1.政策助力，行业回暖

1.1.十四五规划促进旅游零售业不断复苏

2022 年 1 月 20日，国务院印发“十四五”旅游业发展规划，成为旅游 行业以及旅游相关子行业如免税的景气度回升的重要支撑。规划提出“在 疫情防控常态化条件下创新提升国内旅游，在国际疫情得到有效控制前提 下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游，着力推动文化和旅游深度融合，着力完善现代旅游业体系，加快旅游强国建设”，同时提出了到 2025 年 “国内旅游蓬勃发展，出入境旅游有序推进，旅游业国际影响力、竞争力明 显增强，旅游强国建设取得重大进展”，到 2035年“基本建成世界旅游强 国，为建成文化强国贡献重要力量”的发展目标。

随着疫情形势逐步复苏，旅游业、旅游零售业寒冬终将过去，当下或成 为行业整体复苏大趋势的起点，静待复苏后春暖花开。从本次规划推出时 点来看，冬奥会、春节均可看作旅游零售等行业复苏的起点，未来随着疫情 形势的逐步转好，旅游、出行客流量有望持续回升。疫情影响反复使得 2021 年下半年机场客流、入琼客流等均受到冲击，免税行业方面，机场免税高度 依赖机场客流情况，离岛免税也受到海南旅游客流量的重要影响，旅游业的不断复苏，将会对旅游零售业的复苏形成重要支撑。

2022 年 1 月 19 日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署税务总 局发布关于调整疫情期间口岸进、出境免税店经营和招标期限等规定的通知。通知表示，为缓解疫情对市场主体影响，按照管理办法批准设立并已完成招标的免税店，可在友好协商的基础上，延长免税店招投标时确定的经营 期限，仅能延期一次，最多延长 2 年。延期后的经营期限可超过 10 年；2020 年 7 月至 2022 年 6 月期间按照管理办法批准设立但尚未完成招标的免税店，可不受批准设立之日起 6 个月内完成招标的时间限制，但最晚应于 2022 年 12 月 31 日前完成招标。

经营期限、招标时间限制的放开将为免税企业提供较为充分的发展时间、空间，助力企业展现更加亮眼的表现。经营期限的延长将有利于部分免 税企业品牌力获得更加长足的发展，对于免税企业提升品牌力、加深业务布局有较强支撑作用。同时，对于已经完成招标的免税店，经营期限若延长， 也将助力具备规模优势的龙头企业巩固自身龙头地位，使得自身业务、规模 完成进一步的提升与扩张。尚未完成招标但已经获得批准设立的免税店，将 受益于招标时间限制的延长，获得更加充分的发展时间，完善相应业务布局。

1.3.春节离岛免税表现亮眼，助力实现“开门红”

春节期间海南离岛免税市场活跃，消费者免税购物热情高涨。其中，免税销售额 9中国1.99 亿元，同比增长 74%； 免税购物人数 160.58 万人次，同比增长 68%；免税购买件数 959.9哪些2 万件， 同比增长 89%。其中在虎年春节黄金周期间（2022 年 1 月 31 日至 2022 年 2 月 6 日），全省离岛免税店总销售额就达到 19.83 亿元，接近截止 2 月 13日免税销售总额的 20%，春节黄金周为海南离岛免税带来了快速恢复。海 南十家离岛免税店春节纷纷推出多项措施，从新品优品、主题活动、优惠促 销等方面满足市场需求，供需两端共同发力，带来了海南离岛免税的亮眼表现。此外，为扩大离岛免税的消费影响力，海南省商务厅还在“海易办”平 台首页开设离岛免税专区，开通消费券领取通道。国内疫情形势的稳定叠加 海南各大运营商与官方层面的联合举措，助力 2022 年初实现免税“开门红”， 为全年实现千亿目标打下了良好的开端。

春节期间，各大免税运营商紧抓春节旅游高峰良机，积极推出优惠活动 升级自身服务质量，免税行业蓬勃发展，持续助免税力千亿目标实现。针对 春节假期，中免、三亚海旅免税城、海控全球精品免税城、中服三亚国际免 税购物公园、深免海口观澜湖免税城纷纷推出优惠套券。其中，中免推出的 600 元优惠券包括 100元精品无门槛代金券、50 元香化无门槛代金券以及 满减代金券等，具备丰富的优惠模式和优惠商品种类，且优惠力度较大。同 时，春节期间海南 10 家离岛免税店通过引进虎年限定新品、明星单品闪购 等方式，不断丰富离岛免税新年消费场景。

为应对疫情防控形成的限制，海 南省还推出了线上“春节专区”，包括海南健康码、疫情速报、电子证件等 服务模块，微信、支付宝上的小程序以及海易办 APP 均设有“春节专区”， 方便、促进了春节期间外地游客在海南一站式购物、旅游的需求。我们认为 春节期间各大免税运营商在打造新年消费场景、推出优惠、引进产品方面积 极发力，不断提升自身服务品质，同时海南针对疫情防控不断设计推出便捷、 快速的线上平台，促进离岛免税行业更加快速地发展，有望对海南免税行业 实现千亿销售目标形成持续的助力。

2021H1 凤凰机场与美兰机场旅客吞吐量恢复形势良好，虽然下半年受 疫情反复冲击，旅客出行受限，但 2022 春节假期间，三亚、海口旅行市场 持续火热，未来随着疫情形势逐步好转，游客旅游需求进一步释放，机场客 流吞吐表现有望重回高增轨道。2021 上半年凤凰机场与美兰机场旅客吞吐 总量达 1973.6 万人次，同比恢复至 2019 年的 88.26%，复工复产形势良好； 下半年以来国内多地疫情发生反复，叠加旅游淡季影响，美兰机场与凤凰机 场旅客吞吐量下滑。从 2022 年春节黄金周期间（1.31-2.6）机场客流量表现 来看，旅客吞吐量情况有所回暖。其中，凤凰机场旅客吞吐量达到 44.7 万 人次，同比 2021 年春节黄金周（2.11-2.17）增长 32.4%；美兰机场旅客吞 吐量达到 38.84 万人次，同比 2021 年春节黄金周（2.11-2.17）增长 65.06%。 未来随着疫情形势企稳，出行限制放宽，海南客流量预计将得到持续改善， 助力离岛免税行业持续高增。

2.行业整体：春回大地，向阳而生

2.1.疫情短期冲击不改免税行业长期增长逻辑

2.1.1.中国经济发展稳定，消费升级助推免税业快速发展

中国经济水平快速提升，推动国民消费升级。2016-2021 年，我国 GDP 从 2016 年的 74.64 万亿元增长到 2021 年的 114.37 万亿元，年复合增长率 达到 7%以上，经济稳定增长。人均可支配收入也逐年稳步上升，从 2016 年 的 23821 元增长至 2021 年的 35128 元，年复合增长率达到 6%以上。中国 经济的增长为消费升级提供了较强驱动力。

中国经济发展迅速使得越来越多的高端消费家庭出现，需求端的增大 推动免税业的发展。据胡润研究院发布的数据，2020 年我国步入富裕/高净 值/超高净值/国际高净值阶段的家庭共有 5101/202/13/8.6 万户，相比 2019 年分别同比增长 1.4%/2.0%/2.4%/2.5%。2016-2019 年，中国大陆个人奢侈品 市场销售额从人民币 1170 亿元增长至 4200 亿元，年复合增长率为 37.6%。

2.1.2.疫情冲击推动消费回流，中国免税行业未来增长可期

疫情冲击下中国居民消费回流，带动中国免税行业持续增长。疫情冲击下，国际旅游市场有所承压，出境旅游因防控受限，使得中国消费者的海 外奢侈品消费向国内转移。而我国疫苗接种率较高，截至 2021 年 12 月， 我国疫苗接种率已达到 75%，在众多国家中排名第一，随着疫苗接种普及 疫情形势逐步得控，我国复工复产节奏良好，各行业复苏节奏较快，居民消 费水平与消费者信心逐步恢复，叠加我国提倡国内大循环政策的影响，消费 回流现象明显。以免税行业中主要的奢侈品消费为例，据麦肯锡咨询研究， 预计 2025 年奢侈品中国消费者消费额将占全球规模的 40%，我国消费升级 以及奢侈品消费回流推动了我国奢侈品和免税行业规模持续增长，国内免 税行业发展蓄势待发。

2.1.3.旅游行业波动中不断复苏，总体趋势向好

2021 年上半年旅游行业状态逐渐好转，国内客运量呈增长趋势，下半 年疫情反复有所波动。2021 年第一季度国内旅游人次高达 10.24 亿，较 2020 年同比增长 247.1%；2021 年第二季度国内旅游总人次为 8.47 亿，较 2020 年同比增长 33.0%。在 2021 年第三季度中，疫情形势的反复使得国内旅游 人数出现回落趋势，第三季度国内旅游总人次为 8.18 亿，较 2020 年同比下 降 18.3%，第四季度旅游总人次再次下降为 5.57 亿，同比下降 41.12%，复 苏进程一度受阻。

从节假日出行数据来看，可以看出国民出行、出游意愿较为强烈，恢复 迅速。我国 2021 年旅游总人数与旅游总消费分别为 32.46 亿人次/2.92 万亿 元，较 2020 年分别同比增长 12.8%/31.0%。2021 年国庆节假期七天，国内 旅游收入达 3890.61 亿元，出行人次达 5.15 亿人次，按可比口径恢复至疫情前同期（2019 年）的 70.1%；2021 年中秋节假期 3 天，国内旅游收入达 371.49 亿元，出行人数达 8815.93 万人次，按可比口径恢复至疫情前同期的 87.2%。

2022 年春节虎年黄金周的数据表现，体现了出游、出行的复苏在经历 了 2021 年下半年疫情反复从而出现停滞之后，复苏进程开始逐步恢复。 2022 年春节黄金周 7 天（2022 年 1 月 31 日至 2022 年 2 月 6 日），全国国 内旅游出游 2.51 亿人次，恢复至 2019 年春节假日同期的 73.9%；实现国内 旅游收入 2891.98 亿元，恢复至 2019 年春节假日同期的 56.3%。总体来说， 2021 年旅游人数与旅游收入都有明显的改善，虽因疫情反复出现短期扰动， 但疫情带来的短期冲击不改变行业长期的增长逻辑，当前随着疫情形势的 不断转好，旅游出行未来发展趋势总体向好。

客流量方面，2021 年上半年全国客流量恢复良好，虽然下半年局部疫 情复发有所冲击，但春节期间再度回暖，随着疫情形势进一步好转客流量 有望持续提升。2021 年上半年全国客流量累计达到 43.95 亿人次，较 2020 年同比增长 11.07%，恢复趋势良好。下半年以来受南京、西安、天津等地 疫情散点复发影响，复苏之路稍显曲折，但春节期间客运量再度回升，展现 出居民出行信心的增强。根据交通运输部数据，春节假期（01.31-02.06）， 全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客 1.31 亿人次，比 2021 年同期增长 33.0％；其中，铁路发送旅客 3077.5 万人次，公路发送旅客 9169.0 万人次， 水路发送旅客 311.8 万人次，民航发送旅客 501.0 万人次。客流量整体水平 波动中复苏，未来在疫情常态化趋势下，居民出行恐慌心理逐渐消退，客流 量有望呈现加速恢复的趋势。

2.1.4.多部委持续关注，免税政策不断完善与放宽

2000 年至今，政府重视免税行业发展，免税政策不断完善。2000 年， 四部委联合下发《关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》； 2003-2016 年，四部委又多次发布了多项有关免税行业监管管理政策的相关 内容。直至 2020 年，财政部、海关总署、国家税务总局联合发布《关于海 南离岛旅客免税购物政策的公告》，将 2018 年海南离岛免税的 3 万元旅客 购买限额进一步放宽至 10 万元限额，未来有望持续释放政策红利，促进国 内免税市场供需不断增长。

离岛免税政策持续放宽，免税行业未来发展前景广阔。2011 年 3 月， 财政部发布公告表示正式展开海南离岛免税业务，年满 18 周岁且乘飞机离 岛（不包括离境）旅客可限次、限值、限量和限品种免进口税购物。截至 2020 年，海南离岛免税购物额度已从最初的每人每次 +5000 元放宽至每年 10 万 元，且购物次数不限；免税品品类也不断丰富，由最初的 18 种放宽至 45 个 品种；购物对象由最初年满 18 周岁、乘飞机离岛，调整为年满 16 周岁，同 时还增加了乘坐火车、轮船的离岛旅客。近年来，国内免税政策不断完善， 离岛免税政策持续宽松，免税行业的广阔前景及旺盛发展态势可见一斑。（报告来源：未来智库）

2.2.绝对龙头中免：高速发展，前景可期

2.2.1.把握政策机遇，实现高速增属于长

公司积极拓展线上业务，深耕离岛免税市场，业绩持续高速增长。2016- 2019 年，公司营收从 223.90 亿元增长到 479.67 亿元，年复合增长率达到 28.91%；归母净利润由 2016 年的 18.08 亿元增长至 2019 年的 46.29 亿元， 年复合增长率高达 36.80%。2017-2018 年，得益于日上中国、日上上海的并购和多项免税经营权的中选，公司实现了营收和归母净利润的较大幅度增 长。2019 年，公司剥离旅游业务，营收增长率下降较明显，但公司专注于 毛利率较高的免税品零售业务，促使归母净利润实现同比 49.58%的高增。

2020 年，疫情冲击下公司表现依然坚挺，实现营业收入 525.97 亿元，同比 增长 8.20%；实现归母净利润 61.40 亿元，同比增长 32.57%。2020 年一季 度受疫情影响，公司免税业务遭受重挫，但二季度公司调整经营战略，积极拓展线上业务，下半年公司充分把握海南离岛免税新政的政策机遇，海南离 岛免税业务实现大幅增长，助力公司在疫情下保持较好增速。2021 年，在 疫情得到有效防控的背景下，公司持续深耕离岛免税市场，2021 年实现营 收 676.69 亿元和归母净利润 95.92 亿元，对比 2020 年同期分别增长 28.65% 和 56.23%，公司整体业绩表现十分亮眼。

2.2.2.公司费控良好，盈利能力有望持续提升

新机场租金协议带来销售费用率大幅下降，盈利能力不断改善，净利率稳步提升。2016-2019 年，销售费用率持续增长，从 8.07%增长到 31.07%， 这一增长主要来自于公司并购日上和中选多项免税经营权后发生的机场租 金增长。2020 年 7 月，上海机场与日上上海签订新的机场租金协议，在新 的租金计算方式下，机场租金大幅度降低，带动 2020年销售费用率下降至 16.82%。截至 2021 年 Q3，得益于新机场租金协议，销售费用率继续大幅 度下降至 4.16%。

2016-2020 年，公司加强供应链管理和数字化建设，并于 2019 年剥离国旅总社，管理费用率从 2016 年的 4.74%持续降低至 2020 年 的 3.11%，2021年前三季度继续下降至 2.58%。2016-2019 年，公司并购日 上和中选多项免税经营权使得公司免税零售业务占比大幅度提升，毛利率 随之增长，促使销售净利率持续提升。2020-2021Q3，受疫情影响，公司积 极拓展线上业务，有税商品销售实现大幅增长，公司免税商品销售占比下降， 且上半年为应对疫情冲击，公司开展较多促销活动，导致毛利率下降，但销售费用率的大幅度下降反向拉动净利率的提升。未来随着疫情形势的逐渐 平缓，促销力度将逐步降低，毛利率有望逐步回升。

净利率提升驱动公司 ROE 和 ROIC 持续提升。疫情下，公司 ROE 和 ROIC 未受冲击，延续了提升趋势。通过杜邦分析可知，公司资产周转率变 动不大，ROE 提升主要由净利率提升驱动，未来随着疫情形势的逐步平稳 和海南离岛免税新政持续释放红利，公司调整经营战略，提高经营管理能力， 盈利能力有望进一步改善，助推 ROE、ROIC 持续提升。

2.2.3.离岛免税政策利好，三大离岛免税店发展亮眼

中国持续放宽的离岛免税政策为中免离岛免税业务的发展提供了良好环境，三大离岛免税店（三亚国际免税城、海口美兰机场免税店和三亚凤凰 机场免税店）展现出亮眼增长。三亚国际免税城（旧称海棠湾免税购物中心） 是全球规模最大的单体免税店，集免税购物、有税购物、餐饮娱乐和文化展示于一身，业务范围广泛，自建成以来业绩持续增长。2021 年 3 月中免发布公告称，拟投资 36.9 亿元用于三亚国际免税城一期 2号地项目建设并引 入高端奢侈品牌。伴随新项目落地，未来三亚免税城将迎来进一步发展。海 口美兰机场免税店为国内首家机场离岛免税店，依托美兰机场的巨大客流 量，覆盖免税品种类广泛。

2021 年 12 月，海口美兰国际机场二期正式投运， 同时美兰机场 T2 免税店开业，未来转化率和客单价都有望进一步提升。三 亚凤凰机场免税店作为四部委新批复的离岛免税店之一，经营涵盖化妆品、 香水、太阳镜、手表、箱包、进口酒类等免税商品品类，并引进包括雅诗兰 黛、迪奥、兰蔻、海蓝之谜等国际知名品牌。三亚凤凰机场客流量庞大，成 为免税店销售有力保障。随着疫情防控能力的不断增强，疫情形势整体得到 控制，未来凤凰机场客流量有望重回增长轨道，成为中免三亚凤凰免税店销售增长的重要保障和支撑。

中免集团母公司中旅免税投资的海口市国际免税城项目也在建设中， 2022 年 9 月或有望投入运营。海口作为省会城市，与三亚相比客群画像更 偏本地、男性和商务，未来海口国际免税城将与三亚国际免税城相互呼应， 发挥其差异化定位优势，成为中免旅游零售的新名片。中免依托我国免税行 业的高速发展，不断壮大自身业务规模，提升自身品质，在离岛免税方面深 入布局，有望未来呈现持续的高速增长。

2.2.4.机场免税规模扩张，渠道独占优势明显

机场免税是我国各口岸免税渠道中占比最高的渠道，中免作为行业龙 头在机场招标过程中优势显著。随着首都机场、大兴机场、虹桥机场与浦东 机场免税店项目的陆续中标，以及 2017 年与 2018 年收购日上中国和日上 上海，中国中免在机场免税渠道方面鳌头独占。截至 2021 年 1 月，中国中 免拥有全国 65 家机场中 58 家免税店的经营权，在国内免税市场中排名第 一，龙头地位稳固。虽然 2020 年由于疫情影响叠加扣点租金拖累，机场免 税盈利能力受到一定冲击，但随着规范租金比例及提成水平的相关政策出 台，机场免税招标竞争加剧的形势已经有所缓解，扣点水平也趋于合理化。 未来随着疫情形势不断好转，中免机场免税店业务有望随着机场客流量的 良好复苏而重回上升轨道。

2.2.5.市内免税风生水起，国际化战略如火如荼

在其他业务方面，中免集团还在国内布局市内免税业务，在国外推行 国际化战略，积极把握发展机遇。对标韩国免税市场，我国市内免税尚处于 起步阶段，未来增长空间广阔。国家在“十四五”规划中已经明确提出支持市内免税店发展，相关利好政策有望不断完善。目前中免已经在青岛、厦门、 大连、北京和上海开设 5 家市内免税店，公司还与多地企业达成合作，市内 免税业务将在全国多地开花。在深耕国内市场之外，中免也在致力于扩大全 球布局。目前公司经营 8 家境外免税店，其中有 3 家柬埔寨市内免税店、1 家澳门机场免税店、1 家香港机场免税店、1 家香港市内免税店以及 2 家邮 轮免税店。2021 年 11 月，中免收到中国证监会出具的《关于核准中国旅游 集团中免股份有限公司发行境外上市外资股的批复》。证监会核准中国中免 发行约 1.95 亿股境外上市外资股，公司在本次发行完成后可到香港交易所 主板上市。港股上市如若落地，将有利于中免获得更多海外投资，进一步提 升公司国际地位，打开其国际化战略新格局。

2.3.免税行业其他标的：适度竞争，共同发展

免税牌照发放有限度放宽，引入适度竞争将助力行业加速扩张。2020 年 6 月王府井得到中国第八块免税牌照后，市场对免税牌照热情高涨，目 前已有包括中百集团、百联股份和大商股份在内的多家公司申请免税牌照。 国家逐步有限度放开免税政策，引入行业适度竞争，有利于行业加速扩张及 自我完善，为行业健康发展带来充分的保证。中免市占方面的绝对优势使得 龙头地位将依旧稳固。中免拥有最全面的牌照经营范围，且在运营经验、渠 道平台和产品品类方面皆具有强大优势，将充分发挥先发优势和规模效应， 继续引领免税行业发展。

2.3.1.海南发展：承接免税业务，迎来发展新机遇

海南发展承接免税业务积极转型升级，海南离岛免税行业不断扩张， 公司迎来发展新机遇。海南发展本为国内幕墙工程及金属屋面领域骨干企 业，定位于高质量、高技术水平的高端幕墙项目。2020 年海发控收购公司 27.12%股权成为公司第一大股东，2021 年 1 月，海南发展从海发控处受让 海南海控免税品集团有限公司 45%股权，同年 4 月，海发控承诺三年内将 其主要免税业务子公司全球消费精品（海南）贸易有限公司股权注入海南发 展，该子公司旗下海控全球精品（海口）免税城二期有超过 200 个国际一线 品牌入驻，经营面积超过 3 万平方米。海南离岛免税政策不断放宽，政策利 好推动离岛免税市场规模持续扩大。随着疫情得到有效控制，海南旅游市场 得到恢复，海南客流量的逐步复苏将为离岛免税业务带来重要支撑，公司拥 有的海发控免税业务将借助行业景气度的提升呈现更加亮眼的表现。此外， 若岛民免税经营顺利开展，也将对公司业务起到支撑作用。海南发展承接海 发控免税业务，积极发展转型，免税行业的复苏及景气度高涨，有望助力公 司迎来发展新机遇。

2.3.2.王府井：零售巨头进军免税，业务落地有望加速发展

王府井集团是国内最大零售集团之一，且于 2020 年被授予免税品经营 资质。公司着力打造百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大业态和自 营、电商两个核心经营能力的“5 2”业务模式，其中免税业务是公司加速 发展的重点业态。随着疫情形势好转，公司业绩明显改善，叠加成功吸收合 并首商股份，2021 年年度预计实现归母净利润 12.39 亿元到 13.99 亿元，同 比增加 266%到 313%。目前公司积极推进免税业务落地，截至第三季度结 束，王府井免税已与 400 余家供应商、近千余品牌达成合作意向。在免税行 业整体复苏的大趋势下，王府井依托牌照准入优势及自身作为零售巨头的 供应链优势，未来随着免税业务的顺利落地有望实现业绩的亮眼增长。

2.4.放眼全球：后起之秀，潜力无穷

2.4.1.世界免税竞争格局：中国免税行业高速发展，中免成为新任 世界免税龙头

目前全球免税业竞争格局基本稳定，中、日、韩、欧美地区免税行业均已经形成较为成熟的老牌龙头企业。中国的免税行业起步较晚，但疫情冲击 下由于自身能力提升 外部消费回流 国家政策支持，目前处于高速发展、扩 张的阶段，离岛免税发展尤其亮眼，而中免为中国免税行业的绝对龙头，国 内市占达到 90%以上，牌照的范围也是最全面的，目前也是全球市占最大的 免税企业。韩国是全球免税行业最发达的国家之一，三大免税公司乐天、新 罗、新世界，在 2020 年全球旅游零售商排名中分别位于第二、五、七位， 依托成熟的百货业和化妆品产业，重点发展市内免税店，吸引众多亚洲旅客 赴韩购物，济州岛也成为知名离岛免税区之一。

老牌免税行业龙头 Dufry 业 务布局全球，渠道多样，产品种类多元，持续并购扩张市场份额，曾连续多年作为行业全球免税龙头，在疫情爆发后受负面冲击明显，在全球的龙头位置被 中国中免取代，但仍具有品牌商渠道等优势，毛利率维持在较高水平。拉格 代尔在法国龙头地位显著，在大量口岸开设门店，业务兼顾免税和有税，并 于近年不断加深与中国中免合作，中国区业务发展亮眼。Heinemann（海内 曼）作为德国免税龙头，兼顾批发和零售业务，业务主要布局欧洲，近年进 军亚洲，并于美国开展邮轮业务。DFS曾是全球性免税龙头，近年来在全球 排名被Dufry、乐天和中免超越，但仍保持在前十，业务主要聚焦于亚太地 区，大力发展市内店。美国免税龙头是 DFA，业务集中在美洲，在美国和 其它美洲国家各大机场经营机场免税店。泰国王权免税也是亚洲老牌免税 企业，依托发达的旅游业，发展机场和市内免税店，入驻众多具有特色的泰国本土品牌。

从近年的旅游零售商排名来看，全球竞争格局受到疫情一定影响，但各 地区龙头并未有明显变化，由于已经在其强势领域形成与其他地区不同的 经营模式，区域性龙头均可维护住龙头地位。但全球龙头发生了更迭。中国 免税行业的崛起使得中国免税国际地位显著提升，国内免税龙头中国中免 已经取代了 Dufry 成为了新的世界免税龙头企业。

2.4.2.展望未来：取长补短，中国免税行业前景可期

遍观中国免税行业的发展历程，我国免税行业起步较晚，但是增速显 著，离岛免税更将成为未来免税行业发力的重点，我国免税行业能够旺盛 发展的核心逻辑链即是：政策宽松 消费升级 消费回流 自身品质不断提升。 中国免税业自 1979 年诞生以来，经过了四十多年的萌芽、春笋和快速发展 时期。政策持续宽松为免税行业带来一系列政策红利，比如离岛免税方面政 策在限额、适用对象上的不断放宽。最近我国提出放松免税店经营期限、招 标时间限制、“十四五”旅游发展规划等旅游业支持政策，国家对于免税行 业的政策支持以及重视可见一斑。

我国离岛免税受到政策支持和海南旅游 业旺盛发展的双重促进，疫情期间出境游受到限制，海南离岛免税承接了显著的消费回流人群，未来在国家发力建设海南自贸港的情况下，海南离岛免 税前景十分广阔。同时，全球疫情转好后出入境的放开，将使得海南离岛免 税面临韩国、中国香港等免税市场的竞争，尤其是韩国免税市场具备的价格 优势我们应如何应对，将是未来中国免税行业尤其是海南离岛免税需要着 力思考、解决的。我国机场免税龙头优势显著，机场免税是我国各口岸免税 渠道中占比最高的渠道，中国中免拥有大兴机场、虹桥机场等 65 家机场中 58家免税店的经营权，在机场免税渠道方面鳌头独占。

我国市内免税发展 处于起步阶段，市占也较小，与韩国占全国比例 80%以上的市内免税行业 态势不同，我国的市内免税由于并未完全向国人放开，市场空间较为有限。 未来，市内免税政策若能得到有限制放开，将成为免税行业增长的另一大重 要发力点。此外，我国免税企业逐步发力国际化战略，中免集团目前经营 8 家境外免税店，港股上市有望落地，有利于中免获得更多海外投资，进一步 提升公司国际地位，打开其国际化战略新格局。随着疫情形势逐步复苏，旅游业寒冬终将过去，当下春节、冬奥会或成为行业整体复苏大趋势的起点。

免税业起源于欧美，免税市场体量庞大，欧美国家机场建设发达，机场 免税在欧美免税销售渠道中占据主要地位。欧美发达的机场免税值得中国 市场去借鉴和学习。2020 年，欧美地区旅游总收入占全球旅游总收入的 56.85%。除发展历史悠久的原因外，这还得益于欧美在奢侈品行业的绝对领先地位。初期欧美免税行业竞争激烈，在此之后欧美免税行业中逐渐出现一 些优势较大的旅游零售商，这些旅游零售商的免税店集中于人口密集的交 通枢纽，并依托欧美巨大的机场客流量稳定发展。

欧美机场巨大的客流量为欧美免税行业带来稳定支撑，欧美机场旅客吞吐量位居世界前列、机场建设 发达、机场免税发展成熟完善。然而最近欧美免税政策波动较大，英国脱欧 也给免税行业带来一定的负面影响，加之疫情的冲击，老牌欧美免税企业领 先优势不再。然而其机场免税的发展方式仍值得中国免税行业学习，随着 “十四五”旅游发展规划提出出入境旅游支持政策，机场免税发展前景广阔， 我国应学习欧美国家，建设更发达的机场设施、完善机场免税店业务、引进 多样化品牌，并且借鉴欧美免税借力奢侈品行业的发展路径，在品牌国际化、 消费升级等趋势下加快我国本土高端品牌的建设和发展，对免税行业发展 形成促进。

日韩强大的化妆品品牌促使其免税行业蓬勃发展，如何学习日韩壮大 本国产品品牌助力其走向世界是我国零售行业、消费行业、免税行业需要 共同思考的问题。韩国免税业在全球免税行业中有较高国际地位，得益于韩 国本土免税行业的宽松，韩国免税业显著的价格优势，以及韩国自身化妆品 品牌的旺盛发展。韩国市内免税业务发达，不仅吸引了大量韩国境内居民， 也吸引了大量国际游客。

韩国发展成熟的化妆品市场使得在疫情冲击下，其 销售商规模依旧保持扩张趋势。随着疫情得到有效控制，国际旅游行业加速恢复，具备价格优势的韩国免税业和具备品牌优势的日本免税业的恢复将 使得我国面临免税市场消费被日韩分流的竞争压力。然而在政策宽松 消费 升级 消费回流 自身品质不断提升的趋势下，我国免税行业在服务质量、 品牌引入、供应链管理等方面均快速进步，未来有望在竞争中依旧保持强劲 的发展势头。中国免税行业将抓住后疫情时代的机遇，进一步扩张中国免税 市场规模，升级免税服务的内容、质量，提升中国免税行业的国际地位。

3.行业分析

3.1.社会服务：景气回升下有望逐步凸显配置价值

社服板块整体估值处于中等水平，自 2021 年年底起呈现回升趋势。 2020 年 Q2 至 2021 年 Q1，国内疫情得到控制，投资者情绪乐观，社服板块 呈现持续复苏趋势；2021 年年初疫情形势逐步转好，社服行业景气回升， 估值不断抬升，然而后续的疫情影响反复使得估值出现明显回落。以 2022 年 2 月 9 日 PE 数据来看，社服板块估值 PE 为 84.57，高于 2019 年全年估 值水平，分别为 2020 年、2021 年全年估值水平的 48%分位、57%分位。社 服板块受到疫情冲击较为明显，重要子板块如旅游、免税、餐饮、酒店等消 费场景均受到损坏，业绩表现较为低迷，拖累估值表现。当下疫情形势的不 断转好，各子行业消费场景及行业景气有望持续修复，业绩表现或因此获得 持续高增，未来配置价值不断凸显。（报告来源：未来智库）

3.2.旅游综合：业绩冲击拖累估值的负面影响减弱，随 疫情形势好转业绩有望持续回升

未来随业绩持续回升，旅游综合板块配置价值将不断凸显。截至 2022 年 2 月 9 日，旅游综合子板块估值 PE 为 42.31，为 2020 年全年估值水平的 33%，为 2021 年全年估值水平的 11%，当前估值处于近两年估值的相对低 位，但仍高于 2019 年全年水平，是受到疫情冲击进而业绩表现低迷的影响。 旅游综合板块受疫情影响明显，疫情反复爆发导致防控措施收紧，核酸检测 和隔离措施对旅客出行增加较大阻碍，对旅客出行意愿造成负面冲击，对旅 游业造成较大冲击。我们认为，当下无论是在疫情防控还是治疗技术方面， 国家对于疫情的防范能力已经不断增强，同时，春节出游数据体现了人们出行、出游意愿的高涨，疫情形势的不断转好下，前期业绩冲击拖累估值的负 面影响减弱，我们看好行业基本面转好，景气度提升下盈利能力的回升。

3.3.中国中免：绝对龙头，前景可期