这两天迈瑞跌破了我此前拍脑袋定的目标价350元，触底反弹后，貌似有回升的迹象。有人不看好医疗板块，认为主题不在这，有人认为医疗已经跌无可跌。今天还是用严谨的方法，做个DCF估值建模来算一下。

迈瑞的基本面无需多加证明

高达30%的ROE和净利率，平台化的综合型医疗器械龙头，迈瑞的基本面应该不会有太大争议，所以今天不费口舌证明迈瑞的价值。迈瑞唯一不好估算的是业务线太多。下图是业务结构，数字是占比（单位：%）。

业务线太多是器械公司没办法的事情，因为单款器械的市场空间有限，比如医用呼吸机全国市场规模才24.3亿，我们经常做的彩超可能也就100亿出头，“小而美”在医疗器械的空间有限，平台化公司才是趋势。但这也导致迈瑞医疗这类的公司分析起来特别麻烦。

由于疫情影响，生命信息与支持类占比提高，如果剔除疫情影响，占比约40%，但现在约47%，其中监护仪占了38%，麻醉机、灯塔床、除颤仪是第二梯队的设备，合计占比30%，剩下32%是其他器械。

体外诊断占约31-33%，试剂和仪器各一半。

影像类产品占约20-25%，70%是彩超，剩下的其他七七八八占30%。

从地区上看，迈瑞的国际化做得不错，40%在海外，主要是欧洲（24%）和亚太（22%），应该还有提升空间。

以上只是概数，知道一下迈瑞的业务构成。

梳理一下各细分业务板块

按2017年的数据，各产品大致的销售额占比如下。

上市以后，公司就没有单独披露每一类产品的营收占比，只能毛估。按2020年报披露的“台数”占比如下。

监护仪：市场成熟，国产替代已经差不多，迈瑞全球市占率10%，国内市占率65%，国内CR3=86%，增长空间不大。未来能维持个10%差不多了，5年后逐渐递减到7%，跟人均GDP增速一致。

呼吸机：我国呼吸机每百万人均保有量57台，美国523台，但不能光拿美国说事，法国、英国才76、75台，所以对市场空间不能盲目乐观。国内市场，迈瑞占比13%，基本在中低端完成国产替代。抛开疫情影响，2016-2018年国内医用呼吸机消费量增速10.7%、12.3%、14.8%，所以未来保持15%增速最多了。

麻醉机：市场也很成熟，中低端也完成国产替代，2018年全行业增速7.2%，2019年因为疫情，增速不到2%。2015-2019年，公司麻醉机销量增速20%。迈瑞在国内的市占率30%，考虑高端国产替代，未来增速预测10%。

除颤仪：用电击来抢救和治疗心律失常病人的医疗设备，所以除了医院，包括体育场、地铁等场景中也要配备除颤仪，以满足急救需求。我国每10万人除颤仪配备数量是0.5台，美国317台，渗透率提高有很大空间。所以公司除颤仪增速很快，2017年除颤仪营收增速50%，2019年从量上看，增速也有34.5%。这个增速有望继续保持。

灯塔床：就是手术灯、手术床、吊塔吊桥等。迈瑞市占率12%，仅次于德尔格的23%，公司在这一块的增速也较高，30%以上。

总之，生命信息和支持类业务，总体上是公司的成熟业务，但国产替代还没全部完成，还有成长机会。抛开疫情不谈，过去几年公司在这一块的增速大概是20%左右，所以在本次的DCF模型里，我们就大概假设未来5年公司还会保持20%增速，不过第5年后逐渐下降到10%。

接下来是IVD，这个行业也有很大机会，可参考我以前写过的文章《体外诊断行业（IVD）有什么投资机会？》

化学发光是接下来的替代方向，国产化率仅20%左右。体外诊断的影响因素拆解起来非常麻烦，因为涉及多种适应症，不过大概率可以判断未来还可以维持增长。因为疫情持续，未来3年继续给于20%增长率预测，后面给予15%增速预测。

彩超：彩超的增长逻辑主要是高端的国产替代。之前我国都用黑白超，但彩超对黑白超的替代基本已经完成，黑白超存量带来的天花板到顶了。2019、2020年，公司在这一块的增速只有12.3%、3.88%。保守估计，未来5年给它10%的增速就够了，略高于行业增速，后面降到7%，也就是人均GDP的增速。

器械的投资逻辑

国内医疗器械行业的增长逻辑有3个：国产替代、国际化、平台化。浓缩起来，有价值的器械公司，必须具备2个特征：技术能力、平台化能力。

技术就不用说了，国产替代的对象就是那些我们做不到的高端器械，迈瑞的研发费用今年应该有20亿，资本化的部分才6个亿。另外读者不太了解的可能是平台化能力。医疗器械不像消费品，每一种类的天花板很低，普遍一两百亿，少则十几亿，像白酒一样靠一个大爆品通吃市场几乎不可能。而医疗器械行业产生这种分割化的原因在于每个适应症对应的治疗方法不一样，眼科器械不能用于牙科，两个是不同逻辑。所以一家医疗器械公司，能否打破科室、适应症壁垒，成为平台化企业，是成长的关键。迈瑞毫无疑问证明了这一点。

所以器械是强者恒强的行业，一家能平台化的公司，体量就能上去，它有可能去并购别的小公司，使之成为自己平台的一员。只专注于一个科室、一种产品的公司，天花板容易到头，这样的公司如果想进入别的科室就很难，就像前面说的，眼科、牙科又是不同逻辑，所以从迈瑞、美敦力的成长历史来看，基本要靠并购，此时，体量大不大又成为核心竞争力。国产替代还没完成，离海外巨头还有差距，通过并购实现扩张依然有可能，这也是4000亿的迈瑞还能继续增长的原因。

集采

集采肯定会有影响，但不会像恒瑞医药那么大。林教头之前的文章《这才是医药股下跌的本质原因！其他人都没说清楚》说了主要逻辑，就是国内行业集中 国际化。迈瑞的国际化做得很好，应该能走出卫材的成长路径，但恒瑞在国际化上一直很不给力。但是在行业集中方面，迈瑞、恒瑞都受益。所以从这一点看，迈瑞的抗压能力更强，恒瑞还需经受阵痛。

《段永平投资问答录》里有这么一个观点：你很难找到又好，又便宜的股票，指望有一天市场无缘无故地发疯，给你砸出一个黄金坑是很难的，投资很难找到充要条件。以我个人经验，外部事件冲击往往能带来某些过度恐慌，从而导致难得的底部。比如塑化剂事件的茅台，那时候市场也恐慌，但现在呢？

外部事件带来恐慌，但也可能是机会（当我说这句话的时候我并没有说迈瑞是个机会，我只是陈述1，但没有说2）。我个人只是认为，就算集采毁了整个国内市场，但迈瑞还有一半在海外，不像其他公司，要死就全死。

我们也要看到另一方面，国家在支持医疗器械国产化，原则上能用国产的就不用老外的，把这个行业做烂掉并不是国家的本意。确实集采的前景很不明朗，但不应该过分恐慌。

迈瑞医疗现在值多少钱？

营业收入的预测，前面已经毛估过了，结果如下。

红字部分是2021上半年的数据，基本等于我预测的2021全年营业额的一半，所以我的预测不算太过分。

贴现率方面，Wind给出的数值是0.25%。原因在于，迈瑞医疗的Beta值很低，基本上属于抗波动、抗周期的类型。我们知道贴现率对估值结果影响极大，所以往高了稍微算一点，就9%吧。

经过现金流贴现模型，算出来的结果如下：

永续增长率我给到4%，是因为参考了现在巨头美敦力的增长率。美敦力同比增速波动较大，4%是一个比较能接受的取值。

所以根据我搭建的财务模型，迈瑞现在还是比较贵的，如果2020年5月的时候买，倒还划算。现在的价格约331元，相当于给到5.5%的永续增长率。如果你对迈瑞的将来感到非常乐观，现在的价格似乎也还算合理。

不过通过这个模型可以看出，市场总体上情绪还是偏乐观的，迈瑞的股价虽然回调了不少，但在目前这个价格上，市场依然把它当成一家成长股来看待。

用PE来验证一下

这是我建模中计算出来的每股盈利。券商一致预测的每股盈利，2021-2023年分别是6.76、8.25、10.03元。一如既往地，我计算出来的预测都比天天看涨的卖方要低，相当于他们的8-9折左右。

如果我们现在买入迈瑞，2023年，它的每股盈利可能达到7.95元（乐观的卖方喊到10.03元）。相对估值法有一点不好把握，就是迈瑞上市时间太短，也才差不多3年。这3年来，PE的底部差不多是35-45倍。

那就按35-45倍PE来算，如果3年后，每股盈利是7.95元的话，对应的股价是278.25-357.75元。实际上，券商一致预测的未来3年PE是33.06倍，按他们乐观的盈利预测，每股盈利能达到10.03元的话，3年后的股价也就331.59元。

总之，迈瑞是否值现在的331元，关键看你心里面觉得它成长性怎么样，10年之后的永续增长率，我给到4%，我的贴现率只有9%，我的估计向来比较保守，我只能接受258.26的内含价值。

但如果你对它的前景更乐观，毕竟国外的巨头美敦力都这么大了，近几年增长率也不俗，如果你能接受5.5%的永续增长率，那么迈瑞的价格也算合理。这也是现在市场对迈瑞的态度，虽然医疗股受到打击，回调很大，但其实市场价格暴露了投资者的心理：大家对迈瑞的前景总体上还是看好的。

当然，如果你的风险偏好够高，贴现率降低到8.5%、8%，迈瑞也不算贵。

但有一点是肯定的：迈瑞的股价，至少不存在安全边际。