿元，收购对价与募集资金的差额通过自筹资金解决。京福安徽公司当前仅有两条通车线路，尚未实现盈利，我们认为随着未来客流量逐步上行，京福安徽将实现盈利。
投资建议
京沪高铁无疑是中国高铁线路当中的黄金资产，不论是旅客运输或是路网服务，其业务基石均来自于这一条线路的不可替代性。我们在本文对京沪高铁的财务状况做了详细拆分和基本面判断，在产能存弹性、成本较稳定的特性下，我们认为京沪高铁在未来将延续其利润率的提升。
行业层面，京沪高铁上市标志了中国铁路资产证券化迈出重要一步，有望助推铁路板块情绪。当前各地路局均拥有盈利资产，但上市平台仅三家，标的上，广深铁路PB估值跌至0.78x，处在历史底部区间，公司同样主营旅客运输业务，且大股东资产遐想空间较大，我们认为与京沪高铁上市的关联度最高。大秦铁路为高股息率品种，具备避险价值；铁龙物流运营铁路特种集装箱业务，业务拓展空间较大。
风险提示：宏观经济超预期波动；产能扩张低于预期；价格弹性低于预期；京沪高铁二线投用
正 文
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主要观点
京沪高铁无疑是中国高铁线路当中的黄金资产，不论是旅客运输或是路网服务，其业务基石均来自于这一条线路的不可替代性——京沪高铁是中国最大的两个城市之间运能最大且性价比最高的客运方式。我们在本文对京沪高铁的财务状况做了详细分析，我们认为在产能存弹性、成本较稳定的特性下，京沪高铁在未来将延续其利润率的提升。我们的判断基于：
- 线路可以更繁忙！产能瓶颈可以打破。公司主要收入包括旅客运输（本线）与路网服务（跨线）两类。首先旅客运输业务收入直接与旅客周转量挂钩，拆分历史财务数据，我们发现主要是由单位列车运载能力和客座率两项指标共同推动收入增长。单位列车运能的提升，主要依靠动车组车型的优化实现，即通过投用加长版的十七辆、十六辆编组车型对运能进行扩容，结合国铁集团动车组采购情况，我们认为京沪高铁未来仍有通过此方式扩容的空间。另外在旅客运输需求持续旺盛的前提下，跨线车的加密也会带来公司路网服务收入的快速增长。
- 定价权已经归属国铁集团，调价在行政上没有阻碍。高铁客票定价权已经由发改委交由国铁集团，过去也已有东南沿海高铁公司探索过高铁提价事宜，因此从行政上看，考虑旺盛需求，京沪高铁的客票定价是有向上空间的。另外市场角度，高铁提速已经提上议程，提速后的高铁对远距离客流的吸引力度有望增强，带来周转量和单位旅客票价的提升，也为远期列车加密创造空间。
- 成本多为“类固定”，利润弹性强。京沪高铁前五项成本占比达到97.0%，其中委托运输、动车组使用等均与本线开行列车车次数量相关，与客运量无关；折旧支出上，则由于铁路资产特性，折旧年限长，折旧率较低。考虑京沪高铁最有可能的运能扩张方式是动车组升级，若不加开车次，则成本受影响不大，这意味着未来京沪高铁的利润弹性较大，公司利润率提升大概率继续延续。
2
京沪高铁：本次上市主要资产
2.1. 京沪高铁：盈利能力强
京沪高铁公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体，公司主营业务为高铁旅客运输，包括：
1） 为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务收取票价款；
2） 其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时，向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。
京沪高速铁路正线长1318公里，全线采用动车组列车运行，设计目标时速为350公里/小时，设计区间最小列车追踪间隔为3分钟。京沪高铁纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，全线共设24个车站，其中北京南、天津西、济南西、南京南及上海虹桥站等均为重要的交通枢纽站。
图1：京沪高铁线路图
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
京沪高铁具有很强的盈利能力。截止2019年三季度末，公司总资产1870.8亿，净资产1597.3亿，资产负债率逐年走低；营业收入250.0亿，净利润95.2亿，净利润率达到38.1%，利润率稳步上行。
图2：京沪高铁总资产、净资产（亿元）及资产负债率（%）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图3：京沪高铁营业收入、净利润（亿元）与净利润率（%）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
2.2. 京沪高铁：盈利能力极强的高铁线路
股权方面，京沪高铁在上市之前就已经引入社会资金参与，截止上市前最后一次股权变动，京沪高铁最大股东为中国铁路投资有限公司，持股比例49.76%，中国铁投为中国国家铁路集团有限公司（改名前为中铁总）持股100%子公司。
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立足京沪稀缺资产，旅客运输与路网服务为主要收入来源
3.1 旅客运输与路网服务为主要收入来源
收入端，京沪高铁的主要来源为：
1） 旅客运输收入：为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款；
2）提供路网服务：其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时，向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。
3）其他业务收入。
公司过去三年的收入结构略有变化，2018年之前，旅客运输占到公司收入大头，占比54.04%，但后期随着跨线列车列次增加，2019年前三季度，路网收入反超旅客运输收入，旅客运输：路网服务：其他收入比重为48.16%：50.96%：0.88%。
图 4： 2016~1-3Q2019京沪高铁收入分类（亿元）及收入增速（%）
资料来源：招股说明书， 天风证券研究所
从定价权角度，当前高铁客票的定价权与路网清算定价权均属于公司实控人即国铁集团。当前京沪高铁依旧遵照《关于公布京沪高速铁路、合蚌高速铁路高速动车组列车试行运价的函》（京沪高速计函〔2012〕223号）确定票价；路网清算服务主要根据国铁集团定价，2017年下半年起曾经提升过定价标准。
3.2 线路可以更繁忙！产能瓶颈可由复兴号打破
3.2.1 从量到价，旅客运输收入的弹性从哪里来
公司的旅客运输收入对应京沪高铁本线。量价端分开看，由于过去国铁集团未轻易使用高铁票价的调价权，因此价格方面，京沪线上价格没有变动，过去尚未探索淡旺季/淡旺时刻的浮动票价，也未进行过一次性的价格调整。
从量上，与收入最相关的经营指标为京沪本线发送周转量，分拆看可以视为:
1）发送列次：从列车发送车次看，过去三年京沪高铁本线的发车车次并未增加，2018较2016年本线车次数量减少761次；
2）每列发送人次：考察每列的平均发送人次，过去几年有着显著提高，从2016年的1273.44人升至今年前三季度的1502.23人，但与此同时考虑客座率情况，客座率与单列发送人次的趋势并不匹配。我们认为每列发送人次的上升主因为过去几年动车组车型的变化，京沪线采用大量十六节/十七节编组来代替八节编组，带来列车单位产能的扩容。
3）平均运输距离：旅客运输距离过去整体较为稳定，2017年高铁平均运距提升较大，随后稳定在640km的平均运距水平，2017年运距的提升，我们认为是与下半年复兴号投用、京沪线率先提速有关。
图5 ： 京沪高铁发送列车列次（列）、每列发送人次（人）及平均运距（公里）
资料来源： 招股说明书，天风证券研究所
图6 ：京 沪高铁客座率（%）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
因此综合以上结果，考虑发送车次×每列发送人次=发送人次，发送人次×平均旅客运距=周转量，受到列车车型更替和旅客平均出行距离拉长的双重带动，京沪高铁在过去的发送人次及周转量均在稳定提升。
图7 ：京沪高铁发送人次、周转量及其同比
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
3.3 路网服务：路线车不断加开，已成第一大收入来源
路网清算业务为：其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时，公司向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。路网清算业务主要对应公司线路上所行驶的跨线动车组。分项看定价体系：
1）线路使用服务以列公里为单位进行结算，车站上水服务以列为单位计算，因此跨线动车组的车次是决定此项收入高低的重点因子；
2）接触网使用服务以吨公里为单位计算，与列次和载客量间接相关；
3）车站旅客服务以客流量为单位计算。
因此从量的趋势上，我们考察过去几年京沪高铁跨线列车组的经营情况，不论是列车列次还是发送人次，都经历了较高增长，尤其是随着跨线车客座率的提升，发送人数的增速超过列车列次增长，推动路网服务收入快速增长
图8 ：京沪高铁跨线车列次及其增速
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图9：京沪高铁跨线车发送人数及其增速
资料来源： 招股说明书，天风证券研究所
图10： 京沪高铁跨线车单列发送人次（人）
资料来源： 招股说明书，天风证券研究所
图11： 京沪高铁本线/全线客座率（%）
资料来源： 招股说明书，天风证券研究所
路网服务针对对象为跨线列车的担当主体，因此从收入来源看，对应客户主要为京沪高铁沿线及周边的路局，考察1-3Q2019公司前五大客户，分别为上海、济南、北京、沈阳以及郑州局集团，合计占比达到44.44%，而公司期间路网服务占比达到50.96%。
3.4 成本增长较为平缓，为利润率增长打下基础
3.4.1 成本历年趋势及拆分
公司过去成本端增长平缓，2017/2018分别仅增5.2%与2.3%，分拆其结构，委托运输管理费、动车组使用费、折旧、能源支出和高铁运输能力保障费为占总成本比重最高的5个成本项，1-3Q2019，其占比分别为20.8%、30.4%、19.1%、18.5%与8.1%，合计达到97.0%。
图12 ：京沪高铁营业成本（亿元）及其YOY（%）
资料来源： 招股说明书，天风证券研究所
图13 ： 京沪高铁成本分拆（亿元）
资料来源： 招股说明书，天风证券研究所
注：动车组使用费在2019年之前计入委托运输管理费，按照全网统一定价。自2019年1月1日起将动车组使用费纳入清算范围，单独作为清算项目进行核算，不再计入委托运输管理费。
3.4.1.1. 与委托管理相关的成本，结算对象为沿线路局
经营层面，由于京沪高铁将其运输组织管理、运输设施设备管理、运输移动设备管理、运输安全生产管理、铁路用地管理等委托沿线的北京局集团、济南局集团、上海局集团管理，公司需要向其支付委托运输成本及动车组使用费。而正是由于京沪高铁将大部分的管理职责委托给沿线路局，过去几年公司才能够以不足百人的员工管理如此大规模的资产，京沪高铁的员工主要由管理技术财务人员组成。
图 14： 京沪高铁主要业务流程
资料来源： 招股说明书，天风证券研究所
图 15：京沪高铁员工数量
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图 16：京沪高铁员工结构
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
结算上，委托管理的结算对象是沿线铁路局，由双方按项目对应工作量和结算单价确定，采用这类结算方式的成本科目主要包括：1）动车组使用服务；2）委托运输服务；以及3）高铁运输能力保障服务，以上三类成本占比59.4%。其中委托运输服务存在年化6.5%的涨价协议。
3.4.1.2. 折旧成本：铁路资产特性导致折旧年限长，折旧率较低
折旧为公司排名第三的成本项，占比19.1%，与固定资产结构相关度较高。从资产端，公司的固定资产占总资产比重较高，截止3Q2019比重达到76.5%。细分固定资产，线路资产占比82%，达到1061亿，其次为房屋（133亿/10%）、建筑物（54亿/4%）、电气化供电设备（23亿/2%）。
图 17：京沪高铁固定资产&资产总计（亿元）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图 18：京沪高铁固定资产结构
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
按照铁路行业特性，线路资产的折旧年限一般较长，我们从招股书中摘录了线路资产的所有细分科目的折旧年限与折旧率指标，路基、客专、资产折旧年限均为100年，而隧道既有线折旧年限在80年，除普速道岔外，其他所有资产的折旧年限均在20年以上，京沪高铁这样的固定资产结构，决定了其折旧率和折旧成本的占比双低：如果按照1-3Q2019总共22.7亿的折旧成本对应当期固定资产，京沪高铁的综合折旧率仅1.74%。
3.5 往期利润：旅客运输服务体现出较强利润弹性
纵览过去三年，由于本线动车编组加长、客座率提升、席别调整、跨线列车车次加开等因素，京沪高铁收入端实现了稳步增长，而成本端则由于类固定成本较多，整体涨幅有限，受益于此，公司毛利率水平稳步提升，由2016年的42.33%提升至1-3Q2019的52.58%，公司2017/2018年毛利额增长分别22.5%与9.1%。
图 19：2017-2018京沪高铁收入/成本YOY（%）
资料来源：招股说明书，天风证券研究
分拆看毛利率及毛利额情况，路网服务不论是在毛利率或是毛利额上均高于旅客运输服务，但从弹性角度，旅客运输的毛利率上升幅度远胜于路网服务。
- 路网服务：毛利率较高，最新一期毛利率达到62.11%，毛利额占整体比重60.19%；
- 旅客运输：毛利率略低于路网服务业务，但弹性远大于前者，从2016年的28.04%提升至1-3Q2019的41.63%，提升幅度超过13个百分点。旅客运输毛利率的提升充分体现了成本增长有限时，旅客周转量的增加对利润率的带动能力，旅客运输毛利额占比从2016年的35.79%提升至当期的38.14%。
图20 ：京沪高铁综 合/旅客运输/路网 服务毛利率（%）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图21: 京沪高铁毛利率结构（亿元）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
3.6. 预判：收入高弹性VS 成本低弹性，需求景气下利润率有望持续提升
3.6.1. 收入：产能通过车型变化，价格存在探索空间
3.6.1.1. 超长版复兴号投用，预计旅客运输仍有产能弹性
我们在前文分析公司旅客运输业务时已有提及，京沪高铁在本线的产能上依然有扩充空间，从公司过去的扩产方式上看，并非是以加开列车为形式，而是通过增加动车组编组数量的方式增加产能。1月5日零点起，全国铁路实施新版列车运行图，17辆编组的超长版“复兴号”动车组也正式在京沪高铁上线运营。该车载客定员1283人，载客能力较16辆编组列车增加90人，增幅为7.5%。它们将担当北京南至上海虹桥G9/G16次列车运输任务。
根据中国铁路投资有限公司发布的复兴号动车组采购招标公告，2018与2019年国铁集团分别委托中国铁投采购1455辆/978辆动车组，其中17辆编组采购量分别是255与170列，2019年的采购计划更是向16辆编组的大幅度倾斜。当前17辆编组的复兴号仅用于京沪高铁，且趟数较少，我们认为中国铁投的采购计划为京沪高铁未来的产能扩张提供了空间。
另外海外高铁，如日本、法国也曾探索过开行双层高铁以增加运输能力。此外，京沪高铁过去的提速也吸引了更多长距离旅客使用高铁出行服务，提速也使得列车加开空间一并被打开，以上几点因素均有望带动旅客运输服务的上行。
3.6.1.2. 价：自主定价
当前，从法理上，高铁拥有自主定价的权利。自2015年末，铁总自发改委处获得高铁的自主定价权后，时隔一年多后，铁总才在东南沿海高铁公司线路上进行尝试性的提价。而在2018年10月27日中铁总的电视电话会议上，铁总总经理陆东福也明确表示了要加快实施灵活的高铁价格策略，探索高铁快运新模式。未来高铁在定价上的浮动灵活，为整个客运票价市场化打开了足够空间。
3.6.1.3. 路网服务：凭借线路优势成长
高铁公司的路网服务收入，本质上来源于自身拥有的资产，京沪高铁拥有全中国最为忙碌的线路之一，我们认为在全国高铁有望持续提速的未来，跨线列车车次和人数均有望提升，带来路网服务收入的增长。
图24 ：京沪高铁跨线车列次及其增速
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图25 ：京沪高铁跨线车发送人数及其增速
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
3.6.2. 利润展望：看好成本低弹性助力利润率持续攀升
总结前文，公司在旅客运输收入上的弹性较大，产能、定价、席别和平均运输距离在未来都有提升的空间。综合考虑公司的主要成本支出，大部分成本以“类固定”成本的形态出现：折旧偏固定，而占比最高的几项清算成本与列次的关联度较高，而与实际的载客人数无关。
假设未来京沪高铁与地方路局集团的结算费率不发生大幅变化，且京沪高铁的产能增加主要以当前的主要方式实现（车型加长），则不会增加这类成本，大概率收入增速将超过成本，利润率获得提升。
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募投项目
4.1. 拟以500亿对价收购京福安徽65.08%股权
本次IPO公司计划发行股份不超75.57亿股，占发行后总股本比例不超过15%，所募集的资金在扣除发行费用后拟全部用于收购京福安徽公司65.0759%股权，收购对价为500.00亿元，收购对价与募集资金的差额通过自筹资金解决。
收购前，京福安徽公司最大股东为上海局集团，持股比例54.08%，本次募投项目中，京沪高铁拟收购上海局集团全部股权及铁路发展基金所持有的京福安徽11%股权，收购完成后，京福安徽的最大股东将变更为京沪高铁，持股比例达到65.08%。
4.2. 京福安徽：暂未盈利，但旅客运输量的提升，财务状况料将转好
京福安徽公司主业同样为高铁客运，其主要运营线路为合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段。其中合蚌客专与合福铁路安徽段为已经运行数年的成熟资产，而距离最长的商合杭铁路安徽段计划于明年10月投产通车，郑阜铁路则计划于今年年底通车。
图 24：京福安徽公司线路图
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
从本次交易的对价来看，京沪高铁拟以500亿元收购京福安徽65.08%股权，对应京福安徽公司整体估值在768.29亿，对应估值1.1x PB。
图 25：京福安徽2018 &2019年1-3Q营收、营业利润、净利润（亿元）
资料来源：招股 说明 书，天风证券研究所
图 26：京福安徽公司2018&2019Q3股东权益合计（亿元）
资料来源： 招股说明书，天风证券研究所
我们在此需要指出的是，京福安徽公司当前仅有两条通车线路，叠加规模更大的合福铁路安徽段迄今为止仅通车4年，当前京福安徽尚未实现盈利，2018-2019Q3净利润分别为-12亿与-8.84亿，由于铁路尤其是高铁资产固定成本较高，我们认为随着未来客流量逐步上行，京福安徽将实现盈利。
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投资建议
京沪高铁无疑是中国高铁线路当中的黄金资产，不论是旅客运输或是路网服务，其业务基石均来自于这一条线路的不可替代性。我们在本文对京沪高铁的财务状况做了详细拆分和基本面判断，在产能存弹性、成本较稳定的特性下，我们认为京沪高铁在未来将延续其利润率的提升。
行业层面，京沪高铁作为中国高铁资产中的优质线路，其上市标志了中国铁路资产证券化迈出重要一步，有望助推铁路板块情绪。当前各地路局均拥有盈利资产，但上市平台仅广深、大秦与铁龙物流三家，标的上，广深铁路PB估值跌至0.78x，处在历史底部区间，公司同样主营旅客运输业务，我们认为与京沪高铁上市的关联度最高。大秦铁路为高股息率品种，今年虽运量略有波动，但整体依旧在产能利用率较高的状态下经营，具备避险价值；铁龙物流运营铁路特种集装箱业务，业务拓展空间较大。
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风险提示
宏观经济超预期波动；产能扩张低于预期；价格弹性低于预期；京沪高铁二线投用。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告成就黄金之路——京沪高铁密码破译
对外发布时间2019年10月30日报告发布机构天风证券股份有限公司
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