2014年127号文(2014年127号文件是否有效)

图表11：资料来源：wind，恒大研究院

6、委外的问题与风险

总的看来，委外业务在有效满足顶层投资者、委托人商业银行、受托通道方、底层融资者等各方需求的同时也潜藏着巨大的问题与风险隐患，需要保持警惕。

6.1问题：游离监管、杠杆空转

游离监管

自营资金与理财资金监管滞后或空白导致了资金流以委外的模式流出银行体系，经过层层嵌套后，摆脱了传统债权类资产的限制，非标类、权益类资产都成了标的投向。跨金融机构、跨产品组合不仅面临着合规风险、信用风险，真实的资金流动因为过度嵌套，也变得更加难以真实穿透，从而使得大量的资金游离于监管之外，统计数据失真。

杠杆空转

委外资金首先是通过结构化的层层嵌套，实现理财资金流向更多元化的金融机构，摆脱了自主运作的制约。各类资管计划的投向表明，债券是其主要交易品种。而基于不同类别的金融机构杠杆监管松紧度不同，由此商业银行间接实现了将持有到期型资产转化为杠杆式交易资产的目的。这在很大程度上使得资金流在金融市场中不断空转，拉长了投资链条，降低了融资效率，脱离了实体经济。

6.2风险：信用风险、流动性危机、系统性风险

信用风险

委外本质上是一种“委托-代理”关系，委托方与受托方存在着天然的信息不对称问题。落后的委外管理模式使得委托方难以对通道方的信用资质、投研能力、风控水平、资产标的做出完整、真实的了解。通常，基于委外资金前端较高的负债成本，底层资产的选择往往偏好于信用债、PPN、次级债、城投债等高风险资产。底层出现风险事件必然会波及至委托方。

流动性危机

前文可知，自营资金受限较大，理财资金构成了委外的主力。实务中理财资金存在着滚动发行、集合运作、分离定价、期限错配等资金池特征。一旦底层资产出现问题或监管政策收紧，理财委外资金必然面临着被大面积赎回的风险，从而对金融市场流动性产生冲击。实务表明，如果理财产品到期前新产品没有顺利发行、底层资产与理财成本出现倒挂、空转套利等监管增强时点，市场通常会出现赎回潮。

系统性风险

目前，票据市场、债券市场、股票市场构成了金融体系的核心，利率市场化导致的一个结果就是风险的传导更加灵敏和便捷。委外资金通过场内标准化交易或场外结构化设计大量流入债券市场，无形中加大了真实的杠杆水平，也更容易诱发系统性金融风险。

7、委外监管-规范建设、量化约束、顶层设计

和金融监管在其它领域的思路相同，近年来有关委外监管的精神同样散见于银行、券商、信托、基金等不同机构某一业务范围的文件之中。尽管如此，虽然缺乏有关对委外问题的专门界定，我们仍然能够依据公开的信息对涉及委外的条款进行抽象提炼。根据我们的观察，总的看来，对诸如委外等问题的监管大致可以分为规范建设、量化约束、顶层设计三个层次。规范建设阶段委外模式方兴未艾，其积极作用尚存，风险隐患暴露较少，监管容忍度较高。随后，随着问题的逐渐暴露，监管开始对重点问题进行专项约束，其呈现方式多为对某一具体指标的杠杆设置。该阶段后，因为多方嵌套的存在使得单项杠杆约束的效果并不明显，再加上系统性风险的累积升级，于是监管的力度开始加大，开始思考顶层制度建设问题，以期从根本上解决该类问题。

7.1规范建设

该阶段，市场尚未形成有关委外的规模化经营。监管机构有关理财、存单等负债品种以及其运作模式的管理尚处于探索、规范阶段。《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发〔2009〕65号）第八点指出“商业银行可以对理财资金进行投资管理，也可以委托经相关监管机构批准或认可的其他金融机构对理财资金进行投资管理。商业银行委托其他金融机构对理财资金进行投资管理，应对其资质和信用状况等做出尽职调查，并经过高级管理层核准”。《关于完善银行理财组织管理体系有关事项的通知》（银发〔2014〕35号）则对理财专营、单独核算、风险隔离、销售与投资规范、归口管理等组织问题进行了明确。2016年颁布的《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿）则相对完善，其对银行理财产品定义与分类管理、分级理财产品、资金池业务、产品嵌套、风险准备金制度、杠杆率上限、投资比例、第三方托管制度等方面做出了明确规定。整体上看，该阶段属于规范建设期，间接认可了合规委外模式，并对其资金运作模式进行初步规范。

7.2量化约束

量化约束阶段的一个重要特征就是有关委外资金来源及投向的直接或间接要求散落于银行、信托、基金、保险等领域监管文件之中。银监发〔2013〕8号文第五点规定“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%孰低者为上限。银发〔2014〕127号第十四点指出“单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的50%。单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”。银监发〔2016〕58号明确规定结构化股票信托产品的杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资配置比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。2016年6月，保监会《关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》要求各保险资管公司清理规范银行存款通道等业务。2017年3月，证监会下发《机构监管通报》，要求若新发行的基金单一投资者持有份额超过50%，应采用封闭式运作或定期开放运作。其中定期开放周期不得低于3个月，同时，单一持有份额超50%的新基金需采用发起式基金形式，并在基金合同、招募等文件中进行披露，不得向个人投资者公开发售。

7.3顶层设计：资管新规

不难发现，委外及同业等乱象存在的一个根源在于各类资管产品的多层嵌套，监管机构难以真实穿透底层投资标的或上游合格投资者。也因此，商业银行等资金方才有机会利用监管漏洞不停将表内外资金转移至高风险权重资产，实现错配或杠杆交易，造成了资金空转，放大了系统性风险。这其中，无论是信托，还是券商、基金、保险等各类非银机构，其主要的操作工具即是各类资管计划。分业经营与监管的存在使得对某一领域的规范与量化约束并不能有效制约委外等资金流的纵横向不合理流动。基于此，为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，人民银行等部门联合下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。意见稿明确界定了资管业务的表外属性、产品投向比例限制，明确了合格投资者与非合格投资者，要求打破刚性兑付、规范资金池运作等等。这些对全领域资管业务统一规范的明细要求一旦落地，势必会对市场产生深远影响。

8、监管影响分析：几个判断

对于本轮金融监管对银行委外的影响，我们有如下几点判断：

8.1监管边际影响递减，但监管高压将持续

结合中证全债指数以及代持事件、机构监管通报、理财纳入广义信贷、同业存单纳入同业负债等时点因素，我们发现，监管新政的边际影响正在减轻。实际上，商业银行发展到今天已然形成一套比较成熟的风控体系，资金流对市场冲击的缓冲工具日益丰富。除了更加多元化的流动性调控手段外，根据预期提前调整策略等多重因素都会给市场加入镇定剂。对于债市而言，我们认为，不确定性最大的阶段或已成过去，未来监管影响将趋于温和，但监管高压将持续。

8.2新政冲击呈现结构性分化

尽管去杠杆新政的边际效应有所降低，但其时点冲击并不能完全消失，它会以结构性分化的特征被呈现出来。对金融机构而言，小行对理财与存单的依赖性更强，负债与投向的双头控制对中小机构而言更具现实意义。我们判断，这种影响对国有行、股份制银行、城商行、农商行而言，渐次增加。对于标的市场而言，基于委外资金最终投向的占比大小，货币市场产品与债券市场更易受到资金赎回影响，权益类市场整体很少触碰委外资金，影响不大。

8.3“假委外、真游离” 回归监管

过去几年，商业银行不断将原本属于信贷或者类信贷的传统表内资产通过各类SPV包装成表外资产或低风险权重表内资产以达到节约资本金的目的。如此，类似委外的影子银行业务实际上属于监管灰色地带，市场真是的风险水平被隐藏。此轮监管的一个核心思维即是按照“实质重于形式”的穿透式监管原则严控表内外监管套利、空转套利、关联套利行为。持续涉及的委外新规，将进一步倒逼理财委外投资回归“受人之托，代客理财”的本质。

8.4“异化的委外”市场逐渐出清

委外模式本身并不违规，但其通过将资金运作外包实现负债与资产的出表，规避监管、杠杆套利则于《民法通则》以及理财等法律、法规条文中有关委外投资的初衷相违背。也因此理财与存单新规、资产投资新政不断出台。监管制度的更加完善、具体使得这两类负债模式在2016年后逐渐告别了高速增长阶段，资产端的资金流也因为投向、杠杆等限制而出现萎缩。可以看出，异化的委外模式实际上已经逐渐在市场中主动出清。

8.5委外野蛮扩张已成过去，转型升级势在必行

我们判断，银行理财和同业存单野蛮生长、高速扩张的时代正在成为过去。从2016年开始，委外的主要资金来源理财产品出现了连续多年以来超高速增长的首次下滑。同业存单尽管是“中央银行 商业银行 影子央行 影子央行”货币信用创造2.0体系下的必然构成部分，但随着同业负债规模、杠杆交易、投向管控的持续增强，其未来增速也势必会放缓。但合规的委外不会消失，及时学习、适应新规则，升级业务模式、组织方式、风控体系、技术水平等才能在新监管环境下寻得生机。

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