过去一年，国内的不动产证券化市场，发展得依然很快。
市场存量大了，也就方便我们总结规律、指导实践。
实践很重要。
最近这段时间，和很多做房地产基金的朋友聊天，发现虽然大家都非常关注不动产证券化市场，但或是只知框架、不明内里；或是理想主义、盲目乐观；或是批判否定、评价负面。
其实，从一个从业者的角度看来，不动产证券化市场仍处于起步阶段，的确存在很多问题，制度建设、市场培育、投资者群体等等方面，和成熟市场相比，都有较大差距。
寄希望于这个市场，帮你解决所有问题，只能带来失望。
但是必须认识到，先发优势，往往也是这个时候奠定的。
即使是在起步阶段，也已经有很多人通过这个市场，实现了自己的目标。
今天，我们就来研究两个经典案例，一起来看看，他们是怎么做到的，以及，我们能从中学到什么？
开始正式的分析之前，先要说明一下，以下所有的分析，都是基于项目的信息披露材料、公开的推介材料，数据来源为管理人网站、交易所网站，以及发行承销团队。
结构同学只会客观分析，不会胡乱解读。
进一步的，我们接下来的讨论，将主要围绕着一个问题：投资者认可什么样类型的类REITs产品呢？
相较于个人投资者，机构投资者更加理性，而且对于房地产行业非常熟悉——谁都不会是傻子，让别人拿出真金白银来认可你，总要给他们足够的理由。
而转换成房地产基金的角度就是：房地产基金要想开展类REITs业务，需要满足哪些条件？
01
带着这些问题，我们就先来看看，国内首单PERE REITs——大融城REITs。
项目牵头方光大安石，是国内领先的房地产基金管理公司，成功打造了自主商管品牌“大融城”，标的物业，就是位于重庆的观音桥大融城项目。
交易结构比较传统，属于典型的专项计划 私募基金 项目公司 标的物业的模式，见下图：
最终的发行结果非常好，其中优先A档3.8%，优先B档4.3%，刷新了当时同类型产品最低利率记录。
那么，我们就要问一个最重要的问题： 投资者为什么这么认可这单类REITs呢？
我们已经知道，现阶段，类REITs还属于固定收益证券的范畴，机构投资者偏重的还是安全性。
因此，沿着这个思路，结构同学分析了一下这单项目的增信措施，主要有以下几点：
资产处置收入现金流
超额覆盖
累计跌幅36%的压力境况下的资产处置收入
对优先A档本金的覆盖倍数＞1.23
对优先档本金的覆盖倍数＞1.00
物业持有人净现金流
超额覆盖
压力境况下，物业持有人FFO
对优先A档预期收益的覆盖倍数＞1.37
对优先档预期收益的覆盖倍数＞1.08
物业抵押
观音桥大融城评估值25.02亿，按照12.87万㎡的建面，单价为1.94万/㎡
优先级A级13亿，LTV=52%
优先级16亿，LTV=64%
光大控股差额支付
光大控股提供差额支付承诺
证券结构化分层
优先A：优先B：次级=13:3:9，次级占比36%
标黄的部分，可以说是这个项目的关键，合理的估值 合理的抵押率 光大控股的差额支付承诺，使得优先级资产支持证券，呈现出光大控股发行的、有商业物业抵押担保的、私募公司债券的信用特征，自然也就赢得了投资者的青睐。
国内类似于光大安石这种，有较强的股东背景，且股东愿意提供增信的房地产基金，还有很多，而且很多机构都在尝试着推进类REITs项目。
比如，近期正在推介期的一单产品——景瑞控股-锴瑞投资京沪办公物业资产支持专项计划，主导的锴瑞投资，是景瑞控股旗下专注于持有型办公物业的投资、开发、改造、运营的基金平台。标的物业是景瑞张江中心项目和景瑞中关村项目，并由景瑞地产作为增信机构，我们期待他们的表现。
02
如果说大融城REITs项目的顺利发行，关键是光大安石作为 “富二代”，可以依托于光大集团的主体信用的话，新派公寓REITs项目，则是为草根房地产基金，则开辟了另一条道路。
先来看交易结构图：
也是较为传统的专项计划 契约基金 项目公司 标的物业的模式，这里不多赘述。
这里需要强调的一点是，这一单项目的优先级和权益级，都是市场化销售给机构投资者的，而非由原始权益人自持。
所以，我们就得分别从优先级、权益级两类证券的投资逻辑出发，来看一下，为什么它能够最终成功落地。
对于优先级来说，机构投资者看重的，还是安全性。
和前一个项目一样，我们列出来核心的风控措施：
优先级/权益级安排
优先级1.3亿
权益级1.4亿
现金流超额覆盖
标的物业净现金流
对优先级预期收益覆盖倍数=1.01~1.53
标的物业概况
位于北京CBD东三环边，70年住宅产权
建面5711㎡
评估值3.15亿
评估均价为5.5万/㎡
标的物业抵押
优先级LTV=41%
全部资产支持证券LTV=85%
我们看到，优先级具备了超额覆盖 40%抵押率两大明显优势，赢得了投资者的认可。
我们也应该意识到，作为70年住宅产权的物业，标的物业的市场单价一般是在8~10万，考虑到这一层因素后，LTV将进一步降低到25%左右。
东西已经便宜到这种地步，还要什么外部增信呢？
权益级的投资逻辑，其实也是看准了这一点，我们可以理解为，拿着1.4亿的本金，借来1.3亿、成本只有5.3%的杠杆资金，并购了价值5亿元的物业。
3成首付买房的道理，大家都懂吧？
03
进一步的，我们还要再问一个问题：他们为什么能够接受这么大的折扣？
因为，成本足够低、空间足够大。
观音桥大融城，最初是一个叫做现代广场的烂尾楼，是光大安石团队整体收购的第一个商业项目，并于2010年完成改造升级后，正式开业。
而新派公寓最初的收购价格，是2.2万/㎡，即使是以5.5万/㎡的均价退出，升值幅度也是非常大了。
而房地产基金则可以通过这种方式，先确认一部分升值收益，同时通过商业管理 优先收购权的形式，实现对于物业的实际控制。
试想三年之后，光大安石和新派公寓再成立一期私募基金收购标的物业， REITs以略高于初始价格的水平实现退出——类REITs阶段性融资的作用，就充分体现了出来。
上面两个案例，分别代表了两类地产基金开展类REITs业务的核心逻辑，也为我们揭示出了一个很重要的道理：
现阶段，房地产基金开展类REITs业务，关键还是在于价格。
无论是大融城REITs（优先级LTV=60%），还是新派公寓REITs（优先级LTV=40%），标的物业的合理估值，以及较高的折扣，都保证了优先级份额的顺利募集。
而较强的升值预期，以及合理的折扣率，则是吸引次级投资者的关键。
04
最后，我想谈谈，上述分析带给我们的启发。
诚然，中国的资产价格，已经不太可能再出现过去5年这种爆发式增长的情况。
升值空间降低，是不是就说明新派公寓REITs的案例，并没有什么参考价值呢？
显然不是。
在如今国内的不动产市场，捡到金子的机会并不少。
2016年开始，中国已经进入了新一轮的不良资产投资机遇期。
特殊机会基金纷纷入场，以很多人想不到的低价，获得了优质资产。
募集基金→并购资产→修复资产→持有运营→基金分配清算，这一典型的房地产私募基金周期，一般要经历3~5年的时间。
这也是为什么，2018年下半年到现在，我们在北上广深，看到了这么多城市更新/内容创新的项目入市的原因。
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