reits类固收(reits是类固收产品吗)

文晨昕 S0570520110003 研究员

高速公路公募REITs简介

目前上市的高速公路REITs地理位置较优越，区域经济发展水平较高，客车流量的占比高，经营稳定、车流量增长较可观，公路维护成本相对可控，整体资质较优。

华夏越秀高速REIT项目底层为汉孝高速，受益于武汉城市圈发展。汉孝高速公路由汉孝高速公路主线及机场北连接线组成，是国家高速公路网福州-银川的重要组成部分。沿线产业包括临空产业园、临港经济区等，机场北连接线有望受益于机场周围交通布局进一步完善。汉孝高速出行车辆主要以小型客车为主，2020年1类客车占比80.17%，刚需明显。项目目前剩余特许经营权期限为15年。汉孝高速的主要竞争公路包括硚孝高速公路、武汉至大悟高速公路，硚孝高速二期拟于2022年6月通车，预计会分流部分武汉至孝感市的中短途车流量。武大高速拟于2022年6月建成通车，预计会分流大悟及以北方向至武汉、鄂西南方向的交通出行量。根据招募说明书测算，在中性假设下2021-2036年汉孝高速车流量复合增长率为5.78%。

保险资金是12月新发REITs配售重要增量

各类机构投资者尤其是保险资金的积极参与使得华夏越秀高速REITs认购火爆。根据11月23日公布的询价结果，华夏越秀高速公路REITs认购倍数高达44.19倍，询价区间为6.512-7.499元/份，最终认购价格为7.1元/份，实际募集资金总额21.3亿元。12月上市的公募REITs认购热情高主要是此轮REITs的质量也较优，项目处于良好的运营状态，具有较强的竞争力和长期的增长潜力；且首批REITs收益出色吸引了更多投资人关注REITs的投资机会，尤其是保险资金成为重要增量。整体来看，高分红、风险适度的公募REITs越来越得到市场的认可和关注。

首批两只高速类均已提前全额分红

除现有项目经营分红外，可关注未来公募REITs扩募带来的投资机会。据《基础设施REITs业务试行办法》及相关要求，公募REITs若存在兼并或收购计划时，可按照监管规定通过基金份额持有人大会进行扩募“再融资”。公募REITs扩募若购入更多资产质量较高的项目，将会给投资者带来更多的分红等，但分红率是否提高也取决于扩募项目的定价、运营等因素。对二级市场价格的影响需关注以下几个要素，首先是拟收购资产质量，一般认为发展生产经营收购高质量项目资产有助于提高公募REITs单位净值。其次是新收购资产项目估值，注意所收购资产是否出现严重沽价或折价现象。最后是公募REITs基金否有足够债融空间，通过债权、股权和内部现金流资源结合方式扩募融资对公募REITs杠杆率产生不同影响，从而进一步影响收购后基金每单位资产净值与分红。可关注是否储备充分的同类项目以满足公募REITs项目未来扩募需求，并持续追踪公募REITs的扩募计划等。

高速公路类公募REITs底层项目整体经营好转，主要是由于疫情好转，通行费收入增加，但需警惕疫情反复对高速公路经营效益的扰动。根据2020年国务院对疫情期间复工复产的工作安排，从2020年2月17日至2020年5月5日，所有通行收费公路的车辆免收通行费，受疫情影响整个高速公路行业2020年度盈利大幅下降。随着2021年疫情情况缓解、宏观经济好转，高速公路车流量增加，高速公路项目收入逐渐恢复。已上市的3只及处于审批中的高速公路项目的收入都主要来自于通行费收入。受今年疫情好转影响，平安广州广河REIT的项目公司下半年共实现通行费收入3.96亿元，同比增长4.68%；混合车流量（不包含节假日免费政策期间通行的免费车流量数据）共2442万车次，同比增长12.51%；实现总营业收入3.97亿元，毛利率达到38%；实现EBITDA3.28亿元，EBITDA利润率为83%，分季度来看，三季度业绩表现突出，通行费收入同比增长10.34%，车流量同比增长17.30%；四季度车流量同比上升7.27%，但由于周边路网不断完善，短途车流量占比增加，使得通行费收入同比下降0.85%，同时受主营业务成本上升影响，四季度EBITDA环比变动-25%。浙商沪杭甬REIT项目公司今年下半年实现通行费拆分收益3.39亿元，同比增长5.04%；实现总营业收入3.32亿元，较上年同期提升3.92%，毛利率达到48%，实现EBITDA2.40亿元，EBITDA利润率达72%，分季度来看，三季度经营情况较佳，通行费收入同比增长11.43%，四季度受12月份受杭州新冠疫情影响，通行费拆分收益同比下降1.42%，环比下降12.38%，EBITDA环比下滑61%。新上市的华夏越秀高速公路项目在2018/2019/2020/2021年1-6月分别实现总营业收入1.73、1.86、1.58、1.12亿元，其中毛利率分别为70.39%、66.56%、67.35%、76.12%，盈利能力明显提升。

成熟期高速公路更适合做公募reits

仅仅依靠自身造血能力，收费公路行业还清债务可能需要较长时间。我们将通行费收入减去债务利息、养护开支、运营费用和税费得出偿还债务本金前的运营盈余（缺口），与债务余额进行比较，用以分析行业现金流偿还债务本金的能力。参考疫情前2019年，全国收费公路在偿还债务本金前的运营盈余约0.13万亿元，2020年受疫情与免收通行费政策影响运营运营盈余下降至约15亿元，相较于7.07万亿元的债务余额称得上“杯水车薪”。展望未来，通行费收入的增长潜力可能是有限的，根据《国家综合立体交通网规划纲要》，2021年至2035年，旅客出行量（含小汽车出行量）年均增速达到3.2%左右，全社会货运量年均增速达到2%左右。

偿债能力区域分化较为明显，东部显著好于中西部地区。2020年，在全国29个省份和直辖市中（不含港澳台、海南、西藏），运营获得盈余（不含债务本金偿还金额；下同）占48%，运营录得亏损的占52%。其中，在东部和东北地区，运营获得盈余的省份和直辖市占67%，运营录得亏损的占33%；在中部和西部地区，运营获得盈余的占35%，运营录得亏损的占65%。我们将债务余额除以运营盈余，用以分析各省经营现金流偿还债务本金时间。在东部地区，债务余额除以运营盈余约为55倍，偿债能力最强；在中部地区，债务余额除以运营盈余约为150倍，偿债能力次之；在东北地区和西部地区，运营盈余均为负数，债务余额除以运营盈余约为-60倍和-66倍。

最适合做公募REITs的收费公路是处于成熟期的项目。公募REITs基金的收益和风险特征介于股票和债券之间。收费公路的剩余经营期限可以理解为项目的“久期”，“久期”越短意味着REITs基金越像债券，收益可预测性更强，隐含风险更低，但同时内含收益率也低。在收费公路投资领域，成熟期项目的盈利增速虽然比成长期低，但未来现金流的可预测性远高于成长期。原始权益人深耕收费公路行业多年，对项目成长性的把握高于公募基金管理人，但经过评估机构的评估后成长性未必能体现在估值上。公募REITs基金的信息披露非常充分，一旦项目成长性不能兑现，公募基金管理人也将面临来自基金投资者的压力。成熟期的收费公路项目比成长期项目更合适对回撤率要求较高的投资者。

收费公路项目分析框架，关注路产区位与成长性

在收入端，通行费增长的驱动力是经济增长，其他影响变量包括路网效应和收费标准。宏观经济增长驱动收费公路的车流量增加，增厚项目利润并且提升资产ROE。路网效应通过平行路分流、交叉路引流等竞争结构变化影响车流量。除车流量外，收费标准的变化亦影响通行费收入。

成本端主要科目包括付现运营成本、折旧摊销和财务费用。引起成本变化的重要因素为资产负债率降低带来的财务费用下降、维修周期引起的付现运营成本波动。

在影响盈利的诸多要素中，成本端相对可控并且可预测；收入端需要着重分析区域经济增速、路网规划和收费标准。其中，区域GDP增速波动性小且可预测性高；路网变化的预计影响与实际影响可能有较大差异，预测可靠性较低；收费标准的变化与政策相关，基本无法预判。

PE/PB/现金流分派率都有局限性，内含报酬率IRR最可靠

对于有特定经营期限的单项资产，现金分派率指标的可比性是受限的。在分子端，可供分配现金流因盈利增长和贷款归还而逐步提升；在分母端，在剩余收费期较短时，收费期限逐渐减少使特许经营权项目的账面价值和公允价值都逐渐下降，最终残值为零。在剩余收费期较短时，分子向上、分母向下，使得收费期限越短的项目现金分派率越高，现金分派率体现为投资回报率与本金归还比例之和，不适用于不同期限资产的横向比较。当特许经营期足够长时，收费期对现金分派率影响较小，现金分派率才具备横向可比性。

高速公路公募REITs与其他金融产品对比

试点阶段公募REITs底层项目要求较高，信息披露较为详细。我国公募REITs目前仍处于试点阶段，要求底层项目集中在重点区域、重点行业、优质项目，有助于提升示范效应，同时对项目管理人、项目运营水平也提出较高要求。在具体项目上也要优中选优，要求项目权属清晰、收益较好，已产生持续、稳定的收益及现金流。信息披露方面，公募REITs基金在招募说明书中详细披露底层资产的未来现金流预测关键假设及其公允价值计算依据。监管要求，基金管理人应当聘请评估机构对基础设施项目资产每年进行1次评估，并在基础设施基金年度报告中披露评估报告，信息公开性较强。

一般信用债主要警惕违约风险，运营效益、再融资等对企业偿债能力影响较大。高速公路主体发行的一般信用债，投资者收益来源于本金利息的按期偿付，收益较固定，风险相对也较小，主要关注点是违约风险。高速公路的主营收入来源于高速费收入，区域经济、周边竞品等对高速流量影响较大；支出主要以建设支出、运营维护支出、财务费用支出等为主，主体若有大量处于建设期、而成熟运营的项目较少的，内生现金流较为紧张，可能会影响企业偿债能力。另外融资环境的变化也会对企业偿债造成影响，融资收紧时往往低等级、弱资质主体首当其冲。

ABS具有分层分档偿付设计，满足不同的风险期限收益率要求。资产证券化常根据基础资产的现金流情况及投资者偏好进行分层，风险最小的为优先级，能够优先获得分配，风险最大的为次级，风险介于两者之间的为夹层。层级内部又可以划分为不同档位，各档位的还本方式可能有所不同，主要分为固定摊还档和过手摊还档。固定摊还是指在合同约定的日期向投资者偿付约定比例的本金，过手摊还指没有固定的还本安排，现金流按规定顺序扣除相关费用后按比例分配给投资者。对于投资者，优先级收益来源于预期收益率本金，次级大多为原始权益人持有，分层模式对优先级进行了内部增信。由于ABS产品设计的特点，不同分层的持有人面临不同的投资期限、收益和风险，如“平安-蒙高路高速公路通行费收费收益权资产支持专项计划”，优先级和次级占比分别为88.89%、11.11%，其中优先级还按照优先劣后顺序进一步分为5层，不同层级预期收益率和法定到期时间不同。一般来说，优先级越低，预期收益率越高，法定到期期限越长，且存在早偿风险。如蒙高路ABS第一层优先级于2020年11月27日到期按时赎回，其余层级均于2021年7月9日全部提前赎回。在现金流偿付时，次级先行承担基础资产的损失，为优先级提供一定的信用保护。