2021收官战：资管新时代，择优劣汰！

前言

2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新大类规）正式发布，迄今已有三年时间。2021年是资管新规过渡期延长的最后一年，也是全行业备战迎考的最后阶段。当然，面临挑战的不仅仅是各家资管机构，还有诸多投资者，每个人都不得不直面各类产品的全新模式，学习专业理财知识，以适应资管新规带来的变局。

01 步入全新发展阶段

资管新规发布后的过去三年间，我国金融业监管体系不断完善。具体来看，政策端从三方面加强顶层设计，推进资管新规无缝监管：

1）资产管理产品写入新《证券法》，在基础法律制度上实现了上位法层面的的突破。

2）“资管新规”本身不断完善，如补充通知、标准化债权资产认定规则等，为平稳过渡加强了保障。

3）针对六大类资管机构（银行理财、信托、公募基金、私募基金、保险资管、证券资管）的配套细则相继出台。

三年来，行业变化日新月异。据波士顿咨询统计，我国资管市场总规模达到121.6万亿，与2017年末高峰时的119.2万亿相差无几。尽管资管新规推出至今市场规模并没有显著增减，但看似风平浪静的表面背后，实则暗流涌动，结构上出现的调整已天翻地覆，各子行业都或多或少出现了一些颠覆性重大变化。2021年末过渡期将到期，绝大部分产品要整改到符合资管新规水平。

• 银行理财：完全推翻原有业态，同时彻底变更发行主体；

• 信托产品：行业的产品定位更加清晰，监管得到加强；

• 基金公司：权益产品成规模扩张主力，加强防风险；

• 私募基金：全方位加强监管，有效促进行业去糙取精；

• 保险资管：在投资范围、投资者、注册流程、业务管理方面实现突破；

• 券商资管：通道业务大幅压降，集合产品公募化改造。

02 业务模式：端本清源，返璞归真

1、去通道和去嵌套成效显著

去通道、去嵌套，是资管新规的核心精神之一，经过三年的整顿优化，我国资管市场上的嵌套类投资降幅明显。以占比最大，最有代表性的银行理财和信托为例：

1）银行理财

作为资金主要来源方的银行理财，资管嵌套投资规模趋于稳定，同业理财规模进一步缩减。投向信托、券商资管、基金的资金规模显著下降。截至2021年2季度末，理财产品持有各类资管产品规模9.49万亿元，较资管新规发布五大前压降21.02%，占比降低14.71个百分点；同业理财规模更是断崖式下跌，存续余额2718.80亿元，较年初下降30.45%，同比下降62.78%，占全部理财产品的比例已经不足2%。

2）信托

以通道业务居多的事务管理类信托余额显著收缩。近年来各地银保监局对信托公司开出的罚单，多围绕在违规为银行规避监管提供通道服务、违规接受保险资金投资事务管理类及单一信托等事由。截至2021年2季度末，以通道类业务为主的单一资金信托规模已不足2017年末高点时的一半，占比较2017年末（45.73%）大幅降低18.58个百分点。相比之下，集合资金信托和管理财产信托规模及占比上升明显。

不同类型信托规模（万元）

数据来源：WIND，大唐研究院

2、刚性兑付预期逐步被打破

银行理财曾经是规模最大的、最具代表性的、最典型的刚兑产品，无出其右。资管新规实施后的3年过渡期转型，市场上的刚兑预期正一步步地被彻底动摇。

一方面，保本理财产品快速压降。“资管新规”发布前，保本理财产品（包括保证收益型和保本浮动收益型）占据了银行理财的绝对比重。而过去三年间保本理财产品压降幅度超过90%，除了极少量老产品留存之外，市场上保本产品已消亡殆尽。

另一方面，银行理财中的净值型产品占比大幅提高。产品净值化取得决定性进展，预计到年底银行理财净值化率将超过80%。

资管新规前后银行理财分类变化

此外，由于资管新规对资产的会计计量提出了更贴合实际的要求，采用市值法估值的资产比例有所提高，净值型产品波动幅度也明显提高，大部分产品收益率在（1%，5%）的区间内波动，波动水平大幅高于预期收益型和现金管理型产品，甚至还有部分跌破初始净值。据不完全统计，2020年以来新发行的产品中至少已经有超过2000只曾跌破净值。而且破净产品绝大多数为2020年新发行的、刚成立不久的固收类理财，风险等级多在R2及以下。

而对于银行在转型期较为倚重的现金管理类理财产品，也遭受一定的监管压力。2021年6月11日，银保监会、央行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，近8万亿银行理财现金管理类产品面临全面整改问题。之前银行理财现金管理类产品收益率普遍比货币基金高50-70个BP，这种情况将一去不复返，收益率逐步下滑成为常态，如规模不降则风险准备金要求很难达标。

现金管理类理财新规具体要求

随后摊余成本法也面临整改问题，即监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，大行理财产品9月1日后所配资产不得采用成本法估值（未上市股权除外）。虽然最开始只是针对大行的，但是股份制银行很快也会被波及，至于其他城商行农商行，最终也难逃逐步实施的命运。未来银行理财的收益波动将会进一步加大。

过去，基于银行保本保收益等历史原因，对于追求低风险低收益的投资者逐渐形成了极其强烈的路径依赖，即只关注期限和收益率，可以完全无视风险的任意购买。但资管新规以来经历的事实正在重塑人们的认知。无论是频出的监管政策还是理财产品实际破净，都充分的反映了打破刚兑不是口号，给广大投资者上了一节生动的投教课。

未来，建立在成本法估值基础上的隐性刚兑产品逐步成为历史，产品风险和收益在时间和空间维度上的割裂与扭曲得到修正，资管行业监管标准日趋统一，回归“代客理财”本源。对于投资者最直接的影响有两点：一是短期产品逐渐减少，被动拉长了投资期限。二是随着收益波动增加，边际上提升了风险偏好。

03 产品转型：潮鸣电掣，推陈出新

“资管新规”对各类资管机构的影响不尽相同。在产品维度上，从产品规模分布和符合资管新规要求的情况来看，影响较大的主要是银行理财产品、信托产品、券商资管产品，相对而言，公募基金、私募基金和保险资管的变化不大。而从体量来看，银行理财、信托、私募基金和公募基金仍是全行业短中期体量最大且最有代表性的品类。

1、银行理财：逐渐公募基金化

资管新规约束下，银行理财产品将发生三大重点变化，并基于这三大变化，未来银行理财运作模式和竞争优势将无限接近于公募基金。

1）净值化

资管新规迫使银行理财结构发生了根本性的变化。正如前文所述，按照资管新规要求，银行理财新产品不再发行预期收益型产品，须转型为净值型产品。预期收益型产品规模持续走低，净值型产品大幅增加。随着新老产品迭代，预期收益型产品配置逐渐边缘化，彻底退出历史舞台指日可待。

2）长期化

银行理财短期限产品被资产大幅压缩。具体来看，1年以上封闭式产品新发行规模占全部封闭式产品新发行规模的40%以上，为47.75%，这一比例在资管新规发布前仅为2%左右。短期限产品则大幅压缩，3个月以下封闭理财产品余额仅占到全部理财产品的1%不到，仅0.4%，这一期限的产品一度是银行的绝对主力产品，在资管新规前占比达到70%以上。银行理财产品长期化是未来的必然趋势。

不同期限银行理财发行情况（天，%）

数据来源：WIND，大唐研究院

3）标准化

在银行理财配置非标难度不断上升的背景下，资金投向更趋向标准化资产，非标资产占比将呈现出持续下降趋势。不过，尽管从趋势上看，为顺应监管要求非标资产占比正逐步下降，但对于理财产品而言仍起着难以替代的收益增厚作用。就比如说，目前一年期定开产品中仍有两成左右的仓位配置非标，目的就是为了在达到相同收益率的基础上净值波动更小、收益更稳定。因此至少中短期内，银行在非标投资上的优势会难以割舍。

2、信托产品：功能和投向均向好发展

从投资功能来看，信托主要分为融资类信托、投资类信托及事务管理类信托。其中事务管理类信托产品包含了以监管套利、隐匿风险为特征的金融同业通道业务。资管新规实施之后，事务管理类信托中不合规部分是重点压降对象，因此在三大类别中降幅最大。此外，融资类信托规模也出现一定程度的压降。监管要求信托公司压降违法违规严重、投向不合规的融资类信托业务，使信托业务逐步回归资产管理本源。

三者中唯一能够持续保持规模和占比同时正增长的是投资类信托。投资类信托是指以信托资产提供方的资产管理需求为驱动因素和业务起点，以实现信托财产的保值增值为主要目的，信托公司作为受托人主要发挥投资管理人功能，对信托财产进行投资运用的信托业务。投资类信托最符合监管要求，在三大功能产品中已经占据近三分之一的份额。

三大功能信托规模（万元）

数据来源：WIND，大唐研究院

再看资产投向，主要变化有两个方面：一是房地产信托规模增长态势逆转。二是投资标准化金融产品的资金信托逆势增加。资管新规出台之后的两年间，标准化资产投资规模经历了一个快速下降的过程，但是随着股票市场的回暖以及监管部门的政策引导，投资向标准化金融产品（股票、基金、债券三大品类）开始倾斜。

另一方面，资金信托管理新规要求非标资产不超过全部集合资金信托合计实收信托50%，此后标品信托业务持续放量。对行业内信托公司来说，若不愿被迫接受非标资产信托业务的压缩，则需要从两方面入手：

1）非标转标：信托公司可以借此政策契机做大标准化类投资信托规模，逐步实现向主动管理型业务的转型，通过做大整体规模来增加非标投资的绝对值。

2）增强资本实力：信托公司由于受净资本管理办法及信托业保障基金约束，新设信托产品需计提一定比例的风险资本及信保基金，因此资本实力是做大规模及减弱集中度限制的核心要素之一。

总之，在严监管的倒逼下，信托公司在加速压缩融资类业务和以通道为主的事务管理类业务，而开始选择加速做大投资类业务，积极向主动管理类业务转型。

3、公募基金：行业生态圈再升级

相比之下，基金行业在资管新规下的转型压力最小，监管端大多做的是缝缝补补的工作，无需对原有产品体系进行大调整，随着产品丰富度的提升和赚钱效应逐渐凸显，无论是对居民财富管理，还是对资本市场建设，公募基金的重要性都有所提升。

基金业协会数据显示，目前我国境内共有基金管理公司超过130家，管理的公募基金资产净值合计突破23万亿元，整体份额超过20万亿份，无论是基金规模还是份额均不断创出历史新高。

与以往不同，此轮公募基金的快速发展主要得益于权益类产品的大爆发。随着权益市场持续火热，爆款权益基金频频出现，不停刷新最高发行规模纪录。2021年三季度（截至9月9日）新发基金中，权益类基金仍继续占主导。其中，混合型基金占比60.19%，股票型基金占比11.21%。跟二季度相比，新成立的债券型基金占比下降，由31.25%下降到22.85%。

各类公募基金规模走势（亿元）

数据来源：WIND，大唐研究院

在公募基金行业内，业务创新的方向也与资本市场息息相关，如科创主题基金、公募REITs基金等等。可以预见，公募基金行业为居民财富管理与资本市场搭建联系，将成为国民经济和金融体系中的MVP。

不过，公募基金行业内部同样面临分化格局。对于战略规划明确、管理团队稳定、产品布局丰富、投研基础扎实的头部基金公司，将会强者恒强，有望发展成为资管巨头。可以预见的是，未来5-10年中国将出现一批综合实力强悍、具备全球竞争力、管理规模在万亿美元级别的公募基金。但是部分主要靠货基或通道定制的公募基金，投研能力和渠道开发疏于积累，产品布局缺乏亮点，盈利能力堪忧，后续发展并不乐观。

4、私募基金：引导回归私募和投资本源

与公募基金相仿，私募基金在运作本身也没有太多和资管新规主旨相悖的地方，无需全面整改，因此在资管新规后也得以爆发式发展。截至2021年8月末，存续私募基金管理人达到2.44万家，管理基金规模达到19.05万亿元。私募正式突破19万亿大关，从侧面映射出中国的富人群体数量及其资金规模之庞大。

在五大类私募基金中，私募股权投资基金规模最大，保有量10.48万亿元，占据私募基金总规模的55%。而在产品数量上，私募证券投资基金最多，占比过半，共6.93万只，规模共5.52万亿元。

私募基金存续情况统计

数据来源：WIND，大唐研究院，截至2021年8月

当然，私募基金在快速发展的过程中也难免会暴露一些极其个别但后果严重的问题。包括公开或者变相公开募集资金、规避合格投资者要求、不履行登记备案义务、异地经营、刚性兑付、利益输送、自融自担等，甚至也有出现侵占、挪用基金财产、非法集资等情况。

面对近年来私募基金行业发展的乱象以及内外环境的变化，证监会适时发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，规范私募投资基金业务活动。进一步加强私募投资基金监管，严厉打击各类违法违规行为，为私募基金行业的行稳致远打下坚实基础。

另一方面，除了展现出强大的“吸金”能力外，私募基金还表露出对“能力边界”的强大控制力，就在私募投资的高光时刻，不少管理人首先考虑的不是借机扩张，而是选择闭门谢客，主动控制规模。

同时，从近年情况来看，无论是老牌私募还是新锐私募，管理规模较大的私募基金均选择推出长封闭期的基金，这些封闭产品中，有很大一部分份额锁定期长达三年。封闭期越来越长，这一变化可能成为权益类私募发展的新趋势。

头部私募封盘控规模一定程度上避免了投资者短期内盲目追高的行为，保护了投资者收益。而超长锁定期产品的出现也同样着眼于培养长线投资习惯。拉长投资期限，甚至覆盖资产的整个波动周期，有利于投资者充分分享权益资产长期上行带来的红利，并培养投资者的长线投资习惯，而不会因为赎回基金导致最终不赚钱，保护投资者收益。

04 行业格局：大浪淘沙，比量齐观

1、融资格局：促进直接融资发展

过去数十年以来，我国金融体系呈现出以间接融资占主要比重的格局。最简单地看，直接融资通常指股票和债券融资，间接融资通常指银行等金融机构的贷款融资。直接融资和间接融资的比例关系，既反映一国的金融结构，也反映一国中两种金融组织方式对实体经济的支持和贡献程度。

国际比较看，随着产业向科技创新型持续升级，融资结构必将随之向直接融资转变。美国企业直接融资占比为我国的两倍之多，银行主导型国家如德国和日本的直接融资占比也明显高于我国，我国企业融资结构仍有充足的转型空间。

五国直接融资占比（%）

数据来源：WIND，大唐研究院，均为16-18年直接融资占比均值

我国企业长期以间接融资为主导，主要包括贷款和非标融资。从行业投向看，地产、基建融资在贷款和非标资金中占据了较大比重。而资管新规限制非标资产投资，鼓励资管产品投资于标准化资产，将有助于改善直接融资内部结构。同时，打破刚兑还为进一步发展股票市场、提高股权融资占比提供了助力，这将加速我国融资格局的转型优化。

2、市场格局：投资者机构化加速

资产管理和资本市场是一个硬币的正反面，资管新规在促进资产管理行业良性发展的同时，也能够促进资本市场的良性发展。资管新规实施以来，资管资金投资趋势呈现明显变化：一是标准化投资的公募基金和私募证券基金规模大幅增长。二是资金信托也呈现出向标品信托转型的趋势。此外，保险资管中，投向标准化资产的组合类产品也明显上升。

近些年的发展情况表明，机构投资者占比越来越多。在过去，我们经常说股市散户占七八成，后来又说A股散户占半边天。而从2015年至今，A股市场资金结构中，散户占比已经从五成下降到三成左右，机构占比则提升明显。而在美国，机构投资者占比长年维持在90%左右，是长期投资的主力，也就是说，A股市场在这方面还有很大的上升空间。

近来，国家也在积极推进企业年金、保险资金和社保基金等机构资金入市。市场的发展是逐渐机构化，是由专业投资者替代散户的过程，因为相比投资机构，散户处于信息和研究能力的劣势地位，A股的发展也符合这一趋势。

A股投资者结构分类（按照管理机构类型划分）

3、行业格局：进入势均角逐时代

横向来看，我国资管行业格局的一大变化是，各资管机构间竞争从银行一家独大逐渐衍变为各方势均力敌。银行理财子公司应运而生，截至2021年9月8日，已有29家理财子公司获批筹建，其中21家已正式开业。银行理财子公司与银行完全脱离，成为资管行业新的独立运营主体。

有报道称未成立理财子公司的中小银行或退出理财市场。无论真假，理财市场的分化都必将加剧，特别是统一监管标准下，理财产品公募化是不可避免的趋势，这就导致理财子和公募基金在零售端的竞争无法避免。近3年，银行理财面临转型压力，规模增长缓慢，但公募基金却突飞猛进就是直接体现。不出意外，到2021年底，公募基金规模将突破25万亿，如果加上基金公司的专户和养老金规模，管理产品规模早已甩下银行理财。

除了面临公募基金的竞争，理财子行业内部分化是必然趋势。同业理财与非标资产的套利链条解开后，银行理财逐渐回归到资产管理的本源，部分理财子参与资产管理业务的优势在丧失：第一，在人员配置、投研能力、系统建设上难以匹配；第二，发展主动管理将带来较大的成本开支。

未来母行实力不再是决定理财子口碑和地位的主要因素，大行理财子未必就是市场的绝对领先者，股份制包括城商行的理财子摆脱母行束缚后，若坚定净值化转型战略布局，久久为功，逆袭也并非不可。或许不出5年，就会有国有大行滑出理财子前10名。

纵向来看，“资管新规”改变了以往资管机构之间以规避监管为目的的合作模式，开启了资管产业链分工越来越精细化的合作模式。

特别一提的是，随着理财净值化转型逐步深入，公募基金的相对优势凸显。未来资管行业竞争格局中，若能改善发展中存在的“重营销轻持续服务”、“过度包装、基金经理网红化”等现象，公募基金行中的业占比或将进一步提高。有趣的是，占尽市场化优势的公募基金仍以乙方姿态寻求与银行理财合作，而不少银行理财仍然沉浸在银行传统甲方的思维幻觉里不能自拔。另一方面，未来信托行业也将发挥主动管理优势，持续向本源业务回归，去通道也倒逼银信合作业务转型迫在眉睫。

05 后资管新规时期的变局

1、财富管理市场空间被打开

我国资产管理行业的发展历史尚不足三十年，年轻而充满活力，由“资管新规”开启的资管行业新的改革与发展之路仍将任重道远。到今年年底，资管新规过渡期将正式结束。旧秩序已被打破，新格局正在重塑。银行理财全面换血，信托转型突破，公募基金高歌猛进，私募基金百花齐放。我们正进入一个资管新时代。

根据测算，中国个人可投资资产规模（不含房地产）预计将从2019年的160万亿元增长至2025年的287万亿元。居民财富的持续积累叠加理财意识觉醒，我国资产管理行业面临巨大的行业需求。

中国个人可投资资产规模统计及预测（万亿元）

数据来源：Oliver Wyman，大唐财富研究院

过去20年，以银行理财为代表的刚兑型伪资管产品满足了居民大部分中低风险理财需求，同时也严重抑制了以权益公募基金为代表的高风险高弹性资管产品的发展。

根据《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国居民持有的金融资产中，以银行定期存款、现金及活期存款为代表的无风险金融资产占比高达50%，仅有10%左右投资于股票、基金等相对高风险金详解融产品，另有40%左右投资于银行理财等隐性刚兑类产品。

尽管，大多投资者对产品净值化、资产配置、长期投资等理念接受程度仍然较低，对资管产品合同条款、风险分类、净值变动、投研能力的重视程度和辨识能力较为不足。但未来随着刚兑文化逐渐破除，投资者需要一个相对缓慢但积极的被动接受过程，未来投资者对标准化产品的认可度将持续上升，在此过程中也会淘汰一批观念守旧的投资者。

2、投资者需甄选头部机构合作

实际上，投资者不愿意接受净值波动只是表面的路径依赖包括，无法有效识别自身潜在的需求，并寻找对路的产品才是硬伤。资管新规后，原有的刚兑类产品供给不复存在，市场面临巨大供给空白，行业供给和需求存在巨大的错位缺口。

因此对于投资者而言，合理布局产品的基础是寻求与优质机构合作，具有有效的客户需求分层、前瞻的产品研发能力、扎实的投资研究能力以及强大的科技系统支撑的机构将占尽优势。然而，并不是所有的资管机构都具备这个能力，正如5年前开启的企业供给侧改革，资管行业的供给侧改革必然到来。

总的来说，“资管新规”以后，在严监管、强监管的背景下，我国资产管理行业不断推进高质量发展，市场运行平稳，稳中向好，而行业分化也是大势所趋。同时这也对处在整个链条下游金字塔顶端的财富管理公司的投研能力、风控水平等都提出了更高的要求。随着行业马太效应的影响持续深化，投资者应打破对传统路径的依赖，与头部机构合作，寻找有价值的投资。