国债期货（2022年3月10号国债）

报告摘要

走势评级：国债：震荡

报告日期：2022年4月5日

★经济增长存在隐忧，政策放松整体谨慎

一季度经济增速或不及预期，结构上存在隐忧。根据历史经验，一季度增速往往要超过全年增长目标，但由于疫情等多重影响，经济增速或不及预期。从结构上看，当前经济层面遇到的核心问题是地产相关数据偏弱；疫情延续，消费和开工承压是当前经济面临的重大暂时性问题。信用层面，居民部门出现了类似资产负债表衰退的现象，企业部门中长期贷款同样偏弱。

为了稳信用、稳增长，财政政策发力成为市场共识，也成为宏观政策的主要发力点。货币政策和地产政策均存在一定约束，放松偏谨慎。从各项经济指标来看，当前的政策效力略显不足。

★地产政策延续发力，降准降息或可期

一季度增速不及预期，二季度稳增长的压力就将进一步加大。当务之急是控制疫情，但动态清零政策会在短期造成经济的停滞。地产政策可能成为稳增长的核心政策，预计将有更多地区放松地产的监管，放开限购、限售的城市将增加，保障性租赁住房等政策也将加码。货币政策方面，合理充裕的流动性环境是实现宽信用的前提，降准可能性较大；而降息能够刺激社会需求，助推经济增长，因而存在可能性。财政政策进一步的想象空间较小，城投监管难放松。随着政策加码，经济环比增速将改善。

★外资流出影响较小，资金面整体均衡

中美利差并非影响外资持仓的唯一因素，外资也并非中国债市的主要交易者，外界因素对债市影响较小。金稳会后股市企稳，“股债双杀”出现概率小。央行态度明确，资金面将整体均衡。

★投资建议：

预计二季度10年期国债先涨后跌，整体在2.7％-2.95％之间震荡。

★风险提示：

疫情发展超预期；降准降息预期落空；地产政策不及预期。

报告全文

1 2022Q1国债行情复盘

一季度国内基本面、信用周期和宏观政策是债市最主要的影响因素，期债先涨后跌。1月债市主要交易货币政策边际宽松的逻辑，十年期主力合约从年初的100.7元上涨至24日的101.51元。年初市场存在降息预期，这一预期在17日兑现；而18日金融统计数据新闻发布会上，刘国强副行长做出了“把货币政策工具箱开得再大一些”等偏积极的表述，债市乐观情绪持续至年前。2月-3月初，债市主要交易信用扩张和地产发力的逻辑，十年期主力合约价格震荡下跌至3月10日的99.69元。2月信贷数据和中采制造业PMI超市场预期，而多个城市加大了从需求侧放松地产监管政策的力度，政策和数据相互印证，期债大跌。3月中旬-3月末，基本面结构性问题凸显，十年期主力合约价格震荡上涨至3月30日的100.65元。1-2月经济数据虽超预期，但地产、开工等多项高频数据均偏弱，叠加2月信贷数据明显不及预期，市场对于降准降息仍有期待，期债震荡偏强。

美债收益率、机构行为和资金面对债市影响偏次要。海外通胀压力持续攀升，美联储开始加息，美债收益率持续上行对中国国债有一定偏空影响，在春节后首个交易日等部分时间表现较为明显。2月-3月初，中国股债双杀，“固收 ”产品大量赎回，加剧了期债的下跌压力。资金面整体均衡，但在月末等时间点的季节性收紧对债市也有偏空影响。

2 经济增长存在隐忧，政策放松整体谨慎

2.1、一季度经济增速或偏低，结构上亦存在隐忧

一季度GDP实际增速或不及预期。今年的目标增速为5.5％左右，处于市场预期范围的上限。追溯历史可以发现：1）全年实际增速一般高于目标增速，仅有2014年例外，目标增速为7.5％左右，实际增速为7.4％；2）一季度的经济增速均高于全年目标增速（或下限）。以史为鉴，今年的实际增速起码要在5.4％之上，相对应的三年平均增速应在5.24％之上，而一季度GDP实际同比和三年平均增速分别要高于5.4％和5.24％才能算符合预期。若不考虑3月疫情，仅用1-2月的经济数据线性外推2022年，一季度GDP名义增速大约为9.3％，剔除大约4％的通胀水平（用2月的PPI和CPI同比估算），一季度GDP的实际增速偏低。从另一个角度来看，假设今年一季度的三年平均增速与去年四季度的两年平均同比持平，均为5.2％，那么一季度的经济增速依然偏低。

从结构上看，当前经济层面遇到的核心问题是地产相关数据偏弱。1-2月房地产开发投资累计增速为3.7％，较前值下降2.0个百分点。销售面积与竣工面积同比表现也偏弱，分别较前值下降6.6和10.7个百分点。若从高频数据来进行观察，则地产偏弱的问题进一步凸显。克而瑞数据显示，3月百强房企销售操盘金额同比降低52.7％，跌幅较上月扩大5.5个百分点。3月30大中城市成品房销售面积也仅约为2021年的一半。

当前房地产调控政策虽已经边际放松，但房企资金压力改善偏慢，房企信用风险依旧存在，房价单边上涨预期被改变，居民购房意愿较低，叠加疫情的冲击，房地产行业的景气度整体偏低。地产是我国的支柱行业，上下产业链长、对GDP影响大，地产投资的下行难以用基建完全对冲。

疫情延续，消费和开工承压是当前经济面临的重大暂时性问题。由于BA.2毒株传播性和隐匿性较强，本土单日新增确诊病例维持高位、无症状感染者持续攀升，截至4月2日已突破万例。从感染者数量来看，本轮疫情烈度仅次于2020年初。疫情一方面会冲击国内的消费等需求。在“动态清零”政策要求下，上海、吉林等城市采取了限制出行等防疫措施，餐饮、旅游等服务行业受冲击明显，3月统计局服务业PMI指数大幅下滑3.8个百分点至46.7％；另一方面，核心城市的区域封锁也将导致劳动力和原材料的供给受到影响，中采PMI生产指标亦出现了明显下降。

另外，出口也将面临一定挑战。短期来看，本轮疫情主要冲击上海、深圳和青岛等港口城市，海运或将受到一定阻滞，3月PMI中的新出口订单分项回落1.8个百分点至47.2％。从长期来看，供给侧：海外主要经济体均已放开疫情管控，未来海外企业产能有望逐渐修复；需求侧，海外经济体货币政策逐渐收紧，经济增速或边际下降。整体而言，出口将逐渐承压。

信用层面，最主要的问题可能出现在居民部门。居民部门出现了类似资产负债表衰退的现象。国内基本面本就偏弱，居民收入增速持续承压，而疫情的反复进一步恶化了居民的收入预期。在这种情况下，居民不但不愿意增加负债，反而通过加速还债的方式来降低不确定环境中的风险，储蓄意愿也大幅上升。

企业部门中长期贷款同样偏弱，但短期融资需求尚在。经济增速偏低、结构性问题凸显，具有顺周期投资投资特点的制造业企业扩张动能或受限，叠加美联储加息和俄乌地缘政治冲突等外界不确定性影响，制造业企业中长期贷款需求并不强，即使有财政政策靠前发力国债的对冲，1、2月的企业中长期贷款表现依旧偏弱。但是，近期商业银行用短贷和票据冲量的行为较为明显，这说明在当前的政策刺激下，国债企业短期的融资需求尚可。

2.2、财政政策靠前发力，货币、地产略显谨慎

当前政策边际宽松，财政政策靠前发力是非常确定的。一方面，财政支出将维持较高水平。其一，由于财政收入的增加，叠加特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，财政支出规模将比去年扩大2万亿元以上。去年的公共财政支出规模为24.6万亿，这意味着本年公共财政支出增速将达到8％左右，远高于去年和前年的水平。其二，专项债总量不减，错位发行增加今年投资规模。今年3.65万亿的专项债限额要在9月之前发行完毕，这意味着专项债资金基本都能转化为今年的实物工作量；另外，去年四季度的1.2万亿专项债发行规模也将形成今年的投资。财政支出增加后，基建投资有较为明显的提振，1-2月基建同比为8.1％，前值1.8％，建筑业PMI也持续处于高位。

另一方面，减税、退税和降费规模将扩大。财政部长刘昆表示，“在去年新增1.1万亿元基础上，今年将实施更大规模减税降费”；《政府工作报告》指出，“实施新的组合式税费支持政策”、“全年预计退税减税2.5万亿，留底退税达1.5万亿元”。

财政政策靠前发力确实能期货够提振基建增速，在一定程度上对冲经济下行压力。但是财政政策的放松比较克制，赤字率保持在2.8％的水平，中央对地方政府隐性债务同样持只降不增的态度。这意味着政府虽有增加投资的动机，但并不愿意大幅加杠杆。

2月、3月，货币政策整体略显谨慎。1月降息之后，货币政策虽保持宽松，但并未再见到降息等信号意义较强的动作。一者，1-2月的经济数据同比超市场预期，降息的必要性降低；二者，海外经济体货币政策持续收紧，3月美联储已经开始加息，中美利差持续收窄，我国央行降息存在着外部制约。

地产监管政策的放松呈现出“挤牙膏”式特征。自去年四季度地产政策底出现之后，地产监管的放松由供给侧缓解房企压力扩大到刺激居民购房需求。目前各城市正在“因城施策”的框架下，逐步增加地产监管的放松程度，降首付比例、降房贷利2022年率和提高公积金贷款额度是各地最常用到的政策。但是地产调控放松的节奏似乎偏慢，这表现为地产相关数据的恶化。

整体而言，为了稳信用、稳增长，中央打出了一套财政政策为主，货币政策和地产政策为辅的“组合拳”，3月但是各项政策均存在着制约，放松偏谨慎，似乎不足以对冲当前的经济下行压力。

3 地产政策延续发力，降准降息或可期

二季度宏观、产业政策有必要进一步加码。如前所述，一季度经济数据或不及预期，而为了全年5.5％的增长目标，二季度稳增长的压力就将进一步加大，这意味着各项政策均将做出应对。

控制疫情是当务之急。与疫情共存既缺乏科学依据，又缺乏实现的手段；而历史经验显示，动态清零政策整体利大于弊，疫情得到控制后，生产经营活动能够自然修复，居民、企业的预期也将好转。中央对此亦有决断：4月3日孙春兰副总理表示，“要减持动态清零政策不犹豫不动摇”。

稳增长首先需要稳地产。动态清零政策会在短期造成经济的停滞，增加稳增长压力，而若要在短期内达成稳信用、稳增长的目标，作为支柱行业的房地产绝不能持续低迷，因此地产监管宽松加码是题中应有之义。事实上，中央对于地产的定调已经越来越积极，郭树清主席表示，“房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转”，而财政部也表示，今年不扩大房地产税改革试点城市。上述表态均意味着，在“房住不炒”的底线约束下，地产政策加码是可行的。一方面，房地产监管政策还将进一步放松。在“因地施策”的框架下，预计将有更多地区放松地产的监管，限购、限售等政策也将被更多城市采用；另一方面，保障性租赁住房等同时符合稳增长和调结构的政策也将进一步加码。在市场预期得到扭转之后，居民加杠杆的意愿也将增强。

宽货币的目的是稳信用，降准、降息可期。合理充裕的流动性环境是实现宽信用的前提，因此增加MLF投放规模、降准和增加再贷款等结构性货币政策工具均存在必要。和MLF相比，降准提供的资金价格更低；而和结构性货币政策工具相比，降准对冲资金缺口的生效时间更短。二季度，随着信贷投放规模逐渐增加，降准的必要性也在逐渐提升。另外，降息同样可以期待。其一，降息能够起到刺激社会需求，助推经济增长的作用；其二，降息之后，居民、企业的利息负担将会降低，有助于对冲类似资产负债表衰退的现象；其三，降息的信号意义比较强，能够提振市场的信心。暂时来看，外部环境对于我国央行降息的约束相对有限。中央层面多次提出，货币政策要“以我为主”。当前人民币汇率保持了一定韧性，货币政策存在“以我为主”的空间。而未来随着美联储加息次数不断增加，外需逐渐下降，人民币汇率面临贬值压力，留给中国货币政策的空间就会更小，因此二季度中国货币政策有可能发挥“前瞻性”。

财政政策进一步的想象空间不大，城投平台监管放松的空间较小。收入、支出和显性债务，《政府工作报告》中均做出了比较明确的安排。隐性债务方面，如前所述，政府并未增加国债和显性的地方债规模，而隐性债务成本和风险都更高，中央更倾向于降低隐性债务规模，各地也在进行隐性债务的清零。事实上，自2014年的43号文以来，地方政府性债务的防化政策便逐渐推出，至去年的15号文为止，10号城投平台隐性债务的防化体系已经较为完善，因此城投监管松动的可能性极小。

综合而言，未来的或将出台一套地产政策为主，货币政策和财政政策为辅的组合，居民部门和企业部门将成为加杠杆的主力。在政策的刺激下，经济环比增速有望改善。

4 外资流出影响较小，资金面整体均衡

中美利差收窄、外资持仓减少对于国债的影响较为次要。近期中美利差持续收窄，截至4月1日，中美10Y国债利差已经收窄至40BP，外资对国债的持仓也开始减少。向前看，美3月国通胀高企，市场预期美联储加息7次，缩表也即将到来，美债收益率将保持高位甚至进一步上行，中美10Y国债利差将进一步收窄。但中美利差的收窄对债市的影响或较小。其一，中美利差并非影响外资持仓的唯一因素。事实上，由于近年来我国债券市场基础设施不断完善，对外开放力度增加，外资对中国国债的持仓是不断增加的，即使18年中美利差倒挂，外资也未出现持续减仓的现象；其二，外资也并非影响债市的核心因素。外资并非是最主要的国债市场参与者，其国债持仓仅占国债市场存量的11％。外资持仓变动与国债收益率变化的相关性也比较一般。

股债双杀、“泥沙俱下”的情况或将缓解。一季度股市大幅下跌，理财产品赎回压力增加，最终形成负反馈，部分债基也被抛售。而在金稳会召开后，股市的信心得到提振；另外 A股目前已经超跌， 股指的估值也回到低位，近期股指大幅下跌的可能性不大。

资金面整体均衡。虽然二季度是地方债发行的季节性高峰期，资金缺口可能存在，但央行维护银行体系流动性合理充裕的意图非常明确，大概率会使用降准、MLF和OMO等货币政策工具对冲资金缺口，资金面对于债市的影响将降低。

5 债市先涨后跌，波动幅度或将加大

从基本面以及政策的节奏上来看，疫情严重冲击3月经济，4月的各项经济指标也将受到影响，偏弱的基本面会催生市场的降息、降准预期，货币政策的边际宽松可能是债市最先交易的逻辑。稳经济期货主要靠稳地产实现，地产政策将逐步宽松，并带动信用数据边际改善，但这一过程或存在时滞，稳地产、稳信用的逻辑将滞后于货币政策宽松的逻辑。因此预计二季度债市将呈现先涨后跌的走势。

另外，由于降息、地产宽松等政策均有较强的信号意义，各项经济数据的影响因素也将由疫情冲击切换到政策刺激，市场预期或剧烈变动，债市波动将加大。

从政策的影响来看，地产政策宽松对于债市的影响最大，降息次之，降准和财政发力对于债市影响较小。从一季度的盘面走势来看，债市对于地产政策的超预期放松和信用数据超预期均比较敏感。从LPR互换利率中可见，市场已经存在降息预期，而降息之后债市也会面临缺乏利好的窘境，因此即使政策利率下调，债市也难有大幅上涨。当前形势下，降准的宽松意义比较有限，且市场已经有一定预期，结合去年12月降准之后债市的走势来看，降准对于债市的影响有限。同理，财政政策发力已成为市场共识，其对于债市的影响偏小。综合来看，预计二季度10年期国债收益率将在2.7％-2.95％之间波动。

6 风险提示

疫情发展超预期；降准降息预期落空；地产10号政策松绑程度不及预期。

本文源自东证衍生品研究院